京东集团财务报表分析报告

2024年2月14日发(作者：下元)

京东集团财务报表分析报告

京东缺的不是钱，是利润。从京东2020年一季度资产负债表看，现金及现金等价物435.29亿元，再加上短期投资293.64亿元，广义货币资金合计728.93亿元，占总资产比例高达27.43%，也就是说，京东账面上有近3成是现金。

2020年一季度资产负债率为61.14%，看似高的吓人，其实京东的负债中主要是应付账款等无息负债。有息负债合计139.28亿元，有息负债率仅为5.24%，还是非常低的。

京东在2018年之前一直都处于亏损状态，2017年和2018年的净利润分别为亏损0.12亿元和亏损28.01亿元。2019年全年实现净利润118.90亿元。这意味着，诞生于1998年的京东，在它22岁这一年，终于首次实现了年度盈利。

可以这样说，京东不缺钱，但是缺利润。

2019年首次实现年度盈利，主要原因是费用管控做得较好。京东2019年毛利率为14.63%，与2018年度14.28%的毛利率大致相当。净利率2.06%，首次实现年度为正，2018年净利率还是-0.61%。京东2019年度毛利率变化不大，但是净利率提升2.67个百分点，初步判断，2019年实现首次盈利的主要驱动因素是费用管控做得较好。

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从京东的费用结构看，京东的营销费用和其他营业费用（主要是物流费用）开支绝对值较大，2019年开支金额分别为222.34亿元、330.83亿元，两者合计占费用总投入比例的73%，是费用投入的主要大头。

2015年至2018年期间，京东营销费用、其他营业费用的增速均高于或相当于收入增速，导致利润亏损，无法盈利。而2019年营销费用、其他营业费用远小于收入增速，2019年京东就实现了盈利。可见，在毛利率变化不大的情况下，费用投入规模是京东能否实现盈利的关键。

因此，京东2019首次实现年度盈利主要原因还是在于费用管控、特别是营销费用和其他营业费用管控较好所致。

可以说，京东加强对费用投入的管控，对京东而言具有里程碑式的意义。

京东的收入增速呈现逐渐下滑态势，2012年京东的营业收入增速高达95.85%，之后一路逐年下滑，2019年收入增速仅为24.86%，虽然看似增速较高，但与以前年度相比，已经逊色不少。判断京东已经过了高速发展的时代，开始进入平稳发展期。据财报显示，第四季度京东总营收2243亿元，同比增长31.4%。其中，净服务收入为321亿元，同比增长53.2%，占总营收的比例也创新高，达到了14.3%。

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2020年全年，京东总营收为7458亿元，较2019年增长29.3%。全年净服务收入为939亿元，较2019年增长42.0%。2020年全年经营利润为123亿元，同比增长36.7%。净利润为493.4亿元，同比增长315%，其中来自于股权投资等的收益达326亿，占总利润的六成以上。

值得注意的是，去年京东体系上市公司及非上市公司仍实现了净增10万名员工，截至2020年12月31日员工数已达36万人，其中一线员工当中有80%来自于农村地区。

另外，截至2020年12月31日，京东过去12个月的活跃购买用户数达到4.719亿，同比增长30.3%，全年净增近

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1.1亿活跃用户。京东表示，超过80%的新增活跃用户来自于下沉市场。

对于京东这类亏损企业而言，收入增速是至关重要的，收入增速高，说明市场规模还在不断扩大，消费者认可，投资者也认可，估值持续提升。但如果收入一旦失速，估值就会大幅下跌。

站在2018年末这个时间点，京东面临着收入增速不断下滑，而公司尚未实现盈利的窘迫境地。我认为京东的估值逻辑必然会从以收入驱动的1.0时代切换到以利润驱动的2.0时代。

在收入增速不断下滑的背景下，如果京东再不主动升级适应估值2.0时代的利润驱动模式，京东有被市场抛弃的风险。

从这个角度看，京东加强内部费用管控，提高净利率水平是京东发展至一定阶段的必然产物，也是京东必须要做出的选择。京东已经过了大规模扩张的时代，转而进入到精益生产阶段，这更加考验京东的管理能力。换句话说，费用控制的好，京东的利润就高，费用控制不好，还是会亏损。

京东本质上是一个零售企业，重点关注存货周转率。

1.京东和阿里巴巴的财务数据不具备可比性。2019年度，京东实现营业收入5768.88亿元，而阿里巴巴实现营业收入5097.11亿元。京东的收入规模比阿里巴巴的还大，与常识不符。

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事实上，京东比阿里巴巴还是差了好几个等级。从净利润看，京东118.9亿元，阿里巴巴1403.5亿元，完全不在一个量级。从市值看，京东780亿美元左右，而阿里巴巴超5500亿美元，更是相差悬殊。京东2019年度毛利率14.63%，而同期阿里巴巴毛利率高达44.60%，京东毛利率比阿里巴巴差一大截。也即，除了收入指标外，京东的其他关键财务指标都远小于阿里巴巴。

主要原因是什么呢？原来京东的收入规模超阿里巴巴，主要是两者的收入确认模式不一样，京东采用的是自营模式，在会计上以总额法确认收入，而阿里巴巴采取平台模式，收取的是交易佣金，在会计上以净额法确认收入。两者的商业模式迥异，也导致两者的财务数据不具备直接可比性。

2.京东本质上是一个零售企业。2019年度京东存货余额579.32亿元，占总资产比例为22.31%。而阿里巴巴资产负债表是没有存货项目的，再一次说明京东和阿里巴巴是完全不同的商业模式。

有些人认为京东物流投资很大，应该是一个重资产公司。但实际上京东的固定资产占比仅为7.95%，远小于存货占比。这说明京东本质上还是一个零售企业。

3.同为零售霸主，京东和永辉超市谁更胜一筹？京东作为一个大型零售型企业，倒是可以和永辉超市进行比较。一个是线上零售霸主，一个是线下零售霸主。谁更胜一筹？

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（1）从毛利率看，永辉更胜一筹。2019年度，京东毛利率为14.63%，而永辉超市毛利率21.56%。从毛利率看，永辉超市比京东更赚钱。这可能和京东一直采取低价策略有关系。注意到线下零售上市公司家家悦毛利率21.85%，新华都毛利率21.77%，都高于京东，看来线下的生意还是比线上更赚钱。

不过令人欣喜的是，2020年一季度京东的毛利率为15.41，较2019年度提升了0.78个百分点，近年来首次迈进15%毛利率的门槛，不过能否持续还有待观察。线上零售前有阿里巴巴压制、后有拼多多追赶，京东毛利率持续提升有一定难度，也由此进一步印证京东要想实现持续盈利，还是要在费用管控上下功夫。

（2）从存货周转率看，京东更胜一筹。零售企业最重要的一个指标是存货周转率。2017年至2019年，京东的存货周转率分别为8.82、9.24、9.66，永辉超市的存货周转率分别为8.46、8.01、6.51。可见，近三年京东的存货周转率高于永辉超市，且京东的存货周转率呈现逐渐上升态势，而永辉超市呈现逐渐下滑态势。因此，在存货周转方面，京东完胜。

我们从京东集团简介、所在行业分析、财务报表分析、估值展望这四个方面对京东集团进行了分析。

一、公司简介

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二、行业分析

(一)行业介绍

京东所在行业为电子商务中的互联网零售行业，是在因特网开放的网络环境下，实现消费者的网上购物、商户之间的网上交

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易和在线电子支付以及各种商务活动、交易活动、金融活动和相关的综合服务活动的一种新型的商业运营模式。

电子商务已成为中国经济的支柱，2016年中国持续加大政策扶持力度，通过“互联网+”来促进传统企业转型升级。从中央到地方，电商已成发展之重点。

(二)行业概况及发展趋势

网购用户规模：2016年中国网络购物用户规模达到5亿人，相比2015年的4.6亿人，同比增长8.6%。

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图4 2012-2016年中国网络零售市场交易规模

网络零售市场规模：2016年中国网络零售市场交易规模53288亿元，同比增长39.1%。

(三) 京东行业地位

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B2C网络零售市场继续呈现“二超多强”的局面：天猫和京东，所占份额高达83.1%。与2015年的80.8%相比，增加了2.3%的市场份额，无疑天猫和京东地位继续领先，并呈现继续逐年稳步增长态势。

其中京东2016年GMV为6582亿元。并在技术、金融、O2O、和国际化等方面进行了诸多布局。2016年B2C网络零售市场，京东的市场份额从2015年的23.4%，提升到了25.4%，提高了2个百分点

三、财报分析

(一) 偿债能力

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资产负债率高：行业特点，收到款项到支付给供应商和贸易商的这段时间，京东可以利用这些款项进行其他的事情获取收益。这就导致，这一行业的企业往往会愿意拥有较多的应付账款和票据，因而负债率较高。

负债增长率高：2013年，京东成立了京东金融，从2014年开始进入京东金融的高速发展的扩张期，京东金融在两年内完成了其在互联网金融五大板块的布局；除了京东金融外，京东还对易车网等进行了现金投资，总之，各项业务的大力扩张是京东资产负债率在原基础上持续走高的一大原因

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流动比率下降：京东开展京东金融等业务投入了大量的现金，致使其现金资产占流动资产的比例不断地下降，在流动资产中起的作用越来越小；而负债比例不断增加；且其京东金融业务所带来的收入带来的资产的流入量也不尽如意。

(二) 营运能力

我们以存货周转率和应收账款周转率为指标，对京东在行业间的水平进行了分析。

1. 存货周转率

(1)京东存货周转率下降：主要是因为是原材料价格上升所导致的，京东的存货主要是自营的产品，电器类产品的制造成本上升是京东存货余额增加的重要原因，因而导致了存货周转率的下降。

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(2)存货周转率远低于行业平均：均值主要是被wayfair这种企业拉高了，比如wayfair这类企业采取轻资产模式，存货成本非常低，它的主营业务成本远高于它的存货成本。因为它是在订单确认后将大部分商品直接从供应商发货，减少了存货成本，因此周转效率很高。而京东有自己的自营产品，自然产生了很高的存货成本。

计算整个行业（wind行业数据互联网零售B2C）平均存货周转率，京东是大于行业平均的，说明京东一直以来采取的降低运营成本的策略是颇有成效的，即依靠大数据预测各地销量，提前智能分货；依靠更快捷的物流网络，并且物流一日三送 有效地降低运营成本，使得存货周转率显著低于行业平均。

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2. 应收账款周转率

(1)京东2015年应收账款周转率迅速下降：2014京东白条开通，应收账款周转次数下降，应收账款余额上升，恰恰说明了白条业务的成功。

(2)整个行业的应收账款周转率处于下降趋势：行业应收账款周转率都在下降我们认为是因为宏观环境所导致的，即对于我们选取的这十家互联网B2C企业对于上下游渠道的议价能力有所下降。

与京东的趋势一致，在2015年应收账款周转率急速下降，这一原因主要是互联网企业在2014-2015年相继推出了类似于京东白条之类的互联网信贷业务（如蚂蚁花呗等）促使整个行业应收账款数额迅速增加。

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1.资产总值

资产幅度扩张的原因主要来自负债的大规模增长，而负债中90%左右是流动负债，从2014-2016每年的流动负债都在以100%左右的速度增长，这对应了京东现金流量表上大规模的筹资现金流。流动负债中，应付账款及票据的增长尤其迅速，且占比较大，这也与营业收入的增长幅度相对应。在资产方面，京东的应收账款、存货、应收贷款和权益法合算的投资也有了大幅度

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增长，反映了京东自营业务的扩张以及不断地寻找投资机会。

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2.总收入

京东营业收入分为两个部分，一个是网上直销收入，另一个是服务及其他收入，主要来源是网上直销收入，占比在90%以上。而服务及其他收入虽然占比10%左右，但其增速更快。营业收入的快速增长反映了京东在通过深入地与国际大牌合作、构建第三方平台、完善技术和物流仓储体系来寻求新的突破。

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(四)盈利能力

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由图表可发现，京东在近五年间有持续巨额亏损，净利润呈负增长态势，我们对造成如此局面的原因进行了进一步分析。

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经营活动现金流较稳定——消费者买账

筹资活动现金流较充足——投资人买账

投资活动现金流为负，且较大——公司扩张

期末现金流巨大且稳定增长——京东经营状况稳步向好

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京东营业收入增长迅速，但营业成本较高导致总体亏损，其仓储物流费用逐年上升，占据费用大头。京东近年来核心在于建设自己的物流链。由此得出结论：短期的亏损源于京东长期的战略扩张。

四、估值展望

(一)自由现金流（Free Cash Flow）

企业产生的、在满足了再投资需要（资本性支出）之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。

首先预测年报，其次看做永续年金求得终值，之后确定折现率WACC也就是加权资本成本，最后贴现即可。

简单估计，FCF=企业经营活动产生的现金流-折旧与摊销。

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得到自由现金流贴现法下京东的估价为每股39.42美元。

(二)P/B估值

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P/B估值的结果是，2017年年底的目标股价在34.40，然而P/B估值法比较适合于重资产的行业，比如银行、制造业，用在京东上并不太合适，所以这个结果仅供参考。

(三)P/S估值

P/S市销率，是股价和主营业务收入的比值，其十分适用于零售业等销售商品为主营业务的企业的估值。

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