金融期货与商品期货比较2

金融期货与商品期货比较(2)

金融期货与商品期货比较

套期保值业务应与现货业务行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵

正确地实施套保行为就能够有效的转移风险，不正确的套保行为也有可能

使套保成为另一个风险策源地。

套期保值的行为主体资格随着社会经济的发展呈现逐步扩展的态势

实施套期保值行为的主体资格，最早只是商品生产者的行为，比如棉农、

纺织用棉业。

随着商品经济的发展，商品流通者也充当了套期保值的主体，比如上例的

美国棉商。

随着市场经济的发展，尤其是金融市场的发展与发达，资本市场的投资者

也充当了套期保值的主体，比如指数基金。

股指套期保值与商品套期保值的区别

行为主体的区别

商品套期保值的行为主体是商品生产者或商品流通者，股指期货套期保值

的主体是资本市场投资者。

相对应的现货赢利模式的区别

生产者是通过创造或改变商品的使用价值来实现价值;流通者是通过地区

差、批零差，流量差等商品的空间位移来实现价值;而资本市场投资者通常是通过

时间差来实现价值的。

因此商品期货的套保通常采取比较防卫型的标准方式，股指期货通常使用

更为宽泛的套保概念――对冲，也就是更强调套保时机的选择和把握。

相对应的现货交易场所不同

商品期货的现货价格通常形成于分散的、随机的、有的是割据的交易场所;

股指期货的现货价格形成于证券市场，是集中交易的结果，具有权威性、准确性、

实时性和惟一性。

股指期货的现货背景不是一个商品，而是一个权威化了的统计指标，虽然

他背后客观存在着一个标准化的股票组合，但是现货市场中他仍然不具有价值和买

卖属性，他的价值属性是期货规则是赋予他的，而且在期货市场实现。

而商品现货的价值属性是“天然”的。

标的的可复制性不同

商品现货可以完全复制标准仓单，只要按照标准化仓单的要求去生成，二

者可以没有离差。

股票投资组合与股指之间的离差是永远存在的，即使某指数基金严格按照

沪深300指数的构成比例去组建这个组合，也不可能做到完全“复制”沪深300指

数。

因为300指数的权重比例每个交易节都在变。

而只能做到近似复制，比如ETF指数基金。

用数学模型来额定离差和研判离差是股指期货套期保值在具体操作中的应

用要点。

关于离差，还有一个不可忽视的离差是期现离差，这也是被动型套利的要

点，尤其在新兴市场，这一点经常被放大，而放大的逆运用当然也是机会点。

级差的收敛程度不同

现货和期货的价差称为级差，虽然无论是商品期货还是指数期货都存在级

差风险，但是二者不同的交割制度使得商品期货和指数期货在交割日，期货价格对

基于上述对比，股票指数期货套期保值在实际操作中存在两个鲜明的特

点：

一，股指期货套期保值更强调时机把握。

风险的溢出和传染以及风险和收益的不对称性是系统性风险发生的最为典

型的特征。

这种征兆产生才是实施套保行为的前提。

二，股指期货套期保值更强调分寸掌握。

股指期货套期保值需要测算股票组合对指数的系统性风险参数，即贝塔系

数;标的指数的取样相对于总体股票的差异参数，即样本误差系数以及证券市场的

股票组合和期货市场期货指数的流动性差异参数。

商品期货金融化【3】

【摘要】在过去的十年中，商品市场的价格水平和波动率都经历了显著的

增长。

2008年金融危机前的牛市使得商品期货的价格大幅上涨，金融危机之

后，虽然经历了暴跌后，但纵观这些年，商品期货的价格明显经历着一个大幅上涨

的过程。

价格形成的基本理论告诉我们，资产价格的形成是随它的供求关系而改

变。

然而近年商品价格的波动率加大引发了人们对其根源的进一步探讨。

研究表明，商品期货的牛市使得原本活跃在债券、股票等金融市场的投资

者，即所谓的“金融投资者”，加速进入商品期货市场，同时反过来刺激期货价格

进一步走高。

本文主要研究了商品期货市场金融化的原因，价格变化背后的因素，以及

商品市场金融化对期货价格形成、投资者行为和结构等的影响。

【关键词】商品期货;金融化;金融市场;市场投机

这些价格的大幅上涨引起了很多政策制定者的担忧，比如价格的上涨推动

了国内通胀压力的增大。

同时，许多金融机构已经将商品期货作为一种资产种类来持有。

根据商品交易委员会(CFTC)职工的报告，机构投资者购买的与商品指数有

关的商品总值已由2003年的150亿美元上涨到2008年中期的至少2000亿美元，

这引起很多专家和政府官员担心会引起能源和食品价格的过度波动。

一个普遍的观点认为，是金融市场上的投机者引起了商品价格的大幅波动

和上涨，为此，G-20峰会的委员会已经着手将逐渐增加的商品市场的金融投资者

所扮演的角色作为重点来研究。

Masters认为，金融投资者和场外衍生品交易者在商品期货市场中的投机

性的购买造成了“商品市场泡沫”，从而导致商品价格严重脱离其基本价值

(Masters，White，2008)。

然而，研究表明，长期价格是由于基本供求关系决定的，投机者的贡献并

不是很大，而短期投机者却发挥了主要的作用。

为了解决高速增长的商品指数投资所带来的冲击，最终还是要认识到由高

速增长的商品指数投资所促成的商品商场中同时发生的经济转型。

2.商品期货金融化的起因

2.1 金融化的定义

为了研究商品市场的金融，有必要先详细了解金融化这个词的概念。

通俗的讲，金融化是指金融行业在经济活动中占据越来越重要的主导地

位。

如公司管理中的金融控制地位，总资产中金融资产占据的地位，金融资产

中市场化的证券特别是权益证券的比重等(Dore，2000)。

然而更为流行的解释是，金融化是作为金融动机的一种大范围的作用，金

融市场、金融参与人以及金融机构在处理国内与国际经济事务所起的作用。

本文是指在商品市场逐渐增加的'作用。

过去，人们普遍认为，由于商品市场和金融市场在价格上几乎没有协同

性，所以这两个市场是相互分割的，没有多少联系。

也有人认为商品价格为投资者的价格风险提供了一种风险补偿(de Roon，

Nijman，Veld，2000)。

然而到20世纪后这种情况改变了，大量的资金流涌入了商品市场，同

时，这是一个很迅速的过程而不是一个缓慢的过程。

很多基于商品指数的投资工具吸引了数以万计的投资者，因此数亿的资金

迅速的进入了商品期货市场(Hughes，2006)。

投资者参与的增加让财富在商品衍生品间分配产生了所谓的商品市场的金

融化过程。

该过程中，许多人让商品价格与金融资产挂钩，两者的关联度也大大增

加。

2.2 商品期货市场金融化的产生原因分析

(1)商品期货市场快速发展的规模与参与结构变化是金融化的源动力

在过去的几十年间，美国的期货市场经历了巨幅增长。

在1998年，美国在交易所上市的期货和期货期权的成交量大约为6.3亿

份合约。

到了2007年，年成交量翻了五翻，达到32亿。

2008年尽管经历罕见的金融风暴，但期货成交量仍在持续增长，与2007

年比较增长了4.4%。

而另一方面，在过去的十年中，美国商品期货交易委员会(CFTC)必须处

理、跟踪、分析的大户报告数量增长超过26%。

市场的不断发展变化，导致了期货市场的参与者类型与交易活动也日新月

异。

除了在数量上空前增长以外，期货市场的参与者以及交易策略也发生了很

大变化。

在上世纪90年代中期之前，期货市场的参与者可以简单的被分为两大

类：商业性交易者(Commercial Traders)和非商业性交易者((Noncommercial

Traders)。

商业性交易者是指那些有基础商品的现货交易或者商业活动的群体，他们

由于在现货市场面临价格风险而需要在期货市场做反向对冲，因此被称为商业性交

易者。

非商业性交易者，一般是指投机客，他们就是和商业性交易者做对手盘的

投资者，为市场提供了流动性。

另一方面，期货市场中商品互换交易商以及商品指数交易者的数量增长迅

速。

从历史看来，商品收益和股票及债券市场的收益成负相关，因此大量投资

者利用商品的风险暴露来平衡投资组合风险。

此外，由于商品的收益一般与通货膨胀成正相关，所以投资者也可以利用

商品来对冲通货膨胀风险。

诸多因素引发越来越多的投资者将商品列入投资组合中，从而推动了互换

交易商这类业务的繁荣发展。

场外交易市场(OTC)发展的起源就是1981年世界银行与IBM之间的货币互

换。

(2)监管环境对商品期货套期保值定义的放松推动了金融化发展的势头

1980年中期开始，衍生品市场的交易与风险管理行为开始出现明显改

变。

应市场发展需要，美国期监会于1987年开始放松对套期保值的监管，修

订了对期货套期保值的监管措施。

最有代表性的事例为CFTC所定义的“Bona Fide Hedging”(善意保值)交

易。

这种新型交易的出现，主要是由于期货市场的飞速发展，传统现货市场的

基金经理、投资人等开始意识到衍生品市场成本较低、流动性更好，风险管理更加

便捷等优势。

这些现货市场的投资管理人不断增加在衍生品方面的投资与交易活动。

大量新型交易的出现，使得CFTC措手不及。

原先制定的针对期货市场的套期保值、投机等方面的监管政策法规不能适

应市场的新发展变化。

1986年，美国国会要求CFTC重新检讨对套期保值行为的法律定义等监管

措施以适应市场需要。

为此，美国农业部与CFTC一起提交了报告，报告中放松了对套期保值的

定义，建议现货市场投资者利用期货进行现货避险、长期使用期货代替现货仓位、

利用期货进行资产配置、利用期货实现固定收益组合的免疫策略、各类期权交易，

同时给予上述类型的交易活动以“非投机”政策待遇。

3.商品期货金融化对市场价格形成机制的影响

综合有关研究文献，我们认为对商品期货价格形成机制产生影响的主要因

素有四个，分别是代表国际计价单位与未来经济预期的美元汇率;金融化投资者交

易活动日益增加的商品期货持仓量;新兴国家的发展;全球经济的预期。

(1)美元汇率因素

作为国际商品计价和结算的工具，美元汇率的变动也日益成为主导商品价

格波动的一个主要因素。

商品价格与美元的价值是紧密相关的，当美元贬值时，以美元价值衡量的

商品价格上升，同理，当美元升值时，以美元衡量的商品对于国际投资者来说变得

更昂贵，因此他们的需求变得少了，导致商品价格与美元汇率成反向的关系变动。

此外，当美元疲软时，投资者会习惯性的转向原油或者其他商品资产种类

作为对冲策略。