现货黄金收益率的日内效应及其交易策略研究

黄金

ＧｏＬＤ ２０１２年第１期／第３３卷

现货黄金收益率的日内效应及其交易策略研究

周 平

（南开大学经济学院）

摘要：考察了现货黄金收益率的日内效应，发现现货黄金的收益率在２０：００＿＿００：００内的波动

远大于其他时段；同时收益率表现为“白天９：００—１７：００为正，晚上１７：００＿２３：００为负”的日内特

征，且该特征通过了显著性检验。对国内投资者而言，下班后做多现货黄金不一定会获得好的收

益。基于现货黄金的日内效应，构建了“等量组合”和“中性组合”；实证表明，前者收益较高，而后

者收益比较稳定。

关键词：现货黄金；日内效应；交易策略

中图分类号：Ｆ ８３０．９４ 文献标志码：Ａ 文章编号：１００１—１２７７（２０１２）０１—０００４—０４

０引 言

黄金收益率的日内效应，包括存在性和显著性两个方

面，然后基于日内效应构建相应交易策略，并分析了

近年来，中国居民投资黄金的热情日益高涨。除

交易策略的收益。

了投资传统的金条等实物外，采用保证金制度的电子

交易盘逐渐成为主流投资方式。目前，国内不少银行

１ 现货黄金收益率的日内效应

都提供了现货黄金的交易平台（如纸黄金）。现货黄

１．１收益率日内效应的表现及其显著性

金以伦敦黄金价格为参考价格，２４ ｈ不间断报价，双 本文的数据来自文华财经数据库，现货黄金（伦

向交易（允许做空），且可以使用财务杠杆。对投资 敦黄金价格）从２０１０年１月２６日到２０１１年５月５日

者而言，现货黄金可以在任意时段交易，且可以在当

的６０ ｍｉｎ交易数据，共得到３２９个交易日的数据。

天平仓，相对股票、期货而言更为便捷。由于白天上

由于现货黄金的交易时间为全天２４ ｈ（除周末外），

班的缘故，不少投资者往往在下班后交易，为规避隔

所以，本文将日内交易时间分割为２４个交易时段

夜风险，一般都在当天平仓，即为日内交易者。

（按照北京时间），第１个时段为０ｏ：００．＿０１：００，第２

黄金价格在近些年来一直呈现快速上涨的趋势，

个时段为０１：ｏ０＿＿０２：００，……，第２４个时段为

根据“顺势为王”的原则，投资者大多数都会采取“先

２３：０ｏ＿＿０Ｏ：００。各时段的即时价格均为６０ ｍｉｎ交易

买后卖”的做多策略。但实际上，现货黄金白天呈现

数据的收盘价（Ｐ ，）（美 盎司）。本文首先对其日

出上涨的趋势，并不意味着在“下班后一段时间内”

内特征进行了统计分析，构造第 个交易日第ｔ时段

也是趋于上涨的。如果就北京时间而言，晚上（如

的收益率（ ）为：

１７：００＿２３：００）的现货黄金价格是趋于下降的（即该

Ｒ ＝（Ｐ —Ｐ（ｆ＿１） ）／Ｐ（ｆ＿１）Ｊ （１）

时段收益率为负），那么下班后做多黄金就可能不是

式中： ＝１，２，…，３２９；ｔ＝１，２，…，２４。

一

个好的交易选择。

时段ｔ的收益率均值为： ’

事实上，以上问题涉及到行为金融学中对“日内

３２９

效应”的研究。日内效应中，最大的“异象”莫过于市

＝

，

∑Ｒ ／３２９ （２）

场价格表现出的日内特征，即一天中的某些交易时段 时段ｔ的收益率标准差为：

的收益率（均值或者波动率）总体上显著地大于（或

厂 ———————————一

者小于）其他时段。根据有效市场假说，金融市场的

＝

＾／∑（Ｒ 一 ） ／３２８ （３）

价格是随机游走的；许多研究者发现了某些金融市场

由以上方法可得现货黄金日内各时段的收益率

收益率存在明显的日内效应，且国外学者的有关研究

均值和标准差，前者反映了该时段内总体收益率的正

明显早于国内研究¨ 。

负及其幅度，后者反映了该时段内收益率的波动性或

传统研究都局限于证券、期货和外汇市场，对现

不确定性。现货黄金日内收益率走势见图１。

货黄金的日内效应研究很少。本文首先考察了现货

收稿日期：２０１ｌ一１０—１２

作者简介：周平（１９８７一），男，重庆云阳人，硕士研究生，主要从事行为经济学研究；天津市卫津路９４号南开大学西区公寓９号楼Ｂ栋２层４０３

室，南开大学经济学院，３０００７１

２０１２年第１期／第３３卷

２．５×１０

２．０Ｘ１

１．５×ｌ

１．０×１

５．０×ｌ

露 ０

．

５．ＯＸ１

．

１．Ｏ×１０４

．

１．５×１０４

Ｉ２ ＯＸ１０４

图１ 现货黄金日内收益率走势

由图１可以看出，现货黄金的收益率均值呈现出 收益率均值在１０％的显著性水平下为负，同时前者

较为明显的日内效应。按照北京时间，白天的８个交 在１％的显著性水平下大于后者。从而，现货黄金收

易时段（从第１０个到第１７个时段），即９：ｏ０一ｌ７：００

益率表现出的日内效应是显著的。

的收益率均值都为正；而从 １７：ｏ０开始，一直到晚上

１．２ 日内效应对交易收益的影响

２３：Ｏ０，各交易时段的收益率均值基本上都转为负值

正如本文引言所述，近年来黄金价格呈现出快速

（其中２０：００ １：００收益率均值略大于０）。因此， 上涨的趋势，２０１０年１月２５日到２０１１年５月５日的

现货黄金的收益率表现出“白天９：００一ｌ７：００为正， 日平均价格走势见图２（美 盎司），其中日平均价

晚上１７：００ ３：ｏ０为负”的日内特征，相应的价格在 格为当日最高价格和最低价格的平均数。然而，对现

白天９：００—１７：Ｏ０趋于上涨，晚上１７：００＿２３：００趋 货黄金日内效应的考察可知，对于那些日内交易者而

于下跌。同时可以看出，现货黄金的收益率波动（标 言，仅仅采取“顺势而为”的做多思路并不一定会取

准差）也呈现出日内效应，４：Ｏ０—１９：００各时段（从第

得好的收益。设个体Ａ在９：００—１７：００时间内做多，

５个到第１９个时段）的收益率波动比较小，而晚上 即在每天的９：Ｏ０以价格Ｐ 买人１单位数量（盎司）

２０：００—００：００的收益率波动远大于其他时段。 的现货黄金，并在当天的ｌ７：００以价格Ｐ 卖出；而个

针对日内收益率呈现的“白天９：００—１７：００为

体Ｂ在１７：Ｏ０＿＿２３：ｏ０时间内做多，即在ｌ７：００以价

正，晚上１７：０ｏ＿２３：ｏｏ为负”特征，对其显著性进行

格 买入，并在当天的２３：Ｏ０以价格 卖出。令个

检验。设 为现货黄金在９：００—１７：００的收益率均

体Ａ和Ｂ截至交易日ｋ的累计收益为 、 （单位为

值， 为１７：００＿２３：Ｏ０的收益率均值，则需分别检

美元），则有：

验“ ＞０”“ ｂ＜ｏ”以及“ ＞ ｂ”。

ｋ

＝

根据中心极限定理，收益率均值在大样本条件下

∑（巧一 ）， ＝∑（ 一巧）（４）

服从正态分布，故对于“ ＞０”以及“ ＜Ｏ”的检验，

因本文测试的交易数据从２０１０年１月２６日开

可以利用正态分布的ｔ统计量方法；而对于“ ＞ ”

始，令前一天即２０１０年１月２５日为第一天（作为基

的检验，采用非参数估计Ｍａｎｎ—Ｗｈｉｔｅｙ Ｕ检验。检验

准），首日累计收益为０。现货黄金日平均价格走势

结果见表１。

见图２，个体Ａ和Ｂ的累计收益走势见图３。

表１ 收益率日内效应的显著性检验

稍

●

｛Ｒ

ｊＩｌ｝（

难

斟．

皿

注：括号内为相伴概率，即拒绝原假设的显著性水平。

由表１可知，现货黄金９：００一ｌ７：００的收益率均

值在１％的显著性水平下为正，而１７：００＿２３：００的

图２ 现货黄金日平均价格走势

黄金

３００

应该从“累计收益率”角度进行考察。在持仓成本方

２ｏ０

１Ｒ

ｌ０ｏ

ｊＩ｝Ｉ《

、

．

： 一

。

Ｏ

．．

～

。．．．． …

面，现货黄金交易的杠杆特征会使持仓成本远小于实

际买卖的价值，这里暂不考虑杠杆交易，则交易一个

基本单位（盎司）黄金的成本就是相应开仓价格。从

而白天９：００—１７：００的持仓成本为Ｐ ，晚上１７：００—

２３：００的持仓成本为 ，由于交易是前后独立进行

的，所以在交易日 的持仓成本为Ｐ 和７ｒＰ 较大者。

因为采用日内交易的方式，所有策略在每个交易日都

会重复进行，前一交易日的持仓成本可以在下一个交

噱

１ｏ０

．

－

２００

－

、

．

３ｏｏ

图３ Ａ和Ｂ的累计收益走努

易日重复使用，所以截至交易日ｋ的持仓成本可以采

用之前每天的平均持仓成本 表示。令截至交易

日ｋ的累计收益率为 ，则：

由图３可知，虽然个体Ａ和Ｂ都采取了“顺势而

为”的做多思路，但两者的收益完全不同。在２０１０年

１月２５日到２０１１年５月５日的３３０个交易日内，白

天９：００—１７：００时段做多的个体Ａ获得了２５７．２美

元的正收益，而晚上１７：００＿２３：００时段做多的个体

Ｂ却损失了２０６．６６美元。以上事实说明，对于国内

投资者而言，下班后做多黄金实在不是一个好的交易

选择。

∑［（１一仃） 一 ＋ ］

Ｒｋ

ｉ＝ｌ

（６）

∑ｍａｘｔ Ｐ），

，＝１

用两种方法来确定７ｒ的大小：方法一是简单的

“等量组合”，即晚上做空黄金的数量等于白天做多

的数量，此时７ｒ：一１；该组合的优点在于可以充分

利用交易资金，缺点在于没有很好的对冲掉每天价

格波动的风险。方法二是构建“中性组合”；该组合

的收益率波动与黄金每天价格的波动相互独立，从

２基于日内效应的策略构建

２．１ 交易策略的构建方法

根据对现货黄金日内效应的考察可知，现货黄金

的收益率表现出“白天９：００—１７：Ｏ０为正，晚上

１７：ｏ０—２３：００为负”的日内特征，相应的价格在白天

９：００・－１７：００趋于上涨，晚上１７：００＿２３：Ｏ０趋于下 为：

而规避价格波动的风险。设现货黄金每天的收益率

序列为尺，而在９：００—１７：００以及１７：００—２３：００期间

的收益率序列为尺 、Ｒ ，则“中性组合”的构建要求

Ｃｏｖ（Ｒ ＋７ｒＲ ）：Ｃｏｖ（Ｒ ，Ｒ）＋，ｒｒＣｏｖ（Ｒ ，Ｒ）＝０（７）

跌。因此，理性的交易策略应该是在白天９：（）（）一

１７：００时段做多黄金，而在晚上１７：００＿２３：００时段

从而得到：７ｒ＝ ，根据实际数据，可得

“中性组合”中７ｒ＝一０．４９５。

２．２交易策略的收益分析

做空黄金。不妨设白天的交易数量为１单位（盎

司），晚上的交易数量为 ７ｒ单位（７ｒ＜０，表示做空），

则截至交易日ｋ的累计收益 为：

ｋ

，

＝ ＋仃 ＝∑Ｉ（１一仃） 一 ＋仃 ｌ（５）

Ｊ＝Ｉ ‘

设“等量组合”和“中性组合”截至交易日ｋ的累

计收益率为Ｒ 、Ｒ ，分别将．ｔ７ｒ＝一１与ｔ７ｒ＝一０．４９５代

入（６）式中，可得 、 （见图４）。

累计收益作为绝对指标并没有考虑持仓成本，故

０．４０

０－３５

０．３０

彳、

旧

０．２５

稍

●

藉ｏ．２０

０．１５

滕

０．１Ｏ

Ｏ．Ｏ５

Ｏ

Ｏ５

１

ｊＩｌ｝《

蜂

露

１

皿

。

交易天数

图４ 交易策略的累计收益率走势

２０１２年第１期／第３３卷

从图４可以看出，“等量组合”和“中性组合”均

２３：００为负”的日内特征，相应的价格在白天９：００—

取得了较高的累计收益率。２０１０年１月２５ Ｅｔ到

１７：００趋于上涨，晚上１７：ｏ０＿２３：００趋于下跌。本

２０１１年５月５日内（将２０１０年１月２５日作为第一

文采用的ｔ检验和Ｍａｎｎ—Ｗｈｉｔｅｙ Ｕ检验方法同时表

天，则共有３３０个交易日），“等量组合”和“中性组 明，收益率的日内效应是显著的。

合”的累计收益率分别为３６．０８％、２８．０ｌ％。为了

２）事实说明，尽管现货黄金白天呈现出上涨的

进行定量考察，将累计收益率相对交易天数做线性回

趋势，但“下班后一段时间内”（如１７：００—２３：Ｏ０）是

归，由于第一天的累计收益率为０，令线性回归的截 趋于下降的（即该时段内收益率为负）。因此，对国

距项等于０。即：

内的投资者而言，下班后做多现货黄金并不一定是好

Ｒ ＝卢１ｋ＋ ｌ，Ｒ ＝卢ｌｋ＋ 船 （８）

的交易选择。

式中： 、 ：为误差项；回归系数 。、 ：为“等量组

３）与传统研究不同，本文进一步考察了日内效

合”和“中性组合”的线性平均日增长率。 应的交易策略，即对于投资者而言，怎样才能有效规

回归的判定系数 代表了增长率的稳定性（越

避１３内效应带来的损失，并且充分利用日内效应获取

接近于１，增长越稳定）。回归结果见表２。

利润。本文首先构建了“等量组合”，该策略能够充

表２ 回归结果

分利用交易资金，获取较高收益；然后构建了“中性

组合”，该策略的收益率波动与黄金每天价格的波动

相互独立，从而规避价格波动的风险，收益的增长比

较稳定。

［参考文献］

由表２可以看出，“等量组合”的回归系数（平均

［１］Ａｎｄｅｒｓｅｎ Ｔ，Ｂｏｌｌｅｒｓｌｅｖ Ｔ．Ｉｎｔｒａｄａｙ Ｐｅｒｉｏｄｉｃｉｔｙ ａｎｄ Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ Ｐｅｒｓｉｓｔ—

ｅｎｃｅ ｉｎ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｉ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９７

日增长率）大于“中性组合”，然而“中性组合”的判定

（４）：１１５—１５８．

系数（增长率的稳定性）要大于“等量组合”。从总体

［２］Ｒａｈｍａｎ Ｓ，Ｌｅｅ Ｃ Ｆ，Ａｕｇ Ｋ Ｐ．Ｉｎｔｒａｄａｙ Ｒｅｔｕｒｎ Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ Ｐｒｏｃｅｓｓ：

上看，“等量组合”和“中性组合”均可以取得较为稳

Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ ＮＡＳＤＡＱ Ｓｔｏｃｋｓ Ｊ］．Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ Ｆｉｎａｎｃｅ

定的收益。

ａｎｄ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，２００２，１９（２）：１５５—１８０．

［３］ Ａｎｄｅｒｓｅｎ Ｔ，Ｂｏｌｌｅｒｓｌｅｖ Ｔ，Ｃａｉ Ｊ．Ｉｎｔｒａｄａｙ ａｎｄ Ｉｎｔｅｒｄａｙ Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｉｎ

３ 结论

ｔｈｅ Ｊａｐａｎｅｓｅ Ｓｔｏｃｋ Ｍａｒｋｅｔ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｉｎｔｅｎｒａｔｉｏｎａｌ Ｍａｒｋｅｔｓ，

２０００（１０）：１０７—１３０．

１）与其他金融市场相似，现货黄金市场也表现

［４］屈文洲，吴世农．中国股票市场微观结构的特征分析［Ｊ］．经济

出一定的日内效应。按照北京时间，现货黄金的收益

研究，２００２（１）：５６—６３．

率在４：００—１９：００内波动比较小，而晚上２０：Ｏ０—

［５］房振明，王春峰．上海股票市场收益日内效应的研究［Ｊ］．北京

００：００的波动远大于其他时段；同时，现货黄金的收

理工大学学报：社会科学版，２００４（６）：３８—４１．

［６］ 刘向丽，程刚，成思危，等．中国期货市场日内效应分析［Ｊ］．系

益率表现出“白天９：００—１７：００为正，晚上１７：００—

统工程理论与实践，２００８（８）：６３—８０．

Ｓｔｕｄｙ ｏｎ ｔｈｅ ｉｎｔｒａｄａｙ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｓｐｏｔ ｇｏｌｄ ｒｅｔｕｒｎ ａｎｄ ｉｔｓ ｔｒａｄｉｎｇ ｓｔｒａｔｅｇｙ

Ｚｈｏｕ Ｐｉｎｇ

（Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃ，Ｎａｎｋａｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ）

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｅｘａｍｉｎｅｓ ｔｈｅ ｉｎｔｒａｄａｙ ｐｒｉｃｅ ｆｅａｔｕｒｅｓ ｏｆ ｓｐｏｔ ｇｏｌｄ．Ｔｈｅ ｒａｔｅ ｏｆ ｒｅｔｕｒｎ ｉｓ ｆｏｕｎｄ ｔｏ ｆｌｕｃｔｕａｔｅ

ｍｏｓｔ ｉｎ ２０：００—００：００，ａｎｄ ｔｈｅ ａｖｅｒａｇｅ ｒｅｔｕｒｎ ｉｓ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ｉｎ ９：００—１７：００ ｗｈｉｌｅ ｎｅｇａｔｉｖｅ ｉｎ １７：００—２３：００．Ｔｈｅ ｉｎ—

ｔｒａｄａｙ ｆｅａｔｕｒｅ ｐａｓｓｅｓ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅ ｔｅｓｔ．Ａｓ ｆｏｒ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，ｉｔ ｓｅｅｍｓ ｎｏｔ ａ ｇｏｏｄ ｉｄｅａ ｔｏ ｈｏｌｄ ｌｏｎｇ ｐｏｓｉｔｉｏｎｓ ｏｆ ｓｐｏｔ

ｇｏｌｄ ａｆｔｅｒ ｗｏｒｋ．Ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ａｌｓｏ ｃｏｎｓｔｒｕｃｔｓ ｔｈｅ“ｅｑｕｉｖａｌｅｎｔ ｃｏｍｂｉｎａｔｉｏｎ”ａｓ ｗｅｌｌ ａｓ“ｎｅｕｔｒａｌ ｃｏｍｂｉｎａｔｉｏｎ’’ｂａｓｅｄ ｏｎ

ｔｈｅ ｉｎｔｒａｄａｙ ｅｆｆｅｃｔ，ａｎｄ ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｓｔｕｄｙ ｓｈｏｗｓ ｔｈｅ ｆｏｒｍｅｒ ｈａｓ ｈｉｇｈｅｒ ｙｉｅｌｄｓ，ｗｈｉｌｅ ｔｈｅ ｒｅｔｕｒｎ ｏｆ ｔｈｅ ｌａｔｔｅｒ ｉｓ ｒｅｌａ—

ｔｉｖｅｌｙ ｓｔａｂｌｅ． ．

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：ｓｐｏｔ ｇｏｌｄ；ｉｎｔｒａｄａｙ ｅｆｆｅｃｔ；ｔｒａｄｉｎｇ ｓｔｒａｔｅｇｙ

（编辑：赵玉娥）