股指期货与现货市场的关系研究_蔡向辉

20097

年第期

总第期

248

NO．72009

，

HAINANFINANCE

SerialNo．248

股指期货与现货市场的关系研究

蔡向辉

（复旦大学经济学院，上海）

200433

摘要：本文从市场结构、交易执行效率和市场信息传播三个方面，由浅入深地展开了期现货市场关系的梳理和

分析。股指期货市场的出现，一是使得原本现货市场单轨运行的市场结构变为了期现货市场双轨运行的新结构，增加

了市场稳定性；二是依托期货交易方式的独特机制，大大提高了交易执行效率；三是期货价格也因此包含了更多内

容，促进了市场信息的传播与扩散。同时，股指期货的独特设计使得其非常适合在危机条件下充分发挥功能，是一个

重要的风险管理工具，已经成为现代资本市场的重要组成部分和基础性的内在稳定机制。

关键词：股指期货市场；现货市场；风险管理；交易机制；信息传播

中图分类号：文献标识码：文章编号：（）

F830.91A1003－9031200907－0049－05

此次金融危机中股指期货市场的表现再次证明，如出现股指期货市场之后，投资者可以通过卖出股指

果说现货市场的主要功能是融资和定价，那么股指期货期货完成套期保值交易来对冲现货头寸风险，这可以进

等衍生品市场的主要功能则是风险管理，管理的风险正一步健全避险机制。其结果，一是提高了投资者长期持股

是现货市场的风险。因为股指期货等金融期货原本就是意愿，避免了现货市场上的频繁买卖，提高了市场的交易

出于风险管理的目的，将商品期货的经验成功移植到金稳定性；二是将现货市场的敞口风险转移到了期货市场，

融领域的成果。尽管股指期货已经成为全球使用最广泛、即通过套期保值交易，将自身原本的现货头寸风险转移

效果最显著的风险管理工具之一，但目前在我国仍存在给了期货对手方，在风险不能根本消除的前提下优化了

对于期现货市场关系进而股指期货功能作用的误解和疑风险的结构配置，从而将风险从不愿承担者转移到了愿

惑。本文希望通过梳理有关研究结果，进一步厘清期现意承担者，提高了市场风险承担结构的稳定性

货市场关系，进而深化对于股指期货功能作用的认识。得现货市场抛压得到了有效的分流，由股指期货市场进

一、股指期货成功复制现货交易，双轨结构增加了市

场稳定性

股指期货的定价由现货指数价格决定，在到期日存显著，年金融海啸中全球祭出“禁空令”的初衷就在

在强制收敛，因此股指期货交易实际上复制了指数现货于此

交易，股指期货市场成为了现货市场的“影子市场”。影子变市场的根本走势，但是，如果没有股指期货的稳定运行

市场的出现，使得原本单轨市场结构变为双轨结构，可以和充分发挥功能，股市跌幅可能更大、跌势可能更凶，后

增强市场稳定性。两条腿比一条腿走路要更加稳定，通果可能更加严重。正如雍志强（）所指出，此次金融海

过这个高度复制、严格管理、有效运转的“影子市场”，可

以实现对现货市场风险的分割、转移和化解，实现管理现

货市场风险、服务现货市场发展的最终目的。

（一）现货市场的风险有了转嫁的媒介和疏通的渠道

收稿日期：

2009－04－15

作者简介：蔡向辉（），男，辽宁沈阳人，复旦大学经济学院

1978-

博士研究生，现供职于中国金融期货交易所研发部。

①

；三是使

行承接，避免现货市场出现更大的跌幅，拓展了风险释放

渠道，这种效果在危机状况下的极端行情中表现得更为

2008

②

。总的来看，股指期货不能避免危机的发生，不能改

2008

①

期货市场上，除了套期保值者外，还有大量的投机及套

利交易者，他们更愿意承担交易中的风险，作为对手方，为套保

交易者提供了流动性。

②2008

年，美国、英国等多个市场推出“禁空令”，限制甚至

禁止股票卖空尤其是裸卖空行为。除了裸卖空潜在的违约风险

外，主要是担心卖空对市场的打压加剧跌势，使得原本脆弱的

市场产生不必要的恐慌。

49

资本市场

啸中，股指期货“有助于减缓美国股市的崩盘式下跌”场买卖价差的降低

①[2]

。。同时，和（）发现

杨再斌（）统计了个市场自美国次级贷危机爆发纽约证券交易所的交易量因为芝加哥商品交易所的临

200830

以来的最大跌幅，结果表明个已经推出股指期货国家时性关闭而萎缩，而且下降幅度超过了指数套利的影响，

22

股票现货平均跌幅为，个没有推出股指期货国也证明期货市场对活跃现货市场的重要性。四是增加了

46.91%8

家现货指数平均跌幅高达，巴西、墨西哥、印度、市场的有效性。期货产品的引入，拓展了原本只有股票

63.15%

马来西亚、泰国个新兴市场现货指数跌幅仅为。债券产品的资本市场的有效边界，即在风险一定的情况

547.1%

他也由此认为，“此次危机中，有股指期货的市场，现货市下提高了潜在收益，或在收益一定的情况下降低了对应

场的波动幅度要远远小于没有股指期货的市场”的风险程度，有效地增进了市场的有效性，导致整个社会

②

。

（二）现货市场出现偏差时将受到期货市场的约束

股指期货市场的存在，使得现货市场存在了一个对现有助于完善市场，从不完全市场转变为完全市场将导

照和比较的标准。一旦现货市场出现异常情况，都会有致整个社会福利的增加

来自期货和现货市场的力量自发纠正这种异常，使市场特别是对不存在卖空机制的现货市场来说，上述效

产生自身平衡机制，形成一种对现货市场的约束和牵制果将更为显著和有效。目前，许多市场还没有推出卖空

力量。其中，最显著的就是期现货价格之间的套利机制。机制，只能做多不能做空，单边刚性运行，更容易出现大

比如，当现货价格过高时，市场上伺机而动的套利力量就起大落大波动的局面。我国市场就是这样

会倾巢而出，卖出现货、买入期货，从而缩小期现货价差，常典型。在这种环境中，推出股指期货对市场所带来结

维持一个市场合理的定价水平；当现货价格过低时，则会构完善和机制健全效果更加显著，市场需求也更为迫切。

买入现货、卖出期货，缩小期现货价差，维持市场合理的

定价水平。套利机制的形成，使得期货价格进一步向现股指期货市场不是对现货市场的简单复制，而是以

货价格收敛，强化了双轨市场结构的一致性，提高了定价期货交易方式对现货市场的有效复制。期货交易方式的

有效性和市场稳定性。采用，并经过二十多年全球实践的积累和完善，使得股指

（三）现货市场得到拓展，产生了显著的协同效应

有了股指期货之后，不是简单地增加了一个市场，而点，有助于提升市场交易效率。

是产生了“”的协同效果。一是交易策略、金融产品

1+1>2

和交易工具更加丰富。基于期现货交易策略的组合使用，

出现了一些更为多样的选择和效果，投资组合保险就是这些基本特点使得股指期货能够迅速反应，低成本、

非常典型的例子。基于这些新策略的产品就更为丰富，高效、及时地成交，提高了资金使用效率，锁定并化解风

纷纷以基金、集合理财、信托产品、银行理财产品等形式险。等（）认为知情交易者倾向于选择交易成

展现出来。而对快速执行程序化交易以及指数化套利等本最低的市场交易

策略的需要，促进了交易工具的发展，如美国改进了指定选择期货市场进行交易还因为杠杆作用的存在

指令转换系统（，）在坏消息突然来临时，投资者倾向于第一时间在期货市

DesignatedOrderTurnaroundDOT

③

。二

是投资者结构得到完善。与现货市场原本较为单一的投场做风险对冲，这主要是因为期货交易成交快、成本低

资者结构相比，股指期货市场投资者结构更为丰富，不但

有投机者，而且还有套保者、套利者等，丰富的投资者结

构形成了多元化的交易结构，也增强了市场稳定性。三

是市场流动性得到改善。避险工具的出现提高了资金安

全性，吸引了更多资金入市，使得现货市场的流动性得到

进一步改善。和（）指出，股指期货市

GrossmanMiller1988

场的建立吸引了更多的交易商及新资本加入到以股票

为基础的证券交易中，这额外增加的流动性使得股市能

方便地承接更大宗的交易，而不会引发股价的巨大波动

[1]

20097

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KurkLocke1994

福利的增加。例如（）认为，期货期权市场的出

Ross1976

[3]

。

④

，波动情况非

二、期货交易方式提升了股指期货的市场交易效率

期货市场在微观结构上比现货市场具有更多的交易特

（一）股指期货具有速度快、交易成本低、采取保证金

杠杆交易等特点

Fleming1996

[4]

；等（）认为知情交易者

Kawaller1987

[5]

。因此，

⑤

、

①2008

见海通证券雍志强年的《兄弟蒙难，美国股指期货

巨量奋力救市》。

②

转引自浦发银行杨再斌博士在“中金所茶座”上的演讲

内容。

③1976

这是纽交所在年引进的计算机程序化交易系统，

在年月改进后称为超级系统。

198411DOT

④

我国正在准备进行融资融券交易试点，届时在股票交易

将可以卖空（），但目前还不可以。

shortlling

⑤300

例如，我国目前筹备中的沪深指数期货，手续费仅

为成交金额的，远低于股票交易手续费。

0.005%

。（）认为做市商风险的降低，也会导致现货市

Kling1986

50

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资本市场

的考验。没有一个市场因股指期货和期权出现风险问题，资金占用少、使用效率高。

也没有一个交易所因为股指期货及期权出现结算会员大

面积违约现象。稳定运行的股指期货市场，为功能充分发目前，全球股指期货与现货市场的成交金额比较接

挥奠定了良好的基础。近。但股指期货市场交易品种明显比现货市场少得多，

三、股指期货价格包含了更多内容，促进了市场信息

的扩散

股指期货复制了现货交易，并以期货交易方式提高动性比股指现货市场的流动性要好

了交易执行效率，最终使得股指期货价格比现货价格包流动性吸引的特点，通常一个流动性好的市场将会吸引

含了更多的内容。股指期货在信息揭示和传导上有着更更多的交易，因此，流动性更好的期货市场对投资者具有

加独特的作用，有效地促进了信息在市场中的传播，使得很大的吸引力。

市场能够及时地化解风险冲击，通过日常小幅波动化解

刚性运行中的大幅波动，提高了市场效率和稳定性。股指期货是双向交易的品种，相比股票卖空机制，成

（一）股指期货价格具有一定的价格发现功能

前面提到了在现货价格缺失或信息反映尚不充分的都可以卖空，而且即便可以卖空其效率也显著不如股指

情况下期货价格的存在意义。实际上，大部分研究认为，即期货，在保证金比例、期限、数额和数量等条款上都更为

使在期现货价格同时正常存在的情况下，由于期货交易严格，一般还存在提价交易规则（）的限制。

的迅速、高效、便捷，期货价格也要比现货价格更快地反映相比之下，股指期货定价效率高、交易规模大、流动性好、

新信息，具有一定的价格发现功能。抗操纵性强，更是能够提供做空机制并且安全可控的产

一是股指期货市场相比现货市场对信息发现的贡献品

度更高。和（）认为由于标普指数期

FrootPerold1995500

货上市后更好地发挥了价格发现功能，使得股票价格更股指期货能够更为及时地根据市场最新信息做出必

加迅速地反映市场层面的消息，使得标普指数分要反映。股指期货一般都比相应现货市场早开盘一段时

50015

钟收益率的一阶序列相关系数从年的下降到间，晚收盘一段时间，甚至有些交易所的部分品种已经在

19830.35

（二）股指期货市场流动性更好

表明股指期货市场的交易深度要好得多。肖辉（）也

2006

认为，由于两个市场微观结构的不同，股指期货市场的流

[6]

。金融市场是具有

（三）股指期货具有便捷的双向交易机制

本更低、效率更高。股票也可以卖空，但不是在所有市场

Up-tickRule

[7]

。

（四）股指期货在交易时间上具有跨度大的特点

电子盘上实行小时连续交易。这就使得股指期货的交

24

易时段可以完全覆盖现货交易时段，还能在其它时段也

提供交易。其结果，一是股指期货在早开盘和晚收盘时献度为，为指数仅为

段更多地吸收了市场信息的冲击，从而降低了市场信息及和（）还分别对标普指数以及纳斯

对开盘后的现货市场的冲击，提高了现货市场的稳定性；达克指数的期货及电子交易的小型期货在价格发现

二是在现货价格不存在或尚未完全反应市场信息的情况方面进行研究，一致发现小型期货合约由于流动性更好、

下，期货市场为现货市场提供了价格指示和参考。交易成本更低，具有更高的信息贡献度

（五）股指期货市场风控手段更为完备

相比股票市场，股指期货市场风险控制手段更齐备，在比较明显的领先关系，领先时间大约为分钟。例

除了涨跌停板、暂停交易等基础措施外，还有提高保证金如，和（）研究年标普指

比例、熔断、强平、强减等措施，能够做到市场风险可控可数、道·琼斯指数以及纳斯达克指数的小型期货合约

测。严格有效的风险防控措施，能够保障股指期货市场以及指数对应的的分钟收益率，结果发现每个指

在极端市场行情下平稳运行。在此次金融危机中，尽管数的期货价格都要比现货价格领先分钟

股指期货随着全球股市大幅波动出现同步剧烈震荡走须强调，股指期货市场的所谓价格发现，只是基于交易机

势，交易量、持仓量大幅增加，风险管理压力倍增，但截至制的优势，在信息反映上快于现货市场，而不是发现了现

目前，全球个国家与地区的家交易所上市的货市场不能发现的信息，更不会因此而改变现货市场的

3243389

种股指期货产品基本功能和基本走势。

①

，均较平稳地经受住了危机中极端行情

①FIA2008

此数据是根据美国期货业协会（）年底的披露数

据统计。

1987-0.05T19991997-1998

年的。（）分析年道·琼斯

[8]

指数分钟收益率，结果发现道指期货对价格发现的贡

1

88%12%

[9]

。和（）以

KurovLasr2004

AtesWang2005500

100

[10][11]

。

二是信息由期货市场传播到现货市场，期货价格存

5-45

ChouChung20042000-2001500

100

ETF5

30

[12]

。同时也必

（二）股指期货价格反映了一定期限结构的现货价格

股指期货市场以期货方式对现货市场进行复制的同

51

资本市场

时，在时间维度上也对现货价格进行了梳理、拓展和判价格变化系统性风险期货价格变化。股指期货复制的

断，形成了一个期货价格序列，反映着具有一定期限结构是指数现货，通过直接跟踪指数变化，反映系统风险变

的现货价格预期，有助于提高现货市场的可预期性，进而化，而反映并化解个股风险的成本要更高，效果也相对不

提高市场的有效性。一是类似于利率期限结构，股指期显著。但在危机情况下，系统性风险成为主要风险，这时

货市场上产生多个价格，形成了具有一定期限结构的现的信息链条是：系统性风险指数价格股指期货价格变

货价格的反映，展示着市场对于未来一段时间内现货价化。股指期货在反映和化解系统风险的作用与效果更显

格的判断。简单来看，它可以被用来判断未来价格走势，著，成本更低，在信息传播中主动性更强。对此，

如果远期价格远远低于指数价格，可能说明市场强烈看

空后市，反之亦然。二是假设市场十分有效，套利十分充

分，期货价格将是以指数价格为基础对未来无风险利率从交易执行上看，价格和时间是两个基本的追求要

以及红利率进行调整后的结果。这样，期货价格所揭示素。一般情况下价格更为重要，而在紧急情况下时间即速

的期限结构曲线形状也将反映出市场对红利率以及无度更为关键。金融危机中，信息瞬间万变、机会稍纵即逝，

风险利率的变化判断。三是股指期货市场不仅通过近月这种环境要求投资者尽快做出决策，并尽快达成交易。前

合约产生了对市场近期价格的判断，同时也通过远月合面已经提到，相比股票，股指期货在交易上具有速度快、

约产生了对市场远期价格的判断，提示了未来情况，有助成本低、保证金杠杆性质等特点，能够更加满足这种环境

于稳定预期。这在危机中显得更为重要，危机中的人们下的交易要求。因此，越是在危机情况下，对于股指期货

恐慌情绪严重，普遍对未来失去信心，习惯性地过于悲的交易关注度越高。

观。而现货市场只有一个当前价格，集中地反映了危机

中全部负面信息以及对未来的全部恐惧情绪，难免出现丧失流动性的市场，无法发挥应有的作用。市场动荡

超调；相比而言，期货市场远月合约价格则会把危机的持时期，现货市场流动性会萎缩，而期货等衍生品市场流动

续时间等其他因素考虑进来，避免受到危机中恐慌情绪性却会提高。究其原因，一是危机中投资者关注并使用股

的过度影响，相比现货价格走势更加稳健，有利于稳定市指期货这一风险管理工具的兴趣和可能性更大，因而股

场信心指期货能够比股票等现货市场品种有着更好的交易表

①

。

四、股指期货更适合在危机条件下发挥避险和稳定

作用

当现货市场出现风险的时候，股指期货的交易量、持积极地捕捉市场机会，为市场提供了流动性。

仓量越是增加。随着年月日雷曼公司倒闭等

2008914

负面消息的传出，全球市场剧烈动荡，风险加剧。的险承受能力。危机期间充沛的流动性，使得股指期货的作

CME

20097

年第期

/→

/→

Miller

（）、肖辉（）等都有相关论述。

19902006

[13]

（二）危机中的成交要求适合股指期货发挥作用

（三）危机期间股指期货市场仍能保持充沛的流动性

现；二是股指期货市场交易模式比较丰富，不但有投机，

而且还有套保、套利等交易。尤其是套利交易，通过主动

Fremault

（）就指出，套利增加了期现货市场的流动性以及风

1991

用和功能得以充分发挥

[14]

。标普指数期货、欧洲期货交易所（）

五、总结与建议

本文从完善市场结构、提高交易执行效率和促进市

场信息传播三个方面，由浅入深地展开了期现货市场关

系的梳理和分析。股指期货市场的出现，一是使得原本现别增长了、和。实际上，每逢市场出现

货市场单轨运行的市场结构变为了期现货市场双轨运行波动时都是如此。体现了股指期货作为风险管理工具的

的新结构，增加了市场稳定性；二是依托期货交易方式的功能与作用。

独特机制，大大提高了交易执行效率；三是期货价格也因

此包含了更多内容，促进了市场信息的传播与扩散。同正常市场条件下，系统风险较小而个股风险比重更

时，股指期货的独特设计使得其非常适合在危机条件下大，基本的信息链条是：个股风险个股价格变化指数

保持正常运行，充分发挥功能，是一个重要的风险管理工

具。股指期货市场对于现货市场的补充、完善和服务的功

能定位十分明确，规避风险和稳定市场的作用十分突出，

已经成为现代资本市场的重要组成部分和基础性的内在

E-Mini500Eruex

Stoxx50Liffe

指数期货和英国国际金融期货交易所（）

FT1009

指数期货月份成交量环比分别增长了

110.70％133.51%148.51％9

、和，月份的持仓量则环比分

8.41%6.93%5.13％

（一）危机中的风险结构特征适合股指期货发挥作用

→→

①

此外，已有研究提出，可以利用期货价格来为现货价格

进行定价，如肖辉（）等。鉴于期货价格包含了更多信息，这

2006

种思路至少从理论上来看是有一定道理的，但在实践上还有很

多限制，这里不展开了。

52

20097

年第期

资本市场

究北京：中国金融出版社，

[M].2006.

稳定机制。

本文认为，全球股指期货市场已经在此次金融海啸

中以出色的表现生动地诠释了一个风险管理工具的功

能和作用。相反，我国缺乏股指期货等避险机制，投资者

在大灾之前束手无策，一些股票型基金甚至不得不维持

[7].

蔡向辉股指期货与股票卖空机制推出先后关系的

国际比较证券市场导报，，（）

[J].20071.

[8]Froot,K.A.&Perold,A.F.,1995,Newtradingpracticesand

shortrunmarketefficiency,JournalofFuturesMarkets,15(7),

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[9]T,Y.K.,1999,Pricediscoveryandvolatilityspilloversin

theDJIAindexfuturesmarkets,JournalofFuturesMarkets,19

(8),pp.911-930.

[10]Kurov,A.A.&Lasr,D.J.,2004,Pricedynamicsinthe

regularande-minifuturesmarkets,JournalofFinancialand

QuantitativeAnalysis,39(2),pp.365-384.

[11]Ates,A&Wang,G.H.K.,2005,InformationTransmission

inelectronicversusopenoutcrytradingsystem:ananalysisof

USequityindexfuturesmarkets,JournalofFuturesMarkets,25

(7),pp.679-715.

[12]Chou,R.K.&Chung,H.,2004,Decimalization,trading

costsandinformationtransmissionsbetweenETFsandindex

futures,Workingpaper,NationalCentralUniversityatTaiwan.

[13]Miller,M.H.,1990,InternationalcompetitivenessofUS

futuresexchanges,JournalofFinancialServicesRearch,4(4),

pp.387-408.

[14]Fremault,A.,1991,Stockindexfuturesandindexarbi-

trageinarationalexpectationsmodel,JournalofBusiness,64

(4),pp.523-547.

[15].

蔡向辉后次贷危机时代发展我国金融期货市场的

五项建议上海投资，，（）

[J].20094.

60%

的最低仓位，损失十分惨重，被动局面可想而知。简

单来看，没有股指期货，股票市场就是在“裸奔”。并且，

随着股票市场规模的增大，市场大起大落所带来的影响

越来越大，进一步完善市场运行机制，提高市场运行质

量的必要性和紧迫性越来越显著。为了促进我国资本市

场的持续健康稳定发展，有必要尽快上市股指期货

[15]

。

参考文献：

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andtheS&P500index,JournalofFinance,5,pp.1309-1329.

[6],.

肖辉刘文财股票指数现货市场与期货市场关系研

RearchontheRelationshipbetweenStockIndexFutureMarketandStockMarket

CAIXiang-hui

(EconomicalInstituteFudanUniversity,Shanghai200433,China)

AbstractThispaperanalyzestherelationshipbetweenstockindexfuturesmarketsandstockmarketsfromthreeaspects,

：

namelymarketstructure,tradeexecutionefficiencyandinformationdiffusion.Theestablishmentofstockindexfutures

marketsenhancesthemarketsstabilitybychangingthemarketstructurefromone-tracktotwo-track,improvestheeffi-

ciencyoftradeexecutionviatheadoptionoffuturetradingsystem,andpromotesthediffusionofinformationthroughthe

futurepriceswhichrevealmoreinformation.Asawhole,StockIndexFutureisabsoluteakindofriskmanagementinstru-

ment,suitabletoworkwellduringtheperiodoffinancialcrisis,andhasbeenanimportantpartofmoderncapitalmarket

andakindoffundamentalandinteriorstabilitysystem.

KeywordsstockindexfuturesmarketstockmarketriskmanagementtradingSysteminformationdiffusion

：；；；；

53