创业板和中小企业板的数据的实证研究毕业论文

2023年12月10日发(作者：冬至吃汤圆)

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本 科 毕 业 论 文

1 绪论

1.1 研究背景与意义

1.1.1 研究背景

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20世纪80年代，抚顺市红砖一厂发行了名为“红砖股票”的票证，这也是改革开放后，中国历史上的第一支股票，从此便拉开了新时期下我国建设资本市场的序幕。我国资本市场从无到有，在社会主义市场经济体制下飞速发展，越来越多的企业进行了股份制改革，为了适应大环境的变革，1990年11月26日证交所得以成立，1991年7月3日深交所正式成立，上海和深圳这两家证券交易所的正式建立，代表着我国资本市场的初步形成，在我国资本市场建设道路上具有里程碑的一样的意义。

步入2000年后，我国资本市场进入快速发展阶段，多层次资本市场的构架体系基本完成，资本市场的金融产品也在不断更新换代，2004年5月17日，经有关部分批准，深圳证券交易所在主板市场内设立出中小企业板块，2009年10月23日，孕育多年的创业板也在深交所鸣锣开市，可以看出我国经过十多年的发展，多层次的资本市场体系构架已经基本形成，并不断走向成熟。

我国从2005年中旬开始进行股权分置改革，2006年中下旬基本完成了股权分置改革，从此我国股票市场进入了流通时代，然而却出现了许多新的问题，大批原先非流通股在二级市场出现了减持套现的状况，并且愈演愈烈。纵观2012年的减持排行榜，洋河股份（002304）股东全年共减持7523000股，减持总金额达87522.92万，股东减持平均价位为116.39，万。从减持排行榜上发现，前三甲皆来自于中小企业板上市公司，而前十位中，有7位也都来自于中小企业板，同时作为减持发生的上市公司也被赋予了高发行价、高发行市盈率、高超募资金的“美誉”，重要股东减持的金额不断攀升，使得“减持”成为了研究者在研究股东行为的又一迫切点。

1.1.2 研究意义

随着解禁热潮的来袭，近日我国中小企业板和创业板上市公司股东发生的减持行为尤为突出，而且常常伴随着发行价、发行市盈率、超募资金这三者都过高的现象，再者发行价与减持行为之间是否也存在着某种必然联系。另外中小企业版和创业板股东是否在减持行为上有着显著的差异，这些问题都值得深思与研究，而上述问题之间的关系研究还近似空白。

通过本文的研究，将把股东减持行为和其上市首次发行的股价高低联系起来，并 本 科 毕 业 论 文

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且通过自定义的股价维持率来衡量股东是否在股票上市后使用手段控制股价，达到自己减持获得超高利益的情况。对上市公司来讲，根据本文的研究结论，能够更多关注到股东个人的减持行为，这样可以防止公司利益的流失。在大的方面上，本文的研究结论有利于股市监管机构的监管，尤其本文特色的将中小板和创业板的上市公司分类研究，这样能够对两板市场提供针对化的监管意见。

1.2 研究目的与方法

1.2.1 研究目的

本文分别以我国中小企业板和创业板上市公司的股东为研究对象，对其股东减持所持有股份的行为进行数据收集并分析，探究两板上市公司股东的行为是否都与IPO定价过高存在联系？同时加入多种控制因素的情况下，对比两类企业发生股东减持行为的可能性在哪类上市公司中更大。

本文的研究目的在于：

（1）揭示我国中小企业板和创业板上市公司在IPO定价与重要股东减持行为发生间的联系上的差异。

（2）发现两板上市公司存在的IPO定价发行制度、股东减持行为规定中存在的不足，针对不同类型的企业提出针对性的建设意见，以此达到完善资本市场体制的目的。

（3）分类型了解股东减持行为发生的深层原因的基础上，便可以可更加及时，准确的预测出上市公司重要股东减持行为的发生，保证了公司的长远发展，也同时有利于建设更加健康的市场环境，更大程度上的保护市场上中小投资者的利益不受侵害。

1.2.2 研究方法

本文使用的研究方法主要有：

（1）文献研究法

根据前人的研究理论成果，分别搜集股票的定价理论的发展，研究股票定价的模型的演变，同时搜集我国对股东减持行为的法律条文，综合整理相关文献为本文打下良好的理论基础。

（2）实证分析法

通过前期相关理论的研究，和一些显著的实际发生事实，提出本文的构想，提出假设，然后通过搜集数据来证明假设，得出结论，这使得研究从理论到事实，用事实证明了假设，使研究结论更加可靠。 本 科 毕 业 论 文

（3）多元回归法

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分别搜集我国中小企业板和创业板上市公司的数据，进行分类统计后，建立多元回归模型，对数据进行多元回归分析，得出回归分析表来体现出各个数据的显著性与比重系数，并与假设核对。

（4）比较分析法

为了得到中小企业板和创业板上市公司股东在股东减持行为上的不同，本文将对多元回归分析的结果进行更深层次的剖析对比，将两者在采用相同模型的前提下，进行比对其回归分析指标的大小，得出两者在同一指标作用下，哪板市场股东更倾向于抛售股份。

本文运用定性分析的方法研究我国中小企业板和创业板上市公司股东的减持行为，并结合相关数据，从定量的角度进一步证明相关假设，这样就会使定性分析建立在相对可靠的实际数据基础上，更加精准，也更能用数据分析得出股东减持力度的大小程度，同时得到中小企业板和创业板上市公司实际数据上的差异，进而分析得出两板上市公司在减持行为的比较结果。

1.3 研究内容与框架

1.3.1 研究内容

本文的研究的内容一共分为五个部分。

（1）IPO定价及维持动机分析

以我国的中小企业板和创业板上市公司股东的股价维持行为事实为前提，结合国家政策分析的出IPO定价后股东所进行的控制首发价格和日后维持行为的趋向。

（2）股票定价与股东减持研究现状综述

从我国大型文献资料库与网络数据库中搜寻目前学者对股东定价理论和股东减持行为的研究文献，并对文献进行综述。

（3）中小板和创业板IPO定价及维持与股东减持研究方案的设计

参考目前已存在文献中对此类问题的研究设计，并结合本文要研究的中小企业板和创业板块的研究对象，选择合理的研究方案进行研究。

（4）中小板和创业板IPO定价及维持与股东减持实证分析

针对设计好的模型和变量，搜集上市公司公布数据和证监会发布的资料，进行数据整合后，采用实证分析的方式进行研究。

（5）中小板和创业板IPO定价及维持结论分析 本 科 毕 业 论 文

建议。

1.3.2 研究框架

所示。

研究概要

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结果实证分析所产生的结果进行综合性分析，并结果相关现状给出合理化的政策简要介绍本文的背景意义，目的方法和内容框架

整理相关理论与文献，并分析

综述分析

方案设计

设置自变量、因变量和控制变量等数据

实证分析

因子分析，回归分析，比较分析等等

两板上市公司IPO定价及维持与股东减持方面的结果分析并提出监管建议

图1.1 本文框架结构图

结论分析

2 理论基础 本 科 毕 业 论 文

2.1 基本概念界定

2.1.1 重要股东

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考虑到上市公司的信息披露问题，本文将选择上市公司的“重要股东”为研究对象，需要说明下，这里的重要股东表示持有上市公司5%及以上股份的上市公司的股东，由于其持有股份大，一般对上市公司的信息掌握比较全面，往往其发生的减持行为对上市公司的影响更为重要，所以，将以我国中小企业板和创业板上市公司的重要股东为研究对象。

2.1.2 内部人交易

股东减持行为的划分上，应当归类为内部人交易，而内部人交易指的是内部人买卖本公司所发行的股票的行为，这里的内部人通常所指的是公司中的高管和大股东，他们直接或间接的参与到公司的经营决策活动中，对公司的重要事项和经营方针上有着绝对的信息优势，所以内部人交易可能存在高昂的不合理收益和与市场其他股票购买者不同的风险待遇这都备受业界关注。

2.1.3 IPO定价

IPO是英文“Initial Public Offering”的缩写，翻译成中文指的是公司首次公开募股，而IPO定价则是新股发行的发行价格，可以简单的理解为股票核准上市后与承销商共同商讨而得到的给特定的或者是非特定的投资者的交易价格。

2.1.4 定价维持比率

为了衡量股东在IPO首发后，股东是否存在可能利用自身在公司中的有利地位，而间接或直接的操控股价，本文特设立了一股价的衡量标准，成为定价维持比率，是用股东减持交易价格与IPO首发价格作差后再与IPO定价相比以此比较股价的波动性大小，衡量股东控制股价的走势与力度。

2.1.5 解禁

我国经历过股权分置改革，中国证监会颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》中规定：改革后公司原非流通股股份的出售，在一年内不得上市交易或者转让，持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，由于原有的非流动股份得以流通是有前提条件的，所以股东减持行为正是由于股份解开束缚可以自由流通为前提下才会发生，而其条件符合可以流通就是股市中通常所说的解禁。

2.2 IPO定价及股东减持基本理论 本 科 毕 业 论 文

2.2.1 IPO定价基本理论

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股票定价模型演变的历史，印证了学者在考虑股票定价的影响因素的渐变，通过研究定价理论，总结出下列型。

（1）ARCH模型

ARCH模型由美国加州大学的罗伯特•恩格尔教授在1982年首次提出。他构造的模型模型为：YtXtt，其中Yt为被解释变量，Xt为解释变量，t为误差项，该模型反映出噪声的波动具有一定的记忆性，因此，如果在以前时刻噪声的方差变大，噪声的方差也跟着变大，如果在以前时刻噪声的方差变小，那么噪声的方差也会变小。

（2）GARCH模型

GARCH模型其实可以成为是广义的ARCH模型，其本质就ARCH模型的拓展，由布拉斯莱福发展起来，其相比ARCH模型，解决了前者只能适用于异方差函数短期自相关的过程，更能反映出实际数据的长期记忆性。同时GARCH在其后也经过演变延伸出各种以GARCH为基础的模型。

（3）BAPM模型

资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）是现代金融理论的两大基石，虽然这些经典理论承袭了经济学的经典分析方法，并且在实证分析得到广泛的应用，但却存在一个显著的问题：模型本身未将投资者行为因素考虑在内。在市场行为中常常存在一些怪异现象无法解释，BAPM模型就这样产生，这是金融行为学对投资者行为的巧妙解读。

2.2.2 股东减持基本理论

股东减持方面理论主要可以概括为以下两大理论。

（1）股票内在价值理论

Graham和Dodd两位学者在1934年提出了公司本身的发展与盈利能力决定了股票价值，而现实中存在各种非理性影响因素会让股票价格以股票的内在价值为基本点进行上下波动。该理论的提出为股票的内在价值进行了很好的解释。

（2）行为金融理论

国外学者Shiller在1982年基于一些投资行为研究理论的基础上，建立了正反馈模型，通过研究发现在投资市场上一些较为理性的投资人会以理性的投资方式进行投资，是根据其股票的内在价值而进行交易的，但是市场中还特别存在了另一类交易者，他们的交易是建立在大的交易趋势的基础上的，他们的交易对股票价格的走势相 本 科 毕 业 论 文

2.3 IPO定价及维持动机分析

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同，股票大趋势上涨时，起到增进上涨的作用，反之则有加速下滑的作用。

IPO首发价格的确定在基于基本定价模型的基础上，还取决于供求关系的影响。Suman Neupane、Sunil S．Poshakwale（2012）曾指出客户需求和发行价呈现正相关关系[1]。由于股票本身仍任属于一种买卖行为，就势必会遵循买卖市场的客观规律，由于我国IPO市场上的供不应求，造成了IPO发行股票本身作为一种商品来讲，势必会提高自己的价格，这样就变会造成IPO定价逐年攀升的趋势。

对于首发股票定价维持的行为发行主体是上市公司的股东，股东本身就是公司内部信息的持有者，所持有股份经过解禁后，可流通买卖。Vivek Sah、Philip Seagraves（2012）曾指出投资者和管理者也就是股东所持有的信息是高度不对称[2]。股东个人出售股票套取现金的行为，其实可以理解为买卖行为中的卖方，而从经济学角度来说，追求个人利益最大化是首要原则，股东为了追求在股份解禁后可以减持套取更多的现金，那么势必会在禁止买卖期间维持股价在高价区间内，不让其价值过低，以便日后的卖出行为可以获得高昂的利润。

2.4 股票定价与股东减持研究现状综述

2.4.1 股票定价研究现状

首先对我国学者在企业上市IPO定价方面的研究成果进行综述。

外国学者Susanne Espenlaub等（2012）通过文章指出IPO发行跟券商声誉有着显著相关性[3]。

丁度（2012）指出IPO发行定价泡沫是股市泡沫的一个重要组成部分[4]。

段清清（2011）发现发行市盈率与保荐人知名度这两个因素对IPO抑价率影响较大 [5]。

杨宜纬（2010）指出新股发行的市盈率过高, 从本质上就是一种泡沫化发行,实质就是向二级市场倾倒泡沫[6]。

章爱文、周慧婷（2012）通过实证研究证明了市盈率水平与投资者报价存在正相关关系[7]。

陈松林（2012）利用随机前沿方法测定新股定价的效率，并以此判断新股IPO是否存在定价过低的现[8]。

陈松林、王新宇（2012）发现新股发行市盈率、每股净资产等变量对新股IPO 发 本 科 毕 业 论 文

行定价水平有重大的影响[9]。

2.4.2 股东减持研究现状

（1）股东减持动因相关研究

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企业经历股改后，非流动股可以流通，即非流动股完全变成了流通股，这使得很多非流通股的股份持有人，在解禁后出现套现行为，很多学者从不同方面对股东减持动因做了如下研究。

刘亚莉、王微(2010)在文章中指出市场氛围和股东减持存在很大的关联性，并且股东减持行为与财富效应负相关[10]。

蔡宁（2011）发现大股东为了赚取超常收益和为了规避未来损失的可能，进而选择何时进行抛售手中股份[11]。

朱茶芬等（2011）发现高管减持股份是与其交易决策和信息优势息息相关的，并发现高管会充分利用估值优势进行减持的操作[12]。

乔薇（2012）在文章中指出：结合我国地方实际掏空行为和动机，发现与股东自身追求金钱私利与地方政治行为息息相关[13]。

俞红海、徐龙炳（2010）通过研究发现，公司治理越好，外部投资的机会越好，股东控制现金流权水平越高，发生减持的最优比例越高[14]。

刘亚莉等(2010)得出在国有控股公司中，公司大股东减持幅度及第一大股东减持行为与企业的经营绩效呈现出负相关关系[15]。

章卫东等（2012）指出：公司大股东的减持比例与上市公司盈余管理存在显著的正相关关系[16]。

解玉春、朱灏（2012）以涪陵榨菜高管减持为例，说明了公司高管出售股票时，高管已经倾向于对未来的盈利可能性高的概率预测充满悲观[17]。

蔡宁、魏明海（2011）发现：当减持公司股份的股东与该公司第一大股东之间的关系越密切，两者合谋的可能性也越高[18]。

（2）股东减持影响因素相关研究

薛爽、郑琦（2010）在实证研究中，引入了股票持有期间收益率和公司盈利能力等因素作为研究股东减持行为的影响因素[19]。

王建文、李蓓（2012）在实证研究中，则设置了基本持仓变动比例﹑公司规模﹑市净率﹑减持量占流通股比例﹑持股成本等变量[20]。

朱茶芬等（2011）在中文证实了公司绩效﹑公司股权性质﹑减持股东地位三者与 本 科 毕 业 论 文

股东减持规模皆存在相关性[21]。

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刘亚莉、李静静（2010）在研究股东减持时，将研究中加入了国有控股和非国有控股这一变量，以此研究股东减持的影响因素[22]。

张大勇（2010）证明了限售股解禁数量越大，股东减持的力度也随之加大[23]。

2.4.3 研究现状综述

研究者关于IPO定价的有关研究现状可以概括为：

（1）IPO定价存在定价泡沫，并存在着向二级市场倾倒泡沫的情况。

（2）IPO定价存在折价和抑价的行为，而且存在故意压低价格的行为。

（3）新股市盈率、主承销商声誉、公司成立时间都与IPO定价显著相关。

研究者关于股东减持的有关研究现状可以概括为：

（1）股东减持手中股份的动因在于获取再融资资金，有时仅仅是为了套取现金私人牟利，另外公司的营业水平和绩效如果让股东失去信心也将导致股东减持行为的发行。

（2）影响股东减持行为的因素主要包括公司规模﹑市净率﹑减持量占流通股比例﹑持股成本等变量﹑股东本身地位﹑国有控股存在与否等因素。

综上所述，研究者们对IPO定价的高低和影响因素已经有了许多研究，股东减持行为也从动因和影响因素出发进行了深度剖析，但目前为止，缺少将IPO定价与股东减持相互结合的文章，并且没有研究股东减持行为发生前股东是否存在控制股价变动行为的文章，本文将针对以上研究空缺提出假设进行研究，并更创新的将所研究对象进行分类化处理。

2.5 中小板与创业板股票定价特征分析

本文所研究的对象为中小企业板和创业板上市公司的股东减持行为。创业板板块上市公司多指在企业发展期间内，能够自我发掘未被利用的资源，同时扩大自己的企业规模，并且未来发展预期比较好的企业，而中小板上市公司多为经营较为稳定，风险相对较低，相对较为成熟的企业。

在我国，创业板为那些中小企业提供了很好的融资平台，尤其给那些高新技术型小型企业提供了帮助与扶持，在创业板进行上市的公司大部分具有较高的成长性，所以经常在股票定价中体现出高股价与较高的市盈率。

中小企业板的开板时间明显早于创业板，而对比两版上市公司股票定价不难发现，中小板上市公司在超募资金上，前期多呈现未募集到原定计划资金的情况，常常 本 科 毕 业 论 文

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超募资金为负值，而后期却出现超募资金数量过于庞大的情况，这从侧面说明了，中小板的定价也在不断上涨，由于前期上市的中小板企业没有较多的股价制定参考标准，经常出现大批上市公司首发价格几乎没有相差的局面，而资本市场的快速发展对之后的股价制定上起到了很大的促进作用。

就发行市盈率来讲，由于创业板块的高成长性，前期中小板首发的市盈率明显低于创业板。而中小板和创业板的特性即使存在差异，但是差异却不大相径庭，因为企业通过发行股票募集到的资金的使用情况和用途都会影响到股票发行的定价。

3 研究设计

3.1 研究假设 本 科 毕 业 论 文

（1）关于IPO定价与股东减持的推想

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根据ARCH定价模型与相关解释，可以发现，IPO定价行为本身符合定价规律模型中的因变量，其波动受其他因素制约而形成，在股票定价模型的研究中，发价格、首发市盈率、首发超募资金直接影响IPO定价整个行为，这样，便可以将研究对象从IPO行为再分解，那么追溯源头就是发价格、首发市盈率、首发超募资的高低来表示IPO定价行为。

在而股东减持则是为了套取现金，赚取利益，如果将股票本身视为一种交换商品，便可以发现，股票卖出价格的高低代表的就是商品交换中的价格高低。再次通过ARCH模型可以发现，其公式中最包含了时间因素t所带来的变化，如果刨除时间效应的影响因素，假设股价首发价格一直不变，那么股东减持行为交易的价格就是IPO首发价格的话，那么很容易发现，当然作为卖方的股东希望IPO定价很高，因为可以获取更多的收入额。所以本文推想IPO定价高低会直接影响股东减持行为的发生，且二者必定呈现出正相关性。

（2）关于定价维持率与股东减持的推想

而且IPO首发价格与股东交易减持交易价格之间是有时间差的，由于股东股份在经过股改后，股份会被禁止流通，直到解禁。那么股票自上市后，股价势必受多种因素发生上涨与下跌。

股东是减持行为的发生对象，多为公司中高管和大股东，本身可能会存在直接影响公司运营和决策的可能性，而减持行为的发生人即公司股东，为了追求经济利益的最大化，势必会在禁止流通期间通过影响公司经营决策来操控股价，以确保在解禁后能够以最优价格套现。那么本文提出第二个推想，即股价维持率越高股东也容易发生减持行为，且二者呈现正相关性。

（3）关于创业板和中小企业板板块特性的推想

根据前文的叙述，不难发现，中小板由于上市时间早的企业首发IPO价格定价较低，通过交换价值加以分析，由于中小板的首发价格过低，但在其后公司运作中，股价攀升迅速，并且有的个股股价跟IPO首发时点相差数倍，不难料想到，作为股票持有者最多的股东们，减持其手中的股份，就像低价买进高价卖出一般，所得利润之高或许就是股东减持的主要原因，而创业板由于是高成长的企业居多，这些企业更加看重其今后的发展，股东对公司股价上涨充满信心，所以综合推想出，中小企业版股东减持的可能性较创业板来说更大。 本 科 毕 业 论 文

（4）提出假设

从上述研究推导过程出发，提出本文的假设，如下:

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假设1a: 创业板上市公司IPO定价越高，重要股东越倾向于减持。

假设1b: 中小板上市公司IPO定价越高，重要股东越倾向于减持。

假设1c：相对于创业板上市公司而言，中小板上市公司IPO定价对重要股东减持行为的影响更为显著。

假设2a: 创业板上市公司IPO定价越高，重要股东减持力度越大。

假设2b: 中小板上市公司IPO定价越高，重要股东减持力度越大。

假设2c: 相对于创业板上市公司而言，中小板上市公司IPO定价对重要股东减持力度的影响更为显著。

假设3a：创业板上市公司IPO定价维持率越高，重要股东越倾向于减持。

假设3b：中小板上市公司IPO定价维持率越高，重要股东越倾向于减持。

假设3c: 相对于创业板上市公司而言，中小板上市公司IPO定价维持率对重要股东减持行为的影响更为显著。

假设4a: 创业板上市公司IPO定价维持率越高，重要股东减持力度越大。

假设4b: 中小板上市公司IPO定价维持率越高，重要股东减持力度越大。

假设4c: 相对于创业板上市公司而言，中小板上市公司IPO定价维持率对重要股东减持力度的影响更为显著。

3.2 研究思路

本文的研究思路如下：

（1）本文将首先通过锐思金融研究数据库和部分WIND资讯所提供的数据进行数据整合，分别搜集中小企业板和创业板的数据，并用EXCEL软件建立表格。将初步搜寻所得数据进行整理后，导入SPSS软件等待下一步的分析。

（2）考虑到变量中可能会存在相关性，所以先进行因子分析的测试，并检验是否应该进行合并变量，将对控制变量进行双变量相关性检测，将对变量与变量之间更深层次的剖析，在回归前进行相关性进行再次分析，通过进行回归分析，得到回归分析结果，并对假设进行检验。将中小板和创业板回归分析的结果再进行对比，进行比较分析。

（3）根据8项假设的回归分析结果与4项假设的比较分析结果得出结论。 本 科 毕 业 论 文

搜集数据、整理数据、导入软件

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因子分析、变量分析、回归分析、比较分析

验证假设、得出结论

图3.1 本文研究思路示意图

3.3 变量设计

从上述研究假设出发，本文所涉及研究变量主要由以下几个类别组成：

（1）股东减持行为设定的变量

①股东是否减持变量（X1），本文的研究主体是股东的减持行为，故设计了股东减持与否变量X1，该变量是哑变量，若股东不减持，则为0，反之，如果股东发生减持行为则为1。

X11or0 (3-1)

②减持金额变量（X2），该变量是衡量股东减持力度大小的参考标准。由于交易金额较大，可能会导致最后回归分析时变量间数差过大，同时为了保证实证研究的准确性，所以采用减持金额的自然对数作为研究变量。

X2ln(股东减持金额) (3-2)

（2）IPO首次发行设定的变量

①上市公司首次发行价格(X3)，即上市公司IPO首发价格，其为证监会直接公布的数据为基础，设置首发价格变量是为了衡量IPO定价的高低。

X3IPO首发价格 (3-3)

②首次发行时的市盈率(X4)，此变量引用的市盈率计算方法为将发行价比上发行后每股收益，为衡量股价高低的重要指标故设计此变量。

X4IPO发行价/IPO发行后每股收益 (3-4)

③首发时超募资金(X5)，新股发行时，往往存在上市所募集到的资金超过原定计划所需要的募集资金，而超过所需的额度的募集资金，就称为超募资金，本文计算首发超募资金是首发总共募集资金扣除本次发行总费用与首发预计募集资金，由于考虑到数值大小的影响关系，所以取超募资金对数为超募资金参考变量的取值。 本 科 毕 业 论 文

（3）股票定价维持率设定的变量

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X5ln(超募资金) (3-5)

为了衡量股东在抛售股票前，是否存在维持股价的行为，特设置了定价维持率变量（X6），其计算方法为定将减持行为发行时刻股价减去IPO首发价格后取绝对值再与IPO首发价格相比。若不存在减持，则取2011年12月31日股价代替减持行为发生时的股价。

X6|减持行为发生时刻股价IPO首发价格|/IPO首发价格 (3-6)

（4）上市公司价值衡量设定的变量

在衡量上市公司价值的相关变量设置上，将上市公司上一年市盈率（X7）与上一年股票回报率（X8）考虑在内，以此设置两个变量。由于本文研究减持行为是以2012年全年为研究对象，则上一年数据则指2011年交易所公布数据。

X7股票价格/2011年每股税后利润,

X8股票投资盈利/平均投入资金

(3-7)

（5）上市公司财务指标设定的变量

上市公司的业绩是股东对手中股份持有与否的关键性因素，由于公司经营良好，股东对股份抱持有态度，而衡量上市公司的业绩相关变量较多，综合考虑后，将股东发生减持行为的上一年的资产负债率（X9）﹑资产收益率（X10）﹑速动比率（X11）﹑净资产增长率（X12）﹑每股经营现金流量增长率（X13）﹑总资产周转率（X14）设定为公司业绩相关变量。

X9负债总额/资产总额,

X10净利润/股东权益平均余额,X11流动资产/流动负债,X12期末与期初净资产之差/期初净资产,X13本期上期经营流量之差/上期经营流量,X14营业收入净额/平均资产总额

(3-8)

（6）上市公司股权结构设定的变量

①是否存在国有股份（X15）

考虑到如果发生减持行为的上市公司的股份中是否存在国有股份，将会对其减持的最终决定和减持力度有所影响，特设置是否存在国有股份这一哑变量，存在则为1，反之为0。 本 科 毕 业 论 文

②股权比值（X16）

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X151or0 (3-9)

定义变量X16，将减持行为发生上一年年报所披露第一大股东持股比例与第二到第五大股东的持股比例总和的比值设定为股权比值。股权比值是股权结构考虑为前提而设计的变量。

X16第一大股东持股量/第二到第五股东持股量 (3-10)

③股权差值(X17)

定义变量X17，将减持行为发生上一年年报所披露第一大股东持股比例与第二到第五大股东的持股比例总和的差额的绝对值设定为股权差值。同样股权差值是为了股权结构而设计的变量。

X17第一大股东持股量第二到第五股东持股量 (3-11)

（7）上市公司股票日波动率设定的变量

定义变量X18，为减持公司上一年的股票日波动率，其直接可以从锐思金融数据库获得，故不需要计算处理。



X18RiRi/N2（N1）0.5 (3-12)

公司是求规定区间内的股票价格波动率的，其中N是规定区间的分割划分成的小区间，其中公式中出现的R的含义是在规定区间内的最后交易日的收盘价与第一交易日前的收盘价减去1的比值。

（8）承销商声誉设定的变量

本文研究的是2012年全年发生的重要股东减持行为，文献综述中已经指出券商排名会影响IPO定价因素，故查找减持上市公司的券商，并取其上一年券商排名设定为承销商声誉变量（X19）。

X19券商市场份额/所有券商市场份额*100% (3-13)

（9）公司规模设定的变量

文章中，考虑到公司规模会影响股东减持行为，故加入公司规模（X20）这一变量，其变量定义为公司资产总计数的自然对数。

X20ln(公司2011年末资产总计) (3-14)

所涉及所有变量计算方法在表格中进行列示。 本 科 毕 业 论 文

表3.1 变量定义表

变量类型 变量

X1

X2

X3

2 IPO首发变量

X4

X5

X6

X7

4 上市公司价值

X8

X9

X10

X11

5 财务指标

X12

X13

X14

上市公司股权6

结构

7

8

股价波动

承销商声誉

X15

X16

X17

X18

X19

X20

定义及计算方法

第 16 页 共 61 页

股东交易减持1

行为

是否减持，哑变量，减持为1，否则为0

股东减持金额=ln(股东减持金额)

IPO首发价格，直接公布数据不涉及计算

IPO发行市盈率=发行价/发行后每股收益

超募资金=ln(超募资金)，其中超募资金=首发总共募集资金-本次发行总费用-首发预计募集资金

定价维持率=|减持行为发行时刻股价-IPO首发价格|/IPO首发价格

上市公司2011年市盈率=股票的价格/该股上一年度每股税后利润

2011年全年内股票回报=股票投资的盈利/平均投入资金

资产负债率=负债总额/资产总额

资产收益率=净利润/股东权益平均余额

速动比率=流动资产/流动负债

净资产增长率=期末与期初净资产之差/期初净资产

每股经营现金流量增长率=本期和上期经营流量只差/上期经营流量

总资产周转率=营业收入净额/平均资产总额

是否存在国有股份，哑变量，存在为1，否则为0

股权比值=第一大股东持股量/第二到第五大股东持股量

股权差值=第一大股东持股量-第二到第五大股东持股量

股票日波动率={Σ[（Ri-ΣRi/N）^2]

券商排名=券商市场份额/所有券商市场份额*100%

公司规模=ln(公司2011年末总资产)

3 定价维持率

9 公司规模变量

注： 部分计算公式为锐思金融数据库数据算法提供。

3.4 样本选取

本文将分别查找搜集我国中小企业板和创业板市场2012年1月1日至2012年12月31日锐思金融研究数据库中所公布的“减持数据”为研究样本，其中中小企业板发生408个减持事件，创业板共计252个减持事件。同时加入非减持研究对象，数据容量增加后，中小企业板447条统计数据，创业板共计296条统计数据。

为了保证从数据库中搜寻到的数据是真实可靠的，将从锐思金融研究数据库直接搜集到的数据与上海证券交易所和深圳证券交易所等官方机构公布的数据随机对比。 本 科 毕 业 论 文

第 17 页 共 61 页

由于减持行为的研究发生在2012年全年，所以本文所选用的数据是以2011年财报数据为依据的，考虑到本文的研究的模型存在四个，故将所搜集数据建立四个数据集合，集合一代表的是中小企业板数据，包含没有发生抛售股份的数据，集合二为中小企业板中存在抛售股份的公司数据，实际是第一组数据中符合特定条件的部分数据，集合三是创业板数据，包含没有发生抛售股份的数据，集合四为创业板中存在抛售股份的公司数据，实际即第三组数据中符合特定条件的部分数据。

其筛选规则如下：

（1）由于部分上市公司减持行为发生主体不符合股份占5%以上这一条件，故进行删除，由于本文仅研究对公司信息掌握较为全面所占股份较为大的股东，所以对5%持股比例以下股份数据不保留。

（2）基于WIND万德资讯客户端查询数据中部分上市公司缺失首发市盈率与首发超募资金信息，信息缺失，故删除。

（3）由于本文采用数据库存在其他控制缺失某数据的情况，故对这些数据样本进行删除，以免影响整体数据样本的操作。

表3.2 样本筛选过程表

内容

样本总数

删除非重要股东

删除首发信息缺失

删除各项变量缺失

最终剩余样本数

样本一

447

17

21

56

353

样本二

408

17

21

48

322

样本三

296

23

10

15

248

样本四

252

23

10

9

210

将同家公司减持行为进行去重后，再对上市公司进行行业统计。

表3.3 中小板行业分类一览表

行业代码

G

A

C

K

行业名称

信息技术业

农林牧渔业

制造业

社会服务业

个数

8

1

54

1

比重

从中小板块的行业上市公司统计中不难发现样本中制造业上市公司所占比重最大，为0.8438。而信息技术业的比重排行第二为0.1250，其他行业所占比重较小。

表3.4 创业板行业分类一览表 本 科 毕 业 论 文

行业代码

G

A

C

K

L

B

行业名称

信息技术业

农林牧渔业

制造业

社会服务业

传播与文化业

采掘业

个数

21

3

48

1

2

2

第 18 页 共 61 页

比重

从表格中创业板数据样本的机构中可以发现，比重最大的仍为制造业，所占比重为0.6233，信息技术业所占比重为0.2727，其他行业比重较小。

3.5 研究模型

根据上述所提出的假设，本文通过设立如下线性回归模型来检验IPO定价、股票定价维持率与股东减持行为之间的关系。回归模型如下：

模型一：IPO定价与股东减持与否通用模型：

X101X3i2X4i3X5i4X7i5X8i6X9i7X10i8X11i9X12i10X13i10X14i10X15i (3-15)

10X16i10X17i10X18i10X19i10X20ii该模型中，X1为因变量，为是否减持，X3、X4、X5为自变量，分别是IPO首发价格、IPO首发市盈率，IPO首发超募资金，模型一主要为验证IPO定价高低与股东减持与否是否有相关性，其他为控制变量。

模型二：IPO定价与股东减持金额通用模型：

X201X3i2X4i3X5i4X7i5X8i6X9i7X10i8X11i9X12i10X13i10X14i10X15i (3-16)

10X16i10X17i10X18i10X19i10X20ii本模型中，X2为因变量，为减持金额，X3、X4、X5为自变量，分别是IPO首发价格、IPO首发市盈率，IPO首发超募资金，模型二主要为验证IPO定价高低与股东减持金额的大小是否有相关性，其他为控制变量。

模型三：定价维持率与股东减持与否通用模型：

X101X6i2X7i3X8i4X9i5X10i6X11i7X12i8X13i9X14i10X15i10X16i10X17i (3-17)

10X18i10X19i10X20ii本模型中X1为因变量，为是否减持，而X6为自变量，为股价维持率，该模型主要验证股价维持率高低与股东减持行为的发生的相关性，其他为控制变量。 本 科 毕 业 论 文

模型四：定价维持率与股东减持金额通用模型：

第 19 页 共 61 页

X201X6i2X7i3X8i4X9i5X10i6X11i7X12i8X13i9X14i10X15i10X16i10X17i (3-18)

10X18i10X19i10X20ii本模型中X2为因变量，为减持金额，而X6为自变量，为股价维持率，该模型主要验证股价维持率高低与股东减持力度大小的相关性，其他为控制变量。

表3.5 变量符号参照表

标号

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

变量类型

因变量

因变量

自变量

自变量

自变量

自变量

控制变量

控制变量

控制变量

控制变量

控制变量

控制变量

控制变量

控制变量

控制变量

控制变量

控制变量

控制变量

控制变量

控制变量

变量标识

X1

X2

X3

X4

X5

X6

X7

X8

X9

X10

X11

X12

X13

X14

X15

X16

X17

X18

X19

X20

变量意义

是否减持

股东减持金额

IPO首发价格

IPO发行市盈率

超募资金

定价维持率

上市公司2011年市盈率

2011年全年内股票回报

资产负债率

资产收益率

速动比率

净资产增长率

每股经营现金流量增长率

总资产周转率

是否存在国有股份

股权比值

股权差值

股票日波动率

券商排名

公司规模

4 实证分析 本 科 毕 业 论 文

4.1 因子分析

第 20 页 共 61 页

设置完本文的研究变量后，可以发现，本文的研究变量较多，为了让变量间彼此不具有很强的相关性，就要用到因子分析。通过因子分析的检验，将对文中所设计的变量进行检测，通过检测结果确定是否要对多个变量进行合并，这一步旨在将变量进行回归前能尽可能的将相关性降到最低，保证之后的多元回归能够顺利的进行。

4.1.1 相关系数矩阵检验

在研究变量中，设置最多的为上市公司的公司业绩衡量有关变量，分别是资产负债率﹑资产收益率﹑速动比率﹑净资产增长率﹑每股经营现金流量增长率﹑总资产周转率，由于业绩变量设定为6个，很容易使彼此之间存在相关关系，所以先对变量进行双变量相关性分析，初步确定每个变量之间的相关性大小，先对创业板上市公司数据进行分析，分析结果如下：

创业板上市公司业绩指标相关性分析表

资产负债净资产收率

相关性

显著性

相关性

显著性

相关性

显著性

相关性

显著性

相关性

显著性

相关性

显著性

1.0000

0

.0010

0

.0000

0

.0370

0

.1010

.3600

.0000

*******

益率

0

.0010

1.0000

.2700

.0000

.6660

.0000

.2580

.0000

.2020

.0000

**********速动比率

0

.0000

.2700

.0000

1.0000

.1300

.0260

.2140

.0000

0

.0000

*********净资产增长率

0

.0370

.6660

.0000

.1300

.0260

1.0000

.1180

.0440

.3220

.0000

*******每股经营现金流量增长率

0

.1010

.2580

.0000

.2140

.0000

.1180

.0440

1.0000

0

.0050

*******总资产周转率

.3600

.0000

.2020

.0000

0

.0000

.3220

.0000

0

.0050

1.0000

**********资产负债率

净资产收益率

速动比率

净资产增长率

每股经营现金流量增长率

总资产周转率

**. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。

*. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。

注：此表仅对公司业绩变量进行检测

如表4.1所示，部分变量在0.01水平（双侧）上呈现出显著相关，这说明变量间确实存在较多相关性，但此表只能说明存在相关性的大小，但不能确定是否可以进行 本 科 毕 业 论 文

因子分析，所以将进行下一步的检测。

第 21 页 共 61 页

另按上述操作，进行中小板上市公司业绩变量的相关性分析，结果如下：

表4.2 中小板上市公司业绩指标相关性分析表

资产负债净资产收率

1.0000

0

.0000

0

.0000

00

.0010

.1550

.0010

.4470

.0000

**********

资产负债相关性

率

显著性

益率

0

.0000

1.0000

.1180

.0130

.4930

.0000

0

.7490

.0830

.0790

*****速动比率

0

.0000

.1180

.0130

1.0000

.0750

.1120

0

.5750

0

.0000

*****净资产增长率

0

.0010

.4930

.0000

.0750

.1120

1.0000

.0680

.1540

.1640

.0010

******每股经营现金流量增长率

.1550

.0010

0

.7490

0

.5750

.0680

.1540

1.0000

.4510

.0000

****总资产周转率

.4470

.0000

.0830

.0790

0

.0000

.1640

.0010

.4510

.0000

1.0000

********净资产收相关性

益率

速动比率

显著性

相关性

显著性

净资产增相关性

长率

显著性

每股经营相关性

现金流量显著性

增长率

总资产周相关性

转率

显著性

**. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。

*. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。

注：此表仅对公司业绩变量进行检测

如上表4.2中分析结果所示，中小板上市公司的业绩变量也存在较多的相关性，并且其检测的结果显示出较多变量再0.01水平上呈显著相关，同样将对其进行下一步测试。

4.1.2 KMO和Bartlett的球形度检验

进行过相关性的初步分析后，将对数据进行进一步的处理，从而测定出是否要将变量进行合并。

为了达到这一目的，将采用SPSS软件因子分析中所含的KMO和Bartlett球形度检验，球形检验主要是为了根据初步检测结果得到可以合并的基础上，进行的更加精准化的检验，通过查阅有关资料，将结果与检测标准对照。

检测结果的衡量标准如下表4.3所示：

表4.3 KMO度量标准表 本 科 毕 业 论 文

KMO值

资料来源： SPSS列示参考指标。

第 22 页 共 61 页

是否合适做因子分析

非常合适

合适

比较合适

勉强可以

效果差

不合适

首先对创业板数据进行检测，检测结果如下表所示：

表4.4 创业板数据KMO和Bartlett检验结果表

取样足够度的 Kair-Meyer-Olkin 度量

近似卡方

Bartlett 的球形度检验 df

Sig.

.6010

591.3940

15.0000

.0000

由表格显示结果可知，创业板上市公司数据经过KMO更精准的分析后，检测结果为0.601，得出本文所选取6个控制变量勉强可以做因子分析，所以不再进行因子分析。

同理，对中小板数据进行检测，检测结果如下表所示：

表4.5 中小板数据KMO和Bartlett检验结果表

取样足够度的 Kair-Meyer-Olkin 度量

近似卡方

Bartlett 的球形度检验 df

Sig.

.5460

692.1000

15.0000

.0000

与创业板分析结果相比，中小板数据KMO和Bartlett检测结果中KMO度量仅为0.546，所以进行因子分析的效果较差，将不进行因子分析的操作。

至此，尽管变量在相关性检测中显示出6个业绩变量存在一定的相关性，但由于KMO和Bartlett测度结果均显示不建议进行因子分析，故不对样本进行因子分析。

4.2 单变量分析

进行过业绩变量相关性检测后，减轻存在较大共线性的可能，接下来进行单变量分析，其检测结果如下：

表4.6 创业板数据单变量分析表（是否减持变量） 本 科 毕 业 论 文

相关性

显著性

是否减持

1.0000

净资产收益率

相关性

显著性

.1820

.0040

**第 23 页 共 61 页

票回报

0

.0000

转率

0

.0060

****发行市盈定价维持上一年市一年内股资产负债率

.4250

.0000

速动比率

.0970

.1280

**率

.4310

.0000

长率

.2440

.0000

股票收益日波动率

0

.0060

******盈率

.0530

.4090

增长率

.0870

.1710

率

0

.0070

国有控股

.1820

.0040

公司规模

.1220

.0550

****是否减持

净资产增现金流量总资产周是否减持

股权比值 股权差值

相关性

显著性

0

.0010

**承销商市场份额

.1050

.0980

是否减持

.2480

.0000

****. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。*. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。

从表4.6可知，创业板数据中发行市盈率与是否减持变量在0.01水平上正相关，相关性为0.425，定价维持率变量与是否减持变量在0.01水平上正相关，相关性为0.431。这说明，当发行市盈率越高，则股东减持的可能性越大，另外当定价维持率越高，股东也更容易减持。

表4.7 中小企业板数据单变量分析表（是否减持变量）

发行市盈定价维持率

.4480

.0000

速动比率

.1660

.0030

****上市公司上一年市股票回报

盈率

.3350

.0000

增长率

0

.1600

**

相关性

显著性

是否减持

1.0000

净资产收益率

相关性

显著性

.1020

.0670

资产负债率

0

.0000

国有控股

.0870

.1220

公司规模

.0050

.9240

**度

.2720

.0000

长率

0

.0120

股票收益日波动率

0

.0010

*****是否减持

0

.1190

转率

0

.0000

**净资产增现金流量总资产周是否减持

股权比值 股权差值

相关性

显著性

.0930

.0970

.2690

.0000

**承销商市场份额

0

.0010

**是否减持

**. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。*. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。

从表可知，发行市盈率与是否减持变量在0.01水平上显著正相关，相关性为0.448，定价维持度与是否减持变量在0.01水平上显著正相关，相关性为0.272。这说明发行市盈率越高股东越容易减持，定价维持率越高，股东越容易减持。 本 科 毕 业 论 文

将相变量设置为减持金额再次进行相关性检测。

第 24 页 共 61 页

表4.8 创业板数据单变量分析表（减持金额变量）

相关性

显著性

交易金额

1.0000

净资产收益率

相关性

显著性

0

.0010

**发行市盈定价维持上一年市一年内股资产负债率

.8530

.0000

速动比率

.2130

.0020

****率

.2570

.0000

长率

0

.0000

股票收益日波动率

0

.0100

******盈率

0

.0250

增长率

.6210

.0000

***票回报

0

.0000

转率

0

.0000

****率

0

.0000

国有控股

0

.0060

公司规模

.4720

.0000

******交易金额

净资产增现金流量总资产周交易金额

股权比值 股权差值

相关性

显著性

0

.0000

**承销商市场份额

0

.0020

**交易金额

.3790

.0000

****. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。*. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。

从可知，发行市盈率与股东减持交易金额变量呈现正相关关系，相关性为0.853，定价维持率与股东减持交易金额变量呈现正相关关系，相关性为0.257，说明发行市盈率越高，股东减持的金额越大，定价维持率越高，股东减持的金额越大。

表4.9 中小企业板数据单变量分析表（减持金额变量）

相关性

交易金额

交易金额

1.0000

净资产收益率

相关性 .1330

.0120

*发行市盈定价维持上一年市一年内股资产负债率

.8300

.0000

速动比率

.2450

.0000

****率

.3050

.0000

长率

0

.6240

股票收益日波动率

0

.0000

****盈率

0

.3150

增长率

0

.0000

**票回报

0

.5300

转率

0

.0000

**率

0

.0000

国有控股

.0220

.6750

公司规模

.3680

.0000

****显著性

净资产增现金流量总资产周交易金额

显著性

相关性

显著性

股权比值 股权差值

0

.0000

**承销商市场份额

0

.0010

**交易金额

0

.1330

**. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。*. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。

而通过表4.9显示，发行市盈率与交易金额变量呈现正相关关系，相关性大小为0.830，定价维持率与交易金额呈现正相关关系，相关性大小为0.305，这说明发行市盈率越高，股东减持股份的金额越大，定价维持率越高，股东减持股份的金额越大。 本 科 毕 业 论 文

4.3 多变量分析

第 25 页 共 61 页

通过单变量分析发现，在股东是否减持变量的检测下，不论中小板还是创业板数据的检测结果都显示，首次发行市盈率和定价维持率都与是否减持变量都是正相关关系，但是相比之下，首发市盈率与是否减持变量的相关性较定价维持率来说，相关性更加显著。

但是还需要使多个结果共同作用下进行比对。

表4.10 中小企业板多变量分析表

中小板

变量名称

发行市盈率

定价维持度

资产负债率

速动比率

总资产周转率

是否减持

相关性

.4480

.2720

******减持金额

相关性

.8300

.3050

******显著性

.0000

.0000

.0000

显著性

.0000

.0000

.0000

**

**.1660

**.0030

.0000

.2450

**.0000

.0000

**. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。

*. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。

将中小板单变量分析中的所有变量规整后得到表4.10，对以上表格不难发现，发行市盈率、定价维持度、正相关，而资产负债率和总资产周转率则呈现出显著负相关的情况。

同时将创业板多变量分析表进行整理后得到：

表4.11 创业板多变量分析表

创业板

变量名称

发行市盈率

定价维持度

资产负债率

速动比率

总资产周转率

是否减持

相关性

.4250

.4310

0

.0970

0

********减持金额

相关性

.8530

.2570

0

.2130

0

**********显著性

.0000

.0000

.0000

.1280

.0060

显著性

.0000

.0000

.0000

.0020

.0000

**. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。*. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。

在减持金额的相关性大小的检测表中，同样，中小企业板和创业板都体现出，首发市盈率与定价维持率都与股东减持金额变量呈现出正相关关系，但是比较来看，仍 本 科 毕 业 论 文

第 26 页 共 61 页

然首发市盈率作用股东减持金额的力度更大。同时公司规模和股权差值变量在0.01水平上体现出明显的正相关系，这说明了公司规模很多的情况下，并且第一大股东的持股比较较大时，股东减持的金额也越大。

4.4 多元回归分析

在进行回归之前，还需要根据各组变量的相关性检测表判断主要变量是否加入回归方程进行回归。

在创业板的双变量相关性分析表中显示，发行价与发行。发行市盈率的计算方法是股票的发行价格与每股收益相比，是作为衡量股价是否合理的重要指标，而超募资金是由发行价带来的效应，只是剔除了相关费用，再者如果同时将三者带入回归方程会由于三者间的相关性过大，导入回归方程的拟合度较低。

综合来看，用发行市盈率带入回归方程代表IPO发行价格的高低最为合适。通过检测结果表来直观的发现结果。

创业板数据分析相关性结果如表4.12所示。

表4.12 创业板IPO定价高低变量相关性分析表

发行价

Pearson 相关性

显著性（双侧）

Pearson 相关性

显著性（双侧）

Pearson 相关性

显著性（双侧）

发行价

1.000

.4900

.0000

.6890

.0000

****发行市盈率

.4900

.0000

1.0000

.6120

.0000

****超募资金

.6890

.0000

.6120

.0000

1.0000

****发行市盈率

超募资金

**. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。

*. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。

同理，进行中小板变量的的相关性分析。，为了保证数据回归的可比较性，同样选用发行市盈率代表股价发行高低的衡量标准带入回归方程。

表4.13 中小企业板IPO定价高低变量相关性分析表

发行价

Pearson 相关性

显著性（双侧）

Pearson 相关性

显著性（双侧）

发行价

1.0000

.6540

.0000

**发行市盈率

.6540

.0000

1.0000

**超募资金

.8840

.0000

.6160

.0000

****发行市盈率 本 科 毕 业 论 文

超募资金

Pearson 相关性

显著性（双侧）

.8840

.0000

**第 27 页 共 61 页

1.0000

.6160

.0000

****. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。*. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。

4.4.1 假设1a多元回归分析

利用SPSS对模型一进行多元回归，分析如4.14所示。

表4.14 假设1a回归分析表

模型（因变量：是否减持）

(常量)

发行市盈率

上市公司上一年市盈率

一年内股票回报

资产负债率

净资产收益率

速动比率

净资产增长率

每股经营现金流量增长率

1

总资产周转率

国有控股

股权比值

股权差值

股票收益日波动率

上市公司承销商市场份额

公司规模

R

非标准化系数

B

0

.0050

.0000

0

.0060

.0100

.0010

.0020

.0030

0

.1220

0

0

0

0

0

R方

0

标准系数

t

0

5.0160

0

0

0

0

.3590

0

.6740

0

0

0

0

0

0

0

F

0

Sig.

.0660

.0000

.2510

.0000

.0130

.0480

.7200

.0000

.5010

.4100

.0080

.0000

.0190

.9310

.0580

.0590

Sig

0

标准 误差 试用版

.8250

.0010

.0000

.0970

.0030

.0050

.0030

.0000

.0050

.1030

.0450

.0280

.5230

0

0

.0380

调整R方

0

.3100

.0460

0

.1550

.1110

.0230

.7910

.0400

0

.1380

0

.1430

0

0

0

标准估计误差

0

利用模型一对创业板数据进行回归后，可以发现，模型的拟合度参考R方超过0.6，为00，模型拟合度达到标准。

，发现发行市盈率与是否减持在0.01水平上显著相关，并且呈现出正相关关系，也就是说当发行市盈率越高，股东越可能发生减持股份的行为，由于发行市盈率代表IPO股价的高低，所以说明了IPO股价定价越高，股东越容易出现减持股份的现象，从结果来看，这点符合假设1a。 本 科 毕 业 论 文

4.4.2 假设1b回归分析

第 28 页 共 61 页

通过假设1a的回归，将选用相同的模型，利用SPSS对假设1b进行多元回归。

表4.15 假设1b回归分析表

模型（因变量：是否减持）

(常量)

发行市盈率

上市公司上一年市盈率

一年内股票回报

资产负债率

净资产收益率

速动比率

净资产增长率

每股经营现金流量增长率

1

总资产周转率

国有控股

股权比值

股权差值

股票收益日波动率

上市公司承销商市场份额

公司规模

R

0.6890

非标准化系数

B

0

.0100

.0000

.3170

0

.0000

0

0

.0210

0

0

.1380

0

0

0

.1470

R方

0.4740

标准系数

t

440

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

F

18.2700

Sig.

.0260

.0000

.0250

.0010

.1070

.8990

.0090

.0850

.0000

.0000

.0150

.0000

.0440

.0080

.0020

.0000

Sig

0

标准 误差 试用版

.8110

.0020

.0000

.0930

.0010

.0020

.0040

.0010

.0030

.0620

.0680

.0360

.2920

0

0

.0390

调整R方

0.4480

.4910

.1360

.1940

0

0

0

0

.3590

0

0

.2770

0

0

0

.2510

标准估计误差

0

利用模型一对中小企业板数据进行回归后，R方为0.4740，由于包含较多早期上市公司数据所以样本的波动性较大，拟合度较不理想。从回归分析结果来看，发行市盈率与是否减持在0.01水平上显著相关，并且呈现出正相关关系，也就是说当发行市盈率越高，股东越可能发生减持股份的行为，由于发行市盈率代表IPO股价的高低，所以说明了IPO股价定价越高，股东越容易出现减持股份的现象，这点符合假设1b。

4.4.3 假设2a回归分析

利用SPSS对模型二进行多元回归。

表4.16 假设2a回归分析表 本 科 毕 业 论 文

模型（因变量：交易金额）

(常量)

发行市盈率

上市公司上一年市盈率

一年内股票回报

资产负债率

净资产收益率

速动比率

净资产增长率

每股经营现金流量增1

长率

总资产周转率

国有控股

股权比值

股权差值

股票收益日波动率

上市公司承销商市场份额

公司规模

R

非标准化系数

B

.7610

.1170

0

0

0

0

.0300

.0030

.2870

0

0

0

0

0

0

.9050

R方

0

标准系数

标准 误差 试用版

0

.0110

.0150

0

.0300

.0540

.0410

.0020

.0610

0

.4510

.3240

0

.4790

调整R方

0

.5140

0

0

0

0

.0410

.0790

.2080

0

.0900

0

00

0

0

.0910

标准估计误差

第 29 页 共 61 页

t

.0680

0

0

0

0

0

.7450

0

0

0

0

0

0

0

0

0

F

0

Sig.

.9460

.0000

.0000

.2540

.0150

.0000

.4570

.2800

.0000

.0030

.0220

.5810

.7570

.0250

.0010

.0600

Sig

0

利用模型二对创业板数据进行回归后，可以发现，模型的拟合度参考R方超过0.6，为0.8780水平上显著相关，并且呈现出正相关关系，也就是说当发行市盈率越高，股东减持的力度也越大，由于发行市盈率代表IPO股价的高低，所以说明了IPO股价定价越高，股东减持股份的数量也越大，这点符合假设2a。

4.4.4 假设2b回归分析

利用SPSS对模型二进行多元回归，由于运用回归模型与2a相同，只是替换了数据样本，现分析结果如表4.17所示。

表4.17 假设2b回归分析表

非标准化系数

模型（因变量：交易金额）

B

标准 误差

标准系数

试用版

t Sig. 本 科 毕 业 论 文

(常量)

发行市盈率

上市公司上一年市盈率

一年内股票回报

资产负债率

净资产收益率

速动比率

净资产增长率

每股经营现金流量增长率

1

总资产周转率

国有控股

股权比值

股权差值

股票收益日波动率

上市公司承销商市场份额

公司规模

R

0

.2900

.0020

0

0

0

0

-.0001

0

0

0

.4470

R方

0

.0170

.0050

0

.0250

.0190

.0690

.0110

.0510

0

.8080

.4360

.574

调整R方

.6890

.0110

0

0

0

0

.0000

0

0

0

.0580

.052

.277

标准估计误差

第 30 页 共 61 页

0

0

.3310

0

0

0

0

0

0

0

0

0

F

.0000

.0000

.7410

.9420

.0000

.1540

.0010

.9940

.1470

.1860

.6340

.3070

.000

.190

.089

.000

Sig

0，模型拟合度很高。从回归分析结果来看，发行市盈率与减持金额在0.01水平上显著相关，并且呈现出正相关关系，也就是说当发行市盈率越高，股东减持的力度也越大，由于发行市盈率代表IPO股价的高低，所以说明了IPO股价定价越高，股东减持股份的数量也越大，这点符合假设2b。

至此股东减持回归与否证明完毕，通过假设1a,1b证明了IPO定价高低与股东减持与否的证明，通过假设2a,2b证明了定价维持比率与股东减持与否的证明，下面将行减持金额回归。

4.4.5 假设3a回归分析

利用SPSS对模型三进行多元回归，分析结果如4.18所示。

表4.18 假设3a回归分析表

模型（因变量：是否减持）

1 (常量)

非标准化系数

B

.8740

标准系数

t

0

Sig.

.2820

标准 误差 试用版

.8110

本 科 毕 业 论 文

定价维持率

上市公司上一年市盈率

一年内股票回报

资产负债率

净资产收益率

速动比率

净资产增长率

每股经营现金流量增长率

总资产周转率

国有控股

股权比值

股权差值

股票收益日波动率

上市公司承销商市场份额

公司规模

R

9

.3060

.0000

0

.0030

0

.0000

.0020

.0090

0

.0620

0

0

R方

1

.0600

.0000

.1030

.0020

.0050

.0030

.0000

.0050

.1030

.0450

.0290

.4910

.037

调整R方

49

.2770

.0740

0

.0780

0

.0050

.9460

.1060

0

.0700

0

.2790

标准估计误差

第 31 页 共 61 页

0

0

0

0

0

.0800

0

0

0

0

0

0

F

31.338

.0000

.0650

.0000

.1910

.6920

.9360

.0000

.0670

.5390

.1680

.0000

.0000

.494

.001

.439

Sig

0，模型拟合度达到标准。

在模型拟合度达到基本要求的前提下，再从回归分析结果来看，定价维持率水平上显著相关，并且呈现出正相关关系，说明定价维持率越高股东越容易减持，这点符合假设3a，也就说明了，股票首发定价与股东减持金额的假设得以证明。

4.4.6 假设3b回归分析

假设3b仍然将对股东减持金额设定为因变量而进行回归分析，由于本次回归所用模型跟假设3a相同，仍然利用SPSS利用模型三进行多元回归，分析结果如下4.19所示。

表4.19 假设3b回归分析表

模型（因变量：是否减持）

(常量)

定价维持度

1 上市公司上一年市盈率

一年内股票回报

资产负债率

非标准化系数

B

.0730

.4060

.0000

.1230

0

标准系数

t

.0880

0

.5310

0

0

Sig.

.930

.0000

.5960

.1570

.0080

标准 误差 试用版

.8250

.0620

.0000

.0870

.0010

.5610

.0360

.0750

0 本 科 毕 业 论 文

净资产收益率

速动比率

净资产增长率

每股经营现金流量增长率

总资产周转率

国有控股

股权比值

股权差值

股票收益日波动率

上市公司承销商市场份额

公司规模

R

0.6870

.0050

0

0

.0130

0

.0770

0

.6320

0

0

.0490

R方

0.4720

.0020

.0040

.0010

.0030

.0650

.0630

.0340

.2810

0

0

.0410

调整R方

0.4460

.1270

0

0

.2130

0

.0650

0

.1590

0

0

.0840

标准估计误差

第 32 页 共 61 页

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

F

.0540

.0040

.0000

.0000

.0000

.2200

.2130

.0250

.7090

.0090

.227

Sig

0

利用模型三对创业板数据进行回归后，0，由于包含较多早期上市公司数据所以样本的波动性较大，拟合度较不理想水平上显著相关，并且呈现出正相关关系，说明定价维持率越高股东越容易减持，这点符合假设3b。就3a和3b进行了减持金额和股价发行的关系研究。通过假设3a和假设3b的证明，得到了IPO定价与减持金额的相关性。

4.4.7 假设4a回归分析

假设3a与假设3b已经研究了股东减持金额与股票定价高低的相关关系，接下来将利模型四对股东减持金额与定价维持率的关系，利用SPSS对模型四进行多元回归，分析结果如4.20所示。

表4.20 假设4a回归分析表

模型（因变量：交易金额）

(常量)

定价维持率

上市公司上一年市盈率

1

一年内股票回报

资产负债率

净资产收益率

速动比率

非标准化系数

B

.5340

3.2750

0

.3790

0

0

0

标准系数

t

.0400

0

0

.2140

0

0

0

Sig.

.9680

.0000

.0000

.8310

.0000

.0000

.1760

标准 误差 试用版

0

.7750

.0180

0

.0310

.0670

.0480

.2000

0

.0150

0

0

0 本 科 毕 业 论 文

净资产增长率

每股经营现金流量增长率

总资产周转率

国有控股

股权比值

股权差值

股票收益日波动率

上市公司承销商市场份额

公司规模

R

0.907

.0060

.3740

0

0

.4550

0

0

0

0

R方

0.8230

.0030

.0730

0

.5230

.3970

0

0

0

.5730

调整R方

0.8090

.1870

.2700

0

0

.0700

.1330

0

0

.1680

标准估计误差

第 33 页 共 61 页

0

0

0

0

0

0

0

0

0

F

0

.0370

.0000

.0000

.3650

.2530

.0070

.0000

.0000

.0040

Sig

0

0水平上显著相关，并且呈现出正相关关系，说明定价维持率越高股东减持的力度也越大，这点符合假设4a。

4.4.8 假设4b回归分析

假设4a已经研究了创业板股东减持金额与股票定价维持率的相关关系，证明了创业板确实存在股价维持比率越高，股东减持股份越多的情况，接下来将利模型四来研究中小板的股东减持金额与定价维持率的关系。利用SPSS对模型四进行多元回归，分析结果如表4.21所示。

表4.21 假设4a回归分析表

模型（因变量：交易金额）

(常量)

定价维持率

上市公司上一年市盈率

一年内股票回报

资产负债率

1

净资产收益率

速动比率

净资产增长率

每股经营现金流量增长率

总资产周转率

非标准化系数

B

0

0

0

0

0

.0320

0

0

0

0

标准系数

t

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

Sig.

.0000

.0000

.9210

.0000

.0000

.1910

.0000

.0000

.7360

.0000

标准 误差 试用版

0

.9360

.0060

0

.0300

.0240

.0860

.0160

.0640

0

.4620

0

0

0

.1030

0

0

0

0 本 科 毕 业 论 文

国有控股

股权比值

股权差值

股票收益日波动率

上市公司承销商市场份额

公司规模

R

0.792

0

0

0

0

0

0

R方

0.6280

0

.5690

0

0

0

.7330

调整R方

0.6110

.0550

0

.1720

.1840

0

.3460

标准估计误差

0

第 34 页 共 61 页

0

0

0

0

0

0

F

0

.2140

.0000

.0190

.0000

.0000

.0000

Sig

0

利用模型四对中小企业板数据进行回归分析后，可以发现，模型的拟合度参考R方超过0.6，为0.6280，模型拟合度较好水平上显著相关，并且呈现出正相关关系，说明定价维持率越高股东减持的力度也越大，这点符合假设4b。

至此回归分析结束，下一步将比较回归分析结果进行比较分析。

4.5 比较分析

4.5.1 假设1c比较归分析

在假设1a和假设1b回归结果与假设相符合的前提下，对创业板和中小企业板数据的回归结果进行对比，就发行市盈率自00，变量贡献度000，但其变量贡献度0，这说明在相同模型中，中小企业板发行市盈率的贡献度更高。在回归模型中，00，这说明在相同模型中，中小企业板更能体现出首发市盈率的影响。所以假设1c成立。

4.5.2 假设2c比较分析

通过在假设2a和假设2b回归结果与假设相符合的前提下，00，变量贡献度为000，但其变量贡献度为0，这说明在相同模型中，中小企业板发行市盈率的贡献度更高。在回归模型中，比较两板块标准化系数可以发现创业板标准化系数为0.5140,中小企业板为0.6890，这说明在相同模型中，中小企业板更能体现出首发市盈率的影响。所以假设2c成立。

4.5.3 假设3c比较分析

在假设3a和假设3b回归结果与假设相符合的前提下，对创业板和中小企业板数据的回归结果进行对比，就定价维持率00，变量贡献度为000，但其变量贡献度为6.5740，这说明在相同模型中，中小企业板定价维持率的贡献度更高。在回归模型中，比较两板块标准化系数可以发现创业板标准化系数为0.2770,中小企业板为0.5610，这说明在相同模型中，中小企业板更能体现出定价维持率的影响。所以假设3c成立。

4.5.4 假设4c比较分析 本 科 毕 业 论 文

第 35 页 共 61 页

00，变量贡献度为000，但其变量贡献度为0，这说明在相同模型中，中小企业板定价维持率的贡献度更高。在回归模型中，比较两板块标准化系数可以发现创业板标准化系数为0.2000620，这说明在相同模型中，中小企业板更能体现出定价维持率的影响。所以假设4c成立。

5 研究结论与未来展望

5.1 研究结论

随着上市公司股份解禁热潮的来临，越来越多的股东在解禁的同时就抛售所持有股份，并且减持行为的发生常常伴随着首发股票定价过高的现象，同时股东会通过自己获取公司信息的有利地位，控制股价的走势，方便日后可能发生的减持行为，而这些行为在中小企业版和创业板股东当中更为显著。

本文通过对创业板和中小企业板的数据进行研究，并在比较分析的基础上得出以下研究结论：

（1）创业板与中小板上市公司IPO定价越高，股东越容易发生减持行为，而相对创业板而言，中小企业板上市公司的IPO定价越高，股东更容易发生减持行为。

（2）创业板与中小板上市公司定价维持率越高，股东越容易发生减持行为，而相对创业板而言，中小企业板上市公司的定价维持率越高，股东更容易发生减持行为。

（3）创业板与中小板上市公司IPO定价越高，股东减持的金额越大，而相对创业板而言，中小企业板上市公司的IPO定价越高，股东减持的金额更大。

（4）创业板与中小板上市公司的定价维持率越高，股东减持的金额越大，而相对创业板而言，中小企业板上市公司的定价维持率越高，股东减持的金额更大。

5.2 研究启示

结合本文的研究结论，本文认为我国证券市场的监管机构，应制定出更有针对性的方案来控制减持行为的发生。

（1）由于IPO定价与定价维持率都与股东减持行为呈现显著的相关性，有关监管机构应加强对IPO所拟定价格进行合理干预，并对股东操控股价的行为进行有效控制。

（2）创业板板块主要代表着那些还处于成长阶段的企业，我国创业板由于板块 本 科 毕 业 论 文

第 36 页 共 61 页

成立较晚，公司股东手中股份大多仍处于禁止流通状态，但是不能避免其解禁后立刻抛售的可能性，所以应在解禁方式上进行加以限制，并且可以加入时间限制，比如分批阶段性解禁等手段，以此控制股东减持行为的发生不对股价进行过大的冲击，同时应控制其股票首发定价在一个比较合适的水平。

（3）中小企业板代表的成熟型企业，应更加注意减持行为发行，监管机构也应该针对中小企业板建立不同于创业板的管理机制，由于中小板股东的减持力度和可能性都比创业板股东大，监管重点也应当有所侧重，避免减持行为集中大批量的发生和股市的动荡，并且使股民的损失降到最低。

5.3 研究展望

本文所选择研究样本为中小企业板和创业板2012年全年减持数据，也就是说，本文选取的样本容的时间范围较为狭窄，可能会出现数据分析后与实际不符合的可能性，并且选择的股东对象定义为重要股东，只是股份所占额度为5%及以上的股东，并没有研究持有股份量在5%以下的股东。而这些存在因素将有可能会导致现实中有些截然相反的特例存在，但不并不会影响本文的大方向结论。

在实证分析中，本文所设置变量参考多篇文献后拟定，但还可能存在一些未被考虑进内的影响因素，但文章回归模型已经达到拟合度标准，所以该点因素不会影响本文的实证结论的正确性。

本文经过研究理论和文献，将股东减持与首次发行股票定价和定价维持率的关系进行的了深刻的剖析，并对影响股东减持的因素也加入对比之中，立足前人的结论做出了更深层次的解读，并且还将中小企业板和创业板分类研究，为将来的研究者提供了一个深层次分类化的参考，希望以后的学者能对股东减持更透彻的分析研究，可以扩大研究样本的时间范围，并可以对研究对象再细化分类出行业等等。

本 科 毕 业 论 文

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结束语

在我国构建多元化资本市场的道路上，很多上市公司存在着故意提高股票首发价格的行为，还常常伴随着股东蓄意哄抬股价的现象，而这种种现象与行为都与日后股东个人的减持行为息息相关，并且这些现象在中小企业版、创业板中尤为突出。为此本文将以中小企业版、创业板的上市公司为研究对象，研究股东的减持行为。

本文的创新之处在于：（1）将中小板和创业板数据分类研究后再进行比较，细分了数据，也将比较研究的思想加入到了论文的研究中，求同也求差异，突出了板块概念。（2）创造性的变量设置：本文除了参考前人的研究变量外还加入自己设计的研究变量，也通过回归证明了变量的相关性。

为了我国的资本市场的构建可以长远健康的发展，我国应该制定出更严格的制度维系资本市场的健康运行和交易机制，让股东合理买卖可流通股份，让股民也不会因为股东的个人交易行为而蒙受不必要的损失，让我们共同创造一个逐步走向健康的证券平台。 本 科 毕 业 论 文

第 38 页 共 61 页

致 谢

在周老师的细心指导下，在同学们的热情帮助下，我终于完成了毕业论文的撰写工作，在这里，我要表达出我对他们的感激之情。

晃眼间，几个月就这样过去了，论文写作过程中伴随的辛酸和苦累都是一种别样的收获。撰写论文这一对于我们来说如此浩大的工程，如果不是有一位名师在过程中多多提点，我想论文着实是看似不可能完成的任务，论文写作过程中，周老师以授课的方式传达我们论文的写作方法和思路概要，用大把的时间告知我们该怎么去做数据分析，怎么去调整数据样本。从他指导论文写作的严谨程度便知道论文是一项兼并思维和数据支撑的产物。我想这对我以后的人生路上也有所提点：做一个有思想的人，并且用行动来证明自己。

在四年的时光飞逝中，我遇见了教学风格不同的老师，遇见了一位位教书同时教给我许多人生理念的恩师，我知道在这里，我学会的不仅仅是一本书，一个概念，更多的是人生路上的启示，我知道未来的每一天，这都是我前进的指南针。

同时我还要感谢我的家庭，给予我的帮助，是父母的关爱与帮助让我能够安心的创作论文，最后再说一次感谢，感谢这论文写作路上的一路相伴的每一位恩师和同学，感谢在心底，感动在心间。本 科 毕 业 论 文

第 39 页 共 61 页

参 考 文 献

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本 科 毕 业 论 文

第 42 页 共 61 页

附录A

表1 创业板控制变量相关性检测表

发行价

发行市盈率

发行价

发行市盈率

**超募资公司上年一年内股金

**资产负债率

0

.0000

0

.0000

0

.0000

0

.7820

.0340

.5650

1.0000

0

.0010

0

.0000

0

.0370

0

.1010

*************市盈率

.0260

.6530

0

.7590

.0340

.5610

1.0000

0

.6540

0

.7820

.0200

.7280

.0350

.5450

.0040

.9430

0

.4320

0

.0580

.0570

.3290

0

.7060

0

.1020

0

.6610

.0810

.1630

.0140

.8140

0

.733

*票回报

.0610

.2940

0

.0000

0

.0960

0

.6540

1.00000

.0340

.5650

.4360

.0000

.0310

.5960

.5220

.0000

.2470

.0000

**********Pearson 相关性 1.0000 .4900 .6890

显著性（双侧） .0000 .0000

Pearson 相关性 .4900 1.0000 .6120

显著性（双侧） .0000 .0000

********Pearson 相关性 .6890 .6120 1.0000

超募资金

显著性（双侧） .0000 .0000

公司上一一年内股票回报

资产负债率

净资产收益率

速动比率

净资产增长率

现金流量增长率

总资产周转率

国有控股

股权比值

股权差值

股票收益承销商市场份额

公司规模

定价维持率

Pearson 相关性 .0260

Pearson 相关性 .0610

显著性（双侧） .2940

Pearson 相关性 0

***0

.7590

0

.0000

0

.0000

0

.1160

******.0340

.5610

0

.0960

0

.0000

0

.7090

.0210

0

.2980

******年市盈率

显著性（双侧） .6530

显著性（双侧） .0000

Pearson 相关性 .1250

显著性（双侧） .0320

**Pearson 相关性 .1830 .3090 .1340

显著性（双侧） .0020

Pearson 相关性 .1260

显著性（双侧） .0310

**.0000

0

.0350

.0030

0

.0000

0

.0000

0

.0000

*********Pearson 相关性 .1310 .1720 .2860

显著性（双侧） .0250

Pearson 相关性

Pearson 相关性

0

0

****.0000

0

.0000

0

.0000

0

.0540

.0630

0

.7590

0

.0010

********.2620 .3600

.0000

0

.0000

****显著性（双侧） .0000

显著性（双侧） .0000

Pearson 相关性 .0800

显著性（双侧） .1710

显著性（双侧） .3470

Pearson 相关性 0

.0000

.4310

.0000

****.4890 .1930

.0000

0

.0000

0

.0160

0

.4170

0

.1900

*****.0010

.0220

.7050

.0790

.1780

0

.0110

.2160

.0000

*****Pearson 相关性 .0550 .3580 .1080

.0000

0

.4210

0

.0100

***日波动率

显著性（双侧） .4020

Pearson 相关性 .0560

显著性（双侧） .3400

**Pearson 相关性 .4340 .2940 .7700

显著性（双侧） .0000

Pearson 相关性 0

**.0000

0

.0000

**.0000

0

.000

**.3490 .2670

.0000 .0000 显著性（双侧） .0000 本 科 毕 业 论 文

第 43 页 共 61 页

附录A

表1 创业板控制变量相关性检测表

净资产收益率

*速动比率

**净资产增长率

*现金流量增长率

*.1310

**总资产国有控周转率

**股

**发行价

发行市盈率

0 0

Pearson 相关性

.1250 .1830 .1260

显著性（双侧）

0.0320 0.0020 0.0310 0.0250 0.0000 0.0000

0 .1720 0 0

Pearson 相关性

-0.0920 .3090

显著性（双侧）

0.1160 0.0000 0.0350 0.0030 0.0000 0.0000

**************0 0

Pearson 相关性

-0.0220 .1340 -0.0610 .2860

超募资金

显著性（双侧）

0.7090 0.0210 0.2980 0.0000 0.0000 0.0000

-0.1110 0.0570

Pearson 相关性

0.0200 0.0350 0.0040 -0.0460

年市盈率

显著性（双侧）

0.7280 0.5450 0.9430 0.4320 0.0580 0.3290

**********一年内股Pearson 相关性

.4360 0.0310 .52200 .2470 .2620 0

公司上一票回报

资产负债率

净资产收益率

显著性（双侧）

0.0000 0.5960 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

*********0 0 0 -0.0960 .3600 .4310

Pearson 相关性

显著性（双侧）

0.0010 0.0000 0.0370 0.1010 0.0000 0.0000

**********Pearson 相关性

1.0000 .2700 .6660 .2580 .2020 0

显著性（双侧）

**0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0010

*******0 0

Pearson 相关性

.2700 1.0000 .1300 .2140

速动比率

0.0260 0.0000 0.0000 0.0000

显著性（双侧）

0.0000

净资产增长率

现金流量增长率

总资产周转率

国有控股

股权比值

股权差值

股票收益Pearson 相关性

.6660 .1300 1.0000 .1180 .3220 0

0.0440 0.0000 0.0070

显著性（双侧）

0.0000 0.0260

0

Pearson 相关性

.2580 .2140 .1180 1.0000 0

0.0050 0.0000

显著性（双侧）

0.0000 0.0000 0.0440

0 .3220 0 1.0000 .1970

Pearson 相关性

.2020

0.0010

显著性（双侧）

0.0000 0.0000 0.0000 0.0050

Pearson 相关性

0

*****************************0

**0

**0

**.1970 1.0000

**显著性（双侧）

0.0010 0.0000 0.0070 0.0000 0.0010

******Pearson 相关性

.3200 -0.0850 .5140 -0.0540 .3250 -0.1100

显著性（双侧）

0.0000 0.1470 0.0000 0.3570 0.0000 0.0600

**********0 -0.0810 0 0 0 .2510

Pearson 相关性

显著性（双侧）

0.0000 0.1640 0.0000 0.0020 0.0000 0.0000

*****0 0.0960 0 0.0300 0 -0.0550

Pearson 相关性

日波动率

显著性（双侧）

0.0000 0.1000 0.0000 0.6030 0.0470 0.3440

******0 0.0970 .1630

承销商市Pearson 相关性

0.0250 -0.0050 .2770

场份额

公司规模

定价维持率

显著性（双侧）

0.6650 0.9310 0.0000 0.0000 0.0970 0.0050

******0 -0.0760 .2890 0 0.0110

Pearson 相关性

0.0560

显著性（双侧）

0.3370 0.0100 0.1930 0.0000 0.0000 0.8480

******0 .1810 -0.0820 .4350 0.0650

Pearson 相关性

0.0390

显著性（双侧）

0.5000 0.0030 0.0020 0.1620 0.0000 0.2630

本 科 毕 业 论 文

第 44 页 共 61 页

附录A

表1 创业板控制变量相关性检测表

股权比股权差股票收益值 值 日波动率

上市公司承销商市公司规定价维持发行价

发行市盈率

超募资金

公司上一模 率

场份额

****0.0550 -0.0490 0.0560 .4340 0

Pearson 相关性

0.0800

0.3470 0.4020 0.3400 0.0000 0.0000

显著性（双侧）

0.1710

Pearson 相关性

0

**.3580 -0.0470

**0

*.2940

**0

**0.0000 0.4210 0.0100 0.0000 0.0000

显著性（双侧）

0.0000

******0.1080 -0.0180 0 .7700 0

Pearson 相关性

-0.1120

0.0630 0.7590 0.0010 0.0000 0.0000

显著性（双侧）

0.0540

-0.0950 -0.0260 0.0810 0.0140 -0.0200

Pearson 相关性

-0.0220

0.1020 0.6610 0.1630 0.8140 0.7330

年市盈率

显著性（双侧）

0.7060

*******0 -0.0470 -0.0770 .3490

一年内股Pearson 相关性

.4890 0

票回报

资产负债率

净资产收益率

速动比率

净资产增长率

现金流量增长率

总资产周转率

国有控股

股权比值

股权差值

股票收益0.0000 0.0160

显著性（双侧）

0.0000

**Pearson 相关性

.1930 0.0220 0.0790

0.7050 0.1780

显著性（双侧）

0.0010

******0

Pearson 相关性

.3200 0

0.4170 0.1900 0.0000

0

*.2160 .2670

****0.0110 0.0000 0.0000

0.0250 0.0560 0.0390

0.0000 0.0000 0.6650 0.3370 0.5000

显著性（双侧）

0.0000

****-0.0810 0.0960 -0.0050 0 0

Pearson 相关性

-0.0850

0.1640 0.1000

显著性（双侧）

0.1470

******0

Pearson 相关性

.5140 0

0.0000 0.0000

显著性（双侧）

0.0000

**0.0300

Pearson 相关性

-0.0540 0

0.0020 0.6030

显著性（双侧）

0.3570

*****0

Pearson 相关性

.3250 0

0.9310 0.0100 0.0030

.2770 -0.0760 .1810

0.0000 0.1930 0.0020

0

0.0970

******.2890 -0.0820

0

****0.0000 0.0000 0.1620

.4350

**0.0000 0.0470 0.0970 0.0000 0.0000

显著性（双侧）

0.0000

****.2510 -0.0550 .1630 0.0110 0.0650

Pearson 相关性

-0.1100

0.0000 0.3440

显著性（双侧）

0.0600

**0.0120

Pearson 相关性

1.0000 0

显著性（双侧）

Pearson 相关性

0.0000 0.8410

0

**0.0050 0.8480 0.2630

0

0

0

1.0000

0

*******0.0170 .2940

.1300

***0.0030 0.7740 0.0000

0

**1.0000 .2650

**显著性（双侧）

0.0000 0.0000

**.2650 1.0000

Pearson 相关性

0.0120

0

**0.0350 0.0250 0.0000

-0.0980 -0.0900

0

1.0000

0

****0.0000

日波动率

显著性（双侧）

0.8410

***0 0

承销商市Pearson 相关性

场份额

公司规模

定价维持率

0.0000 0.0930 0.1240

0.0090

0

0.0000

1.0000

**0.0350 0.0000

显著性（双侧）

0.0030

*.1300 -0.0980

Pearson 相关性

0.0170

0.0000 0.8800

0.0250 0.0930 0.0000

显著性（双侧）

0.7740

****-0.0900 0.0090

Pearson 相关性

.2940 0

0.0000 0.1240

显著性（双侧）

0.0000 0.8800 0.0000 本 科 毕 业 论 文

第 45 页 共 61 页

附录B

表2 中小板控制变量相关性检测表

发行价

发行市超募资定价维持盈率

**上市公司上一年市盈率

0.0480

一年内股票回报

**金

**率

**发行价

发行市盈率

0 0

Pearson 相关性

1.0000 .6540 .8840

0.0000 0.0000 0.0000 0.3150 0.0010

显著性（双侧）

0 0.0740 0

Pearson 相关性

.6540 1.0000 .6160

显著性（双侧）

0.0000 0.0000 0.0000 0.1190 0.0000

***************0.0660 0

Pearson 相关性

.8840 .6160 1.0000 0

超募资金

显著性（双侧）

0.0000 0.0000 0.0000 0.1620 0.0330

定价维持率

公司上一Pearson 相关性

0

**0

**0

**1.0000 -0.0260 .2310

** 0.5840 0.0000

显著性（双侧）

0.0000 0.0000 0.0000

Pearson 相关性

0.0480 0.0740 0.0660 -0.0260 1.0000 0.0810

0.0890

年市盈率

显著性（双侧）

0.3150 0.1190 0.1620 0.5840

*******0 0 .2310 0.0810 1.0000

一年内股Pearson 相关性

0

票回报

净资产收益率

速动比率

净资产增长率

资产负债率

现金流量增长率

总资产周转率

国有控股

股权比值

股权差值

股票收益

显著性（双侧）

0.0010 0.0000 0.0330 0.0000 0.0890

*****Pearson 相关性

.1340 0.0410 .1240 .1150 0.0220 -0.0380

显著性（双侧）

0.0050 0.3910 0.0090 0.0160 0.6500 0.4250

**********0 -0.0430 0

Pearson 相关性

.3510 .3100 .4230

显著性（双侧）

0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.3700 0.0000

********0 0 .5510 -0.0640 0.0680

Pearson 相关性

0

显著性（双侧）

0.0000 0.0000 0.0010 0.0000 0.1740 0.1490

**********0 0 .1650 0.0620 .2550

Pearson 相关性

0

显著性（双侧）

0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.1920 0.0000

********0 0 .3870 -0.0310 0.0150

Pearson 相关性

0

显著性（双侧）

0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.5090 0.7490

**********0 0 .3130 0.0540 .1420

Pearson 相关性

0

显著性（双侧）

0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.2590 0.0030

*******Pearson 相关性

.1420 .1770 .4030 -0.0310 0.0830 .1030

显著性（双侧）

0.0030 0.0000 0.0000 0.5080 0.0810 0.0300

********0 -0.0860 .2580 -0.0040 0

Pearson 相关性

0

显著性（双侧）

0.0000 0.0000 0.0710 0.0000 0.9350 0.0010

*********0 0.0540 0

Pearson 相关性

.2700 .1270 .3060

显著性（双侧）

0.0000 0.0070 0.0000 0.0000 0.2560 0.0240

******0 -0.0020

Pearson 相关性

0 -0.0710 0 -0.0270

日波动率

显著性（双侧）

0.0000 0.1350 0.0000 0.5760 0.0020 0.9620

******承销商市Pearson 相关性

-0.0580 0 .1220 0.0040 -0.0190 .1470

场份额

公司规模

显著性（双侧）

0.2240 0.0000 0.0100 0.9410 0.6950 0.0020

********0 0.0230 .1460

Pearson 相关性

.3910 0.0870 .4360

显著性（双侧）

0.0000 0.0660 0.0000 0.0000 0.6240 0.0020 本 科 毕 业 论 文

第 46 页 共 61 页

附录B

表2 中小板控制变量相关性检测表

净资产收速动比净资产增资产负益率

**每股经营现金流量增长率

**0

**总资产周转率

**率

**长率

**债率

**发行价

0 0 0

Pearson 相关性

.1340 .3510

显著性（双侧）

0.0050 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

********0 0 0 0

发行市盈Pearson 相关性

0.0410 .3100

率

显著性（双侧）

0.3910 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

0 0 0 0

Pearson 相关性

.1240 .4230

超募资金

显著性（双侧）

0.0090 0.0000 0.0010 0.0000 0.0000 0.0000

定价维持率

0 .5510 .1650 .3870 .3130

Pearson 相关性

.1150

显著性（双侧）

0.0160 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

***********************-0.0640 0.0620 -0.0310 0.0540

上一年市Pearson 相关性

0.0220 -0.0430

盈率

显著性（双侧）

0.6500 0.3700 0.1740 0.1920 0.5090 0.2590

0.0680 .2550 0.0150 .1420

一年内股Pearson 相关性

-0.0380 0

票回报

显著性（双侧）

0.4250 0.0000 0.1490 0.0000 0.7490 0.0030

0 -0.0150 0.0830

净资产收Pearson 相关性

1.0000 .1180 .4930

0.0130 0.0000 0.0000 0.7490 0.0790

益率

显著性（双侧）

-0.0270 0

Pearson 相关性

.1180 1.0000 0.0750 0

速动比率

0.1120 0.0000 0.5750 0.0000

显著性（双侧）

0.0130

0.0680 .1640

净资产增Pearson 相关性

.4930 0.0750 1.0000 0

0.0010 0.1540 0.0010

长率

显著性（双侧）

0.0000 0.1120

资产负债Pearson 相关性

率

0

************************0

**0

**1.0000 .1550

**.4470

** 0.0010 0.0000

显著性（双侧）

0.0000 0.0000 0.0010

****-0.0270 0.0680 .1550 1.0000 .4510

现金流量Pearson 相关性

-0.0150

0.0000

增长率

显著性（双侧）

0.7490 0.5750 0.1540 0.0010

.1640 .4470 .4510 1.0000

总资产周Pearson 相关性

0.0830 0

转率

显著性（双侧）

0.0790 0.0000 0.0010 0.0000 0.0000

国有控股

股权比值

股权差值

Pearson 相关性

0

**********.1350

**0

**-0.0050 0.0830 -0.0220

显著性（双侧）

0.0000 0.0040 0.0060 0.9210 0.0790 0.6460

*********0 .0940 0

Pearson 相关性

.1390 0.0120 .2070

显著性（双侧）

0.0030 0.7960 0.0000 0.0000 0.0480 0.0010

******* -0.0480

Pearson 相关性

.223 .117 -0.0280

显著性（双侧）

0.0000 0.0140 0.5550 0.0000 0.3090 0.0000

**********0 0 0 .2560 0 -0.0020

股票收益Pearson 相关性

日波动率

显著性（双侧）

0.0000 0.0000 0.0080 0.0000 0.0030 0.9620

0

承销商市Pearson 相关性

.1300 .0950 0.0130 0.0590 0.0860

场份额

显著性（双侧）

0.0060 0.0450 0.7820 0.2170 0.0690 0.0440

Pearson 相关性

.2780 0.0730 .2020 .1020 0.0440 0.0770

公司规模

显著性（双侧）

0.0000 0.1230 0.0000 0.0320 0.3510 0.1060

*********本 科 毕 业 论 文

第 47 页 共 61 页

附录B

表2 中小板控制变量相关性检测表

国有控股权比股权差股票收益股

**上市公司承销商市公司规值

**值

**日波动率

**发行价

发行市盈率

超募资金

定价维持率

上一年市盈率

一年内股票回报

净资产收益率

速动比率

净资产增长率

资产负债率

现金流量增长率

总资产周转率

国有控股

股权比值

股权差值

股票收益日波动率

承销商市场份额

公司规模

0

Pearson 相关性

.1420 0 .2700

0.0000 0.0000 0.0000

显著性（双侧）

0.0030

Pearson 相关性

.1770 0 .1270 -0.0710

0.0000 0.0070 0.1350

显著性（双侧）

0.0000

.3060 0

Pearson 相关性

.4030 -0.0860

0.0710 0.0000 0.0000

显著性（双侧）

0.0000

.2580 0 -0.0270

Pearson 相关性

-0.0310

0.0000 0.0000 0.5760

显著性（双侧）

0.5080

-0.0040 0.0540 0

Pearson 相关性

0.0830

0.9350 0.2560 0.0020

显著性（双侧）

0.0810

0 -0.0020

Pearson 相关性

.1030 0

0.0010 0.0240 0.9620

显著性（双侧）

0.0300

Pearson 相关性

0

************************模

场份额

**-0.0580 .3910

0.2240 0.0000

0

****0.0870

**0.0000 0.0660

.1220 .4360

0.0100 0.0000

0.0040 0

**0.9410 0.0000

-0.0190 0.0230

0.6950 0.6240

.1470 .1460

0.0020 0.0020

.1300 .2780

0.0060 0.0000

.0950

*********.1390 .2230

****0

**0.0030 0.0000 0.0000

显著性（双侧）

0.0000

*****0

Pearson 相关性

.1350 0.0120 .1170

0.7960 0.0140 0.0000

显著性（双侧）

0.0040

******0 .2070 -0.0280 0

Pearson 相关性

0.0000 0.5550 0.0080

显著性（双侧）

0.0060

******0 .2560

Pearson 相关性

-0.0050 0

0.0000 0.0000 0.0000

显著性（双侧）

0.9210

***Pearson 相关性

0.0830 .0940 -0.0480 0

0.0480 0.3090 0.0030

显著性（双侧）

0.0790

****0 -0.0020

Pearson 相关性

-0.0220 0

0.0010 0.0000 0.9620

显著性（双侧）

0.6460

-0.0560 -0.0140 -0.0320

Pearson 相关性

1.0000

显著性（双侧）

0.2420 0.7670 0.5010

**0.0730

**0.0450 0.1230

0.0130 .2020

0.7820 0.0000

0.0590 .1020

0.2170 0.0320

0.0860 0.0440

0.0690 0.3510

0

****0.0770

**0.0440 0.1060

.2080 .2790

0.0000 0.0000

0.0740 -0.0680

0.1210 0.1530

.0950

0

***1.0000 .6360 0.0520

Pearson 相关性

-0.0560

显著性（双侧）

0.2420 0.0000 0.2690

.6360 1.0000 0

Pearson 相关性

-0.0140

0.0000 0.0140

显著性（双侧）

0.7670

0.0520 0 1.0000

Pearson 相关性

-0.0320

0.2690 0.0140

显著性（双侧）

0.5010

0

Pearson 相关性

.2080 0.0740 .0950

0.1210 0.0450 0.0000

显著性（双侧）

0.0000

.1250 0

Pearson 相关性

.2790 -0.0680

0.1530 0.0080 0.0000

显著性（双侧）

0.0000

***************.1250

0

******0.0450 0.0080

0.0000 0.0000

1.0000 .3420

**0.0000

.3420 1.0000

0.0000

本 科 毕 业 论 文

发行市盈率

定价维持度

第 48 页 共 61 页

附录C

表3 中小板全部数据汇总表

股票代码

002533

002529

002524

002523

002521

002508

002507

002501

002496

002487

002480

002476

002470

002459

002457

002456

002453

002445

002439

002437

002433

002418

002415

002405

002390

002377

002376

002373

002362

002361

002321

002312

是否减持

上年市盈率

股票回报

资产负债率

本 科 毕 业 论 文

发行市盈率

定价维持度

第 49 页 共 61 页

附录C

表3 中小板全部数据汇总表

股票代码

002286

002278

002241

002230

002218

002215

002211

002210

002206

002203

002201

002199

002198

002197

002193

002191

002188

002185

002177

002172

002171

002167

002166

002160

002158

002157

002154

002153

002152

002151

002144

002120

是否减持

上年市盈率

股票回报

资产负债率

-