演示文稿 期货市场有效性

2023年12月14日发(作者：招投标是什么工作)

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期货市场有效性

一．金融市场有效性的概述

自从Fama(1965)正式提出效率市场假说以来，无论是股票市场还是期货市场，国外学者对市场的有效性进行了大量实证研究。

针对期货市场的特殊情况，将期货市场的有效性分为信息有效性和功能有效性。

1.期货市场信息有效性

根据有效市场假设，如果资本市场的价格能够全面充分反应所有与该资产相关的信息，就认为该资本市场是一个有效资本市场。市场有效具体是指证券市场对信息的反应迅速，延迟时间短。证券价格如果迅速的反应了信息的变化，那么证券市场有效,也可以这样理解：价格反应越迅速，证券市场越有效。由于信息的不断出现,且是随机的、不可预测，投资者根据信息的变化不断更新自己的投资决策,买卖证券，导致证券价格会不断变化，随机且不可预测。明天的证券价格变化反应明天出现的信息，与今天的证券价格变化无关，这就是说在有效市场中证券价格的变化具有无记忆性。一个更为易懂的说法是如果证券价格变化是完全随机的，那么我们可以认为这个证券，市场是有效的。对于投资者来说,在有效证券市场，具有相同信息量的投资者，无法取得超额利润，只能取得平均利润。

2.期货市场功能有效性

期货市场功能的有效性是指期货价格作为其标的资产的未来价格表现，将具有如下作用:引导股票市场价格变化(价格发现)；提供套利交易，有效抑制股指期货价格对股票指数的长期偏离，抑制股票市场的波动幅度,并降低市场的波动幅度；套期保值作用,规避投资组合市值下跌危险。

二．期货市场信息有效性文献述评

Hafiz A.A.B Hoque,Jae ,Chong Song(2006)采用方差比检验的思想，检验了亚洲众多股票市场的指数价格序列是否是一个随机游走过程。研究发现:除了台湾和韩国股票市场，其他地方的股票市场的价格变化为非随机游走过程；对外国投资者的开放，并没有影响它们的均值回归模式。

Hooi Hooi Lean, Michael MaAleer, Wing-Keung Wong(2010)釆用均值方差比的方法、随机优势方法(stochastic dominance

approach),检验了 1989-2008年的石油期货和现货市场有效性。两个市场之间没有套利的机会存在。同时也不存在一个市场支配另一个市场的情况,即现货市场价格不会支配期货价格,期货市场价格也不会支配现货市场价格,两个市场均是有效市场。

国内最早探究期货市场信息有效性的学者是徐建刚(1995),他在文章中采用序列相关和游程检验的方法，检验了郑州期货商品交易所的玉米、大豆、绿豆合约,实证表明了绿豆期货市场没通过检验,存在显著的序列相关，不是一个有效市场；玉米期货市场存在相关性,也没有通过检验；大豆期货市场则不存在序列相关性,通过了游程检验,是弱势有效市场。王志强、徐亚范、朱丽红(1998)对大连期货市场中交易的大豆期货合约9605、9705、9805进行了信息有效性检验，采用了与徐剑刚相同的方法,认为大豆期货市场是弱势有效市场。商如宾、伍旋(2000)采用了同样的方法对上海金属期货交易市场中的铜、结期货市场进行了检验,发现铜、错期货市场呈现序列不相关,随机游走,据此认为上海金属期货交易市场是弱势有效市场。侯晓鸿、曾继民和李一智(2000)利用自相关系数对期货市场中的各类合约进行了比较分析,研究认为当前的期货市场远远未达到弱势有效市场,股指期货市场的规范化任重道远。孙亚丽和郑俊(2006)利用BGS模型对铜期货市场有效性进行了检验,认为铜期货市场是弱势有效市场。王键和黄祖辉(2007)利用2000年3月到2003年5月的大连商品期货交易所的大豆期货市场的20个期货交易合约数据,釆用乘积模型(Tylar,1986)检验了大豆期货市场的弱势有效性。在20个期货交易合约中,17个交易合约通过了市场有效性检验,3个交易合约没有通过市场有效性检验;从时间上看,从2000年5月以后的期货都通过了.市场有效性检验,认为颁布的规范期货交易法规有了较好的效果。周伟、张小艳、张宗成(2007)探讨了国内铜、大豆、小麦三种期货市场是否是弱势有效市场,文章中采用了单位根检验与自相关检验相结合的方法,运用方差比检验思想,对三种期货市场的假设进行了探究。几种方法的检验都得出同样的结果:铜、大豆、小麦三种期货市场是弱势有效市场。刘慧宏(2005)基于历史概念,提出了一种新型的检验期货市场有效性的方法:将期货市场的有效性等同于期货市场价格变动等同于一个戟过程,运用一步历史检验的方法和两步历史检验的方法,得出结论上海铜期货市场是弱势有效市场。

从上面文献中,总结得到检验期货市场的信息有效性,基本是检验期货格是否是一个随机游走。如果一个期货市场是呈随机游走的情况,那么就是一个弱势有效。围绕随机游走,各位学者采用了不同的检验法则,具体包括:序列相关检验、游程检验、方差比检验方法。检验方法比较多,但是检验功效肯定不一致,所以需要重新筛选，寻找一个功效高效的方法。

中国期货市场的有效性：过度反应和国内外市场关联的视角

[J]金融研究

蒋舒 吴冲锋

（上海交通大学经济与管理学院 2007-02）

一、全文整体思路

作为一个后起的市场，中国期货市场的有效性研究除了关注本市场的价格波动动因外还必须考察本国市场价格话语权的强弱。（经典的期货市场有效性研究往往以发达国家成熟的期货市场为研究对象,

仅从单个市场是否存在过度反应人手。后发期货市场的有效性研究则既要考虑本市场对于信息吸收的效率也要考察国际定价中心市场对于本市场的影响力。）本文从过度反应的角度对中国期货市场五个主力品种沪铜、沪铝、沪胶、连豆和郑麦进行了实证研究, 以ARMA-GARCH模型拟合正常的价格变动来确定事件, 其实证结果表明目前中国期货市场的交易活跃和价格波动从市场有效性的角度来看主要体现了信息对于市场价格的冲击, 并没有出现系统性的价格对于信息的过度反应。同时利用Johann协整检验和VAR框架下方差分解对国内外市场的关联进行了实证研究, 结果表明国际市场价格波动对于国内市场价格变动的影响明显弱于国内市场自身的波动。

二．文章可借鉴和学习之处

1.对于“过度反应”应用于期货市场的检验方法

French＆Roll（1986）提出了市场价格波动起因的交易噪声假设, 认为噪声的存在使得新信息到来时市场价格变动相对于信息的变动而言不是“反应恰当”的, 而是表现为“过度反应”。循着这一思路,噪声检验的实证研究借助于事件研究一方法,通过检验市场价格在事件发生后是否存在过度反应来检验噪声的影响。

借助于事件研究方法的噪声检验发端于股票市场,事件研究的首要任务是定义事件。然而与股票市场事件研究中个股具有明确定义的事件和事件公告日不同，期货市场并没有公司层面上的可供定义的明确事件。同时，由于期货的现货品种大多具有大宗基础原材料和全球贸易商品的特征,这更增加了明确定义期货市场具体事件的难度。因

此,检验期货市场噪声的实证分析中一般以统计上显著的价格变动作为代理变量确定事件发生的日期,这就把发端于股票市场的事件研究方法改造以应用于期货市场。

在统计上确定显著的价格变动即事件的视角又有理性预期和交易者互动之分。

对于理性预期部分的检验：Rt=E(Rt|It1)+t通过利用ARMA-GARCH模型拟合正常价格波动E(Rt|It1)，筛选出残差扰动项t。

交易者互动部分的检验：进行事件研究，（统计研究期内事件总数、利好事件、利空事件的数量），分析事件发生后逆市场过度反应方向的交易策略的收益：

P(Ht1Ct1Ot1Lt1)/4Ct（连续表示为事件发生后一天的最高价、收盘价、开盘价、最低价，以及事件当天收盘价）

采取不同的测算标准，得到最不能拒绝收益为0的原假设，表明中国期货市场上并不存在显著的系统性的过度反应,噪声交易并没有对市场对于信息的反应产生持续的明显干扰。

2.对进行研究的期货合约月份的选择

对各品种连续合约的月交易量均值进行加总

各品种连续合约月交易量两两配对t检验

选取均值差异最大 t值最不显著的一个月的合约

3.对于国内外市场关联有效性检验的思考

本文利用Johann协整检验和VAR框架下方差分解对沪铜与伦铜、沪铝与伦铝和连豆与美豆之间的关联进行了实证研究,结果表明国际市场价格波动对于国内市场价格变动的影响明显弱于国内自身的波动，中国期货市场目前并不存在被国际市场“ 边缘化” 的征兆。

由于本文写于2007年，这一方面的研究方法相对不是非常先进。最近阅读文献过程中注意到一种数理分析方法：copula函数。也在关注这一方法在期货市场各领域研究的进展，个人认为对于国内外期货市场的相关性分析中，可以应用这一方法，但具体的文章思路还在酝酿中。

我国期货市场动量效应和反转效应的研究

[J]学海

林树 陈浩

（南京大学管理学院 2014-01）

动量效应（Momentum effect）一般又称“惯性效应”。动量效应是由Jegadeesh和Titman（1993）提出的，是指股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势，即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。基于股票动量效应，投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出过去收益率低的股票获利，这种利用股价动量效应构造的投资策略称为动量投资策略。

反转效应是指在一段较长的时间内，表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，要回复到正常水平(reversal to mean)，而在给定的一段时间内，最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现。

一、全文整体思路

本文选取我国期货市场1998年至2011年的周交易数据作为样本，采用Lo和Mackinlay(1990)方法，按期货交易品种通过卖出赢家组合买入输家组合来构建套利组合，检验我国期货市场上的动量效应和反转效应。作者发现在我国期货市场存在动量效应，而且赢家组合的动量效应强于输家组合。同时将我国期货市场和国际期货市场进行对比研究发现: 与国内期货市场不同，在国际期货市场上输家组合存在显著的反转效应，而赢家组合存在显著的动量效应。

三．文章可借鉴和学习之处

1.新的研究角度

动量效应和反转效应的研究在我国的股票市场大量存在，而对于期货市场在这一方向的分析和探讨却相对很少，所以我认为这一方向具有比较大的研究价值，本文对于期货市场动量效应和反转效应的研究方法相对成熟且易懂，对于扩展思路，拓宽研究视角有一定的基石作用。

3.研究方法

（1）在每个形成期内，市场表现差于市场平均的期货合约构成输家组合，市场表现好于市场平均的期货合约构成赢家组合。通过买入输家组合并卖出赢家组合构建套利组合。套利组合内每个交易品种的权重与该交易品种在形成期内的收益率及市场收益率的差成比例。

（2）在检验期后，当期货市场存在动量效应时，赢家组合的利润Ew，t，k＞0，输家组合的利润El，t，k＜0。套利组合的利润等于卖出输家组合的利润与买入赢家组合的利润之和，因此套利组合利润Ep，t，k＜0。当期货市场存在反转效应时，赢家组合的利润Ew，t，k＜0，并且输家组合的利润El，t，k＞0。这样就意味着套利组合利润Ep，t，k＞0。文章采用t检验分别检验赢家组合、输家组合和套利组合在检验期的利润是否显著异于零。

三．期货市场功能的有效性

功能有效性研究是基于期货和现货之间的关系,认为期货价格对现货价格有预测的作用,借此分析期货市场功能是否发挥良好。

Lai.k.s和 (1991)发表了一篇利用协整理论,从预测能力研究即期和远期的汇率期货市场有效性的文章后,利用协整理论分析期货市场的文章在各类期刊杂志出现频繁,相关的检验方法也越来越丰富,角度也越来越多,衍生出从超前滞后关系去分析期货市场功能有效性,从波动溢出关系分析期货市场对现货市场的信息传导。

Chan(1992)和Ghos(1993)进行了利用格兰杰检验的思想,表明了标准普尔股指期货在价格发现功能上的主导作用。Min-Hsien Chiang利用1994年7月到1999年3月的数据分别对美国标准普尔500指数的现货市场和期货市场、法国CAC40指数的现货市场和期货市场、日本Nikki225指数的现货市场和期货市场进行了研究。研究发现各个股指现货和期货市场都是协整的,并认为去掉政策性影响后,现货市场和期货市场之间的协整系统表现的更为完美。这是从功能有效性的角度来分析股指期货市场有效性的,并认为三个股指期货市场都是功能有效的。

Antonios Antonicm 和 Phil Holmes (1996)利用1984年到1993年的英国FSTE-100的数据,研究了 FSTE-100股指期货市场的有效性问题。两人认为FSTE-100股指期货价格指数和FSTE-100股指现货价格存在协整,利用variance-bounds检验得到1月、2月、4月、5月的股指期货价格是股指价格的无偏预测统计量,而3月、6月的股指期货价格不是股指价格的无偏预测统计量。这篇文章既从功能有效性(股指期货价格能够有利于预测股指现货价格)分析了股指期货市场,又从信息有效性角度分析股指期货市场。

Bala Arshanapalli and John Doukas(1997)利用 1987.10 月份的数据,探究了1987年股灾期间股指期货和股指现货之间的关系。在这篇文章中所采用的方法是协整和误差修正模型,研究发现:除了 10月16日和19日,两个市场在其他时间均是协整。这篇文章的一个重要意义在于突然的大范围波动有可能造成两个期货市场长期均衡关系出现偏离,出现期货市场功能无效的情形。

Seung Oh Nam、Seung Young Oh、Hyun Kyung Kim、Byung Chun

Kim(2006),利用2001年3月到2003年7月的韩国股票市场、股指期货市场、股指期权市场的一分钟数据、五分钟数据、十分钟数据,对三个市场之间的超前滞后关系进行了探究。研究发现股指期货市场领先于股指现货市场23分钟,股指现货市场分别落后于认沾市场5分钟,落后于认购市场9分钟。这个结果验证了一个假设:衍生品市场将引导股票市场,股指期货市场的投资者对信息的反应比股票市场的投资者更加迅速,究其原因主要是:较低交易费用,杠杆效应。

Yiu-kuen T, Wai-Sum Chan (2010)釆用门限回归的方法,利用2004年3月5日到2004年7月1日的标普500股指期货和股指现货3分钟交易数据,探究了它们之间的超前滞后关系。研究表明,在不同的门限变量的情况下,股指期货市场引导于股指现货市场,同时认为对于不同的门限变量,这种超前和滞后关系是非线性的。这篇文章从价格发现的角度(即超前滞后关系),分析了股指期货对股指现货的影响。

从上面文献可以知道检验期货功能有效性的计量方法虽然很多,但是类似。这些检验期货市场功能有效性的思想主要包括:协整理论、Granger因果检验理论、Garch理论、误差修正理论。大多数文章认为期货和现货呈一种长期稳定的均衡关系,信息会在两个市场之间得到较为顺畅的流动,存在波动溢出效应。

个人认为这一部分的研究突破点可以为两方面：一、推出新的研究领域和研究角度。二、利用新的数理研究方法进行更加科学的分析。

我国股指期货市场的价格发现与波动溢出效应

[J]系统工程

严敏 巴曙松 吴博

（中国科学技术大学管理学院 2009-10）

本文是一篇基于相对传统的对于期货市场价格发现功能的研究方法，借助向量误差修正模型、公共因子模型和带有误差修正的双变量EGARCH模型，对沪深300股指期货市场和现货市场之间的价格发现功能以及互动关系进行了研究和分析，研究结论表明: 目前指数现货市场在价格发现中起到主导作用，且两个市场之间不存在显著的非对称双向波动溢出效应，但是指数期货价格和现货价格之间存在长期的均衡关系、短期的双向Granger因果关系。

期货市场价格发现作用的研究过程：

1.向量误差修正模型：研究期货价格与现货价格之间的相互引导关系。

2.价格发现的度量：公共因子模型，此模型关注公共因子本身和误差修正过程，将每个市场对价格发现的贡献度定义为误差修正系数的函数。不仅可以明确哪个市场具有引导作用，还可以从数量上确认每个市场的价格发现优势。

3.波动溢出模型：关注信息在市场之间传递对相关市场波动性的影响。与GARC H类模型相比，双变量EGARCH模型能更好地刻画资产收益率波动对信息反应的不对称性和波动的聚集特性。

期货市场能够稳定农产品价格波动吗

--基于离散小波变换和GARCH模型的实证研究

[J]金融研究

庞贞燕 刘磊

（河南大学应用经济学博士后流动站 2013-11）

一、全文整体思路

文章总体将农产品期货市场对现货市场的影响为研究对象，针对期货价格和现货价格数据含有较多噪音的特点，引入离散小波变换对我国农产品期货和现货数据进行去噪、分解与重构，然后采用VECM—BEKK—GARCH模型实证检验我国农产品期货市场对现货价格波动性的影响，并构建带有虚拟变量的GARCH模型考察农产品期货合约上市对现货价格波动的影响方向和程度。实证研究发现，农产品期货合约上市减小了现货市场的波动性，期货市场对现货市场价格波动的影响具有持续性，并且不同的期货品种对其现货价格的影响有所不同。

四．文章可借鉴和学习之处

期货数据处理方法：离散小波变换

小波分析这一信号分析处理技术，在时域和频域上同时具有良好的局部化性质。小波变换能够通过伸缩和平移等运算功能对信号进行多尺度细化分析，可以聚焦到信号的任意细节，使人们可以在不同尺度上来观察信号，被誉为“数学显微镜”。因此在处理非平稳时问序列中体现出相当大的优越性。采用小波方法可有效消除融时间序列中的噪声，并能充分保留原信号的特征，为下一步的分析研究创造条件。

数据处理过程：

1.对期货和现货价格信号进行去噪。

2.对去噪后的期货价格和现货价格序列进行小波分解，将交织在不同频率成分的混合信号分解在不同频带上，得到低频上的概貌序列和高频上的细节序列。

3.对分解的期货价格和现货价格低频和高频数据进行WDR小波重构。

这一过程可以通过Matlab实现。

基于M-Copula-GJR-VaR模型的黄金市场最优套期保值比率研究[J]管理科学

谢赤 屈敏 王纲金

（湖南大学工商管理学院 2013-04）

Copula理论及其应用在近些年来己经获得了飞速发展。在金融市场研究中,Copula对于建构风险资产模型非常有用。如前所述,金融市场中标的资产的偏度和峰度常常会拒绝正态性假设。而Copula函数可以帮助用户规避这个困境,并且能够灵活地构造大量多元分布函数,从而用于拟合金融资产数据,而不用受到“维度灾难”的困扰。另外,Copula函数能够很容易的捕捉极值相关性,如尾部相关性。而在正态分布函数则忽略了这一重要信息,假定极值相关性为零。例如,在金融市场中经常能观测到极值联动性事件(Mendes and Souza,2004)。这意味着好的和坏的极值事件存在某种相关关系,而不是完全独立的。然而,基于多元正态分布的Pearson相关性并不能捕捉这种类型的相关关系。Copula函数的另外一个重要特征是,潜在随机变量的Copula函数在非线性严格递增转换下是不变的,如在金融研究领域通常使用的对数转换,即把资产价格通过对数函数的转换,转变为对数收益(Log-returns)。然而基于椭圆分布,特别是常常用于金融实践中的正态分布的线性相关性在非线性严格递增转换下并不能保持不变特性。因此,正如Embrecthetal(2003)所说,即便线性相关性被常常使用,它却通常是一个让人误解的相关性度量方法。

一、全文整体思路

文章以具有金融和商品双重属性的黄金为实证对象，充分考虑现货和期货市场的非对称性、两者之间的协整关系以及非线性相关的特征，以风险最小化为原则，建立M-Copula-GJR-VaR 动态套期保值比率估计模型。采用中国市场现货价格和期货价格数据，对比分析M-Copula-GJR-VaR模型与CCC-GARCH-VaR模型、DCC-GARCH-VaR模型、Clayton Copula-GJR-VaR模型和Gumbel Copula-GJR-VaR模型的套期保值比率和套期保值效果。研究结果表明，经过4年多的发展，套期保值效率处于0.672～0.704 之间的中国黄金期货市场还不成熟，套期保值功能的发挥有待提高; 采用M-Copula-GJR-VaR模型估计的套期保值比率最优且套期保值效果最好，应用该模型进行黄金市场套期保值操作，可达到以相对较少的套期保值成本较大程度地规避现货市场价格风险的目的。

五．文章可借鉴和学习之处

1.对于套期保值比率研究发展历程的文献评述：本文对于套期保值效率研究从最初“完全“的套期保值，到逐渐基于套期保值组合收益方差最小化而衍生出的一系列数理研究方法进行了概述，如传统的最小二乘法（OLS）、误差修正模型（ECM），到最近几十年发展很快的自回归条件异方差（ARCH）、广义自回归条件异方差（GARCH）、Copula-GARCH等，之后将本文的研究思想提出：M-Copula-GJR-VaR模型，体现出其优越性。

2.研究思路： 本文试图以黄金现货和期货套期保值资产组合VaR 值最小为优化目标，推导出相应的套期保值比率表达式。在此基础上，充分考虑黄金现货和期货时间序列的协整性、长记忆性、自相关性、非对称性和非线性相关性，建立带有误差修正项的GJR模型，拟合黄金现货和期货市场的波动，用M-Copula函数刻画现货与期货的非线性相关关系，然后根据不断变化的市场风险估计最小VaR 框架下的黄金期货动态套期保值比率，最后将M-Copula-GJR-VaR模型与CCC-GARCH-VaR模型、DCC-GARCH-VaR模型、Clayton Copula-GJR-VaR 模型和Gumbel

Copula-GJR-VaR模型的套期保值效果进行对比分析。

模型族具有很大的研究价值和应用价值。

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