剖析美国的创业投资体制及其发展情况

剖析美国的创业投资体制及其发展情况

一、美国小企业投资公司(SIBCS)的开端

1958年，美国联邦储备波斯顿银行撰写了一篇关于小企

业长期投资资本短缺问题的报告，引起了国会的注意。接着

有大约10个议案提交到国会进行讨论，其中一个得到通过，

那就是“小企业投资公司(SBIC)”计划，归属“小企业管理署

(SBA)”。

令人吃惊的是，国会不仅创立了一个持续了40多年的

投资计划，更为重要的是它开创了一个以前不存在的、全新

的产业。1958年前还没有风险投资产业，而且这个词还没有

发明出来。1946年在波斯顿曾成立过一个名叫“美国研究和

发展”大众公司，这个投资公司帮助成立了数字装备公司

(DEC)，使7万美元的投资增加到5亿美元以上。那时，大

约有12个富有家庭在进行我们现在所称的“风险资本”投资。

1959年3月，第一家小企业投资公司拿到了许可证。

二、风险投资之我见

首先要给“风险资本投资”一词下个定义。我认为它包括：

(1)为风险太大、银行不能提供贷款的私人公司融资；(2)投资

者期望投资领域发展迅速；(3)由此使投资大幅升值。

通常情况下，风险基金希望有一些现金收入，但是其大

部分的资金来自其持有股份价值的增加。因此，他们一般投

资有保证的优先股(持有者有权优先领取股息，并有权在公司

清理时优先领回股金)或债券。有时，他们也购买普通股，但

这种情况不多。

风险基金经理关注的是投资中的创造性价值，最终投资

实现资产变现能力，按照公司管理制度，通过卖出整个公司

或投资的现金回报来达到投资升值的目的。然后，或者通过

公开出售“原始股(IPO)”，或与一个上市公司合并，将这些收

益分配给风险基金的投资者，后者是将可交易的股份分配给

这些投资者。

风险基金经理的收入相对较好，但是他们的薪水与投资

银行的经理们并不处于同一个等级。他们的主要动力是在投

资中获得非常高的回报，不仅为投资者挣钱，他们自己也可

以得到经济上的好处。一般情况下，风险基金经理可以得到

投资盈利的20%。

我们现在是处于风险投资高回报的特殊时期，风险基金

通常每年可以实现40%到100%的回报率，但在3、4年前的

十多年中，一个管理有方的风险基金的内部收益率大约为

23%，14%以上的回报率已经被认为是不错的了。当我们听

到现在的高回报率时，请一定要记住，大多数风险基金来自

与因特网相关的投资，这样的投资仅仅是整个风险投资市场

的一部分，其他领域并没有这么高的回报率。

有些投资市场为公司提供融资并非起始于因特网领域，

这些公司也不是投资者期望上市或出售后成为更大的公司。

在这种背景下，20%的回报率是很好的，许多新的SBICS正

在把注意力放在这种市场上。

有人可能会问，“如果风险基金认为一个公司不能卖给另

一个公司的话，他们是怎样在投资上获得高回报的？”他们正

在做“特许融资(royaltyfinancing)”，在特许融资下，投资者都

能够从每一项贷款得到中等水平的利息，在投资期间内销售

收入超过基本水准时，投资者也可以从中得到一定比例的销

售收入或额外销售收入。通常情况下，这一比例在1%到3%

左右。因此，风险资本可以有效地用于一般对风险资本拥有

者没有吸引力的经济部门，这种融资方式在中国具有很大的

吸引力。

三、美国小企业投资公司运作模式掠影

小企业投资公司和其他风险基金基本一样，只是有一个

重要的不同点：SIBC可以在政府的支持下追加私人资本。

按照常规，美国的风险基金要拥有不少于3000万美元的资

本，以确保其运作正常。而SBIC注册规模平均是1700万美

元。因此，如果没有政府的支持，大多数SBIC在经济上是

不能生存的。

为什么一个风险基金需要拥有至少3000万美元呢？在

美国，一般基金运作每年管理费用至少也要大约75万美元。

一般每年管理费用通常占总资本的%，而3000万美元的%正

好是75万美元。

大多数申请SBIC许可证的风险基金需要额外的资本。

它们是通过SBIC项目获得的，这种融资方式称为“杠杆融

资”(leverage)。小企业管理署(SBA)和美国政府不直接提供这

类杠杆融资，而SBIC项目只是”担保项

目”(guaranteeprogram)。SBA以政府的信用全面担保偿付所

有的本金和利息，杠杆融资资金由其他机构提供。

SBA发挥杠杆作用的融资程序很好地展示了风险产业

的融资行为，我们把它叫作“准时融资(just-in-timefunding)”，

而且SBIC项目能够24小时接受政府发挥的杠杆作用。当

SBIC需要资金时，芝加哥联邦住宅贷款银行将成为所需资

金的最初来源，杠杆证券一年两次从芝加哥银行购得，并混

入基金。

基金中有债券，也有参与证券。对于每一个基金来说，

受托管理人(如大通银行)向投资者发行信托证书，这些信托

证书也得到了SAB的担保。然后，发行人将这些信托证书以

最低每份10万美元的价格出售给机构投资者，超过部分为1

万美元的倍数。

在审请许可证时，一个SBIC项目必须在银行帐户中存

入一定的保证金，最低为250万美元，还必须得到够条件投

资者提供其余私人资本的承诺。可见，在美国，风险基金成

立时，投资者并不总是将他们所有的钱放在它那里，他们在

基金开始运作时只投入一部分资金，但是这些投资者也要另

签协议，即在基金经理需要额外资金时，他们有义务满足其

需求。这些协议视具体情况而定，如果一个投资者在基金经

理需要时而不追加投资，他就要受到严厉的经济处罚。

风险基金的总资本投资期约为3至5年，随着投资期限

的结束，投资者收到资本返还和利润回报。风险基金的投资

期是有限的，从投资到收获，整个周期大约为10年至13年。

大多数情况下，SBIC项目所要求的最低私人总资本为

1000万美元。有了这笔钱，从规章制定和财务的角度来看，

一个SBIC项目就处于一个有利的地位，它可以针对私人资

本有节奏地减少资金，也就是说，它可以同时接受100万美

元的私人资本和200万美元的杠杆融资资金。

目前SBA发挥杠杆作用有两种形式。第一种叫作“债券

杠杆”，一个较好的SBIC能够得到300%的实收私人资本，

这些债券不用分期偿还，可以有10年的期限，它们需要管

理者每半年支付一次利息。它们还可以在任何时候兑换成现

款，不过在开始的第一个五年里兑换要罚款5%，然后每年

下降1%，直到第六年才没有罚金。这项成本超过10年期国

库券利率大约175到225基点。另外，在SBA保证的5年托

管期内，还要加上1%的托管费。在吸收追加资金时，也要

到期支付2%的用户费，外加50个基点的担保费。

SBA提供的第二种杠杆作用相对较新，只是从1995年

才开始使用，叫作“参与证券型”，它是优先股的一种高级形

式。一个经营良好的SBIC可以得到200%参与证券型杠杆融

资的实收私人资本。所不同的是，当参与证券投资时，直到

实现全面赢利，SBA才代表SBIC出资分配股息。然后，SBIC

必须在综合利率基础上，将这笔资金再返还给SBA，这样做

有利SBIC进行长期的证券投资，不需要每半年就支付一次

利息。

SBIC在返还SBA预支股息时存在滞后问题，作为回报，

SBA因担保三分之二的风险资本而可以从中得到大约10%

的收益。政府发挥参与证券型杠杆作用一般为10年，但在

投资者得到资本回报时，它的报偿需要一个过渡期。

总之，在SBIC项目中，虽说政府发挥了杠杆作用，私

人投资者的资本还是存在着风险，即在政府损失前，私人资

本要先尽其自己所有的资本。(美国小企业管理署桑得斯·米

勒)