银行业2021年3月份金融数据点评:3月社融增速回落进一步印证信用收敛

2023年12月28日发(作者：培训需求表)

2021年4月12日

行业研究

3月社融增速回落进一步印证信用收敛

——2021年3月份金融数据点评

银行业

增持（买入）

事件：

作者

2021年4月12日，央行公布了3月份的金融统计数据：

（1）M2同比增长9.4%，增速较2月回落0.7个百分点；

（2）M1同比增长7.1%，增速较2月回落0.3个百分点；

（3）新增人民币贷款2.73万亿，同比少增1200亿；

（4）社会融资规模新增3.34万亿，同比少增1.84亿，社融增速回落至12.3%。

点评：

一、3月份新增贷款规模超市场预期，对公中长期贷款一如既往保持高景气度

2021年3月新增信贷2.73万亿，同比少增1200亿，一季度新增信贷7.67万亿，同比多增5741亿。总体来看，3月份新增信贷同比减弱符合市场预期，但2.73万亿的绝对值水平超市场预期，信贷需求比较强劲。具体而言：

（1）3月份信贷投放“供需两旺”。去年为支持抗疫和企业复工复产，央行在

加大窗口指导的同时，先后推出了近1.8万亿的再贷款、再贴现定向支持工具，引

导金融机构加大信贷投放力度，使得2020年3月新增信贷高达2.85万亿，远超历

史同期水平。因此，今年3月份新增信贷的同比减弱，具有较强的季节性效应和基

数效应，并非意味着信贷需求减弱。事实上，3月份信贷投放仍呈现“供需两旺”

状态，尽管同比减弱，但仍明显好于2019年同期1.69万亿水平。

（2）狭义信贷额度管控仍在发挥作用，但预计中小银行增长偏快。今年1-2月份，新增信贷4.94万亿，同比多增约7000亿，投放略偏多，央行在3月份对狭义信贷额度的管控有所加强，新增信贷投放的总体目标是“不多不少”。从实际情况看，3月份国有大行和全国性股份制银行信贷投放均受控增长，但预计城商行、农商行等中小银行信贷投放可能仍然不低。今年1~2月份新增信贷中，信贷多增的贡献主要由城农商行完成。

（3）表外信用风险偏好结构性下降，需要表内信用进行承接。可以看到，3月份非标融资延续负增长态势，委托、信托贷款新增-1832亿，同比降幅超过1200亿。在监管对于影子银行管控力度加大的情况下，信用违约风险有所上升，表外影子银行体系风险偏好下降，部分弱资质信用主体开始寻求表内信用的支持。且2021年为“资管新规”过渡期最后一年，部分难以通过市场化方式处理的资产也存在回表诉求，这在推高信贷投放的同时，也使得银行风险资产扩张速度加快，未来资本补充压力进一步加大。

从信贷结构看，3月份信贷投放主要呈现如下特点：

一是对公中长期贷款一如既往保持高景气度。3月份对公中长期贷款新增1.33万亿，创历史同期新高，同比多增3567亿，占当月新增贷款比重为48.7%，同比提升近15个百分点。从行业投向上看：

行业与沪深300指数对比图

资料来源：Wind

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（1）传统的第一、第二产业信贷投放景气度持续回暖。随着经济复苏向好和PPI走高，企业资产负债表逐步修复，1-2月份工业企业利润总额同比增长1.79倍。受益于此，传统的第一、第二产业（主要为农林渔牧、采矿业、制造业、建筑业）信贷投放规模仍保持了稳步向好态势，显示出顺周期行情下银行资产配置风险偏好的回暖。

（2）普惠小微企业贷款持续向好。今年以来，普惠小微贷款口径的批发零售业增速快，预计3月份普惠小微贷款增速维持高景气度。预计普惠小微信贷投放前期进程较快，全年考核达标无忧。

（3）政府和准政府等基建领域信贷投放平稳。今年交运、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业等行业，信贷投放增量占比稳定，但在公司金融领域依然处于领先地位。

表1: 2021年3月份新增信贷规模与结构（亿元）

新增贷款

票据融资

居民短贷

居民中长期贷款

非金融企业短贷

非金融企业中长期贷款

非银贷款

资料来源：Wind，光大证券研究所

当月新增

27300

-1525

5242

6239

3748

13300

-270

环比变动

13700

330

7933

2126

1251

2300

-450

同比变动

-1200

-3600

98

1501

-5004

3657

1678

二是零售按揭贷款供需双稳定。3月份居民中长期贷款新增6239亿，同比多增1501亿，显示出零售按揭贷款仍维持了较高的景气度。一方面，尽管今年初出台了关于房地产贷款集中度管理政策，但根据最近形势，政策在过渡期安排、地方法人银行增量占比调增以及RMBS备案与注册发行等方面均有灵活调整。另一方面，按揭贷款作为现阶段最优质信贷资产，银行在年初时点存在“早投放、早受益”的意愿。展望未来，由于部分城市房地产价格出现明显上涨，表内按揭需求持续旺盛，下一阶段，对于经营性贷款违规进入房地产市场、证券化产品RMBS调节考核指标等方面，政策可能趋严，用以控制房地产市场的信用总增量。按揭贷款定价将维持上行态势。

三是短期消费贷款增长较好。从零售短贷情况看，3月份新增5242亿，同比基本持平。从结构上看，短期消费贷、个人经营贷料增长较好，但不排除部分资金流入楼市现象。场景类信贷如信用卡增速可能相对较慢，可能与去年疫情造成信用卡不良率攀升有关。观测数据显示：截至2020年末，信用卡不良率为2.1%左右，较2019年提升0.3-0.4个百分点，资产质量压力加大也使得银行适度加强了对信用卡额度的管控。

四是票据融资，3月份票据利率逆季节性走低主要与票据集中到期有关。3月份票据贷款新增-1525亿，同比多减3600亿，进一步印证了我们在《票据利率“逆季节性”走低的背后》报告中，对于票据利率走低并非信贷需求减弱，以及银行冲票意愿提升的观点。由于3月份票据利率逆季节性走低，使得市场一度担忧3月份信贷需求放缓，银行是否开始通过票据冲量。但从实际情况看，3月份票据贷款增量弱于2020年同期，信贷结构依然较为“扎实”，票据利率的逆季节性走低，主要与与票据集中到期，以及企业开票需求集中在月末造成一级市场票源供给减少有关。数据显示：2020年3月份可能存在的套利现象导致承兑发生额高达2.47万亿，票据签发量较大，导致大量票据在今年3月份集中到期。同时，今年3月份流动性环境较为友好，市场利率逐步下行，企业开票意愿推迟，

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银行业

导致一级市场票源供给不足，多数机构配置规模逐步空出，贴现承兑比上行至67%，较2月份上行近17个百分点，是3月份票据利率下行的主要原因。

五是非银贷款延续负增长态势。3月份非银贷款新增-270亿，同比少减1678亿，延续了负增长态势。我们在《存款都去哪了？》深度报告中已强调，今年以来一般存款与同业负债存在“跷跷板效应”，非银机构流动性较为充裕，即便在一季末时点，市场资金面也并未因季节性因素而趋紧，非银机构融资需求并不大，非银存贷款减少主要是和一般性存款的季节性效应所致。

二、社融增速进一步下滑至12.3%，与贷款增速背离加大

3月份新增社融3.34万亿，同比少增1.84万亿。社融存量同比增速为12.3%，较2月份回落1个百分点，再度印证信用收敛趋势（去年10月份社融增速已现拐点），2月份社融增速阶段性冲高不改全年下行态势。对于社融数据的大幅回落，市场已基本形成一致性预期，主要与去年高基数效应有关。同时，社融与贷款增速背离进一步加大，3月份两者增速差为-0.3%，较年初下降0.8个百分点，主要与社融与信贷的“非交叉项”如政府债券、非标、企业债等均出现不同程度回落有关。

表2：2021年3月份社融总量与结构（亿元）

新增社会融资规模

人民币贷款

外币贷款

委托贷款

信托贷款

未贴现票据

企业债券融资

非金融企业股票融资

政府债券融资

资料来源：Wind，光大证券研究所

当月新增

33400

27505

283

-41

-1791

-2297

3535

783

3130

环比变动

16271

14092

-181

59

-855

-2937

2229

90

2113

同比变动

-18438

-2885

-862

547

-1770

-5115

-6396

585

-3214

一是政府债券发行偏弱。由于去年3月份政府债券净融资为3130亿元，同比少增3214亿元。事实上，由于今年地方债提前额度下达较晚，一季度地方债发行主要以再融资债券为主，发行规模为8587亿，而新增地方政府一般债券和专项债券发行规模合计不足400亿。

二是非标融资延续压降态势。3月份委托、信托贷款合计新增-1832亿，同比多减1223亿，延续了压降态势。在全年融资类信托压降1万亿目标下，后续非标融资仍将延续负增长态势。

三是企业债净融资大幅回落。3月份企业债净融资3535亿，同比少增6396亿，回落幅度较大，主要与去年疫情期间企业债发行力度较大形成高基数有关。其中，公司债净融资804亿，同比下降近2800亿，而中票净融资转为负，同比下降近2000亿。造成这种现象的原因，一方面，去年永煤事件之后，债券推迟与取消发行期数和规模均大幅上升，弱资质主体发债难度加大，这一情况在今年一季度并未出现实质性好转。统计数据显示：在2020年12月-2021年3月期间，共计超过300只信用债推迟或取消发行，同比大幅上涨近1倍。另一方面，也与今年利率中枢整体上移有关，推高了企业融资成本。而去年疫情期间，在低利率环境下，企业通过发行短债购买结存和理财产品等进行套利，在今年也逐步退出。

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三是存量票据集中到期导致未贴现票据大幅回落。3月份未贴现票据新增-2297亿，同比少增5115亿。如前所述，3月份票据到期规模较大，在利率持续下行过程中，企业开票意愿并不强，以期出现更好的利率点位。可以看到，3月份承兑发生额高峰主要集中在最后一周，此时票据利率已基本触底并由反弹向上迹象，导致3月份一级市场票源供给不足，是造成未贴现票据规模下滑的主要原因。

四是人民币贬值导致外币贷款增势放缓。3月份外币贷款新增283亿，同比少增862亿，且明显低于几年1-2月份水平。事实上，自12月份以来银行代客结售汇顺差持续向好，导致银行体系外币资金较为富裕，外币增量存贷比下行，资金运用压力加大，外币投放投放有所加量。但3月份外币贷款增势放缓，一方面与人民币贬值有关，3月份随着美元指数走强，人民币兑美元汇率累计贬值幅度为1.51%。另一方面，尽管央行外汇占款科目变化相对有限，但“国外资产：其他”、“其他资产”两个科目去年12月以来近3个月来出现异动，不排除是央行通过货币互存等业务消化了一部分冗余外币资金，缓解了境内银行间市场美元流动性供求失衡的格局。

三、M2同比增速大幅回落，未来稳存增存压力依然显著

3月份M2同比增长9.4%，较2月份下滑0.7个百分点，主要是受到去年高基数效应的影响，即去年3月份因疫情原因，无论是表内信贷还是企业债融资，均出现大幅扩张，导致去年3月份M2增速由8.8%大幅提升至10.1%。而从今年情况看：

（1）货币供给总闸门收窄，货币派生能力下滑。对比近5年一季度货币投放不难发现，2017-2019年间，央行分别开展了TLF、CRA和降准操作，整体流动性环境相对友好。而2021年一季度净回笼约6000亿，并未开展其他操作。初步测算：2021年一季度外汇占款、政府存款、货币发行以及缴准合计消耗超储近1.2万亿。超储率也由年初的2.2%降至3月份的1.3%左右。在货币供给总闸门收紧的情况下，结构性流动性短缺框架已基本形成，信贷投放会对超储形成持续消耗，进而导致货币乘数下滑和派生能力减弱。

（2）类信贷资产配置力度较弱。3月份表内融资同比小幅回落，但非标、信用债等类信贷资产配置力度较弱，合计新增仅1703亿，同比大幅回落7619亿，使得信用体系进一步收敛。

（3）财政资金释放不及去年同期。3月份财政存款新增-4854亿，同比少减2499亿，即季末月份财政资金释放不及去年同期，也是造成M2下滑的因素之一。

表3：2021年3月份存款增长情况（亿元）

存款

居民存款

企业存款

财政存款

非银存款

资料来源：Wind，光大证券研究所

当月新增

36300

19400

17290

-4854

-3280

环比变动

24800

-13200

41490

3625

-19380

同比变动

-5300

-4100

-14570

2499

11058

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银行业

从存款增长情况看：

（1）3月份一般存款（对公+零售）新增3.67万亿，同比少增1.87万亿，而非银存款新增-3280亿，同比少减1.1万亿。这反映出，尽管3月份为季末月份，但一般存款增长仍显乏力，与同业负债的“跷跷板效应”并未得到实质性缓解。

（2）3月前期，银行机构一般存款增势相对偏慢，仅在最后一周开始冲量。我们判断，这些冲量资金具有较强的不稳定性，3月份银行存款偏离度压力有所加大。在此情况下，预计在4月初一般存款会出现较大幅度回落，部分银行一般存款规模较年初将再度回归负增长。一般性存款的持续压力可能在下一阶段推高银行体系负债成本。

四、下一阶段展望

总体来看，3月份金融数据表现基本符合市场预期，对于4~5月份金融数据，我们判断：

（1）信贷总量方面，今年一季度新增信贷略超去年同期，但3月份已有收敛趋势，后续在央行狭义信贷额度进一步管控下，预计4~5月份新增信贷将延续弱于去年同期的态势，初步预计4月份规模维持在1.4-1.6万亿水平。

（2）信贷结构方面，在“顺周期”经济回暖助力下，传统第一、第二产业贷款增速会进一步增加，推动今年工业企业增加值、资本开支等录得较好表现。而从其他行业来看：（1）基建领域投融资行为较为稳健。（2）房地产行业按揭贷款处于“供需两旺”状态，虽然广义口径下房地产融资增速在下降，但是按揭贷款投放增速较好。在“三道红线”以及房地产贷款集中度政策约束下，开发贷增速一般，目前房地产融资调控政策主要表现为表内企业端融资紧缩和表外土地前融端融资收紧，因此房地产企业风险仍需重视，弱资质房企压力在持续上升。（3）制造业、高科技信息技术行业信贷维持高速增长。

（3）对于4月份社融情况，我们认为，4月份社融增速有望进一步回落。拆分细项看：a）新增贷款大概率弱于去年同期；b）去年4月份信用债发行景气度较高，其中很重要的原因有低利率下企业通过发行CP套利的动机，正常年份4月份企业债净融资在3000-4000亿；c）非标融资延续压降态势，预计负增长1000-1500亿；e）4月份政府债券净融资规模不会太大。综合评估贷款核销、ABS、外币贷款以及股票融资等因素，预计今年4月份新增社融规模维持在2.8-3.0万亿左右的水平，增速为12.0-12.2%，环比小幅回落。

（4）一般存款与同业负债“跷跷板效应”难有显著改善。3月份作为季末月份，一般存款同比仍出现大幅回落。进入4月份，一般存款料将进一步回落，而当月NCD到期量也高达1.7万亿，叠加4月为传统缴税大月，预计司库NCD发行需求将重新启动。在此情况下，一般存款与同业负债的“跷跷板效应”难有改善空间，NCD利率或将掉头上行。

风险提示

影子银行业务规模进一步收缩，弱资质房地产企业现金流压力加大。

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行业及公司评级体系

评级

行

业

及

公

司

评

级

买入

增持

中性

减持

卖出

无评级

基准指数说明：

未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上

未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。

说明

分析、估值方法的局限性说明

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分析师声明

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