金融:保监会进一步放松投资限制 荐3股

2014年2月20日

中国：保险

证券研究报告

保监会进一步放松投资限制，尤其是房地产领域

保监会进一步放松保险资金投资限制

中国保监会于2月19日发布了保险资金投资的新监管框架。主要变动包括：1)

相关研究

投资目前被划分为流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产和

中国：保险：保监会拓宽保险企业的权益类投资范围，年

20141

其他等五大类。2) 监管比例限制仅针对这些资产大类，而不再针对具体的投资品

月日

8

品种。3) 对流动性资产和固定收益类资产投资不再设监管比例限制。权益类资产

中国：保险：银保新规注重产品结构，但更为温和，年月

20141

投资占总资产比例的上限从25%提高至30%。不动产类资产投资占比上限从

17

日

10%提高至30%。其他资产投资占比上限目前定为25%（包括基建项目、理财产

中国：保险：企业年金递延纳税改革小幅利好，年月日

2013129

品、集合信托、券商/保险资产管理公司项目资产支持计划等品种）。

不动产投资比例变化重大；长期有利于收益率/资产负债久期匹配/产品设

计，但风险管理能力是关键

我们认为不动产投资上限的提高是房地产业发展的一个重大转变。然而，现在尚

不清楚险企能否投资住宅项目、土地或在建项目（目前险企只能投资已竣工的商

业地产）。尽管从资产负债久期匹配的角度来看，险企可以投资黄金地段的楼

宇，但提高上限可能在房价高企而竣工商业地产租金收益率低的情况下带来风

险。我们认为，截至2013年底保险业的房地产投资仅占其总资产的1%左右（此

前/最新上限分别为10%/30%），而“其他”类投资比例则为16%左右（2012年

为8%；上限为30%）。总体而言，我们认为更宽泛的监管框架在资产配置和产

品设计方面给予了险企更大的自主权。如果险企信贷风险控制得力，对于固定收

益类/不动产类/其他资产限制的进一步放松可有助于险企更好地匹配资产负债久

期，提高投资回报，从而为客户提供更具竞争力的产品。这也可以降低对 A 股市

场的依赖。不过，进一步的放松也将对险企的投资和风险管理能力带来更多挑战。

投资影响

我们认为，平安和中国人寿的资产管理团队经验更丰富、实力更强，因此受益程

度可能略高于我们覆盖的其他险企。我们对平安 H股/A股（A股位于强力买入名

单）、太保A股、新华保险 H股和太平H股的评级均为买入。

马宁 执业证书编号: S142

+86(10)6627-3063 @

北京高华证券有限责任公司

北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企

业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当

考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视

本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要

信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。

北京高华证券有限责任公司 投资研究

2014年2月20日 中国：保险

图表1: 我们认为更宽泛的监管框架在资产配置和产品设计方面给予了险企更大的自主权

险企资产投资比例的政策变动

PriorRevid

Cap (as % of

Single exposure

total ast in

Cap (as % total cap (as % of total

the previous

asts in the

ast in the

Investment classAsts included in each ast class

quarter)Single exposure capInvestment classprevious quarter)

previous quarter)

Domestic: Cash, MMF, demand deposit, notice deposit, MMF from

insurance AMC, government debt with maturity of less than 1 year,

quasi-government bonds, rever repos; Overas: demand

Liquid astsLiquid astsNo limit

At least 5%

(floor, not cap)

deposits, MMF, overnight interbank lending, commercial bills with

maturity of less than 1 year, bank bills, CDs, rever repos, short-

term government debt, government agency bonds, corporate

bonds, convertible bonds

Domestic: Term deposits, negotiated deposits, bond funds, bond

Debentures (AA rating or above by

funds from insurance AMC, finance bonds, corporate bonds,

domestic rating agency)20%10% of issuance size

Fixed incomeNo limit5%

government bonds with maturity above 1 year; Overas: demand

deposits, structural deposits with guaranteed principal refunds from

Corporate bonds (guaranteed, domestic

banks, fixed-income mutual funds, government debt with maturity

credit rating of A and above)No limit20% of issuance size

above 1 year, government agency bonds, corporate bonds,

convertible bonds

3% of insurer's total asts for

Equity funds

15%each fund

Domestic listed equity: stock, equity funds, hybrid funds, equity

10% of the total shares of each

funds from insurance AMC; Overas listed equity: common

Equity and equity fund combined25%company (exc. controlling interest)

Equity30%5%

shares, preferred shares, GDR, ADR, equity mutual funds;

10% AUM of each fund

Domestic/overas unlisted equity: shares of unlisted companies,

Clod equity funds

PE fund

Domestic: real estate, infrastructure investment projects, real

Investment properties10%Investment properties30%5%

estate investment projects, properties fund from insurance AMC

and related financial products; Overas: commercial properties,

office properties, REITs

Domestic: WMP from banks, ABS (backed by credits asts of

banks), collective trusts, specific AMP, specified ast mgmt. plans

Infrastructure projects10%Other25%5%

issued by brokers, ast-backed plans from brokers/insurance

AMCs; Overas: structural deposits without guaranteed principal

refund by banks

Overas investmentsOveras investments15%

15%

Note on the revid regulation:

Significant equity investment cap: insurer's book value

Self-u properties are excluded from 'investment properties', but is capped at 50% of total asts the previous quarter

资料来源：保监会、高盛全球投资研究

评级和收盘价

中国太保A (B/N、人民币16.67元)，中国太平(B/N、14.66港元)，新华保险H (B/N、24.90港

元)，平安H (B/N、65.90港元)和平安A (B/N – A股位于强力买入名单、人民币39.11元)。

高华证券感谢高盛分析师孙梦曦和陆峣在本报告中的贡献。

全球投资研究 2

2014年2月20日 中国：保险

信息披露附录

分析师申明

本人，马宁，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本

报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

投资摘要

投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、

回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。

每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下：

增长回报

是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。 是各项资本回报指标一年预测的加总，如CROCI、平均运用资本回报率

和净资产回报率。 根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。 根据12个月的历史

估值倍数波动性

波动性计算并经股息调整。

Quantum

Quantum是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。

GS SUSTAIN

GS SUSTAIN是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。GS SUSTAIN关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回

报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司管

理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。

信息披露

相关的股票研究范围

马宁：中国金融行业。

中国金融行业：农业银行(A)、农业银行(H)、北京银行、中国银行(A)、中国银行(H)、重庆银行、交通银行(A)、交通银行(H)、南京银行、宁波银行、中信银行

(A)、中信银行(H)、中国信达、建设银行(A)、建设银行(H)、光大银行、中国人寿(A)、中国人寿(H)、招商银行(A)、招商银行(H)、民生银行(A)、民生银行(H)、

中国太保(A)、中国太保(H)、中国太平、重庆农村商业银行、远东宏信、华夏银行、兴业银行、工商银行(A)、工商银行(H)、新华保险(A)、新华保险(H)、人保

集团、人保财险、平安银行、中国平安(A)、中国平安(H)、浦发银行。

公司评级、研究行业及评级和相关定义

买入、中性、卖出：

分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。

任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来

管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回

报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。

潜在回报：

代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在

每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。

研究行业及评级：具吸引力(A)：

分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及／或估值对研究对象的投资前景的看法。 未来12个月内投资前

景优于研究范围的历史基本面及／或估值。 未来12个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或估值持平。 未来12个月内投资前景

中性(N)：谨慎(C)：

劣于研究范围的历史基本面及／或估值。

暂无评级(NR)：

在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予

以除去。 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投

暂停评级(RS)：

资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。 我们已经暂停对该公司

暂停研究(CS)：

的研究。 我们没有对该公司进行研究。 此资料不存在或不适用。 此资料无意义，因此不包括在报告内。

没有研究(NC)：不存在或不适用(NA)：无意义(NM)：

一般披露

本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。

本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是

准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的

时候不定期地出版。

高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关

系。

我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我

们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。

本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券

市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基

本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。

高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担

任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。

全球投资研究 3

2014年2月20日 中国：保险

在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别

客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告

中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率

波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。

某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高华销售代表取得或通过

/about/publications/取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产

品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。

北京高华证券有限责任公司版权所有 © 2014年

未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。

全球投资研究 4