CAPM运用实证分析——基于市场的有效性检验

2023年12月14日发(作者：分公司与子公司的区别)

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金融天地ＣＡＰＭ运用实证分析——基于市场的有效性检验熊鹏飞 安徽大学经济学院摘要：资本资产定价模型作为资本市场最基础的定价模型之一，一直是资本市场均衡理论模型方面研究探讨的核心之一，市场的有效性是使用这个模型的大前提条件，本文使用的是单位根检验方法，主要是针对弱势有效市场进行检验，目的在于证明其收益率序列是否随机游走过程，本文首先对CAPM模型历史研究情况进行简单的梳理，以某上市公司为例，使用单位根检验的方法对沪市有效性进行检验，然后在基于证明上证交易所市场有效性检验的前提下，运用CAPM模型对选取的某一上市公司进行估值[1]。关键词：CAPM 市场有效性；ADF检验；股利贴现模型中图分类号：F832 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2019)024-0285-02一、ＣＡＰＭ模型概述在20世纪60年代，William Sharpe、John Lintner等一些著名学者在市场风险资产定价理论模型方面突破性的研究出了资本资产定价模型。尽管在这之前马科维茨的分散投资与效率组合投资理论在此之前已经使用严谨的数理工具向世界描绘了一个风险厌恶的投资者如何在众多风险资产构建最优资产组合的情景，但是，由于其过于繁琐，与现实严重脱节，所以很难被人们使用到现实的市场环境中，CAPM模型是以风险资产期望收益均衡为基础的预测模型，公式表达为：E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)。可以看出，单个资产的预期收益率与衡量该资产对市场变动敏感程度的标准β值之间存在一种正相关关系[2]。19世纪七十年代开始，外国的较为发达的资本市场都开始对资本资产定价模型的适用性进行大量的研究证明，但是都没有得出确定性的较为一致的结论，目前，我国证券市场日趋完善，很有必要对资本资产定价模型的适用性进行相关P0：y=1，α=0，所做的备择假设为：P1：y<1，α≠0；统计量为：(R2-r2)(T-2)Ft=，如果Ft大于临界值，则拒绝原假设yt，即不存在2R2单位根，市场不是有效的，否则可以将市场看作是有效的。（二）上证指数和公司股价的ＡＤＦ检验结果根据前面的实证检验的结果可以看出：上证指数及公司本身在股权分置改革前后，在显著性水平α分别为1%、5%、10%三种情况下，若Ft结果都小于这三种显著性水平对应的临界值，接受原假设，则yt服从随机游走过程，市场有效。所以可以采用资本资产定价模型对该上市公司股票价格进行定价计算。(见表1)三、公司估值分析（一）ＣＡＰＭ模型回归方程：Rit-Rf=αi+βi(Rmt-Rf)+εiαi、βi为待估计参数；εi为回归残值，且E(εi)＝0；Rit是指股票I的收益率；Rf则表示当前市场的无风险利率，通过计算可得到系数β，可以使用Eviews统计软件完成以上工作。CARM模型计算公式为：Ri=Rf+[Rm-Rf]βi。βi系数估计，采用股票从1997年到2006年(股权分置基本完成时间)历史贝塔值进行拟合，分为2001年到2006年的贝塔值(设为β1)和2006年到2018年的贝塔值(设为β2)，对这俩期贝塔值进行回归分析，拟合优度为0.83，回归方程为β2=0.73+0.34*β1。预期的贝塔值是0.89。(见表2)第二步：在我国，银行存款的信用等级非常高，很安全，所以无风险利率可以用中国银行五年期存款利率替代，数值为3.575%。数据来源于人民银行官网。计算还需要使用五年期上证指数的几何增长率，通过计算得到9.9%，可以用来表示市场的组合收益率，二、序列随机游走过程证明本文选取的是上证交易所上市公司，目的选取最新数据再一次对沪市的有效性进行检验，并以选取的某上市公司为例进行估值，从而进行投资价值判断。本文使用的检验方法为随机游走模型中的ADF检验。从网上下载1997年1月-2018年12月上证指数收盘价及涨跌幅度，同时选取一个上市公司下载其同样时间段的每日收盘价及涨跌幅度，并将收盘价的涨跌幅度比率取对数，最后使用Eviews软件有效性检验。（一）ＡＤＦ检验理论原理单位根检验的方程为：yt=α+ρyt-1+εt；所做的原假设设为：表1上证指数股权分置改革前Test-statistic1%level5%level10%level-48.36773-3.432914-2.862559-2.567358表2变量β1C系数0.340.73标准差0.240.20T统计量1.93.1股权分置改革后-23.81782-3.432563-2.862403-2.567274某上市公司-52.03467-3.431452-2.861912-2.567011概率值0.180.02Copyright©博看网 . All Rights Rerved.285现代经济信息表32018EEPSDPS贴现值1.500.530.492019E1.580.550.502020E1.650.580.532021E1.740.610.562022E1.820.640.592.39合计所以贴现率为3.575%+0.89*(9.9%-3.575%)=9.20%。（二）计算股票价值理论依据：股利贴现模型。查阅该上市公司年报，按照公司以往的发展情况以及行业发展状况，包括每股收益，每股股息分配率等，现做如下假设：1.使用股利贴现模型预测股价，将其计算分为两个部分，首先是选取数据中低速发展期五年内的支付红利的数值总额，此外统计这五年每年的股票期末价格；2.实验假设最近俩年每股收益增长速度为5%，净利润增长速度为4%，该上市公司平稳经营发展期可以假设其净利润增长率为7%；3.选取数据最后一年该公司的股票股利支付率为35%，因此我们可以假设未来五年的股利支付率数值为35%，同时假设五年后资本市场要求的投资资本收益率为12%。上述公司2018年末的EPS为1.50元，如下表，预测该上市公司在未来五年内的股利支付贴现总额数值为[3]：(见表3)计算出第五年的期末价格为：第五年期末价格为=1.41/(12%-6%)=23.5元，将价格贴现计算出数值为15.13元，预期第六年即2013年股票股息为1.82*(1+7%)*35%=0.68元。按照股利贴现模型计算，则其价格为15.13+2.39=17.52元。得到数据，之后便可以结合当前该上市公司的目前的股票价格，对目标公司未来股价进行涨跌判断。上述实验所使用的数据是将上证指数1997年1月至2018年12月的收益率取对数，并将样本数据分成股权分置改革前后两个部分，利用Eviews软件进行分析这俩组数据，进行有效性分析，最终证明上证指数是有效的，且最起码为弱式有效。根据这个前提条件，上述计算使用了股利贴现法对该上市公司股票进行了估值分析。特别要注意的是该估值方法是基于一定的假设条件，所以其计算得出估值结果只有有限的参考性。势不断发生不同程度的变化，金融市场市场形势也同时变化莫测，证券市场各种股票的β值也定会随之产生相应的变化，所以用历史数据估算出的β值的有效性值得商榷。综上所述，由于CAPM的所面临的局限性，金融市场的研究者们一直在探索比CAPM更为有效符合实际的资本市场理论。迄今为止，尽管已经出现了另外一些具有影响力的资本市场理论：例如，APT。但依然没有一种理论可与CAPM相提并论。（二）政策建议1.建立完善的信息披露制度，强化信息披露的管理金融市场上股票价格必须能够充分的反应所有的与之相关的信息：包括历时信息，公开发布的信息，内幕信息等，市场才有效，这时，市场证券价格就能真正反映证券的投资价值。信息披露是否完全，金融市场上的投资者是否都能获取到做需要的投资信息，披露信息的真实性等问题的解决是保证证券自由流通的重要条件。为实现这一目标就需要首先建立一个完善的信息披露体制，对信息披露的方方面面都需做出明确的规定，使得信息披露制度得到有效实践。2.投资者注重短期效益，偏向以套利为目的进行短线投资我国机构投资者拥有较为专业的投资知识与更加丰富宝贵的投资经验，更加精准有效的识别和使用信息，证券市场机构投资者关注目标公司的内在价值，在投资之前首先会对想要投资的企业进行财务分析。但我国个人投资者却恰恰相反，存在着金融知识水平低，投资行为不理性等等问题。同时我国还应该加大对基金的发展扶持力度，因为基金能够大大降低将单一资产配置风险，由专业人士管理，也避免了投资盲从，不理智的行为，同时还能体现资金规模优势。３．弱化政府对市场的影响，加强市场的稳定性弱化政府对市场的影响力，强化市场稳定性。首先，政府应保持高度谨慎的态度，要对宏观经济政策的实施慎之又慎，考虑对经济的长期和短期影响，从而进一步完善资本市场行为。出台政策实施政策不能一蹴而就，否则引发市场混乱，给投资者造成难以挽回的损失。另一方面还要建立起完善的监管部门来进行制度实施监督管理，保持监管规范作用的稳定。其次，应该更为积极主动的去预防问题，发现问题。既要做到防患于未然，又要做到对已经出现的违法犯罪行为严惩不贷。四、对ＣＡＰＭ模型的思考（一）模型自身的局限性任何一个理论模型都有其不尽如人意的地方，CAPM也是这样，它自身存在局限性主要表现在两个方面：的假设前提是难以实现的资本资产定价模型的前提假设主要分为为六点。假设条件1：市场处于一种理想中的竞争状态。但完全竞争的市场只存在于理想环境中，“做市”经常发生。假设之二是投资者的投资期限相同且不考虑投资计划期之后的情况。但是，市场上的投资者数目众多，他们的资产持有期间不可能完全相同，而且现在进行长期投资的投资者越来越多，所以假设二也就变得不那么现实了。假设之三是投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。假设之四是市场无摩擦。但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不对称等等问题。假设五是理性人假设、假设六是一致预期假设，这两个假设也都是理想的市场状态，都是难以实现的。2.定价模型中的β值难以确定因为部分证券缺乏历史数据，因此其β值难以获得。经济形参考文献：[1]张艺超.资本资产定价模型在深圳证券市场的实证检验[D].中国社会科学院研究生院,2014.[2]陈小悦,孙爱军.CAPM在中国股市的有效性检验[J].北京大学学报:哲学社会科学版,2000(4):28-37.[3]孙晓春,孔伟军.基于股票估值方法的上市公司投资价值分析——以酒鬼酒为例[J].商业会计,2018(16):42-44.作者简介：熊鹏飞(1996-)，男，汉族，安徽合肥人，在读研究生。Copyright©博看网 . All Rights Rerved.286

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