银行间市场标准债券远期业务介绍及应用分析

债 券

债券实务

银行间市场标准债券远期业务介绍

及应用分析

摘要：2015年银行间债券市场推出标准债券远期，填补了银行自营等机构无法参与国债

期货的空白，丰富了我国利率衍生品的合约品种。本文主要对标准债券远期合约的业务

李 理

性质进行介绍，分析了期货与现货之间的价格关系、组合策略等，最后对市场未来的发

展进行了展望。

关键词：标准债券远期 利率衍生品 银行间市场 创新

标准债券远期业务介绍

标准债券远期是指在银行间市场交易的，标化设计主要解决了交易的可执行性问题。债券远期

的债券、交割日等产品要素标准化的债券远期合约。和FRA因为较难找到首期交易时间、到期交割时间

2015年4月7日，中国外汇交易中心和上海清算所和标的物完全一样的交易对手而成交稀少，即使首

正式推出人民币标准债券远期业务，该业务通过外期成交，如果期间因策略调整而需要平仓或者加仓，

汇交易中心交易处理平台达成；2015年11月30日，一般也较难实现。标准债券远期通过产品的标准化

外汇交易中心和上海清算所开始通过X-Swap系统设计解决了上述问题。

提供标准债券远期交易服务。目前市场上与标准债券远期较为类似的产品是

在标准债券远期上市之前，中国市场上的利国债期货，表1对两个产品进行了比较。

率衍生品主要包括国债期货、利率互换、债券远期从表1的比较结果来看，标准债券远期增加了

和远期利率协议等，其中国债期货属于场内衍生品，3年期品种，从而实现了2～10年期几乎全部利

由中国金融期货交易所提供集中交易服务，其余三率曲线的覆盖；由国债期货的三个合约增加至四个，

类属于场外衍生品，在中国外汇交易中心银行间本增加了一个上市合约；同时在价格波动上限制更少。

币交易系统达成交易，标准债券远期上市进一步丰

富了场外衍生交易产品。

与之前已经推出的人民币债券远期和远期利率

协议（FRA）相比，标准债券远期通过产品的标准

标准债券远期市场运行情况

（一）市场基本情况与运行机制

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市场方面，自2015年11月30日标准债券上海银行、广发银行、中信证券、宁波银行、平安

远期X-Swap系统上线，截至2015年12月18银行、东方证券）在日终向外汇交易中心报送当日

日，市场成交59笔，金额17.2亿元，CDB3、CDB5、结算价。36家到期交割价报价团成员负责在最后外

CDB10品种分别成交1.7亿元、5.4亿元和10.1亿元。汇交易日向交易中心报送价格。

参与主体方面，目前银行间债券市场成员均可

参与标准债券远期交易，其中上海清算所的清算会目前，报价团成员主要采取两种方式进行结算

员（综合清算会员和普通清算会员）可以直接参与价报价，第一种是比照国开债现券的涨跌幅度确定

交易，非清算会员通过综合清算会员基于代理清算标准债券远期的价格变化幅度，第二种是参照每日

间接参与本业务。国债期货的隐含收益率和国开债现货价格倒算出标

运行机制方面，每日市场参与者在交易时间准债券远期的价格。在这两种报价方式下，现货与

正常进行买卖报价与交易，每日结算价报价团（共标准债券远期的价格之间均应存在较强的相关关系。

12家，工行、农行、中行、交行、兴业银行、招行、下面选取11月30日以来3年、5年和10年期

（二）现货与标准债券远期的价格关系分析

表1 标准债券远期与国债期货对比

标准债券远期国债期货

合约品种

3年、5年、10年期国开债远期合约（CDB3、CDB5、CDB10）5年、10年期国债期货合约

面值1000万元或1000万的整数倍

票面利率为3%的3年期虚拟国开债 面值100万元人民币，票面利率3%的名义中期国债

票面利率为3%的5年期虚拟国开债面值100万元人民币，票面利率3%的名义长期国债

票面利率为3%的10年期虚拟国开债

合约交割日待偿期限在2年（含）～4年（不含）的固息、

不含权的国开债合约到期月首日剩余期限为4～5.25年的

合约交割日待偿期限在4年（含）～7年（不含）的固息、记账式附息国债

不含权的国开债 合约到期月首日剩余期限为6.5～10.25年的

合约交割日待偿期限在7年（含）～15年（不含）的固息、记账式附息国债

不含权的国开债

最近的四个季月最近的三个季月（三、六、九、十二月中的最近三个月循环）

百元净价报价，最小变动价位为0.001元 百元净价报价，最小变动价位为0.005元

上午9：00-12：00，下午13：30-16：30 上午9：15-11：30，下午13：00-15：15

上午9：00-12：00 上午9：15-11：30

目前尚未规定

最低保证金由清算限额和保证金率共同确定。5年：合约价值的1%，自交割月份前一个月下旬的前一

业务上线初期，3年、5年、10年期标准国开债远期合约保证金交易日结算时起为1.5%，自交割月份第一个交易日的前

率暂定为1.17%、1.80%、3.74%。一交易日结算时起为2%

上海清算所可根据市场情况适时调整以上参数标准，并予以公告10年依次为：2%、3%、4%

到期交割日前一营业日合约到期月份的第二个星期五

合约月份的第三个星期三最后交易日后的第三个交易日

现金交割实物交割

银行间市场中国金融期货交易所

合约标的

可交割债券

5年期为上一交易日结算价的±1.2%

10年期为上一交易日结算价的±2%

合约月份

报价方式与最小变动

价位

交易时间

最后交易日交易时间

每日价格最大波动

限制

最低交易保证金

最后交易日

最后交割日

交割方式

上市地点

数据来源：上海清算所、中国金融期货交易所

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2016.5

标准债券远期的每日结算价（合约均为CDB_1603）

作为期货价格，现货价格选取市场上相应期限成交

最活跃的两只债券取结算价的算术平均值。

从图1至图3来看，现货价格与标准债券远期

价格之间存在较强的相关关系，尤其是现货市场成

交最活跃的10年期品种。目前国债期货期现之间

价格相关系数约为0.8，标准债券远期5年和10年

期期现之间价格相关性均高于国债期货（见表2）。

同时，我们也看到目前标准债券远期价格趋势

性走势较强，在现货价格出现较大变化时期现之间

的相关性减弱，这主要与标准债券远期每日结算价

的确定方式有关。目前每日远期合约成交笔数如果

大于等于5笔，将通过成交价格按照成交量加权平

均计算结算价，否则，将由外汇交易中心组织报价

团报价。在现在合约每日成交数量还不大的情况下，

大多数结算价格将由报价团成员报价确定。对于成

交不甚活跃甚至日间没有成交的3年期和5年期国

开债现货，个别时点的价格波动或者非活跃债券的

成交对于投资人趋势判断影响不大，对于整体报价

团的报价影响也有限，因此体现出标准债券远期价

格的趋势性表现情况。

标准债券远期的应用分析

（一）替代现货投资，获取市场利率下行收益

标准债券远期具有占用资金少、与现货联动性

高的特点。目前占用资金主要是保证金，最低保证

金由清算限额（多仓+空仓）和保证金率共同确

定。目前外汇交易中心规定部分机构的清算限额为

0，同时对某些机构的限额也没有进行控制，这些

机构可以超限进行交易，因此占用的资金是0。目

前市场投资机构多有投资额度限制或者收益率指标

要求，在现货收益率不断下降的情况下，机构可能

会受投资额度和收益率指标所限而不能参与现券投

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图1 3年期标准远期与现货价格关系

图2 5年期标准远期与现货价格关系

图3 10年期标准远期与现货价格关系

表2 标准远期与现货之间价格关系系数

3年期远期与现货相关关系0.61

5年期远期与现货相关关系0.86

10 年期远期与现货相关关系0.99

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资，因而也就无法享受利率下行的收益。但通过参的主要关注点还是参与机构与交割方式两方面。参

与标准债券远期，在不占用债券额度的情况，却可与机构方面，目前市场上能自主交易的机构仅限于

以获得市场收益率下行的收益。如2015年四季度，上清所的清算会员，目前综合清算会员3家，普通

政策金融债收益率下行近60bp，通过参与远期，在清算会员46家，数目较少，限制了市场的参与热情。

不影响投资额度和收益率目标情况下，可获得这部交割方式方面，标准债券远期支持现金交割，还不

分价差收入。即使期间没有机会平仓，到期交割是支持实物交割，现金交割中交割价格是根据一篮子

现金交割，机构也不会获得额外的债券，不会占用可交割券现货市场成交价或者上清所组织报价团报

投资额度。价（如果现货市场最后交易日没有成交）通过成交

（二）节约交易成本，获得市场利率反弹收益

数量加权后得到。考虑到期交易当日不同债券成交

与国债期货业务相比，现阶段标准债券远期交数量不稳定，最后的交割价格可能出现不稳定的情

易的结算采取现金交割，因此当出现利率上行机会况，因此这种交割方式对于交易双方盈亏预期会产

时，做远期的空头不需要担心到期交割而事先买入生影响。而在国债期货中，最后交割的时候空头可

交割债券，节约了交易成本，并在一定程度上防范将债券以交割价格卖给多头，因此期货与现货价格

了交割风险，在到期时正常交割即可获得市场利率之间存在一定的收敛性，最后交割价格的可预测性

上行的收益。相比标准债券远期要强。预计下一步在各方努力下，

（三）增加套期保值工具，丰富期货现货组合

参与机构和交割方式方面将有所改进，标准债券远

策略

期市场发展空间也将得到进一步释放。

目前，国开债的市场交易活跃度越来越高，但

之前市场上并没有针对国开债的衍生对冲工具，市

总结