有效市场理论与我国证券市场的有效性研究

2023年12月14日发(作者：经费)

-

有效市场理论与我国证券市场的有效性研究

一、有效市场理论的内涵与意义

(一)有效市场理论的内涵

有效市场理论主要研究证券价格对有关信息反应的速度及敏感程度。法玛认为，在一个有效的证券市场中，证券价格总能及时、准确、充分地反映所有相关信息，即信息完全反映在价格之中，证券价格既充分地反映了该证券的基本因素和风险因素，也表现了该证券的预期收益，其即时市场价格是该证券真实价值的最优估计。在有效市场当中，投资者无法通过利用某一信息集合来形成买卖决策赚取超过正常水平的利润。从经济学意义上讲，就是指没有人能持续获得超额收益。有效市场是证券市场成熟的标志，也是证券市场建设和发展的目标。

有效市场理论认为市场中有大量的投资者和研究人员对证券的真实价值进行分析，试图发现市价与其真实价值不符的证券品种，一旦发现有被“错误定价”的证券，他们都会及时买入或卖出该证券，使证券价格朝其真实价值方向靠拢。由于市场上新信息的出现会改变人们对证券价格的预期，而新信息的出现是不可预期的，因此，证券价格呈现为连续的随机波动，最后使得证券的即时价格包含了所有可以获得的信息。有效市场实际上是指证券市场价格围绕真实价值沿时间轴随机波动的状态。

有效市场理论的经济学含义是证券市场能够对连续的、不可预期的信息流做出迅速、合理的反应，证券价格曲线上的任一点的价格都最真实、最准确地反映了该证券在该时点的全部信息，每个证券的内在价值均通过其市场价格得到合理体现，市场各交易者的边际投资收益率趋于一致，投资者收益率与市场平均收益率之间只能存在较小的随机差异，且其差异范围通常包含在交易费用之中。由此可见，有效市场体现了“竞争均衡”这一经济学中的理想状态。

在新古典均衡理论中，“有效率”是指达到帕累托最优状态。由于有效市场理论用证券价格的信息含量来判断证券市场的运作效率，因此，证券市场“有效率”的涵义与一般意义上的“有效率”大为不同。在这里，“有效率”被定义为证券价格及时、充分并准确地反映了所有相关信息。

金融理论和实践表明，有效市场是建立在信息公开披露制度基础上的，市场的有效性和充分披露原则具有内在的不可分割性。信息披露制度降低了投资者获取与证实信息的边际成本，保障市场获得及时、准确、充分的信息，尽可能消除信息不对称，减少证券市场的负外部性，能够以较小的资源损耗代价最大限度地提高证券市场的有效性。

有效市场理论涉及两个基本问题：(1)由于不同的信息对证券价格的影响程度不同，如何区分影响证券价格的信息种类；(2)如何理解证券价格与信息之间的关系，即信息的变化如何引起证券价格的变动。

第一个问题实质上是指各个信息集所包含的信息内容不同，其对应的市场效率形式也必将不同。法玛根据各种信息对证券价格影响程度的不同，将相关信息按其公开程度分为：历史信息、公开信息和内幕信息。

针对第二个问题，哈里·罗伯特(Harry．V．Roberts，1967)从信息和证券价格反应的角度出发，界定了三种不同程度的有效市场：弱式有效市场(Weak-form

Market)、半强式有效市场(Semistrong-form Market)和强式有效市场(Strong-form

Market)，并进一步对这三种效率市场与信息集之间的关系作了阐述。这种分类法被法玛(E．Fama，1970)确定而成为经典，一直沿用至今，他们认为证券价格中包含的信息越多，市场就越有效(见图1)。

1．弱式有效市场是有效性程度较低的证券市场，在一个较低的层次上达到公平有效。在该市场中，当前证券市场价钱充分反映了所有的历史信息，包括过去的价钱、交易量等，任何投资者都不能通过度析历史信息取得逾额收益，证券价钱的下一步走向主要取决于市场参与主体对公开信息披露的态度及黑幕信息的处置。在这里技术分析是徒劳的，投资者只能取得与所承担风险相对应的正常收益。

2．半强式有效市场是有效性程度中等的证券市场。在该市场中，当前证券市场价格全面反映了所有公开的相关信息，如年报、中报等披露的信息，每个投资者都掌握和使用公开信息进行投资决策，没有人能够通过分析这些公开信息获得超额收益，这也意味着在此基本分析是没有用的。

3．强式有效市场是有效性程度最高的证券市场，也是有效市场理论中最重要的一个里程碑，市场在最高层面上达到充分有效。在该市场中，当前证券价格充分反映了所有相关信息，包括所有相关历史数据和所有相关的公开信息及私人信息，没有人能够利用任何信息(包括内幕消息在内)获得超额收益，市场参与方在信息占有上都不具有任何相对优势。由于这种形态的市场中信息是完备的、对称的，就像是瓦尔拉斯(Walras，1774)描述的处于理想状态的均衡市场，因此，对资源配置的导向也是最有效率的。不过，内幕交易普遍存在的事实表明，强式有效市场是很难达到的。

(二)有效市场理论的理论价值和现实指导意义

有效市场理论是理解证券市场运行规律的一个良好工具，反映了金融学家梦寐以求的理想状态。现实中虽然存在着一些异常现象，但所反映的是现实状态对理想状态的偏离，挑战并不能从根本上否定有效市场假说理论，并且该理论提供了研究问题的参照系，或者说是基准(benchmark)。从1990年以来，已经有5位经济学家因支持和论证有效市场理论而获得诺贝尔经济学奖。可以说，有效市场理论对整个金融领域的研究具有重大而深远的影响，已成为现代金融市场理论的基础，为证券市场的发展做出了卓越贡献。主要包括：(1)它是理性预期学派理论的一个重要组成部分，为微积分、概率论等现代数学工具在证券市场的广泛运用提供了可能，改变了人们以往对证券市场混乱、无规律性的偏见，科学地揭示了证券市场的数量特征。(2)有效市场理论方法严谨，实用性强，促进了金融理论的发展。许多金融理论都是以有效市场理论为前提的。如资本结构理论(MM定理)、资本资产定价模型(CAPM)、投资组合理论(Portfolio Theory)、套利定价定理(APT)以及期权定价模型等，为这些金融理论的推出和被普遍接受提供了强有力的支持。(3)通过比较新兴证券市场与发达市场的实证结果，可找到两种市场在监管政策、市场结构、投资理念、交易规则等方面的差异，为规范发展新兴市场提供良好的参考。

有效市场理论告诉人们：证券市场的有效性反映了证券市场的公平性和完善程度，要求任何人都不能通过某种不正当手段，譬如优先获得内部信息来获得超额收益。同时，该理论具有较强的政策含义，它在描述信息披露与证券价格之间关系的同时，提出了与此相适应的证券监管体系与法规体系。即如果证券市场尚处无效状态，投资者能通过多种途径获取超额收益，那么政府监管部门应加强市场配套建设，并对市场实行严格监管；如果证券市场处于弱式有效状态，基于市场的历史信息不能给投资者带来额外收益，那么政府监管部门应加强对即期信息披露和市场运行方面的监管；如果证券市场处于半强式有效状态，那么机构投资者就失去了专家理财的优势，投资者最明智的选择是分散投资，政府监管部门则应严禁利用内幕信息交易，严厉打击内幕交易行为，确保“三公”原则；如果证券市场处于强式有效状态，那么政府就没有必要进行监管了。因此，正确研判证券市场的有效性，有助于政府监管部门实施正确有度的干预政策，也有助于投资者制定和调整自身的投资策略。

第一，从宏观角度来看，证券市场的有效性程度是政府制定干预政策的基础。如果证券市场尚未达到弱式有效(即无效)意味着“市场失灵”，那么政府利用其“有形之手”进行调控、干预就具备了合理的经济学基础；若证券市场是有效的，那么政府的最佳策略就是尽量不进行行政干预。而且，证券市场有效程度不断提高的变迁过程，也是政府“有形之手”不断归位的过程，即干预程度不断弱化的过程。

第二，从微观角度来看，证券市场的有效程度直接影响到投资者的投资理念和投资策略。在非有效的证券市场中，投资者需要更多地运用技术分析、基础分析等分析方法帮助决策。而在有效的证券市场中，技术分析、基础分析等分析方法则基本无用。在西方发达国家，个人投资者更多的是选择训练有素的投资专家进行理财活动。而在中国等发展中国家的证券市场中，大量的个人投资者频繁搏杀，过度投机。

第三，证券市场有效程度的改善提高也有利于证券市场的公平、健康发展。因为，证券市场的基本功能就是通过信息资源的传播引导达到对资本资源的合理分配，有效的证券市场可以使所有投资者平等、无障碍地获得全部市场信息，证券价格能够真实地反映证券的内在价值。市场的有效程度越高，则资源的分配越合理，市场所发挥的作用也越大。

二、证券市场效率与市场有效性的异同

我国学者在论述证券市场效率问题时，大多沿用西方学者的研究思路，把证券市场效率问题与证券市场有效性混淆在一起，把证券价格能否充分反映各种相关信息当作衡量证券市场效率高低的主要标志。其实，证券市场效率与市场有效性是两个不同的概念，它们在理论核心、研究范围、划分标准等方面均有重大差异。因此，尽管有效市场理论是现代金融理论体系的基石，我们也必须结合实体经济的发展需要，尤其是要结合中国证券市场的实际情况，对有效市场理论进行拓展和修正，构建新的证券市场效率理论框架。问题的关键在于如何科学地界定证券市场效率的内涵，即证券市场效率是指市场有效性，还是资源配置效率?

证券市场效率理论的核心是研究证券市场运作的总体效果和对国民经济增长的贡献度，市场效率主要来源于个别资本报酬率与平均资本报酬率之间的差别，通过资本投入方向的不断优化和调整，保持微观经济的竞争优势，并实现宏观经济效率的最大化。从经济学意义上来讲，证券市场效率应理解为对资本资源的配置效率，即资本的有效动员与高效利用。前者是指以最低的成本为资金需求者提供资本资源；后者是指将稀缺的资本分配给能最优化使用的需求者，向社会提供有效产出，相当于托宾提出的功能效率。

而证券市场有效性则着重研究证券市场价格与有关信息利用之间的关系，主要关注市场价格对相关信息反应的速度及敏感程度，其理论核心是证券价格的随机性，只要证券价格能够及时、充分反映所有相关信息，就说明市场是有效的。在有效市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述证券市场的运行特征，一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它(从信息上说)就是有效率的。因此，市场的有效性基本可视同为信息效率。

有效市场理论认为证券市场不存在所谓总量平衡和结构合理的问题，企图用新古典供求关系曲线来分析证券价格总水平是不明智的。即使对某一证券品种而言，供求关系也不是影响其价格的主要因素，而代之以“信息决定论”。因此，有效市场理论的分析重点是信息效率，这种效率理论实际上就是信息效率理论。也可以说，有效市场理论更多是从投资的角度，分析交易过程中的信息定价效率，试图寻找能否获得超额收益。

根据新古典经济学的观点，在完全市场条件下，市场机制能够充分发挥作用，投资者自由决策，相互竞争，通过信息机制和价格机制，形成合理的市场价格，促进市场对社会资源的动员作用与配置功能，实现社会资源的有效配置。而有效市场理论是以一个完全市场为研究前提的，因此，有效市场本身就是一个完美市场，所有有关信息对每个投资者来讲都是均等的，投资者能够对证券的内在价值做出正确判断，及时进行理性的投资决策，从而形成均衡的证券价格。在这样的“讨价还价”过程中，竞争机制和价格机制会将稀缺的资本分配给那些边际效率高的企业和项目，社会资本在追逐价值的过程中得到有效的配置，从而实现资源的优化配置。

因此，西方证券市场理论以完善配套的市场体制为前提，强调市场有效性本身就是证券市场效率，将信息效率(定价效率)理所当然地视为经济资源的配置效率，而效率高低则用价格反映的信息特征来界定。应该说，在完全的市场条件下，证券市场效率、市场有效性及资源配置效率之间确实具有高度的一致性，基本可以划等号，因为，在一个有效率的证券市场中，通过完善的信息机制和合理的价格机制，完全可以实现金融资源的优化配置。 但是，我们必须认识到，现实中的证券市场并不是完全市场，故证券市场效率也不仅仅表现为信息效率，信息效率向实体经济的传导机制同样不容忽视。西方证券市场理论混淆了证券价格决定和实际资源配置是两个相对独立的过程。

至此，有效市场理论必须回答一个问题，即这里所说的“有效”究竟以什么标准来衡量?根据上述分析，基于能够及时、充分反应相关信息的市场价格变动只能被直观地称为“信息性有效”；而由于上述市场价格变动所引致的资本流向的改变，以及进而形成的整个社会经济资源的合理分配则可被称为“价值性有效”，即资源配置“有效”。

实际上，20世纪60年代中期，萨缪尔森(Samuln，1965)就已经将市场有效性与信息联系起来，并对市场的信息有效性和资源配置的有效性作了区分。但从20世纪70年代以来，学术界一直沿用着法玛对有效市场的定义对证券市场效率进行理论探讨和实证检验。在这些研究中，证券价格的信息效率被事实上等同于资源配置效率。而证券市场效率研究的另一分支——证券市场的资源配置效率被长期忽视。

从证券市场和实体经济的关系来看，证券市场仅仅具有信息效率是远远不够的。证券市场的资源配置功能不能仅仅通过信息性有效得到完全反映，将市场价格反映信息的有效性程度等同于市场效率，掩盖了证券市场利用价格信号配置资源进而提高资本创造价值能力的内在运行机制。比弗(William H．Beaver，1998)曾指出：市场有效性并不包含社会需求性的含义，(这种)有效性只是讨论证券价格与信息之间的关系；简单地认为市场价格反映信息的有效性越强，所引致的间接的资源配置就会更合理的论断难以成立。也正因为如此，萨缪尔逊对市场的信息有效性和资源配置有效性的区分才具有重要的现实意义。

因此，尽管市场有效性在很大程度上反映了证券市场的运行效率，但并不是证券市场效率的全部，以局部效率代替证券市场的整体效率，有失偏颇。而且，各国的市场制度和市场结构都在不伺程度上影响着证券市场效率的高低，由实证方法得出的市场是否有效以及有效程度的结论，不能分析信息效率背后的制度根源，无益于发展中国家新兴证券市场的制度改进和创新。

三、市场有效性的检验方法和我国证券市场的有效性

(一)证券市场有效性检验的一般方法

有效市场本身仅仅是个描述性概念，其成立与否取决于大量经验数据的检验。因此，判断一个市场的有效性状况基本上是一个实证问题。有效市场理论提出之后，引发了大量关于证券价格与信息质量、数量之间关系的实证研究。国外许多学者运用多种计量模型，对有效市场理论进行了经验检验，形成了初步的检验方法体系，他们主要测量依据某类特定信息的交易能否产生超额回报，以及某些特定的交易者(如专业投资者和内幕知情人员)能否获得超额收益。1978年，美国经济学家迈克尔。詹森(Michael Jenn)指出：在所有经济学的命题中，该理论是得到最多实证支持的理论。

检验弱式有效市场的方法主要有“游程检验”、“随机游走检验”和“过滤检验”；检验半强式有效市场的方法主要是事件研究法，如小公司效应检验和市场过度(或延迟)反应的检验；检验强式有效市场的方法主要集中在观察那些内部知情人员和专业投资者能否利用内幕信息来获得超常收益。大多数的实证研究表明，发达国家的证券市场符合弱式有效或半强式有效，而强式有效市场即使在发达国家也不为实证研究所支持。

(二)我国已有的研究成果

随着我国证券市场在国民经济中的地位日益凸显，以及市场中诸多不规范问题的暴露，我国理论界对中国证券市场的有效性问题逐步重视，并采用多种方法对我国证券市场的有效性进行了一系列的研究，取得了不少研究成果。

笔者收集了1993年—2004年间国内主要经济类报刊杂志上有关我国证券市场有效性的研究文献，发现鉴于中国证券市场的发展状况，我国学者对市场有效性的检验主要集中在是否达到弱式有效上，共有35篇，其中有18篇文献认为我国证券市场已达到或接近弱式有效，有14篇文献认为我国证券市场尚未达到弱式有效，另有3篇文献认为尚难判断。一些学者还通过对中国证券市场若干时间区段的子样本实证分析，认为我国证券市场的有效性随着发展阶段的演进而不断提高，如吴世农、宋颂兴和金伟根、陈小悦、胡朝霞、胡畏和范龙振等。从上可知，有半数以上的学者认为我国证券市场已达到或接近弱式有效，但理论界对我国证券市场弱式有效的判断仍存在很大的争议，反对者认为弱式有效的实证研究结果与现实中暴露的问题悬殊较大，如俞乔、孙媛、胡波、贾权和陈章武等。

对于中国证券市场是否达到半强式有效，我国学者们基本上都是采用经典的事件研究法来研究股价对资产重组和年报等信息的反应程度。沈艺峰通过分析“宝延事件”(1993年10月份深圳宝安集团公司收购上海延中实业股份有限公司事件)和“万申事件”(1993年11月份深圳万科企业股份有限公司收购上海申华实业股份有限公司事件)认为我国股票市场不具有半强式有效性；赵宇龙认为上海股市对预期的好消息存在过度反应，而对预期的坏消息存在反应不足现象；杨朝军等通过构造赢家组合和输家组合，发现两者的超额收益率都显著大于零，而且赢家组合对会计盈余信息反应不足，表明我国股票市场还不是半强式有效市场；陶颍玲等以上市公司年度股利分配预案为中心事件，用累计超额收益率法，得出上海股票市场不符合半强式有效市场的结论；刘琨等以1999年9月9日中国证监会发布的《关于法人配售股票有关问题的通知》为中心事件，通过对上海30家上市公司进行实证研究后以为上海股市尚未达到半强式效率。这些研究功效都表明目前我国证券市场尚未达到半强式有效。

目前国内很少有人采用实证方法直接分析中国证券市场是否达到强式有效，笔者只发现一篇这方面的研究文章，蒋骁在《我国股市是否是强式有效市场的实证研究》(刊登于《经济师》2001年第10期)中，随机选取沪深市场10只股票进行实证分析，计算出每只股票在重大消息公开后的β值，并与其历史进行对比，最后得出结论：我国股市既不是强式有效市场，也不是半强式有效市场。

(三)点评和基本判断

我国学者从1993年开始就从不同的理论角度，采用不同的分析方法，收集和处理了大量的数据资料，对中国证券市场的有效性状况进行了比较规范的实证研究。由于研究角度、样本选择及计算分析方法的不同，尤其是我国证券市场的各种要素处于急剧变动之中，他们得出的结论存在差异(主要在于是否达到弱式有效)也就很正常了。

我们应看到，中国证券市场处于转型经济中，面临许多制度缺陷，在政府主导社会经济生活的情况下，我国证券市场的发育和成长在很大程度上是由行政力量推动，而不是市场规律使然，这种特殊性不是西方经济学家的理论所能解释清楚的。(1)我国证券市场只有十几年的发展历史，时间跨度短，样本容量小，加上检验方法不同，计算的结果难免出现差异。中国证券市场的有效性究竟如何，如果仅以某种方法分析某段时期的数据就做出市场无效或弱式有效的结论，未免把问题太简单化了，也不具有稳定性。(2)数学模型都有严格的假设条件，从国外引进的有效市场检验模型，只适用于一定的制度背景及市场环境，如果不能满足其前提条件，即使有足够的样本也是无意义的。鉴于中国证券市场的特殊制度背景，存在大量制约因素，连自由交易都受到诸多限制，故不能为有效市场检验模型提供基础环境，据此所作的计量检验结论很难有足够的可信度，只能供参考。

因此，我们只有借鉴西方发达国家对证券市场有效性研究的思路，坚持实证研究和规范研究相结合的方法，侧重于从市场的实际运行状态对市场有效性进行说明，才能对我国证券市场的有效性状况做出实事求是的评价，客观揭示其有效性及非有效性特征，找到中国证券市场发展的特殊规律，为政府主管部门制定有关政策提供科学依据，促进证券市场更好地发挥资源配置功能。

经验告诉我们，在一个存在许多制度性缺陷的不完全市场中，要达到弱式有效状态是很难想象的。事实上，我国证券市场在由新兴走向成熟的过程中存在许多不规范、非理性的现象，如政策干预过多，内幕交易和操纵价格行为盛行，股价波动频率高、波幅大，市场换手率、市盈率畸高，系统性风险大等。另外，我国证券市场自1992年以来有一种明显的季节性特征，即春涨、夏落、秋收、冬藏(播)。这种季节性行情产生的根本性原因与资金流动有关，同时证明历史确实重复发生，存在超额收益现象。因此，我国证券市场达到弱式有效的结论不一定符合实际。

根据前面的研究分析和国内外证券市场的对比，笔者初步认为：中国证券市场目前仍处于无效状态，尚未达到弱式有效；但有迹象表明，《证券法》实施以后，在朝着弱式有效的方向发展；要达到西方学者所认为的弱式有效，还需经历一个比较漫长而艰难的过程。实际上，我国香港和台湾地区的证券市场也未达到弱式有效水平，证券监管部门仍然对市场实行严格管理。

上述结论表明我国证券市场的资产价格不能充分反映相关信息，极易导致市场信息传递的结构性与技术性障碍，从而使少数信息操纵者可能以牺牲大多数市场参与者的利益为代价，长期获取超额利润。而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运行，加剧市场波动，破坏价格发现机制、调节机制，长此以往不仅难以实现优化资源配置等基础性功能，还会损害公众的投资信心，并诱发金融危机。

四、我国证券市场达到弱式有效的改进措施

针对以上问题，我国应尽快采取以下措施，不断提高证券市场的有效性：(1)提高上市公司质量。上市公司是证券市场的基石，也是最主要的信息披露主体。(2)进一步完善信息披露制度，改善信息披露质量。(3)加快上市公司股权分置改革和国有股、法人股的上市流通工作，实现上市公司股权的统一。(4)转变政府职能，减少政府对市场的直接干预，尽量发挥市场规律的作用。(5)优化投资者结构，提高机构投资者比重，加强对投资者的专业培训。(6)消除市场垄断和内幕交易行为，鼓励和引导进行适度竞争。(7)加强市场的基础设施建设，改善交易方式和交易手段，提高交易速度，降低交易成本。(8)推进证券市场制度变革，发展金融创新，建立多层次市场体系，丰富交易品种。

-