终极控制人性质、两权分离与多元化经营

2024年3月8日发(作者：活动方案模板范文)

２０１０年１２月　重庆工商大学学报（社会科学版）　第２８卷第６期　ＤｅＣ．２０１０　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｃｈｏｎｇｑｉｎｇ　Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ　ａｎｄ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｓｏｅｉ￣Ｓｃｉｅｎｃｅｓ　Ｅｄｉｔｉｏｎ）　Ｖ０１．２８　Ｎ０．６　ｄｏｉ：１２．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７２－０５９８．２０１０．０６．００７　终极控制人性质、两权分离与多元化经营　袁玲　，吴昊昊　（１．石河子大学经贸学院，新疆石河子８３２０００；２．暨南大学管理学院，广东广州５１０６３２）　［摘要］本文基于终极控制人的视角，从控制权与现金流权的分离、产权性质、政府控制级　别等层面来验证两权分离激励对上市公司多元化经营程度的影响。结果发现，控制权与现金　流权分离程度越高，多元化经营程度也越高，而且这种关系在地方政府控制的公司以及低级别　地方政府控制公司中更为显著；同时，我们还发现现金流权对代理冲突有一定的抑制效应。　［关键词］终极控股股东；控制权与现金流权分离；多元化经营　［中图分类号］Ｆ２７２．３［文献标志码］Ａ［文章编号］１６７２—０５９８（２０１０）０６—００３１—０９　一、引言　营的影响，而没有追溯到终极控股股东（饶茜等，　对公司多元化经营动因的理论解释有多种，传　２００４；王化成等，２００５）［１１－１２］；鲜有的与终极控制人　统观点认为多元化经营可以分散企业的经营风险，　相关的多元化经营研究，大多是从终极控制人的某　实现各种协同效应（Ｌｅｗｅｌｌｅｎ，１９７１；Ｔｅｅｃｅ，　一特征去考察对多元化经营的影响，还未将终极控　１９８０）¨引，而且企业可以通过内部资本市场的资　制人的所有权性质与控制权与现金流权的分离结　源配置功能实现资源的有效配置（Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ，　合起来研究对多元化经营的影响（张翼等，２００５；　１９７５；Ｇｅｒｔｎｅｒｅｔ　ａｌ，１９９４；Ｓｔｅｉｎ，１９９７）　。而代理　韩忠雪等，２００７；陈信元等，２００７）　ｊ。本文试图　理论认为多元化经营中隐藏着管理者的私人利益，　通过多元化经营，管理者能够获得私人利益，包括　将两者结合起来探讨上市公司终极控制权特征和　获取高额报酬、提高职业声誉、增强职业前景等　多元化经营的关系。我国上市公司最终控制人的　（Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６；Ｓｈｌｅｉｆｅｒ　ａｎｄ　Ｖｉｓｈｎｙ，１９９０）。。　。同　控制权与现金流权的分离是否影响了多元化经营？　时还有一些学者证明在多元化经营企业内部，由于　在什么类型的上市公司中，控制权与现金流权的分　部门经理的寻租行为，内部资本市场有从事“社会　离体现了最终控制人的侵占动机，使得多元化经营　主义”交叉补贴的现象，将资金更多地分配到低成　成为一种“隧道挖掘”行为？这是本文所要研究的　长性的部门（Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ，１９９８；Ｒａｊａｎ，Ｓｅｒｖａｅｓ　ａｎｄ　问题。　Ｚｉｎｇａｌｅｓ，２０００）　圳。　二、理论分析与研究假说　与国外学者较多地关注公司经理与股东的代　理问题以及公司内部部门之间的代理问题相比，我　（一）控股股东的两权分离与多元化经营　国上市公司普遍存在着大股东控制，且多数公司的　基于股权高度分散持有的诊断（Ｂｅｒｌｅ和　董事长或总经理来自控股股东（夏新平等，　Ｍｅａｎｓ，１９３２），公司中的代理问题被认为是所有权　２００７）Ｎｏ］，控股股东对公司多元化经营的影响自不　与控制权分离而产生的股东与管理者之间的代理　待言。我国学者也从股权结构的视角研究了对公　问题。在此基础上，众多学者认为大股东的存在可　司多元化经营的影响，但多数研究只是分析了直接　以通过有效监督管理层或直接参与经营管理来提　控股股东的股权结构引发的代理问题对多元化经　升公司价值，即产生“控制权的激励效应”。Ｓｈｌｅｉｆ－　［收稿日期］２０１０—１０—２５　［基金项目］石河子大学研究生创新基金项目（ＹＪＣＸ２０１０一Ｚ０８）“大股东控制下的公司多元化经营研究”　［作者简介］袁玲（１９７２一）；副教授，博士生，在石河子大学任教，主要从事公司治理与公司财务研究。　吴昊曼（１９７７一）；讲师，博士生，在石河子大学任教，暨南大学任教，主要从事财务理论与方法研究。　３１　

重庆工商大学学报（社会科学版）　第２８卷　ｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９８６）阐述了控制权共享收益的存在　控股股东凭借其所拥有的控制权来谋取私人　性，认为大股东有足够的能力和激励去收集信息并　收益的前提条件是必须拥有一定的控制权比例，而　监督管理层，从而能够避免在股权分散情况下的　且在现金流权比例既定的情况下，控制权比例越　“搭便车”问题。随着公司治理研究从具有典型股　高，控股股东进行利益攫取的相对效用函数越高，　权分散结构的美国向其他国家不断延展，越来越多　也将导致更大程度的侵占行为。当给定控股股东　的研究证实了公司控制性股东的存在，虽然大股东　能够对公司施加重要影响的控制权时，控股股东的　因具有监管管理层的动力和能力而能够解决股权　现金流权比例越高，其共享收益与控制权私利越接　分散情况下的“搭便车”问题，但又使得公司呈现　近，在利益协同动机的驱动下，控股股东更乐于共　出一种新的代理问题，即大股东与小股东间的代理　享收益，而减少攫取私利的侵占行为。即控制权与　冲突（Ｌａ　Ｐｏｒｔａ等，１９９９；Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ等，２０００）。由于　现金流权的分离程度是表征控股股东侵占效应的　大股东掌握着公司的实际控制权，其自利天性与机　重要变量，而且控制权与现金流权分离程度越高，　会主义行为可能会使其寻机运用公司控制权掠夺　控股股东与中小股东之间的代理冲突越突出，从而　公司利益（主要是中小股东的利益），从而获得控　侵占效应也越严重，对多元化经营程度的要求越　制权私有收益，呈现出所谓的“隧道效应”（Ｊｏｈｓｏｎ　高。基于上述分析，我们提出假设１：　等，２０００）。　Ｈ１—１：控制权与现金流权分离程度越高，公　控股股东可以通过多种途径攫取私有收益，如　司多元化经营程度越高。　非法占用上市公司巨额资金、进行关联交易或利用　Ｈ１—２：现金流权比例越高，公司多元化经营　上市公司的名义进行担保和恶意融资（李增泉等，　程度越低。　２００４；雷光勇等，２００６）　。这些攫取手段不仅　（二）终极控制人性质、两权分离与多元化　要求控股股东对企业资源的有力控制，还要求其对　经营　企业资源控制的广度，从而才有相应的攫取私利的　中国转型经济有一个成熟资本市场所没有的　操作空间，即必须构建和控制相应的控制性资源，　显著特征，即证券市场中的上市公司大多是由国有　才有可能实现其控制权私有收益（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ　ａｎｄ　企业改制而成，并且采取了国有控股的股权模式。　Ｖｉｓｈｎｙ，１９９７）　１８］。而对于控制性资源的获取，无　而转型经济中政府控制的国有企业的一个主要问　非是通过资本投资（包括多元化投资）、股权并购　题就是承担了政府的多重目标，尽管国有企业通过　等资本配置行为实现，因此，为攫取私利而必须控　改制上市，其治理结构和监管环境发生了很大变　制一定的资源构成控股股东进行多元化经营的动　化，但作为终极控制人的政府依然有能力将其自身　因之一。同时，控股股东实施多元化经营所构建的　目标内部化到这些公司中（夏立军等，２００５）　。　内部资本市场体系，不仅可以通过在不同行业间现　但中央政府和地方政府在干预企业多元化经营的　金流的攫取获得较大规模的自由现金流，而且内部　问题上显著不同。中央政府控制的公司一般规模　资本市场中资源的灵活调配，还可以弥补太多的资　较大，且处于涉及国家经济命脉的行业，因此这些　金漏洞以防止攫取行为的败露，即多元化经营所构　企业受到中央政府更密切的监督，重大投资必须经　建的内部资本市场可以实现内部攫取和资金调配。　国务院批准。作为关系国计民生的大型企业，其承　亦有实证研究表明大股东的利益侵占问题比较严　担了更多的对社会和公众的责任，对中小股东的利　重时，多元化经营公司内部资本市场的功能实质上　益也会较好地保护，多元化投资的冲动相对而言受　已经异化，资金的内部配置功能转化为利益输送的　到抑制。因此，在中央政府控制的公司中，表征控　渠道（艾健明，２００７）　１９］。此外，控股股东也有可能　股股东侵占效应的控制权与现金流权的分离对多　利用多元化经营的互保效应扩大公司的负债规模，　元化经营的影响不会显著。　从而增加用于掏空的资金；而且，我国上市公司多　而地方政府受财政分权改革中的利益关系和　元化经营分部信息披露的不完善所带来的信息不　政绩考核等因素影响，有非常强烈的动机干预其所　对称，也增大了控股股东掏空的自由度，这些均构　控制公司的多元化经营行为。干预动机表现为：第　成控股股东进行多元化经营的动因。即公司多元　一，实现地方政府的社会目标。作为社会行政管理　化经营程度越高，为控股股东提供的进行利益攫取　者，地方政府要考虑社会养老、社会稳定等社会目　的条件就越充分。　标，而实现这些社会目标的方式之一就是主导其控　３２　

第６期　袁玲，吴昊曼：终极控制人性质、两权分离与多元化经营　股公司涉足多个经营领域扩大企业规模，进而提供　地方政府可能还会存在两权分离的激励差异问题。　更多的工作岗位。Ｃｈｏｎｇ—Ｅｎ　Ｂａｉ　ｅｔ　ａｌ（２０００）　认　中国近年来的财政分权改革虽然使得地方政府拥　为劳动力失业是社会不稳定的重要来源，私有企业　有了一定的资源配置权并具有独立的经济利益，但　以利润为唯一目标，几乎没有把资源花费在提供社　主要目的是强调更多地发挥中央政府的宏观调控　会稳定的激励。而国有及国有控股公司在提供就　作用和保证中央政府取得足够的财政资源，同时中　业和解决失业问题方面具有关键的稳定功能。曾　央政府采取了将支出责任转移给中央以下各级政　庆生和陈信元（２００６）　也发现国家控股公司比非　府的手段控制财政赤字，由此导致了财权上移与支　国家控股公司雇佣了更多的员工。第二，政府官员　出下移的情况，地方尤其是省以下财政的负担很重　的政绩。考核地方政府官员政绩的重要指标之一　（张文春等，２００８）［２３１。而中央政府的这种“财权　就是ＧＤＰ和财政收入，而利用多个经营领域的投　上移、事权下移”的做法被地方各级政府广泛效　资来追求公司的扩张无疑成为增加ＧＤＰ或财政收　仿，这使得中央财政集中度大大提高的同时，省级、　入的重要途径。基于此，地方政府控制的上市公司　市级财政的集中程度也不断加大，而县乡财政却困　会得到更多的资源配套（包括银行借款）、行业准　难重重（贾康等，２００２）　Ｊ。级别较低的地方政府　入等方面的政策倾斜。相应地，为了防止经营决策　面临着沉重的财政压力和其他地区的经济竞争等　权的过度分散，地方政府或国有产权代表会强化其　问题，这使得其与所控制的企业的利益更紧密地联　控制与干预，通过减少控制层级直接控制上市公司　系起来。所以，相对于省级政府，市级尤其是级别　或用尽量少的控制层级来控制上市公司，因此，地　层次低的县级政府机构更有动机来干预企业的经　方政府控制公司的控制权与现金流权的分离与多　营，以维护地方经济的发展，解决当地财政收支，提　元化经营的相关性会更加显著。　高官员的政绩。因此，地方政府级别层次越低，对　由于我国外部资本市场并不发达，私有控制公　上市公司的干预程度可能也会越高。基于此，我们　司始终面临着较严重的融资约束。为了放松融资　提出假设３：　约束，最终控制人一方面可以建立金字塔结构，利　Ｈ３：在地方政府控制的上市公司中，政府级别　用金字塔结构的杠杆效应扩大债务融资规模，从而　层次越低，两权分离与多元化经营的正相关性越　适应存在融资约束的金融市场环境（李增泉等，　显著。　２００８）。Ｋｈａｎｎａ　ｅｔ　ａｌ（２００７）亦认为在不发达或存　三、研究设计　在制度缺陷的国家或地区，“金字塔”式持股结构　（一）样本选取与数据来源　由于可以内部化资本市场、产品市场等要素市场，　由于上市公司２００３年及以前的年度报告中没　从而弥补外部要素市场的不完善。另一方面，私有　有正式披露终极控制人及其控制关系的信息，所以　控制公司也可以通过多元化经营在公司内部创造　本文选取２００４－－２００８年沪深两市Ａ股上市公司作　一个相对于外部资本市场在资源配置方面成本更　为研究对象，在此基础上剔除以下上市公司：　低的内部要素市场，因此，对于私有控制公司而言，　（１）ｓＴ等非正常交易状态下的上市公司。（２）金融　分离控制权与现金流权和多元化经营并不会成为　类上市公司。由于财务特征的不可比性，本文研究　最终控制人侵占上市公司资源的主要动机，相反，　不包括金融保险类上市公司。（３）按照终极控制　由于融资约束和不发达市场下过高的交易成本，私　人性质分类中属于集体、外资、社会团体、职工持股　有控制公司的最终控制人有通过构建金字塔股权　会控制的上市公司。（４）其他数据不可得的及数　结构及通过多元化经营实现内部市场功能的理性　据异常的上市公司。最终得到５　５４７个样本观测　动机。因此，我们提出假设２：　值，数据处理、分析全部采用Ｓｔａｔａｌ０．０完成。　Ｈ２：与私有控制公司、中央政府控制公司相　文中研究所采用的多元化经营数据由作者根　比，地方政府控制公司的两权分离与多元化经营的　据ＣＣＥＲ数据库提供的主营业务收入和行业分布　正相关性更显著。　构成系统整理所得，控制权与现金流权的分离及其　如上所述，地方政府向其控制的上市公司转嫁　他财务数据来自ＣＣＥＲ数据库和ＣＳＭＡＲ数据库。　政策性负担会影响公司的多元化经营程度。事实　终极控制人的其它信息由作者根据巨潮咨询网　上，不同行政级别的地方政府向其控制的上市公司　（￣￣３ｑＷ．ｃｎｉｎｆｏ．ｃｏｎｒ）上市公司年报中“股本变动及　转嫁政策性负担的程度并不一样，因而不同级别的　股东情况”手工逐一收集所得。　３３　

重庆工商大学学报（社会科学版）　第２８卷　（二）变量选取　为了获得新的利润增长点，更有动机实行多元化战　１．被解释变量。本文选择多元化经营程度作　略（Ｈｙｌａｎｄ，２００２）　，因此，模型中控制了公司上　为被解释变量，借鉴已有的研究，我们选择赫芬德　年度的经营业绩。Ｓｉｚｅ为公司规模，取年末公司总　尔指数、熵指数与业务单元数来衡量多元化经营程　资产的自然对数。Ｌｅｖ为资产负债率，等于公司负　度。具体地，先从ＣＣＥＲ的“主营业务收入和行业　债与总资产的比例。Ｔｒａｎ衡量公司资产的可转移　分布”数据库中选取２００４－－２００８年的相关数据；以　程度。当公司资产的可转移程度较高时，更容易进　行业业务收入占公司总业务收入的比例大于１０％　行多元化经营。我们用公司固定资产净值与总资　作为公司涉足一个行业的标准，以证监会２００１年　产的比例来衡量，该比值越高，说明公司资产的可　颁布的《上市公司行业分类指引》为依据，以前两　转移程度越低。Ｄｅｖ代表公司成长机会，以主营业　位数字为化分界线，对公司涉足的行业进行整理，　务收入的增长率来衡量。最后，为了控制年度和行　得到行业收入占公司总收入的比重；最后得到赫芬　业的影响，本文还采用年度和行业哑变量作为控制　德尔指数（ＨＩ）与熵指数（Ｅｉ）①。考虑到赫芬德尔　变量。文中所用到的变量及变量说明见表１。　指数是反指标，本文对其进行了正向处理，即用１　（三）检验模型　减赫芬德尔指数，记为Ｈｉ，多元化经营涉及的行业　为考察终极控制人特征对多元化经营程度的　数记为Ｎ。　影响，可以通过构建以下模型以验证以上提出的研　２．解释变量。本文是对终极控股股东股权特　究假设：　征与多元化经营的关系进行研究，为此，我们选择　Ｈｉ¨＝　０＋　１×Ｓｅｐ打＋卢２×Ｃａｓｈ　＋Ｊ８３×Ｇｏｖ　＋　的解释变量包括：　４×Ｃｓｈ打＋卢５×Ｒｏｅ缸＋卢６×Ｓｉｚｅ　＋　（１）终极控制人现金流权比例（Ｃａｓｈ）和控制　卢７×Ｌｅｖ“＋卢８×Ｔｒａｎ　＋卢９×Ｄｅｖ如＋ｅｎ　权与现金流权的分离程度（Ｓｅｐ）。控制权比例是　其中，　。为截距，　～卢　为系数，ｅ　为参差。　终极控制人在上市公司的表决权比例，是直接或间　接持有上市公司股份比例的总和；现金流权　四、实证检验结果及分析　（Ｃａｓｈ）是终极控制人享有上市公司的收益权，通　（一）描述性分析　过各条控制链上的各级控股比例相乘再总计所得；　终极控制人的相关特征变量描述见表１。从　两权分离程度（Ｓｅｐ）是控制权与现金流权的比例。　现金流权看，现金流权的最小值、最大值分别为　（２）控制权性质（Ｃｇｏｖ、Ｌｇｏｖ、Ｐｒｉｖ、Ｐｒｏｖｇｏｖ、　０．００３　５和０．９２，均值和中位数分别为０．３２５和　Ｃｉｔｙｇｏｖ、Ｃｏｕｎｇｏｖ）。Ｃｇｏｖ、Ｌｇｏｖ分别表示被中央政　０．２９８，两者比较接近；不同产权性质的现金流权，　府和地方政府控制，在全样本检验模型中，若是中　无论是均值还是中位数，中央政府控制的公司都保　央政府控制，则Ｃｇｏｖ取值为１，否则取值为０；如果　持在最高水平，地方政府控制的公司次之，私有控　是地方政府控制，则Ｌｇｏｖ取值为１，否则取值为０；　制公司的现金流权最低。从两权分离程度来看，最　若是私人控制，则Ｐｒｉｖ取值为１，否则取值为０。在　小值、最大值分别为１和１９．９３，总体均值为　政府控制组的分样本检验中，若是地方政府控制，　１．５４０　４，表明整体上控制权和现金流权的分离程　则Ｌｇｏｖ取值为１，否则取值为０；若是省级政府控　度不大；中位数为１，表明超过一半的公司控制权　制，则Ｐｒｏｖｇｏｖ取值为１，否则取值为０，若是市级政　和现金流权是一致的；不同产权性质中，地方政府　府控制，则Ｃｉｔｙｇｏｖ取值为１，否则取值为０，若是县　控制的公司两权分离程度最小，其次为中央政府控　级政府控制，则Ｃｏｕｎｇｏｖ取值为１，否则取值为０。　制的公司，私有控制的公司两权分离程度最大，表　此外，还设计了交互变量Ｐｒｏｖｇｏｖ　Ｓｅｐ、Ｃｉｔｙｇｏｖ　明私人控股股东更充分地利用了金字塔结构的杠　Ｓｅｐ、Ｃｏｕｎｇｏｖ　Ｓｅｐ。　杆效应。　３．控制变量。根据已有研究结果，我们对其他　表２主要是按照终极控制特征对样本进行了　可能影响公司多元化经营的因素进行了控制。　分组并描述了它们的多元化经营程度的差异。Ａ　Ｒｏｅ是公司净资产收益率，由于公司业绩较差时，　栏、Ｂ栏分别是对样本公司按两权分离程度的均值　①Ｈ指数的计算如下：ＨＩ＝∑ｐ　，Ｐ　为第ｉ个行业的收入占总收入的比重，Ｈ越大，多元化程度越低；熵指数的计算　如下：ＥＩ＝Ｚｐ　ｌｎ（１／ｐ　），熵值越大，多元化程度越高。　３４　

第６期　袁玲，吴昊曼：终极控制人性质、两权分离与多元化经营　（１．５４０　５）、现金流权的均值（０．３２４　７）分组后，组　到抑制作用。ｃ栏是对样本公司按终极控股股东　间样本公司的多元化经营程度的比较。我们发现　的性质分组后，组间样本公司的多元化经营程度的　两权分离程度低的样本公司其多元化经营程度显　比较。我们发现政府控制组的多元化经营程度的　而同属政府控制组的公司　著低于两权分离程度高的样本公司，现金流权比例　中位数低于私有控制组；低的样本公司其多元化经营程度显著高于现金流　中，中央政府控制组的多元化经营程度显著低于地　权比例高的样本公司，说明终极控股股东与中小股　方政府控制组，而省级地方政府控制组的多元化经　东的代理冲突越严重，多元化经营程度也越高；而　营程度显著低于市、县级地方政府控制组。　现金流权则表现出一定的联盟效应，对代理冲突起　表１　终极控制人特征变量的描述性统计　注：组类中０为全样本，ｌ为中央政府控制，２为地方政府控制，３为私有控制。　表２股权结构特征与多元化经营程度的关系　注：（１）平均值的检验方法是Ｔ检验，中位数的检验方法是Ｗｉｌｃｏｘｏｎ秩和检验，括号中的数字为Ｐ值；　（２）…、　、　分别表示在０．０１、０．０５和０．１水平以下统计显著。　３５　

重庆工商大学学报（社会科学版）　第２８卷　（二）回归结果及分析　示出一定的显著正相关，而在非政府控制组中则不　显著，结果表明在多元化经营的问题上政府控制的　１．全体样本的多元回归结果　表３是对全体样本公司的多元回归分析结果。　上市公司比非政府控制的上市公司有着更为严重　其中，模型（１）是对控制权与现金流权的分离程度　的代理问题，而且主要表现在地方政府控制的上市　回归分析的结果，模型（２）是对现金流权比例的分　公司中（Ｌｇｏｖ　Ｓｅｐ的回归系数显著为正）。假设２　析结果。　得到验证，即地方政府控制的上市公司由于承担了　就解释变量的回归结果来看：（１）两权分离与　更多的社会性成本而导致了更高程度的多元化经　多元化经营程度显著正相关，初步说明控制权与现　营，而私有控制的上市公司其多元化经营的动机更　金流权分离程度越高，控股股东与中小股东之间的　为理性。　代理冲突越突出，从而侵占效应也越严重，对多元　表３全体样本的多元回归分析　化经营程度的要求越高。（２）对现金流权的检验　模型中，现金流权与多元化经营程度显著负相关，　这说明，现金流权所产生的联盟效应在多元化经营　问题上是相当显著的，起到了缓解代理冲突和抑制　侵占效应的作用。（３）两个回归方程中终极控制　人的性质都是显著的，并且符号与预期的一致。由　于多元化经营公司内部资本市场对缓解融资约束　的作用，加之私有企业对成长机会的追求，私有控　制的公司实施了较高程度的多元化经营；在三类终　极控制人控制的公司中，中央政府控制的上市公司　从事了更低程度的多元化经营，而地方政府控制的　上市公司则从事了更高程度的多元化经营。回归　结果也部分验证了假设３，即与中央政府相比，地　方政府在一定程度上表现出更高的代理冲突，导致　了多元化经营程度的提高。　从控制变量的回归结果来看，资产负债率的系　数显著为正，表明财务资源越丰富的公司更有可能　从事多元化经营；公司成长性、资产可转移程度的　回归系数显著为负，表明成长性差的公司和固定资　产比重低的公司越有可能从事多元化经营；资产规　模的系数大多显著为负，表明在中国资本市场上，　规模小的公司反而更多地从事了多元化经营；公司　绩效的回归系数显著为正，说明与西方理论界比较　强调当企业面临威胁时进行多元化经营不同，中国　企业界比较强调当企业有财务实力时进行多元化　注：括号中的数字为ｔ值，…、“、　分别表示在ｌ％、５％和１０％　经营　。　水平上统计显著。　２．政府与非政府控制样本组的回归分析　表４是对全部样本按照终极控制人的产权性　同时，作为代表政府控制层级差异的地方政府　质分组进行的回归分析。在政府控制组中，我们对　控制显示出显著正相关，即地方政府控制的上市公　地方政府终极控制人进一步划分为省级政府控制、　司比中央政府控制的上市公司多元化经营程度更　市级政府控制和县级政府控制，并对三个变量设置　高，这与前述的描述性统计结果是一致的；进一步　了与两权分离指标的交互项。回归结果显示，两权　地，我们发现省级政府控制与多元化经营正相关但　分离度与多元化经营的关系在政府控制与非政府　不显著，市级政府控制、县级政府控制与多元化经　控制的样本公司中显示出差异，在政府控制组中显　营显著正相关，这说明，省级政府控制的上市公司　３６　

第６期　袁玲，吴昊昊：终极控制人性质、两权分离与多元化经营　　与中央政府控制的公司相比，其多元化经营程度没　方政府级别层次越低，交互项的回归系数越显著，有显著差异，但市级政府和县级政府控制的上市公　结果进一步验证了多元化经营程度与表征代理冲　司比中央政府控制的公司多元化经营程度高，且县　突的两权分离程度之间的正相关性，在级别层次更　假　级政府控制的上市公司多元化经营程度最高，地方　低的县级地方政府控制的上市公司中更为显著，政府级别层次越低，对上市公司多元化经营的干预　设３完全得到验证。　可能也会越高的假设得到验证。最后，我们发现地　表４按政府控制与非政府控制分组的回归分析　注：括号中的数字为ｔ值，…、“、　分别表示在１％，５％和１０％水平上统计显著。　３７　

重庆工商大学学报（社会科学版）　第２８卷　（三）稳健性检验　为检验上述结论的有效性，我们还从以下几方　面进行了稳健性检验：首先将控股股东最低控制权　［２］Ｔｅｅｃｅ　Ｄ　Ｊ．Ｅｃｎｏｍｉｃｓ　ｏｆ　ｓｃｏｐｅ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｓｃｏｐｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｅｎｔｅｒ—　ｐｒｉｓｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｂｅｈａｖｉｏｒ　ａｎｄ　Ｏｒｇａｎｉｚａ—　ｔｉｏｎ，１９８０，１：２２３．２４７．　比例设为１０％、２０％，分别获得样本量为５　４９４个、　［３］Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ　Ｏ　Ｅ．Ｍａｒｋｅｔｓ　ａｎｄ　ｈｉｅｒａｒｃｈｉｅｓ：ａｎａｌｙｓｉｓ　ａｎｄ　ａｎｔｉｔｒｕｓｔ　ｉｍｐｌｉｃａｔｉｏｎｓ［Ｍ］．Ｃｏｌｌｉｅｒ　ＭａｃＭｉｌｌａｎ　Ｐｕｂｌｉｓｈｅｒｓ，　Ｎｅｗ　Ｙｏｒｋ，１９７５．　’　４　９５４个；其次对于多元化经营程度，我们将熵指数　（Ｅｉ）与经营业务数（Ｎ）替代模型中的被解释变量　（Ｈｊ）；最后，对于控制权与现金流权分离程度，另　［４］Ｇｅｒｔｎｅｒ　Ｒ　Ｈ，Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ　Ｄ　Ｓ，Ｓｔｅｉｎ　Ｊ　Ｃ．Ｉｎｔｅｎａｒｌ　ｖｅｒｓｕｓ　ｅｘｔｅｒｎａｌ　ｃａｐｉｔａｌ　ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｅｃｏ—　外设置了控制权与现金流权之差以及现金流权与　ｎｏｍｉｃｓ，１９９４，１０９：１２１１—１２３０．　控制权之比，分别将其替代模型中的控制权与现金　［５］Ｓｔｅｉｎ　Ｊ　Ｃ．Ｉｎｔｅｒｎａｌ　ｃａｐｉｔａｌ　ｍａｒｋｅｔｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｃｏｍｐｅｔｉｔｉｏｎ　ｏｆｒ　流权之比（Ｓｅｐ）。在上述稳健性检验中实证结果　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９７，５２：　都没有发生实质性变化。　１１１—１３３．　五、结论及启示　［６］Ｊｅｎｓｅｎ　Ｍ　Ｃ．Ａｇｅｎｃｙ　ｃｏｓｔｓ　ｏｆｆｒｅｅ　ｃａｓｈ　ｌｆｏｗ，ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｉｆ—　本文从表征终极控股股东与小股东代理冲突　ｎａｎｃｅ，ａｎｄ　ｔａｋｅｏｖｅｒｓ［Ｊ］．Ａｍｅｒｉｃａｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｒｅｖｉｅｗ，　１９８６，７６：３２３—３２９．　的控制权与现金流权分离程度入手来考察其对多　［７］Ｓｈｌｅｉｆｅｒ　Ａ，Ｖｉｓｈｎｙ　Ｒ．Ｔｈｅ　ｔａｋｅｏｖｅｒ　ｗａｖｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　１９８０ｓ　元化经营的影响，在此基础上，进一步考察终极控　［Ｊ］．Ｓｃｉｅｎｃｅ，１９９０，２４９：７４５－７４９．　股股东的所有权性质、政府控制级别对上述两者关　［８］Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ　Ｄ　Ｓ，Ｓｔｅｉｎ　Ｊ　Ｃ．Ｔｈｅ　ｄａｒｋ　ｓｉｄｅ　ｏｆ　ｉｎｔｅｒｎａｌ　ｃａｐ—　系的影响差异。得出的主要结论如下：　ｉｔｌａ　ｄｉｖｉｓｉｏｎａｌ　ｒｅｎｔ—ｓｅｅｋｉｎｇ　ａｎｄ　ｉｎｅｆｉｆｃｉｅｎｔ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ［Ｊ］．　（１）我国上市公司终极控制人的两权分离程　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，２０００，５５：２５３７－２５６４．　度与多元化经营之间呈现出显著正相关，也就是　［９］Ｒａｊａｎ　Ｒ，Ｓｅｒｖａｅｓ　Ｈ，Ｚｉｎｇａｌｅｓ　Ｌ．　ｒｈｅ　ｃｏｓｔ　ｏｆ　ｄｉｖｅｒｓｉｔｙ：　说，表征大股东与小股东代理冲突的控制权与现金　ｔｈｅ　ｄｉｖｅｒｓｉｉｆｃａｔｉｏｎ　ｄｉｓｃｏｕｎｔ　ａｎｄ　ｉｎｅｆｉｆｃｉｅｎｔ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ［Ｊ］．　流权分离程度确实表现出侵占效应，从而体现出两　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ．２０００．５５：３５—８０．　权分离程度高，多元化经营程度也高的现象。由　［１Ｏ］余明桂，夏新平，潘红波．控股股东与小股东之间的代　此，我们可以认为在代理问题严重的公司，终极控　理问题：来自中国上市公司的经验证据［Ｊ］．管理评　论，２００７（４）：３－１２．　制人表现出更大程度的侵占行为，对多元化经营的　［１１］饶茜，唐柳，刘斌，姜宇．中国上市公司多元化经营与　需求也越高。　股权结构关系的实证研究［Ｊ］．经济管理，２００４（２）：　（２）终极控制人的两权分离程度与多元化经　８２＿８８．　营之间的正相关关系，在不同产权性质和控制方式　［１２］王化成，胡国柳．股权结构与企业投资多元化关系：理　下表现出差异：政府控制的上市公司显著高于非政　论与实证分析［Ｊ］．会计研究，２００５（８）：５６—６２．　府控制的上市公司，政府级别层次低的公司高于政　［１３］张翼，李习，徐德音．代理问题、股权结构与公司多元　府级别层次高的公司。本文的研究结论说明了政　化［Ｊ］，经济科学．２００５（３）：９００９．　府终极控制下的两权分离会加剧代理冲突程度，在　［１４］韩忠雪，朱荣林．超额控制、董事会构成与公司多元化　低级别层级政府控制下两者关系更为显著。　折价［Ｊ］．南开管理评论，２００７（１）：１６－２０．　基于上述研究，我们认为，在研究多元化经营　［１５］陈信元，黄俊．政府干预、多元化经营与公司业绩［Ｊ］．　的动因时，应当考虑终极控制人的影响。由于终极　管理世界，２００７（１）：９２０７．　控制人与其所控制的上市公司多元化经营程度的　［１６］李增泉，孙铮，王志伟．“掏空”与所有权安排——来　自我国上市公司大股东资金占用的经验证据［Ｊ］．会　关系受到政府行政干预的较大影响，为更好地让国　计研究，２００４（１２）：３－１３．　有上市公司适应市场竞争环境，政府应减少对企业　［１７］雷光勇，刘慧龙．大股东控制、融资规模与盈余操纵程　的影响，通过制度环境的建设为企业发展提供良好　度［Ｊ］．管理世界，２００６（１）：１２９—１３６．　的治理环境。　［１８］Ｓｈｌｅｉｆｅｒ　Ｍ　Ｒ，Ｒ　Ｗ　Ｖｉｓｈｎｙ．Ａ　ｓｕｒｖｅｙ　ｏｆ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｇｏｖ・　ｅｒｎａｎｃｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｅ，１９９７，５２：７３７・７８３．　［参考文献］　［１９］艾健明．多元化企业内部资本市场的建立与发展［Ｊ］．　［１］Ｌｅｗｅｌｌｅｎ　Ｗｉｌｂｕｒ．Ａ　ｐｕｒｅ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｒａｔｉｏｎａｌｅ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　ｃｏｎ—　经济导刊，２００７（８）：７８—８Ｏ．　ｇｌｏｍｅｒａｔｅ　ｍｅｒｇｅｒ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９７１，２６：　［２Ｏ］夏立军，方轶强．政府控制、治理环境与公司价值．经　５２１－５３７．　济研究［Ｊ］．２００５（５）：４０－５１．　３８　

第６期　袁玲，吴昊昊：终极控制人性质、两权分离与多元化经营　［２１］Ｃｈｏｎｇ－Ｅｎ　Ｂａｉ，Ｄａｖｉｄ　Ｄ　Ｌｉ，ＺｈｉｇａｎｇＴａｏ，Ｙ￣ｉａｎｇ　Ｗａｎｇ．Ａ　济研究，２ｏｏ２（２）：３－９．　ｍｕｈｉｔａｓｋ　ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆ　ｓｔａｔｅ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　ｒｅｆｏｒｍ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　［２５］Ｈｙｌａｎｄ　Ｄ　Ｃ，Ｄｉｌｔｚ　Ｊ　Ｄ．Ｗｈｙ　ｉｆｎｎ　ｄｉｖｅｒｓｉｆｙ：ａｌｌ　ｅｘｐｉｒｉｃａｌ　Ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２０００，２８：７１６￣３８．　ｅｘａｍｉｎａｔｉｏｎ［Ｊ］．Ｆｉｎａｎｉｅａｌ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００２，３　１：　［２２］曾庆生，陈信元．国家控股、超额雇员与劳动力成本　５１－８１．　［Ｊ］．经济研究，２００６（５）：７４—８６．　［２６］贾良定，张君君，钱海燕，崔荣军，陈永霞．企业多元化　［２３］张文春，王薇，李洋．集权与分权的抉择——改革开放　的动机、时机和产业选择——西方理论和中国企业认　３０年中国财政体制的变迁［Ｊ］．经济理论与经济管，　识的异同研究［Ｊ］．管理世界，２００５（８）：９４—１０５．　２００８（１０）：４２—４９．　［２４］贾康，白景明．县乡财政解困与财政体制创新［Ｊ］．经　（责任编校：夏东，朱德东）　Ｔｈｅ　Ｃｈａｒａｃｔｅｒ　ｏｆ　Ｕｌｉｔｍａｔｅ　Ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ　Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ，Ｄｉｖｅｒｇｅｎｃｅ　ｏｆ　Ｃｏｎｔｒｏｌ　Ｒｉｇｈｔｓ　ａｎｄ　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ａｎｄ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｄｉｖｅｒｓｉｉｆｃａｔｉｏｎ　ＹＵＡＮ　Ｌｉｎｇ　．ＷＵ　Ｈａｏ－ｍｉｎ　，　（１．Ｃｏｌｌｅｇｅ　ｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｉｓ＆Ｔｒａｄｅ，Ｓｈｅｈｅｚｉ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｘｉｎｊｉａｎｇ　Ｓｈｉｈｅｚｉ　８３２０００；２．Ｃｏｌｌｅｇｅ　ｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｍｎ　Ｕｎｉｅｖｒｓｉｔｙ，Ｇｕａｎｇｄｏｎｇ　Ｇｕａｎｇｚｈｏｕ　５１０６３２，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｂａｓｅｄ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｃｈａｒａｃｔｅｒ　ｏｆ　ｕｌｔｉｍａｔｅ　ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ’ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｓｔｎｒｅｔｕｒｅ，ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ａｎａｌｙｚｅｓ　ｈｏｗ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ　ｂｙ　ｔｈｅ　ｄｉｖｅｒｇｅｎｃｅ　ｏｆ　ｃｏｎｔｒｏｌ　ｒｉｇｈｔｓ　ａｎｄ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ａｎｄ　ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ　ｃｏｎｔｒｏｌ　ｒａｎｋ　ａｎｄ　ＳＯ　ｏｎ　ｅｆｆｅｃｔ　ｏｎ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｄｉｖｅｒｓｉｆｉｃａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｔｈｅ　ｒｅｓｕｌｔｓ　ｉｎｄｉｃａｔｅ　ｔｈａｔ　ｔｈｅ　ｈｉｇｈｅｒ　ｔｈｅ　ｄｅｇｒｅｅ　ｏｆ　ｄｉｖｅｒｇｅｎｃｅ　ｏｆ　ｃｏｎｔｒｏｌ　ｒｉｇｈｔｓ　ａｎｄ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｉｓ，ｔｈｅ　ｈｉｇｈｅｒ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｄｉｖｅｒｓｉｉｆｃａｔｉｏｎ　ｉｓ；ｔｈｅ　ｒｅｌａｔｉｏｎ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｔｈｅｍ　ｉｓ　ｍｏｒｅ　ｏｂｖｉｏｕｓ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｃｏｎｔｒｏｌｌｅｄ　ｂｙ　ｌｏｃａｌ　ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ　ａｎｄ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｃｏｎｔｒｏｌｌｅｄ　ｂｙ　ｔｈｅ　ｉｎｆｅｒｉｏｒ　ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ．Ｍｏｒｅｏｖｅｒ，ｗｅ　ｆｉｎｄ　ｔｈｅ　ｃａｓｈ　ｒｉｇｈｔ　Ｃａｎ　ｒｅｓｔｒａｉｎ　ａｇｅｎｃｙ　ｃｏｎｆｌｉｃｔ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｕｌｔｉｍａｔｅ　ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ；ｄｉｖｅｒｇｅｎｃｅ　ｏｆ　ｃｏｎｔｒｏｌ　ｆｉｇｈｔｓ　ａｎｄ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ；ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｄｉｖｅｒｓｉｉｆｃａｔｉｏｎ　３９