银行业流动性观察第61期:从银行视角看结构性存款与NCD的“量”“价

2023年12月28日发(作者：优势分析)

2020年10月13日

行业动态

银行业

从银行视角看结构性存款与NCD的“量”“价”变迁

——流动性观察第61期

◆ 本篇报告重点分析结构性存款的“压量控价”内在逻辑及其对NCD

的传导效应，并对下一阶段结构性存款和NCD的量价运行进行展望。在此基础上，对四季度银行资产负债配置进行了展望。

◆ 今年结构性存款与NCD量价走势持续背离。第一阶段：今年1-4月份结构性存款持续高增，价格维持较强刚性，而NCD则呈现“量缩价降”格局。第二阶段是5月份以来，结构性存款“压量控价”的同时，NCD则“量价齐升”。当前结存与NCD利率趋同。

◆ 结构性存款“压量控价”的内在逻辑及其对NCD利率的传导。（1）结构性存款如何“压量”？压降目标：尽力确保整体存款规模稳定，避免出现大幅波动。压降方式：综合考虑客户贡献度。压降计划：6月份快速压降，三季末与2019年年末持平，四季末为2019年年末2/3，部分银行制定了相对更快的压降计划。承接策略：加强核心存款承接力度+做好市场类资金补充；（2）结构性存款如“控价”。一是行政力量减弱非理性竞争，结构性存款统一缩量；二是同业之间存在政策协同效应，使得银行顺势下调结构性存款FTP；三是监管部门加强了对结构性存款的管控，要求预期收益率不得与同期限定期存款利率偏差过大。四是资金面边际收敛，更多是影响市场类资金价格。（3）结构性存款“压量控价”如何传导至NCD。流动性管理压力加大，对中长期稳定资金需求较为旺盛，使得结构性存款与NCD形成了“跷跷板”效应，推动了NCD“量价齐升”。

◆ 对结构性存款和NCD的量价展望。（1）结构性存款：量方面，年内仍需压降3万亿左右。其中，六大行+国开行仍需压降1.19万亿，中小行需压降1.83万亿，而在中小银行中，股份制银行预计需压降1.0-1.2万亿，城商行需压降0.5-0.8万亿。价方面，结构性存款加权平均利率降至3%左右后，年内进一步下行空间较为有限。（2）NCD：量方面，结构性存款与同业存单“跷跷板效应”仍将延续，9-12月份同业存单月均净融资额有望维持在1500-3000亿元水平。价方面，NCD价格已现企稳迹象，但在结构性存款与同业存单“跷跷板效应”下，同业存单价格下行空间有限，1Y-NCD将大概率维持在2.8-3.0%区间，MLF利率将成为同业存单的基准锚。

◆ 结构性存款和NCD量价变化下的银行资产负债配置策略。（1）定价管理和NIM运行：下半年银行综合负债成本有望改善，NIM具有稳定基础；（2）负债配置策略：一是各类存款产品与结构性存款的价差收窄，核心存款增长有望出现反弹；二是NCD、金融债等中长期稳定负债的吸收仍有必要；三是高质量核心存款增长将更加受到银行重视；（3）资产配置策略：一是信贷投放已有“需求拉动”迹象，但央行对狭义信贷额度的管控和流动性管理压力，将对信贷投放形成约束，预计四季度新增规模与去年同期基本持平；二是信贷结构将逐步向高定价业务倾斜；三是银行配置债券资金入场仍有待观察。

◆ 风险提示：全球经济重启后疫情复杂度提升，中美摩擦进一步升温。

敬请参阅最后一页特别声明

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买入（维持）

分析师

王一峰

(执业证书编号：S2)

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联系人

董文欣

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行业与上证指数对比图

资料来源：Wind

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2020-10-13 银行业

目录

1、 今年结构性存款与NCD“量“”价”运行背离 ................................................................................... 3

2、 结构性存款“压量控价”的内在逻辑及对NCD利率的影响 .......................................................... 4

2.1、 打击资金“空转”套利，结构性存款“压量” ................................................................................................. 4

2.2、 结构性存款压量伴随“负债难”，如何实现“控价” ...................................................................................... 5

2.3、 结构性存款的“压量控价”如何影响NCD .................................................................................................. 7

3、 四季度结构性存款和同业存单的“量“”价”展望 ............................................................................. 8

3.1、 结构性存款的量价运行展望 .................................................................................................................... 8

3.2、 NCD的量价运行展望 .............................................................................................................................. 9

4、 结构性存款和NCD量价变化下的银行资产负债配置策略 ....................................................... 11

4.1、 定价管理：负债成本进一步改善，NIM具有稳定基础 .......................................................................... 11

4.2、 负债端配置策略：负债利率并轨趋势下，核心存款增长压力有所缓解 ................................................ 12

4.3、 资产端配置策略：信贷投放有“需求拉动”迹象，表内债券配置力度平平 .............................................. 13

风险提示 ........................................................................................................................................ 13

敬请参阅最后一页特别声明

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今年以来，结构性存款与同业存单在“量”“价”方面“跷跷板”效应体现的较为明显，表现为1-4月份结构性存款“量增价升”与NCD“量缩价降”，以及5月份至今结构性存款“压量控价”与NCD“量价齐升”。这种现象的出现，与市场形势变化、监管政策导向及银行资产负债摆布行为密切相关，并将最终影响到资金在各类负债产品之间的运动，对银行经营策略也将产生显著影响。

基于此，本篇报告我们通过对梳理结构性存款与NCD量价运行的典型事实进行梳理，重点分析结构性存款的“压量控价”内在逻辑及其对NCD的传导效应，并对下一阶段结构性存款和NCD的量价运行进行展望。在此基础上，从银行资产负债配置视角，分析结构性存款和NCD量价运动可能带来的影响。

1、今年结构性存款与NCD“量”“价”运行背离

今年以来，结构性存款和NCD在量价运行上可以大致分为两个阶段，第一阶段从今年1-4月份，第二阶段是5月份以后。分别看：

第一阶段（1-4月份）：结构性存款“量增价高”，NCD“缩量价降”

量方面，截至今年4月末，结构性存款余额为12.14万亿，较2019年12月末增加2.54万亿。而NCD的净融资量表现平平，1-4月累计净融资规模仅为829亿，5月份净融资规模进一步降至-5826亿。

价方面，1-4月份，结构性存款加权平均利率保持了较强刚性，基本维持在3.6%上下波动。而NCD利率在宽松流动性环境下持续下行，其中1年期NCD利率由年初3%降至4月份的1.6%，与结构性存款利差则由60bp扩大至近200bp。

图1：结构性存款与NCD量价经历了由持续扩大到相向而行

15000亿元

%

4.00100003.5050003.0002.50-5000结构性存款增量

-10000NCD净融资额

结构性存款利率（右轴）

1Y-NCD利率（右轴）

-150002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-081.502.00

资料来源：Wind，光大证券研究所

第二阶段（5月份以来）：结构性存款与NCD量价相向而行

量方面，结构性存款余额自5月份开始持续负增长，截至8月末，结构性存款余额为9.42万亿，较4月末下降2.72万亿，回吐了年初以来的全部增幅。而NCD在此期间的净融资规模则开始回暖，6-9月份NCD净融资规模为敬请参阅最后一页特别声明

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9454亿，较去年同期多增近万亿。反映出在货币政策回归正常化以及结构性存款规模逐步压降的背景下，银行负债端压力开始加大，并增加了对同业存单的吸收力度。

价方面，结构性存款在压量的同时，利率也随之松动。5月份以来，结构性存款加权平均利率持续下行，至8月末已降至3%左右，较前期降幅约60bp。而NCD利率自5月份开始持续上行，与结构性存款利率相向而行。特别是对于1Y-NCD利率而言，至8月份与结构性存款利率已基本接近，全年走出明显“V型”走势。当前阶段结存利率与NCD利率基本一致。

总结起来，今年以来，结构性存款与NCD在量价两方面均呈现明显的“跷跷板”效应，表现为1-4月份结构性存款“量增价升”与NCD“量缩价降”，而5月份至今结构性存款“压量控价”的同时，NCD则“量价齐升”。

2、结构性存款“压量控价”的内在逻辑及对NCD利率的影响

如前所述，今年结构性存款与NCD在量价方面的“跷跷板”效应显著，那么造成这种现象的内在逻辑是什么？为此，我们将重点回答三个问题：一是结构性存款如何实现“压量”；二是在负债紧张和结构性存款压量的同时，为何仍能实现结存价格的管控；三是结构性存款“压量控价”如何影响NCD。

2.1、打击资金“空转”套利，结构性存款“压量”

在今年相对宽松环境下，资金利率与结构性存款利率出现较大背离，结构性存款等高成本主动一般负债反而成为资金套利的重要载体，并出现规模快速增长。基于此，银保监会窗口指导部分商业银行，要求年底前规模压降至上年末的三分之二。

从压降进度来看，截至8月末，结构性存款余额为9.42万亿，较4月末下降2.72万亿，余额已略低于2019年12月末水平（9.6万亿），即提前一个月实现结构性存款与年初水平基本持平的目标。按照2019年末结构性存款余额2/3来看，9-12月份结构性存款仍需压降约3万亿左右的规模。

图2：2020年结构性存款压降节奏

150-5000-10000-15000-20000-25000-30-012020-032020-052020-07-30000

2020年9-12月

50000国有银行 股份制银行 城商行 其他行

-5000亿元

图3：2020年6-9月份NCD发行主体结构

3亿元

%

45.00发行规模

40.00净融资

发行占比

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所

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从压降策略来看，主要基于以下原则和措施：

一是结构性存款压降目标：尽力确保整体存款规模稳定，避免出现大幅波动。在结构性存款压降过程中，银行基于同业对标、流动性管理等因素考量，会着力保持整体存款规模稳定，并坚持存款高质量发展导向，着力推动结构性存款向核心存款转化。同时，会加强对资产投放的限额管理，根据存款压降和补充情况，设定月末资产投放限额和月中峰值水平，确保资产负债运行稳定。

二是结构性存款压降方式：综合考虑客户贡献度。结构性存款的压降，会充分考虑客户的综合贡献度，优先满足“价低、量大”的重点客户续作需求，而对于部分议价能力较强、价格超FTP以及资金规模偏小的低效客户，结存产品到期后一般不予续作。同时，部分典型对公业务主导的国股银行，由于结构性存款增长较快，在初期甚至采取了暂停全部结构性存款业务的压降策略。

三是结构性存款压降计划：6月份快速压降，三季末与2019年年末持平，四季末为2019年年末2/3，部分银行制定了相对更快的压降计划。根据监管要求，银行采取分段压降策略，并向银保监会报送了年内压降计划。大致情况为：在监管提出明确要求后，结构性存款增长较快的对公银行制定了较为严格的压降计划，三季末确保结构性存款余额与2019年末持平，四季度则压降至2019年末2/3。同时，部分流动性安全边际相对较高，存款增长较好的银行，制定了更快的压降计划，三季末和年末的管控目标要略高于监管要求。

四是结构性存款承接策略：（1）加强核心存款承接力度，普通定期存款利率适度上浮。一方面，银行进一步加强了存款定价灵活性，做好存款的内部结构调整。对于一般存款（活期和定期，不含通知存款），在定价符合自律机制要求的前提下，通过适度上浮比例的方式加强对资金的承接力度。根据融360大数据研究院对于定期存款利率运行情况的监测，二季度以来，各期限定期存款利率出现不同程度上浮，其中1年期以内定期存款利率上浮比例均在30%以上，较前期上浮比例提升约5个百分点，而1-3年期上浮比例涨幅则相对更大。另一方面，通过交易银行、机构业务、投行发债等业务拉动，优先以通知存款、协定存款等核心存款产品进行承接转换，创新产品组合形态，强化产品交叉营销。（2）做好市场类资金补充。在加强存款承接的同时，部分客户基础相对薄弱的银行，将不可避免的面临一定存款流失问题。为此，银行适度加大了NCD等市场类资金发行力度。从主体结构看，6-9月份，NCD发行主要以国股银行为主，发行占比合计超过60%，净融资规模合计约1.2万亿，远高于城商行、农商行等中小银行。造成这种现象的原因：一是国股银行是结构性存款的发行主体，结构性存款压降规模较大，需要补充的同业存单量较多，二是国股银行同业负债占比离1/3的考核线尚有一段距离，而中小银行同业负债占比较高，存单补充规模比较有限。

2.2、结构性存款压量伴随“负债难”，如何实现“控价”

今年5月份以来，随着货币政策回归常态化，资金面由前期的相对开始转为边际收敛，叠加结构性存款压降带来的影响，银行负债端紧张程度有所加剧，特别是对于中长期稳定资金需求较高，负债稳定性下降。一般而言，在负债敬请参阅最后一页特别声明

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紧张和流动性边际趋紧时，银行对资金需求较大，资金价格易上难下。然而，如前所述，今年5月份以来，结构性存款加权平均利率由3.6%降至3.0%附近，与1Y-NCD利率较为接近。那么，需要回答一个问题，即为什么在资金面边际收敛、结构性存款压降造成银行负债紧张和稳定性下降的背景下，银行依然可以实现结构性存款的“控价”？我们认为主要有四点原因：

2.2.1、行政力量减弱非理性竞争，结构性存款统一缩量

2017年以来，结构性存款增长较快，即便在流动性较为宽松的环境下（如2019年-2020年4月份），结构性存款依然呈现“量增价高”的格局。这既有货币创造机制改变造成稳存增存压力加大，银行对于存款存在较强的刚性需求的原因，又与结构性存款较传统一般存款在价格上具有明显优势，可以同时满足客户高收益需求和规避MPA考核的约束，成为“资管新规”后银行稳存增存的重要手段有关。换句话说，货币创造机制的改变以及结构性存款特定属性，使得结构性存款作为高成本主动负债，供需面临一定失衡。

从需求来看，银行在会计处理时，将结构性存款纳入一般性存款科目，稳存增存压力使其对结构性存款需求刚性较强。

从供给来看，由于结构性存款增长主要以对公客户为主，特别是对于大型企业而言，在存款上处于强势地位，往往会要求更高的收益，有时甚至造成结存价格超过相应的FTP水平，导致出现大量超授权审批结存的现象，这也会抬高整个结存的价格水平。

随着监管部门明确要求压降结构性存款，在行政力量的主导下，前期结构性存款供需矛盾趋于改善，主要表现为：在结构性存款压降过程中，银行阶段性暂停相关业务，或对部分结构性存款到期不予续做，对结构性存款的需求较前期下降。这样一来，供需矛盾趋于改善，使得银行与客户在结构性存款议价能力得到增强。

2.2.2、同业之间存在政策协同效应，银行顺势下调结构性存款FTP

在银行结构性存款定价模型中，结构性存款FTP定价主要以Shibor作为基准利率再加上若干调整项，其中调整项既会充分考虑自身结构性存款的到期量和头寸管理情况，也会有效兼顾可比同业定价情况，即结构性存款定价政策具有较强的协同性，可比同业之间在调整之前会进行充分沟通，一般不会出现单方面明显调整结构性存款定价的情况。

在当前压降结构性存款背景下，银行对于结构性存款的需求下降，银行存在顺势下调结构性存款利率降低负债成本的意愿。这样一来，同业之间会形成一定的政策协同效应，借此机会下调结构性存款FTP，进而引导结构性存款价格下降，进一步降低主动负债成本。

2.2.3、结构性存款合规性要求提升，预期收益率不得与同期限定期存款利率偏差过大

针对结构性存款快速增长带来的种种问题，近年来，监管部门明显加强了对结构性存款的管控力度，重点包括：

一是打击“假结构”，明确发行结构性存款产品的主体资质。2019年9月，北京银保监局印发了《关于规范开展结构性存款业务的通知》，强调存款人敬请参阅最后一页特别声明

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获得的收益与所承担的风险相匹配的产品设计原则，要求各行把好产品设计关口，杜绝“假结构”问题。2019年10月银保监会制定了《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，明确规定商业银行应当严格区分结构性存款与其他存款，发行结构性存款应具备普通类衍生产品交易业务资格，执行衍生产品交易相关监管规定。同时，参照执行《理财办法》关于理财产品销售的相关规定，加强结构性存款合规销售，强化信息披露，保护投资者合法权益。

二是将结构性存款保底利率纳入利率自律管理范围，将执行情况纳入MPA考核。2020年3月份，央行下发《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》，指导市场利率定价自律机制加强存款利率自律管理，并将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围；同时央行会将存款类金融机构对存款利率管理规定和自律要求的执行情况纳入MPA考核，同时指导市场利率定价自律机制将上述情况纳入金融机构合格审慎评估。

同时，监管部门也通过窗口指导等方式，要求银行合理设定结构性存款预期收益率和保底收益率，预期收益率不得与同期定期存款利率偏差过大，而保底收益率不得突破利率自律机制的管理要求。

2.2.4、资金面边际收紧，更多的是影响市场类资金价格

一般而言，结构性存款与市场类资金（如NCD）的定价机理存在较大差异，这与我国利率二元体系结构密切相关，即存贷款市场与金融市场存在较强的分割，使得货币政策价格信号传导渠道不畅。

在我国银行体系，“存款立行”的政策导向，使得银行对于存款有着天然的青睐，而无论是监管政策导向还是内部考核，也均指向银行应加大一般存款吸收力度，适度控制同业负债。受此影响，结构性存款利率对于货币政策、资金面松紧度的敏感性，明显不及NCD。

因此5月份以来，货币政策回归常态化以及资金面边际收敛，更多的是影响市场类资金价格，可以看到各期限NCD利率均出现了明显抬升，但结构性存款利率由于货币政策价格信号传导的缓慢，并未受到资金面收敛的影响，反而在规模压降、政策协同以及监管引导等因素推动下，资金价格出现了明显下行。

2.3、结构性存款的“压量控价”如何影响NCD

如前所述，NCD利率的整体抬升，主要是受到货币政策和资金面的影响，但不可否认的是，结构性存款的“压量控价”，也会通过流动性管理压力传导至NCD，并对NCD的量价运行产生影响。具体而言：

一是流动性监管指标达标压力加大，对中长期稳定资金需求较为旺盛。对于部分结构性存款存量规模较大的银行而言，要压降至2019年年末的2/3水平，需压降数千亿规模，这对于部分流动性监管指标安全空间较窄的银行而言，将造成一定管理压力。以达标压力相对较大的NSFR而言（主要股份制银行NSFR普遍位于100-110%区间），在其计算规则中，结构性存款一般视为对公存款，剩余期限6个月以内的折算系数为50%，6个月以上则为85%。而同业存单期限均为1年，6个月-1年期同业存单的折算系数为50%，而一敬请参阅最后一页特别声明

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旦剩余期限落入6个月以内，折算系数为0，即此时发行同业存单将不会对NSFR形成改善效果。综合来看，同业存单对于流动性监管指标的改善效果不如结构性存款，在结构性存款压降过程中，由于其他产品如大额存单等渠道承接规模有限，部分压降规模较大的银行势必面临一定存款流失，进而加大了流动性监管指标达标压力，使得银行对于中长期稳定资金需求提升。为此，司库需要加大同业存单发行力度，以维持流动性监管指标达标。

图4：主要股份制银行NSFR安全边际普遍不高

112.00110.00108.00106.00104.00102.00100.00ABCDEFGH%

图5：金融机构超储率及其预测情况

3.002.502.001.501.000.500.002018-09%

2019-012019-052019-092020-012020-05资料来源：Wind，光大证券研究所，截至2020年中报 资料来源：Wind，光大证券研究所；预测时间截至2020年8月

二是备付率管理压力加大。结构性存款压降除了对流动性监管指标产生负面影响外，还会加剧备付率管理压力。在银行大资金池中，司库会基于各个条线的资金来源与运用综合判断每日头寸情况，通过相应的流动性管理工具，维持备付率处于一个合意水平。事实上，今年下半年以来，随着央行暂停降准、缩量公开市场操作以及政府债券发行力度的加大，银行备付率水平大幅下行。初步估算，8月份备付率或已降至1.22%的水平，较6月份下降38bp。在结构性存款压降过程中，加剧了资金运动造成的流动性不平衡，部分压降规模较大的机构备付率会持续下降，司库需要一方面需要每日加大资金融入规模，同时需要发行同业存单，确保日间流动性安全。

在上述两个因素共同作用下，结构性存款的“压量控价”，使得银行进一步加大了对NCD的需求，结构性存款与NCD事实上形成了一定的“跷跷板”效应，在推动NCD净融资规模加大的同时，也促使NCD利率特别是1Y-NCD利率加速上行。

3、四季度结构性存款和同业存单的“量”“价”展望

3.1、结构性存款的量价运行展望

从当前结构性存款压降进度来看，截至2020年8月末，结构性存款规模为9.42万亿，其中大型银行（统计口径为2008年规模达到2万亿以上的银行，含工、农、中、建、交、邮储和国开行）结构性存款规模为3.46万亿，中敬请参阅最后一页特别声明

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2020-10-13 银行业

小银行（2008年资产规模小于2万亿的银行，包括全国性股份制银行、城商行等）结构性存款规模为5.96万亿。即，银行整体压降进度略快于监管要求，截至8月末结构性存款约略低于2019年年末水平。

按照监管的正常要求，若所有银行均需压降结构性存款，则年内仍需压降3万亿左右。其中，六大行+国开行仍需压降1.19万亿，中小行需压降1.83万亿，而在中小银行中，股份制银行预计需压降1.0-1.2万亿，城商行需压降0.5-0.8万亿。

表1：年内需要压降的结构性存款规模 单位：万亿

2020年8月末

2019年12月末

年内需压降规模

全部

9.42

9.60

3.02

大型银行

3.46

3.41

1.19

中小银行

5.96

6.19

1.83

股份行

预计3.5-4.0

预计1.0-1.2

城商行

预计1.5-2.0

预计0.5-0.8

资料来源：Wind，光大证券研究所

对于结构性存款的价格运行，我们倾向性认为，结构性存款加权平均利率降至3%左右后，年内进一步下行空间较为有限。理由如下：

（1）相较于监管要求，部分银行制定了更为严格的结构性存款压降计划，若年内结构性存款价格进一步下探，并穿越1Y-NCD利率，那么NCD资金的性价比会下降，司库需求减弱。这样一来，不排除机构会适度调整压降节奏，仅以监管要求的2019年年末2/3为管控目标，进而对结存价格的下行形成制约。

（2）在结构性存款压降过程中，许多机构为加强资金承接，普遍上调了定期等核心存款定价的上浮比例。从目前情况看，结构性存款与定期存款的偏离程度较前期明显收窄，例如，2年期定期存款利率较基准上浮1.5倍后为3.15%，已高于当前结构性存款3%的加权平均利率水平，对客户具有一定吸引力。因此，结构性存款价格进一步下调的空间相对有限。

3.2、NCD的量价运行展望

对于年内存单市场的量价展望，我们判断：

从量上看，结构性存款与同业存单“跷跷板效应”仍将延续，9-12月份同业存单月均净融资额有望维持在1500-3000亿元水平。如前所述，银行9-12月仍需压降规模可能在3万亿左右。为此，司库需要大量发行存单，维持备付率和流动性监管指标的稳定，若银行能够通过大额存单、通知存款以及其他定期类产品承接1/3的存款，则需要通过市场类资金补充负债规模为1万亿规模，摊薄在每个月份来看，预计9-12月份月均存单净融资额将保持在1000-1500亿规模。

从价上看，NCD价格已现企稳迹象，但在结构性存款与同业存单“跷跷板效应”下，同业存单价格下行空间有限，1Y-NCD将大概率维持在2.8-3.0%区间，MLF利率将成为同业存单的基准锚。具体而言：

敬请参阅最后一页特别声明

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（1）货币投放“总量适度”环境下，资金面既难现前期宽松格局，也难以进一步收紧。政治局会议、二季度货币政策执行报告以及三季度货币政策例会，均已明确传递出下半年货币投放“总量适度”的基本原则，基础货币投放更主要通过公开市场操作的方式进行，降准、降息概率均已显著降低，但同时进一步收紧流动性的概率也不大，资金利率将大概率维持当前震荡态势。

图6：2020年同业存单净融资与到期情况

1000050000-5000-10000-15000-2209101112亿元

图7：1年期同业存单与MLF利率

3.503.002.502.001.501.000.500.002020-01%

2020-022020-032020-041年期NCD

2020-052020-061年期MLF

2020-072020-08

资料来源：Wind，光大证券研究所

资料来源：Wind，光大证券研究所

（2）1年期同业存单价格已接近MLF利率水平，较为符合央行的合意管控目标。央行在《2020年二季度货币政策执行报告（专栏2）》“完善利率传导机制”中，明确指出“同业存单、回购和拆借等银行之间融资工具的利率以及国债收益率曲线，受多种因素影响有一定的短期波动。但从中长期看，大体也是围绕央行政策利率波动的。”基于此，我们判断，央行对于利率走廊的调控目标为：7天OMO利率作为短期政策利率将发挥短期市场利率的基准锚作用，维持DR007在7天OMO利率上下波动。而MLF利率作为中期政策利率，将发挥中期市场利率（如同业存单、国债）的基准锚作用，央行对于中期市场利率的合意目标，是将其引导至围绕MLF利率上下波动。目前，1年期存单价格基本保持在3%上下，较为接近1年期MLF利率水平（2.95%），基本符合央行的合意管控目标。

（3）结构性存款与同业存单“跷跷板效应”下，对同业存单价格下行空间形成约束。如前所述，在结构性存款压降背景下，结构性存款与同业存单“跷跷板效应下”在下半年仍在延续，司库对于同业存单的发行需求依然较大，导致同业存单价格将维持一定刚性，下行空间较为有限。

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证券研究报告

2020-10-13 银行业

4、结构性存款和NCD量价变化下的银行资产负债配置策略

4.1、定价管理：负债成本进一步改善，NIM具有稳定基础

从负债端看，我们判断，下半年银行综合负债成本有望下行，NIM具有稳定基础，理由如下：

（1）今年以来，结构性存款高增时段主要位于1-4月份，而压降始于今年5月份。目前，结构性存款的平均久期为3-6个月，前期按照3.6%左右成本吸收的结构性存款，有望在下半年陆续到期。按照监管要求，5-12月份需累计压降5.7万亿结构性存款，无论是续作部分还是新发生结构性存款，均会按照3%的利率进行重定价，这本身就会对银行综合负债成本形成改善。

（2）在压降结构性存款过程中，银行会力争维持负债规模的稳定，而这5.7万亿的缺口将分别由其他核心存款（包括普通定期、大额存单、通知存款以及其他创新产品）和NCD来承接。根据上市银行2020年二季度财报，存款付息率为1.7%，即便考虑银行为提升存款产品承接能力而适度上浮定价比例，也应低于结构性存款3%的加权平均利率，而NCD中，除一年期品种外，均低于3%。因此，通过核心存款和NCD进行承接，同样有利于综合负债成本的改善。

表2：结构性存款压降对负债成本的改善测算 单位：万亿

结存自我承接

其他存款承接

续作与新发生部分

不续作部分

核心存款

NCD

规模

2.0

7.7

1.9

3.8

5.7

-

-

定价

3.0%

-

2.0%

2.5%

3.6%

-

-

利息支出

0.030

-

0.038

0.114

0.205

0.073

3-5bp

若不压降结构性存款

节约利息支出

改善负债成本

资料来源：Wind，光大证券研究所测算

综合来看，无论是结构性存款的重定价，还是通过其他资金进行承接，都会对银行综合负债成本形成一定改善。我们简单的测算假设：

（1）5.7万亿结构性存款压降事实上是一个净轧差的概念，应等于5-12月份期间的续作部分+新发生部分-不续作部分，考虑到今年4月末结构性存款约为12.14万亿，假定续作部分、新发生部分合计为2万亿，不续作则应为7.7万亿，这部分资金均使用3%的利率。

（2）5.7万亿缺口由核心存款与NCD承接，如前所述，假定核心存款承接1/3，规模为1.9万亿，综合负债成本假定为2%。剩余资金则均由NCD承接，则规模为3.8万亿，根据5-8月份NCD净融资的期限分布大致推算，NCD综合负债成本约为2.5%。

经测算，使用该方案后银行能够改善负债成本约3-5bp。

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2020-10-13 银行业

从资产端看，下半年一般贷款新发生定价较二季度环比下行，但幅度有限。根据MPA考核要求，预计银行业三季度和四季度一般贷款定价新发生利率水平继续较二季度环比下降，同时存量“换锚”因素带来的重定价也部分影响贷款收益率水平（“换锚”所产生的集中影响预计在明年初有所体现）。我们倾向于认为，三季度贷款定价水平虽然有所下行，但幅度不大，理由有三：①由于信贷需求较好，银行议价能力有所提升，信贷结构调整可以更多向高定价业务（或客户）倾斜；②MPA对于全国性银行考核一般贷款（剔除按揭）季度环比变化，银行会尽量控制贷款综合定价下行幅度，以防止后续达标困难；③高定价按揭贷款维持较高增长提升有助于对冲MPA考核压力。

综合判断，尽管在MPA考核、重定价等因素影响下，下半年信贷利率有望继续小幅下行，但综合负债成本因结构性存款压降的改善，使得银行NIM具有稳定基础。其中股份制银行由于结构性存款压降规模较大，综合负债成本改善或将助力NIM稳定或略反弹，而大型银行NIM或仍存在一定压力，但预计稳定或小幅下行。

4.2、负债端配置策略：负债利率并轨趋势下，核心存款增长压力有所缓解

一直以来，由于二元利率体系的存在，我国金融市场与存款市场存在一定割裂现象，这一点在今年1-4月份体现的较为明显，即在相对宽松的市场环境下，资金利率与存款利率背离程度不断加大。但自5月份开始，随着监管部门通过行政手段引导银行加强对结构性存款的管控，并对结构性存款的保底收益率和浮动区间作出明显要求，资金利率与存款利率经历了从发散到收敛的过程，即二元利率体系出现了“并轨”现象，这将对银行负债策略摆布产生一定影响：

一是各类存款产品与结构性存款的价差收窄，资金分布更加均匀，核心存款增长有望出现反弹。前期，结构性存款作为“揽储利器”，在所有存款产品中几乎处于一枝独秀的状态，其价格也是水涨船高，普遍高于其他各类存款产品。随着结构性存款的“压量控价”，其与各类存款产品的价差已明显收窄，资金在各产品之间的分布将更加均匀，核心存款的性价比随之提升。因此，从中长期看，核心存款增长压力减弱，反而有助于负债端的稳定。

二是结存压降缺口仍需市场类资金予以补充，NCD、金融债等中长期稳定负债的吸收仍有必要。在结构性存款压降期间，其与NCD的跷跷板效应或将持续存在，司库对于NCD特别是1年期品种的吸收需求依然较大，NCD价格运行难以明显松动。在存单发行力度加大的同时，为稳定中长期负债，降低结构性存款压降和一般存款占比下滑对于期限错配的影响，预计金融债发行节奏有望加快。

三是高质量核心存款增长将更加受到银行重视。银行将优化考核机制和资源配置政策，更加重视高质量核心存款增长，大力发展交易银行业务，紧密围绕客户日常交易活动，创新业务场景和流程，加强活期存款、交易结算资金、沉淀资金等低成本存款产品的营销组织。

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2020-10-13 银行业

4.3、资产端配置策略：信贷投放有“需求拉动”迹象，表内债券配置力度平平

对于四季度银行资产配置策略，我们看法如下：

（1）信贷投放已有“需求拉动”迹象，但央行对狭义信贷额度的管控和流动性管理压力，将对信贷投放形成约束，预计四季度新增规模与去年同期基本持平。三季度以来，国内经济景气度进一步回暖，PMI订单需求指数稳步回升，消费增速回转正，制造业投资、高技术产业投资明显加快，出口形势依然向好。与经济向好形势相对应，三季度信贷投放已有需求拉动迹象，表现为一是中长期贷款占比较高，企业端项目融资、零售端按揭贷款增量占比大；二是零售发力趋势不改，消费贷、信用卡等出现恢复性增长；三是M1增速回暖，M2-M1增速剪刀差收窄，显示企业经营活力提升。不过，考虑到监管部门对狭义信贷额度的管控，而部分因结构性存款压降而造成流动性管理压力加大的银行，也不排除会加强对信贷投放的管控，预计四季度新增贷款规模难有超预期表现，或大概率与去年同期基本持平。

（2）信贷结构将逐步向高定价业务倾斜。在MPA考核约束下，银行季度贷款利率与LPR点差需逐季环比下降。在此情况下，银行会适当控制贷款综合定价下行幅度，以防止后续达标困难。在当前信用风险频发时期，住房按揭贷款由于定价运行稳定、资本占用成本和信用风险成本较低等优势，EVA在所有资产中处于最高水平，仍是银行优先配置的资产，有助于对冲MPA考核压力。同时，随着消费的逐步恢复，信用卡、消费贷等场景化信贷产品，也将成为银行发力的重点。

（3）银行配置债券资金入场仍有待观察，无趋势性行情。如前所述，结构性存款的“压量控价”将有助于银行综合负债成本的改善，下半年NIM具有稳定基础。那么，这是否意味着银行配置债券的性价比开始凸显，资金可以入场？我们认为，这种情况仍有待观察：

首先，从政府债券发行来看，根据财政部披露的信息，截至今年9月末，地方债（一般+专项）净融资规模合计4.3万亿，剩余额度为4255亿。按照10月末之前地方政府专项债发行完毕来看，10月份地方债净融资规模并不大，但需关注月中例行缴税高峰期叠加债券集中发行缴款对资金面的冲击。对于国债而言，1-9月份今年记账式国债托管量共增加约2.6万亿，剩余额度共剩余约1.2万亿，仍存在一定供给压力。

其次，今年债券市场的大幅波动，使得部分银行投资类损益出现大幅负增长，在目前经济处于边际修复、债券市场处于“磨顶”阶段且尚未出现趋势性行情时期，银行配置债券会相对审慎，整体需求偏弱。

最后，9月经济数据即将公布，目前市场一般预期认为数据有望维持复苏趋势。同时，今年国庆与中秋节日重合，假期延长，消费与旅游等数据有可能出现较好的增长，债券市场短期内难有趋势性行情出现。

风险提示

全球经济重启后疫情复杂度提升，中美摩擦进一步升温。

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2020-10-13 银行业

行业及公司评级体系

行业及公司评级

说明

未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的无评级

投资评级。

基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。

评级

买入

增持

中性

减持

卖出

分析、估值方法的局限性说明

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