软预算约束、利率市场化与宏观调控

2024年3月8日发(作者：被油烫伤怎么办)

软预算约束、利率市场化与宏观调控

一、选题背景改革开放30多年来,我国市场经济体制逐步建立。随着国有企业改革推进和经济持续高速增长,政府直接参与经济活动的范围和程度逐渐缩小,资源配置基本由市场决定。同时,十六届三中全会提出的国家计划和财政政策、货币政策相互配合的宏观调控框架已基本确立,能够保证宏观经济基本稳定。但2008年全球金融危机后,我国推出“4万亿”投资计划刺激经济,国有企业和地方政府融资平台投融资活动迅速发展,政府在经济活动中的作用转趋扩张,在很大程度上逆转了多年来政府与市场关系此消彼长的发展趋势,最终导致微观经济运行与宏观经济管理中的“结构因素”凸显出来。

在微观层面,政府背景经济主体的大规模投融资活动挤占大量资源,民营企业和小微企业在金融市场被挤出,普遍存在“融资难、融资贵”问题;在宏观层面,面对日趋严重的经济结构矛盾,传统货币政策在促增长和控风险(控杠杆)之间面临艰难选择,中国人民银行不得不推出结构性货币政策工具(PSL、定向降准等)从而为货币政策注入结构元素,而货币政策在结构主义视角下必然面临全新的决策环境和工具选择问题。此外,宏观层面上,我们还面临如何评价2008年“4万亿”投资计划问题,事后评价之所以重要,是因为答案事关今后的政策选择,尤其是在当前经济新常态下我国经济增长放缓的背景下。与2008年“4万亿”投资计划有关,货币政策在配套性的急剧扩张之后转趋稳健,造成以商业银行表外融资为主的中国式影子银行近年来迅速发展壮大。影子银行的发展既被视为利率市场化改革的重要进展(因为全社会金融交易的更大份额在体制外以市场利率实现),客观上也对现行存款利率上限管制政策构成巨大挑战,对重启利率市场化改革构成巨大压力。

此外,在当前我国经济面临严重的“转方式、调结构”压力下,利率市场化改革还被赋予某种“倒逼经济改革”的使命,试图在经济结构调整不能推动的情况下,率先推动金融改革,并反过来以此推动经济结构调整。那么为影子银行驱动的利率市场化改革,真的能够同时促进经济结构改善吗?如何理解经济结构因素和利率市场化改革的互动关系呢?对这一问题的回答,实际上也事关对利率市场化改革本身成败与否的判断,或者说对“成功”的利率市场化改革必须与哪些政策相配套的认识,以及对影子银行是否可以视为一种“增量改革”逻辑中的利率市

场化实现形式的认识。由此可见,无论从货币政策和政府投资刺激计划(财政政策)等宏观经济管理角度看,还是从利率市场化等金融改革角度看,对结构因素的考量都已成为至关重要的影响因素。那些无视结构因素的宏观调控政策和金融改革措施,如忽视结构因素的利率市场化改革,又如忽视结构因素的总量性货币政策,再如忽视结构因素的政府投资刺激计划,不仅可能无法实现预期目标,甚至可能适得其反,导致形势进一步恶化。

因应这种政策分析的需要,我们亟需一个能够充分考虑经济结构因素,将不同属性经济主体纳入统一模型并便于考察其互动关系的研究分析框架,而这正是本文的立意基础。二、研究框架与研究方法本文坚持问题导向,运用经济学的结构主义观点,建立了一个包含软预算约束部门的多主体多部门金融市场一般均衡模型,并以此模型及其在四种假设情形下的衍生形式为基础,详尽考察了近年来我国金融改革、经济运行和宏观管理中出现的一系列亟待解决又存在重大争议的问题,如利率市场化改革的路径选择和配套措施、结构性货币政策的实施效果和工具选择、投资刺激计划(财政政策)的结构效应以及宏观调控框架改革等问题。在分析问题的基础上,我们从宏观调控、财税改革和金融改革等角度给出了内涵丰富的政策建议。全文包括六章:第一章是《导论》,在文献综述基础上,交代研究框架和研究方法,以及本文研究的不足之处。

第二章是《基准模型:内含软预算约束部门的金融市场一般均衡模型》。首先,基于对软预算约束部门行为及其属性的详尽刻画,通过求解家庭部门、银行部门、软预算约束企业部门和硬预算约束企业部门等四个优化主体投融资行为的一阶优化条件,构建了一个包括存款市场、民间融资市场、软约束企业贷款市场、硬约束企业贷款市场、软约束企业直接融资市场、硬约束企业直接融资市场,以及转贷市场等七个市场在内的金融市场一般均衡模型(如图0-1所示),这构成了整个论文后续章节各种分析的基准模型。其次,基于对存款利率是否市场化的不同假设,我们区分了基准模型在不同情景下的四种衍生结构,本章在第一种情形下(存款利率管制)对模型进行了求解,并以实证数据对模型进行了校准。校准结果验证了模型的正当性,主要变量的符号及其大小关系符合预期设定。

再次,作为对本章模型及校准结果的延伸分析,我们讨论了拓宽直接融资渠道、直接融资市场制度改革以及改善硬约束企业贷款可得性等政策的总量效应和

结构效应。图0-1包含软预算约束部门的金融市场一般均衡分析框架第三章《软预算约束、利率市场化和影子银行》主要研究“成功的”利率市场化改革所需的配套条件和路径选择问题。首先,通过比较基准模型在利率市场化前后两种情景下的不同形式及其解的结构,研究当经济中存在庞大软约束部门时利率市场化改革的宏观结构效应。其次,应用基准模型的一个特例,我们分析了中国式影子银行的宏观结构效应。

最后,作为本章模型的一个延伸分析,我们讨论了当前利率市场化改革的路径和配套措施,对中国式影子银行在利率市场化改革进程中的作用进行了评价。第四章《软预算约束、利率市场化和货币政策》主要研究软预算约束部门存在情况下货币政策的结构效应和工具选择问题。首先,在第二章建立的基准模型框架内,详尽研究数量型货币政策工具和价格性货币政策工具的总量和结构效应,并比较了利率市场化前后货币政策的差异以及导致这些差异产生的机制。其次,作为一个延伸分析,我们在模型框架内,用参数校准的方法,分析了我国企业尤其是中小企业和民营企业融资成本高企的原因,讨论了各种有关政策的可能效果,,第五章《软预算约束、利率市场化和投资计划(财政政策)》主要研究软预算约束部门存在情况下政府投资刺激计划(财政政策)的结构效应问题。

首先,基于对基准模型在政府投资计划(财政政策)内生情景(基准模型的第一种和第二种情景)下的讨论,详尽考察在我国宏观经济运行和管理中起到主导作用的政府投资计划(财政政策)的总量和结构效应,并比较分析利率市场化改革前后的情况。其次,作为一个延伸分析,我们用数值模拟的方法,讨论了政府投资计划(财政政策)外生的情况(也就是基准模型的第三种和第四种假设情景)。第六章《我国软预算约束背景下的经济金融体制改革》基于前文阐明的软预算约束部门对金融改革(利率市场化)和宏观调控(货币政策和投资计划政策(财政政策))的影响,我们提出了政策建议,即从限制软约束部门发展角度改革宏观调控体系,从完善财税体制改革角度健全“财政—货币—金融”体系,从金融要素价格去行政管制化和金融市场建设角度推进金融改革。三、主要观点及结论本文研究表明,软预算约束部门的存在是我国宏观经济金融结构的重要方面,将其纳入研究框架对于经济学模型的适当性具有十分重要的作用,考虑软预算约束部门的分析框架,能够使我们得到许多重要的研究结论。

本文各章中,经过建模分析,给出比较严格证明的研究结论如下。1、关于金融改革的研究结论在存在软预算约束部门情况下,(利率市场化改革的结构效应)存款利率市场化改革将使银行存款从而软约束企业贷款增加,最终提高软约束企业投融资总量,硬约束企业投融资规模则相应下降,经济结构扭曲程度将因软约束部门投融资占比上升而进一步加深。(中国式影子银行的结构效应)中国式影子银行主要是商业银行表外资产对表内资产的替代过程。在存在软预算约束部门情况下,这种替代会迅速放大软约束部门贷款及其投融资规模,并以硬约束企业投融资收缩为代价。

影子银行导致的资源错配程度不但甚于利率管制情形,还要甚于利率市场化情形。(存款利率市场化改革的配套措施)成功的利率市场化改革即能够促进资源配置优化的利率市场化改革,不仅仅是放开存款利率管制那么简单,实际上需要以对软预算约束部门投融资的某种限制为配套措施。(存款利率市场化改V革的路径)直接对存量(商业银行表内部分)放开利率管制,会导致比利率管制情况下更严重的资源错配。但这还不是最坏的情况,在体制外发展影子银行并试图通过“增量—双轨”逻辑逐步实现利率市场化,会导致比直接放开银行表内利率管制更坏的资源配置结果。

总体而言,似乎不改革要比改革好一些,而在表内改革要比在表外改革好一些(第三章)。在存在软预算约束部门情况下,(直接融资市场扩容的结构效应)直接融资市场扩容会降低两类企业直接融资利率,提高两类企业投融资规模从而导致社会总体投融资规模扩张。但软约束企业投融资规模扩张的速度远远高于硬约束企业,因此全社会投融资总量扩张伴随着资源配置结构恶化。(改革金融制度以降低硬约束企业融资非利息成本有关政策的结构效应)直接融资制度改革(如发行注册制改革)会减少软约束企业直接融资从而总体投融资规模,增加硬约束企业直接融资规模和总体投融资规模,改善经济金融结构。

那些旨在降低硬约束企业银行贷款非利息成本的政策,会提高硬约束企业贷款和总体投融资规模,并一比一挤出软约束企业贷款及其总体投融资,改善经济金融结构(第二章)。2、关于货币政策的研究结论在存在软预算约束部门情况下,(利率市场化前货币政策利率工具的结构效应)央行调低存款基准利率,会使软约束企业投融资规模下降而硬约束企业投融资规模上升,且前者下降的幅度小

于后者上升的幅度,因此全社会投融资总量扩张伴随着结构优化;央行调高存款基准利率的政策效果正好相反。(利率市场化前后货币政策数量工具的结构效应)(1)利率市场化前后,央行下调准备金率都能起到刺激投融资增长作用,而利率市场化后数量刺激的政策效果更明显。(2)利率市场化前后,扩张性数量工具(下调准备金率)都是有利于软约束部门的,都有显著的负面的结构效应(软约束部门投融资规模占比上升)。

但是,利率市场化后货币扩张的负面结构效应要猛烈得多,软约束部门投融资会迅速挤出硬约束部门。(3)央行提高准备金率将在收缩全社会投融资总量的同时,更快地收缩软约束部门活动,从而改善经济金融结构。(结构性货币政策工具的选择原则)如果货币政策以改善硬约束企业融资状况为目标,从而为传统总量性货币政策注入结构性因素的话,那么无论在利率市场化之前还是利率市场化之后,扩张性货币政策应更多选用价格工具,紧缩性货币政策应更多选用数量工具(第四章)。在存在软预算约束部门情况下,(硬约束企业综合融资成本的影响因素)(1)硬约束企业贷款的非利息成本(制度成本)、硬约束企业投资项目风险系数或宏观经济波动导致的风险溢价,对其综合融资成本的边际影响十分显著。

(2)软约束部门(由于受到鼓励或纵容)投融资冲动越强,就会占用更多经济资源,将导致硬约束企业综合融资利率提高。(3)资本市场扩容有助于硬约束企业降低综合融资成本,但作用十分微弱;而旨在增加外生资源供给的禀赋政策则没有任何影响。(4)价格性货币政策工具在利率市场化改革之前对硬约束企业综合融资利率有比较显著的影响,数量型货币政策工具在利率市场化改革后对硬约束企业综合融资利率有较大影响力(第四章)。3、关于投资计划(财政政策)的研究结论(政府调控软约束部门投资的两种方式:激励程度和投资计划)政府调控软约束部门投资激励系数(或说软约束部门投资的非经济收益率),与直接调控外生的软约束部门投资计划规模,政策效应总体一致。

(利率市场化之前软约束部门投资计划扩张的总量效应和结构效应)在利率市场化之前,软预算约束部门投资计划扩张的总量效应为零,结构效应为负。在全社会投融资总量不变情况下,软约束部门投融资一比一地完全挤出了硬约束部门,资源错配程度加剧。(利率市场化之后软约束部门投资计划扩张的总量效应和结构效应)利率市场化之后,软预算约束部门投资计划扩张的总量效应为负(不再为

零),结构效应为负且绝对值更大。硬约束企业投融资减少幅度大于软约束企业投融资增度,经济结构恶化的速度远远高于利率市场化改革之前(第五章)。

四、创新与不足本文创新之处主要有:(一)本文基于结构主义经济学理念,从软预算约束的视角,构建了内含软预算约束部门的金融市场一般均衡模型。在一个多主体多市场一般均衡框架下对软约束企业部门行为特征进行完整建模,是本文主要创新之处,是对有关软预算约束研究和结构主义经济学研究的有益补充。(二)针对目前我国金融改革与宏观调控中的许多热点和难点问题,本文发展的金融市场一般均衡模型及其衍生形式具有较强的解释分析能力。通过对基准模型及其在四种不同情景下衍生形式的求解和分析,分章节讨论了目前我国金融改革中的利率市场化(影子银行)的结构效应和合理改革路径,宏观调控中货币政策(企业融资成本问题)的总量和结构效应以及政策选择,宏观调控中投资计划(财政政策)总量和结构效应等问题。

这些研究的结论对于当前金融改革和宏观调控中的许多悬而未解的重大政策问题,具有积极的政策参考价值。本文不足之处主要有:(一)本文研究方法以规范研究为主,文中各章的研究结论主要是理论模型推演结果,仅在必要的情况下应用实证数据做了参数校准。由于缺乏可供严谨实证研究使用的充足数据样本,本文实证研究还不充分,今后将在这一方面做进一步改进。(二)本文构建的金融市场一般均衡模型中没有中央银行,因此无法精确考察利率市场化改革之后的价格型货币政策工具的作用机制,这是本文研究一个重要的扩展方向。

当然,也可以将本文已有结论及其背后机制应用于对利率市场化改革后价格型货币政策工具的分析。(三)本文对有关文献的梳理可能是不充分的,关于软预算约束的研究在国内外大量存在,囿于研究者水平,难免有井底观天之虞。今后将在文献方面做出进一步完善。