期货案例分析

期货案例分析

期货交易案例分析

本案例的教学⽬的:

（1）了解股指期货的基本情况和特点；

（2）了解股指期货的作⽤机制；

（3）了解国家对股指期货出台的相关监管政策；

（4）了解跨期限操纵市场的坏处；

（5）理解并掌握未来对股指期货发展的启⽰和思考。

案例正⽂：

股指期货在中国股票市场异常波动中的作⽤分析：以2015年A股“股灾”为例

⼀、引⾔

从2014年7⽉到2015年6⽉，A 股开启了⼀段⽜市，这轮⽜市具有“资⾦市”和”杠杆市“的特点。2015年6⽉15⽇，上证综指站上

5178点的⾼位，之后却出⼈意料的单边下跌，开启了⼏乎长达⼀⽉的股灾。本轮股灾的幅度和深度超乎以往，背后的“做空”因

素成为市场关注的焦点。

⽽股指期货作为市场上为数不多的⼀项做空机制，成为各界关注的对象。事实证明，政府的前期救市⾏为收效甚微。直到政府

将救市焦点转移到股指期货市场，对股指期货出台⼀系列监管措施后，A 股市场才从股灾中⾛出。那么，股指期货在这⼀轮股

灾中到表现出怎样的特征呢？其在市场⾮理性下跌中的作⽤机制⼜是什么呢？对未来股指期货的发展⼜可以得出怎样的启⽰和

思考呢？

⼆、股灾与股指期货

（⼀）前所未有的股灾

1、疯狂的上涨

中国股市在经历了低迷的2014上半年后，在7⽉迎来了新⼀轮⾏情的转折点。上半年上证指数最⾼点为2177点，⽽7⽉之后便

节节⾼升，在最后的⼀个⽉⾥，上证指数由2683点涨到3284点，突破久违的3000点⼤关，⼀个⽉涨幅⾼达21%。12⽉9⽇，

成交⾦额创历史记录，达到12,665亿元。2015年，在⼤好⾏情和媒体不断唱多的影响下，⼤量资⾦⼊市，推动股价不断上

涨，严重背离价值。

2、看不见的隐患——场外配资

场外配资属于⼀种未纳⼊监管层监管的民间融资，其本质是通过杠杆化融资达到放⼤资⾦量的⽬的，杠杆⽐例⼀般在1:3到1:5

之间，有的甚⾄达到1:10。2015年6⽉30⽇中国证券业协会发布的数据显⽰，场外配资活动主要通过恒⽣公司HOMS 系统、

上海铭创和同花顺系统接⼊证券公司进⾏。

在股市上涨的情况下，投资者和配资公司都能盈利。只要投资者运⽤1：4及以上的杠杆配资，1个跌停，配资公司的电⼦系统

将会强制平仓，这为股灾埋下了巨⼤的隐患。

3、股灾导⽕索——清理配资

2015年上半年场外配资规模急剧扩⼤，伴随的还有不断增加的股市风险。于是从4⽉开始，证监会开展了⼀系列清查配资的举

措，然⽽却没想到，这竟然成为了本次股灾的导⽕索。

4⽉17⽇，证监会要求券商不得以任何形式参与场外股票配资；

6⽉12⽇，证监会禁⽌证券公司为场外配资活动提供便利；

7⽉12⽇，证监会发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》（即19号⽂），第五条明确规定，“任何机构和个⼈

不得出借⾃⼰的证券账户，不得借⽤他⼈证券账户买卖证券。

配资资⾦量经历了上半年的疯长，配资公司对客户实施强⾏平仓会引发某⼀只个股的下挫，下跌⼜会引发其他配资公司的强⾏

平仓，市场上抽离的资⾦规模就越发庞⼤，个股的跌幅会进⼀步加深。⼤规模的踩踏会加剧投资者、配资公司的恐慌，从⽽形

成多⽶诺效应，最终使得市场陷⼊跌停、平仓、再跌停、再平仓的恶性循环中。在这个过程中，IPO申购导致的资⾦冻结、银

⾏6 ⽉末的资⾦供给紧张、央⾏重启逆回购、⼤股东减持都使得本次股灾雪上加霜。

4、⾮理性下跌

从6⽉15⽇到7⽉8⽇，我国A股经历了⼀场前所未有的重⼤股灾，短短⼀个⽉不到的时间内，上证指数从最⾼5178点跌到3373

点，跌幅接近40%。

本轮股灾的下跌幅度、深度远超以往，市场对股灾背后的“恶意做空”因素极为关注。⽬前A股的做空⽅式有两种，股指期货做

空和融券做空。但由于⽬前券源稀缺，融券做空的规模很⼩，因此市场把⽬光聚焦在股指期货上。

（⼆）股指期货市场与现货市场的联动性和引导效应

1、股灾中的现实表现

（1）期指市场同样⼤幅下跌

在本轮股灾中，股指期货的⾛势与现货惊⼈相似。沪深300股指期货主⼒合约从⾼点5387点最深跌⾄3363点，跌幅达到

38%。

图1: 股灾期间IF1507合约和沪深300指数⾛势和基差情况（2）开盘情况⾼度吻合

根据清华⼤学研究院的数据，从6⽉15⽇到7⽉31⽇共34个交易⽇内，沪深300股指期货和现货开盘表现为同涨同跌的交易⽇

占⽐为73.5%。下⾯两张图分别是IF1507和沪深300的开盘涨跌幅情况，可以发现：两者的开盘情况相似度极⾼。

图2: IF1507合约和沪深300指数开盘涨跌幅

（3）盘中⾛势⾼度吻合

在盘中，股指期货的⾛势也影响到了现货市场。6⽉26⽇，IF1507 ⼀路震荡⾛弱，下午2点半左右封死跌停板，创造了历史记

录；⽽沪深300指数也⼀路⾛低，并在2点45分左右达到全天最⼤跌幅9.09%，时间前后相差15分钟。7⽉1⽇，IF1507平开，

盘中⼀度上⾏，但最终于2点半开始⼤幅跳⽔，最终收跌7.26%；沪深300指数紧接着跳⽔，于2点50左右跌⾄全天最低点，时

间相差20分钟左右。可以发现，在股灾中，股指期货确实起到了引导现货⾛势的作⽤，⽽且领先时间⼤概在15—20分钟左

右。

2、国内外研究

期货市场和现货市场间的联动性和引导效应⼀直是国内外学者研究的对象之⼀，早在1987年，Kawaller，Paul Koch and

Timothy Koch 就对股指期货价格与现货价格的领先——滞后关系做出系统性研究，他们认为“期货价格是市场信息的综合反

映，⽽且反应速度相⽐较现货市场更为迅速”。他们以标普500指数和现货作为研究数据，发现期指价格领先现货达到20‐45分

钟，因此期指价格的领先效应⾮常显著。协整理论的出现使得学界对该现象的研究更加科学合理，Gosh（1993）发现股票现

货指数和股指期货价格之间存在协整关系，Chu（1999）发现股指期货具有价格发现效应，Li（2009）发现股指期货价格具

有引导现货市场价格的效应。

相⽐国外的研究来说，国内的研究有⼀定滞后，客观上是因为国内股指期货推出较晚。牟⽅松（2008）利⽤沪深300 期指仿

真交易和现货数据进⾏研究，得出期指价格具有引导效应的结论。任远（2010）利⽤沪深300期指和现货数据进⾏研究，得出

期指价格领先于现货5分钟左右的结论。蔡向辉（2011）利⽤多种模型，并⽤沪深300期指和现货的1分钟、5分钟、⽇数据进

⾏研究，得出结论：“在1分钟数据下，股指期货的价格领先效应最强”。

从国内外研究结果来看，股指期货和现货间确实存在⼀定的联动性和引导效应。既然股指期货与现货市场的关联性如此之强，

那么股指期货在这⼀轮股灾中

到表现出怎样的特征呢？其在市场⾮理性下跌中的作⽤机制⼜是什么呢？

三、股指期货在市场异常波动中的作⽤

（⼀）股指期货的种类

⽬前，我国的股指期货有三种，分别以对应的现货指数为标的物，具体如下：

1、IF(沪深300股指期货)

以沪深300指数作为标的物，沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。它也是设⽴最早，

对市场影响最⼤的股指期货。

2、IH(上证50股指期货)

挑选上海证券市场规模⼤、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，以综合反映上海证券市场最具市场影响⼒的⼀批

优质⼤盘企业的整体状况。

3、IC(中证500股指期货)

其样本空间内股票是扣除沪深300指数样本股及最近⼀年⽇均总市值排名前300名的股票，剩余股票按照最近⼀年（新股为上

市以来）的⽇均成交⾦额由⾼到低排名，剔除排名后20%的股票，然后将剩余股票按照⽇均总市值由⾼到低进⾏排名，选取排

名在前500名的股票作为中证500指数样本股。中证500指数综合反映沪深证券市场内⼩市值公司的整体状况。

（⼆）股指期货的主要特点

1、股指期货合约价值的决定机制

股指期货的合约价值＝股指期货指数点×合约乘数。其中，股指期货指数点就是期货交易过程中形成的股票指数点位，它和现

货市场上的指数类似。⽽合约乘数是指单个股指期货指数点的价值，如沪深300股指期货的合约乘数是300元/点，那么当沪深

300股指期货为4000点时，合约价值为：4000点乘以300元，等于120万元⼈民币。

2、⾼杠杆

股指期货采取保证⾦杠杆制度，在股灾之前，沪深300股指期货所有合约的交易保证⾦为合约总价值的8％，杠杆率⾼达12.5

倍；上证50、中证500股指期货各合约的交易保证⾦为合约价值的10%，杠杆率也达到10倍。

3、门槛⾼

参与股指期货交易的资⾦门槛为50万元，且需要有⼀定的商品期货交易经

验。因此，参与股指期货交易的多为机构或者实⼒雄厚的⼤户。

4、T+0、双边交易

与现货市场不同，股指期货可以采⽤T+0 交易，即今天买，⽇内就可以卖。⽽且引⼊做空机制，可以做多，也可以做空。

5、交割机制

每⽉的第三个星期五是期指的交割⽇，届时，期货合约将会以现货市场的价格平仓。

（三）股灾期间股指期货的运⾏特征

1、成交额极具放⼤

2015年6⽉15⽇之前，IF1507合约的成交量只有3—6万⼿左右，成交额只有500—1000亿元。6⽉15⽇，IF1507合约成交量增

⾄15万⼿，成交⾦额达到2376亿元，⽐上⼀个交易⽇增加69%。也就是在这⼀天，上证综指在触及5178 点的⾼点后开始⾛

低。数据显⽰，这段时间的期货成交情况具有两个特点：（1）成交量放⼤时点恰好对应股灾

2015年6⽉18⽇开始，IF1507合约成交量和成交额的增速均异常增⼤，IF1507合约的成交额⾸次突破万亿，达到1.63万亿

元；6⽉19⽇，IF507合约成交量再次放⼤，达到192万⼿，对应着股灾的正式开始。接下来的⼏天，IF 合约成交量以每天接

近翻倍的速度增长。之后的⼀段时间，IF1507合约的成交量稳定在200—300万⼿，成交⾦额稳定在2.5—3.5万亿元。

图3: IF1507合约成交量情况

图4: IF1507合约成交额情况

（2）期货市场成交额达到现货市场的两倍以上

6⽉19⽇当天，IF1507成交额达到2.79万亿元，⽽当天上证综指成交额只有6855亿元，深指成交额6012亿元，加起来也只有

不到1.3万亿元。IF合约的成交额达到现货市场的2倍以上。期货市场具有⾼杠杆的特征，因此接近3

万亿的期货成交额只需要3000亿左右的资⾦就可以实现。

图5: 期货现货成交额对⽐

2、空头持仓⼤增

⼀般期货的买单持仓量和卖单持仓量应该是相等的，但是中⾦所的数据统计的是排名前⼆⼗家的买⽅持仓量和卖⽅持仓量，如

果买⽅持仓量⼤于卖⽅，说明市场看多⽓氛⽐较浓，反之，如果前⼆⼗家持仓中卖⽅持仓量⽐较⼤，就说明市场空头氛围较

浓。

（1）股灾期间空单持仓量稳步增长

从下图可以发现，6⽉2⽇到6⽉15⽇之间，IF1507合约的净卖单持仓量（卖单量‐买单量）⼀直维持在2,000⼿以内，⽽从6⽉

15⽇开始，净卖单持仓量⼀路攀升，于6⽉23⽇达到峰值16,703⼿，是之前的8倍还多。之后⼏天⼀直在8,000‐16,000⼿之间

波动。6⽉26⽇、7⽉3⽇，其净空单持仓量⼤幅增加，对应上证综指当天跌幅：7.4%、5.77%。值得注意的是，7⽉8⽇当

天，IF1507合约的净卖单持仓量锐减，对应的恰好是第⼆天上证综指的“绝地反弹”。

图6: IF1507合约净卖单持仓量

（2）中信期货空单持仓量占据前列

从IF1507卖单持仓量排名来看，中信期货占据前列。⽽在上证综指⼤跌的三个交易⽇：6 ⽉19⽇、6 ⽉26 ⽇、7 ⽉3 ⽇，中信

期货均⼤幅加仓。

从⽐重来看，中信期货持有的IF1507合约卖单数量⼀直稳定在总卖单数量的15%‐20%之间，可以说影响⼒举⾜轻重。从时间

跨度来看，6⽉12⽇之前，其持有的净空单数量低于2,000⼿，6⽉15⽇陡然增⾄4,000⼿，6⽉17⽇达到峰值7,587⼿，之后维

持在4,000‐6,000 ⼿之间震荡。

图7: 中信期货IF1507 合约卖单持仓情况

（四）股指期货在股灾中的作⽤机制

（1）期货价格领先于现货价格，具有引导效应；⽆论是开盘还是盘中，引导效应都⼗分明显；

（2）期指空头效应导致期指价格被打压，在引导效应的作⽤下导致现货价

格随之下跌；

（3）期指成交额放⼤，成交量远超现货市场，使得股指期货市场的影响效应⼤⼤增强。

该作⽤链条的最终结果是现货价格紧随期指价格迅速下跌。

图8: 股灾中股指期货的作⽤链条

四、政府针对股指期货的监管政策

在股灾愈演愈烈之际，政府决定出⼿救市。在2015年6⽉26⽇暴跌后的第⼆天，央⾏宣布⾃6⽉28⽇起，⾦融机构实施定向降

低存款准备⾦率并降息，7年来⾸次双降，本次股灾政府救市就此拉开序幕。在股市调整的三周⾥，政府⼀共推出了⼗六道⾦

牌救市。

（⼀）救市的摸索之路

2015年6⽉29⽇星期⼀，A股市场⾼开低⾛，千股跌停。投资者对于市场的信⼼被再次挫伤。当⽇证监会连发三道⾦牌，试图

稳定市场恐慌情绪：中午证⾦公司解释，场内融资买⼊的合约，强制平仓规模很⼩，风险可控；晚间就养⽼⾦投资办法征求意

见；夜间发⽂称回调过快不利于股市的平稳健康发展，并再次强调场内两融业务风险可控，场外配资风险得到相当程度的释

放。

2015年7⽉3⽇前，虽然政府采⽤了多项救市操作如降准降息、破除做空传闻，私募⼤佬集体唱多、拓展两融渠道、担保物违

约可不强平、降低交易费⽤、对涉嫌市场操作进⾏核查，都未能扭转千股跌停的局⾯。

（⼆）救市焦点转向股指期货市场

在初期救市没有取得进展后，政府把救市焦点转向了股指期货市场，出台了⼀系列针对股指期货的政策。

表5: 股灾期间中⾦所出台的针对股指期货的政策列表

2015年7⽉8⽇，中⾦所⾸先对中证500股指期货⽇内开仓交易量限制和卖出持仓保证⾦标准进⾏调整，这是本次股灾发⽣后

中⾦所⾸次出台针对股指期货市场投机的限制政策。此后⾄9⽉，中国⾦融期货交易所连续宣布⼀系列旨在抑制股指期货投机

的措施，主要包括提⾼保证⾦⽐例、调整⼿续费标准和加强⽇内开仓交易量限制。

1、提⾼保证⾦⽐率

2015年7⽉8⽇，中⾦所⾸先对中证500股指期货⽇内开仓交易量限制和卖出持仓保证⾦标准进⾏调整，要求⾃8⽇结算时起将

中证500股指期货各合约卖出持仓交易保证⾦由合约价值的10%提⾼到20%（套期保值持仓除外），并要求⾃9⽇结算时起进

⼀步提⾼到30%；8⽉25 ⽇，中⾦所要求沪深300、上证50 股指期货合约的⾮套期保值交易保证⾦⽐例及中证500 ⾮套期保值

的买⼊交易保证⾦⽐例在未来三⽇内依次提升到12%、15%、20%，8⽉31⽇这⼀标准提⾼到30%。9 ⽉2⽇中⾦所在发布的

通知中要求，到9⽉7⽇三⼤股指期货各合约⾮套期保值持仓交易保证⾦标准提⾼到40%，⽽套期保值持仓的交易保证⾦标准

也提升到20%。⾮套期保值交易保证⾦⽐例的连续提⾼，直接限制了交易者在股指期货市场的参与程度。

2、调整⼿续费标准

交易⼿续费⽅⾯，中⾦所⾸先在7⽉31⽇修订了三种股指期货的交易细则，取消了交易细则中关于⼿续费标准不⾼于成交⾦额

的万分之零点五的规定，并随即将三种股指期货合约⼿续费统⼀为交易⼿续费和申报费两部分，其中交易⼿续费标准成交⾦额

的万分之零点⼆三，申报费为每笔⼀元；8⽉25⽇中⾦所发布通知，宣布⾃8⽉26 ⽇起，平仓交易⼿续费标准提⾼到万分之⼀

点⼀五；9⽉2⽇再次发布通知，宣布⾃9⽉7⽇起平仓交易⼿续费标准提⾼到成交⾦额的万分之⼆⼗三。股指期货市场投资

者，特别是⾼频交易者，⾯临极⾼的⼿续费成本，这使得三种合约⽇内交易量急剧下降。

3、⽇内开仓交易量限制

2015年7⽉6⽇中⾦所发布《关于进⼀步加强股指期货交易监管的通知》，将中证500 指期货⽇内单向开仓交易量限制为1,200

⼿。此后，中⾦所还在8⽉25⽇、8⽉28⽇和9⽉2⽇三次发布通知，分别将股指期货单⽇单产品开仓交易量限制为600⼿、100

⼿和10⼿，单⽇单产品开仓超过限制被视作异常交易⾏为。这⼀措施直接限制了股指期货市场交易规模，对于⼀些需要⼤量

开空仓或反复开平仓的交易⼿段的限制尤为明显。在最为严厉的单⽇单产品开仓10⼿限制措施出台前后的9⽉1⽇、2⽇、7

⽇，中证500股指期货四种合约的⽇成交量分别为11.7万⼿、16.9万⼿和1.3 万⼿。

4、加强市场监管

这⼀时期，中⾦所还加强了对市场上各类违规⾏为和异常交易的监管⼒度。在7⽉31⽇发布的通知中，中⾦所宣布⾃8⽉3⽇

起，从事股指期货套利及投机交易的客户单合约每⽇报撤单超过400次，或⾃成交超过5 次的，将被认定为“异常交易⾏为”。

同时，中⾦所宣布将加⼤对包括利⽤实际控制关系账户来规避监管在内的违规⾏为的查处⼒度。9 ⽉ 2 ⽇的通知中，中⾦所再

⼀次强调要强化实际控制关系账户监管，并要求会员单位加强客户管理。

8⽉26⽇，中⾦所对164名发⽣异常交易⾏为的客户采取了限制开仓⼀个⽉的监管措施。9⽉18⽇，中⾦所发布公告，对146名

违反实际控制关系报告备案管理规定的客户给予通报批评，并采取限制开仓的监管措施。由此可见，股灾后的⼀段时间⾥，中

⾦所针对股指期货市场的监管的重点，⼀是⽇内多次报撤单、⾃成交以及⽇内开仓交易量过⼤的异常交易⾏为，⼆是利⽤实际

控制关系账户规避监管等违规⾏为。针对这两类⾏为的监管的加强，有效打击了股指期货市场上的投机交易，尤其是⾼频交

易。

（三）惩处跨期现市场操纵——恶意做空

正常做空有助于帮助市场发现合理价格，消除价格扭曲，保证证券市场流动性。但恶意做空是⼀种制造、夸⼤和扩⼤看空预期

为特征的市场操纵⾏为，⼴义上还可以包括以此为特征的编造、传播虚假信息⾏为。因此恶意做空交易通常伴随以下明显特

征：短期内⼤量甩卖、联合多家机构，开出与市场交易严重不符合的交易单，同时伴随编造传播虚假信息⾏为。

伊世顿贸易公司操纵股指期货案：

2015年11⽉1⽇，公安部指挥上海公安机关成功侦破⼀起以贸易公司为掩护，境外遥控指挥、境内实施交易，作案⼿段隐蔽、

⾮法获利巨⼤的涉嫌操纵期货市场犯罪案件，嫌疑⽅是伊世顿贸易公司。

（1）操纵多个账户进⾏⾼频交易

伊世顿公司系外籍⼈员Georgy Zarya(⾳译扎亚)、Anton Murashov(⾳译安东)在⾹港各⾃注册成⽴⼀家公司后，于2012年9 ⽉

⽤两家⾹港公司名义在江苏省张家港保税区以美元出资注册成⽴的贸易公司。伊世顿公司以贸易公司为名，利⽤他⼈账户共

31个，在中国参与股指期货交易。

据警⽅调查，伊世顿账户组通过⾼频程序化交易软件⾃动批量下单、快速下单，申报价格明显偏离市场最新价格，实现包括⾃

买⾃卖(成交量达8,110⼿、113亿元⼈民币)在内的⼤量交易，利⽤保证⾦杠杆⽐例等交易规则，以较⼩的资⾦投⼊反复开仓、

平仓，使盈利在短期内快速放⼤，⾮法获利⾼达20 多亿元⼈民币。

2015年年6⽉初⾄7⽉初，证券期货市场⼤幅波动，伊世顿公司在交易沪深300、中证500、上证50 等股指期货合约过程中，

卖出开仓、买⼊开仓量在全市场中位居前列，该公司账户组平均下单速度达每0.03 秒⼀笔，⼀秒内最多下单31笔，⽽⽬前国

内⼀般的⾼频交易是在⼀秒之内下1到2⼿，伊世顿的速度远远超过市场其他交易对⼿。如果短时间内期货价格发⽣变化，⾼

频交易更容易迅速捕捉到价格变化，迅速完成平仓、加仓等交易，赚取差价。这样伊世顿就利⽤⾃⼰的速度优势操纵价格⾛

势，

（2）与华鑫期货内外勾结

伊世顿贸易公司利⽤华鑫期货的席位进⾏交易。调查表明：2015 年1⽉，⾼燕受扎亚指使，给予华鑫期货公司技术总监⾦⽂

献好处费。⾦⽂献在全⾯负责伊世顿公司与交易所、期货商的对接⼯作中，隐瞒伊世顿公司实际控制的期货账户数量，并协助

伊世顿公司对⾼频程序化交易软件进⾏技术伪装，进⽽违规进场交易。股灾之前，华鑫期货席位并不显眼，可在股灾期间，它

频频在成交量排⾏榜中上榜。

表6: 2015年6⽉26⽇IF1507合约成交量排名情况

虽然华鑫期货在成交量排名榜上靠前，但它⼏乎没有在过夜持仓排⾏上过榜，这说明其客户——伊世顿公司⼤量从事⽇内⾼频

交易。以6 ⽉26⽇的IC1507主⼒合约为例，该公司账户组的卖开量占市场总卖出量30%以上的次数达400余次；以秒为单位计

算，伊世顿账户组的卖开成交量在全市场中位列第⼀的次数为1200余次；其卖开成交价格与市场⾏情的偏离度为当⽇程序化

交易者前5名平均值的2倍多。据统计，仅6⽉初⾄7⽉初，该公司账户组净盈利就达5亿余元⼈民币。

四、启发与思考

（⼀）继续推进股指期货市场发展

1、完善现⾏股指期货交易制度

我国股指期货合约推出时间较晚，现有的交易制度主要包括保证⾦制度、每⽇结算及强制平仓制度、涨跌停板制度、持仓限额

制度和⼤户持仓报告制度等。在以后的运⾏过程中，要严格执⾏并不断完善现有的交易制度。

2、推出指数熔断制度

指数熔断制度要求在⽇内基础指数涨跌幅达到⼀定阈值时，市场上所有相关品种暂停交易，暂停交易时间过后，视情况恢复交

易或直接收盘。指数熔断机制允许市场在短时间内⼤幅涨跌之后获得⼀段时间⽤于确认现实状况以及交换信息，这可以避免⽆

谓的过度涨跌，有利于市场的整体稳定。

⽬前，纽交所熔断机制分为三级：分别为7%-13%-20%，如果触发前两级则暂停交易15分钟，若触发第三级则暂停当⽇交

易。熔断机制的存在可以暂时减轻市场恐慌情绪引发的⼤量抛售，对价格剧烈波动有⼀定缓解作⽤。为市场恢复理性创造了时

间，也有助于市场信息的充分流通，同时还有助于防范“⾼频交易”之类⾼速计算机模型出现错误时可能给市场带来的灾难。

中⾦所曾在股指期货仿真交易中引⼊熔断机制，但未在正式交易规则中采⽤。2015年9⽉7⽇，中⾦所、上交所和深交所共同

发布通知，就指数熔断相关规定征求意见；12⽉4⽇，中⾦所发布新修订的交易规则，其中就包含了有关熔断机制的规定。随

着2016年1⽉1⽇新交易规则的正式实施，熔断机制也将成为股指期货市场风险控制制度的重要部分。

指数熔断制度正式出台后，仍应依据其实际运⾏情况，对熔断阈值、暂停交易时长等要素的取值做出合适的调整。

3、在审慎的基础上逐步放宽临时性限制

此次股灾中，中⾦所对股指期货市场采取的多项措施，有效地控制了市场的交易规模和持仓量，避免现货市场价格受到被打压

的期指价格引导⽽过度下跌。但这些措施使得股指期货市场交易者⾯临着40%的保证⾦⽐例、万分之⼆⼗三的交易⼿续费和

10 ⼿的⽇内开仓数量限制。

这些现⾏的交易制度是股灾发⽣的特殊时期中打击过度投机的必要的临时性举措。但在市场正常运⾏时，客观上将会阻碍股指

期货市场正常发挥其应有的功能。因此，在股票市场价格恢复到合理区间后，应逐步放宽这些限制到合理的⽔平，让股指期货

市场正确发挥其应有的股票市场“缓冲器”作⽤。

4、提供更多种类的股指期货合约

我国⽬前现有的三种股指期货合约的标的中，上证50指数和沪深300指数的成份股分别是上海市场前50和沪深两市前300的⼤

盘股，中证500指数则覆盖了规模稍⼩的500⽀中⼩盘股；然⽽，我国股票市场上不仅主板上市公司较多，

在主板之外还有中⼩板、创业板乃⾄新三板等板块，每个板块都有⼤量活跃的投资者，⽽各板块间股票价格特征和⾛势差异很

⼤。由于每⼀种指数覆盖能⼒有限，现存的股指期货品种难以满⾜⼤多数交易者的避险需要。

当前，尽管⼤盘股和中⼩盘股的投资者都能选择适当的股指期货作为避险途径，创业板和中⼩板的投资者却找不到合适的股指

期货合约来对冲风险，若这部分投资者选择卖出中证500 股指期货合约作为创业板、中⼩板股票多头的对冲，⼀⽅⾯⽆法构建

安全的对冲策略，另⼀⽅⾯也会加重中证500 股指期货本⾝所承载的压⼒，还会促进风险在各个板块间的传播。

因此，推出对应各个板块不同指数的股指期货，如创业板指数期货，既能使得投资者获得恰当的投资策略，⼜能促进不同板块

各⾃的价格发现，避免部分市场的价格波动引起其他市场的过度反应。

5、降低股指期货市场进⼊门槛

⽬前股指期货市场进⼊门槛对⼀般投资者来说仍显过⾼，较⾼的资⾦要求和较⼤的单笔交易⾦额，使得⼩投资者⽆法进⼊股指

期货市场套期保值。可以考虑推出较⼩单笔交易⾦额的⼩型股指期货合约，降低进⼊门槛，满⾜⼀般⼩投资者的避险需求。

（⼆）建⽴更加平衡有效的市场

我国的股票市场经过多年的运转和不断完善已经逐渐⾛向成熟，市场上有融券、股指期货和股票期权等⼯具供投资者⽤于对冲

多头风险。然⽽，这些⼯具仍然存在着发展不平衡、使⽤门槛⾼、难于监管等问题。

1、有限度地试⾏T+0现货交易制度

⽬前我国A股市场实⾏T+1交易制度，⽽股指期货市场实习T+0 交易制度，这造成了期现市场的不匹配，加重了市场的低效性

和风险性。应当不断促进部门间、市场间的协调，同时借鉴成熟市场经验，在A股市场上有限度地试⾏并择时推⼴T+0的现货

交易制度，构建更加匹配的资本市场。此外，在2016年1⽉1⽇起实施的新交易规则中，股指期货市场集合竞价时间推迟15分

钟，连续竞价开始时间推迟15分钟⾄9:30，结束时间提前⾄15:00，新的交易时段与现货市场⼀致。这显⽰出我国市场的期现

不匹配问题正在得到解决。

2、适当推进融券业务的发展