如何防范系统风险

如何防范系统风险

——从美国市场5月6日交易异常看证券市场的风险与交易所的应急处理

文/王焕然 深交所金融创新实验室衍生品工作小组

当地时间2010年5月6日下午2:30至3:00，美国证券市场突然发生了“深

V型”剧烈震荡，三大股指闪电崩盘后又快速反弹，期间多只个股出现盘中成交

价接近于零的情况。虽然事件的真实原因仍在调查之中，但是事件过程中暴露出

NMS法案实施后新市场环境下的制度风险和高频交易引发的技术风险值得警

惕，美国交易所和监管机构的应急处理方式也值得学习和借鉴。

（一）新市场环境蕴涵的市场制度性系统风险

资料显示，5月6日的大跌始于下午2:40后一单宝洁公司股票卖出交易。该

单下出几分钟过后，股市开始狂泻，一向表现稳定的宝洁公司股价更大跌37%，

为当时道指的下跌贡献172点（道指当日最深跌幅998.5点）。然而，作为纽交

所的上市公司，当时宝洁公司股票的主要成交却不在纽交所完成。5月6日下午

2:45，宝洁公司的股票在纽交所已经下跌了约10%，至56美元一股。按照纽交

所交易规则，宝洁公司的股票触发了“流动性补充点”，从而使得纽交所市场宝

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洁公司的股票交易速度降低。但是，根据NMS法案，在此期间，其他美国股票

交易所可以根据自己交易所定单队列中的最优价，为客户提供快速成交服务，而

不必等待纽交所的报价情况。因此，在当日下午2:47，在纽交所宝洁公司的股票

处于“流动性补充点”期间，宝洁公司在纳斯达克出现了39.79美元的成交价。

类似的情况也发生在其他几个道指成份股上，如埃森哲（ACN）、3M（MMM）

和牛津工业（OXM）。

2005年4月通过的NMS法案给美国市场带来了深远的影响，它强化了美国

证券市场已经存在的多类型交易制度、多交易中心竞争的格局，提高了市场效率，

增强了市场流动性，但法案客观上所确立的二级交易市场严重分割的局面，也给

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流动性补充点（Liquidity Replenishment Points）是纽交所混合交易模式的重要机制之一，用于单边市场环

境下的市场波动控制。当流动性补充点被触发后，纽交所市场的定单自动执行功能暂停，由场内交易员人

工介入交易过程，给市场以反应喘息的时间。

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市场风险的监管带来挑战。在美国市场上，不同交易所制定、执行不同的交易制

度，同一只股票可以在不同的交易场所交易，导致单个交易所的风险控制措施在

防范市场系统风险上的效果大打折扣，进而导致在新市场环境下的市场系统风险

失控。

以本次事件中纽交所的“流动性补充点”制度为例，如果纽交所作为其上市

股票的唯一场内交易场所，“流动性补充点”制度导致的暂时性股票交易减慢，

可能会实现预想的效果，在短时间内安抚交易员的情绪，让不透明的信息得以释

放，然而在现有的美国分割二级市场环境下，却导致了相反的结果。按照目前的

法律法规，当在美国各交易所上市的某个公司股价跌破“熔断点”的时候，它可

以在任何交易所或者交易平台以任何价格成交。换句话说，跌破“熔断点”后，

股票成交不再需要遵循“最优价格”原则，而是要以最快速度成交。正如路透社

援引某位交易员的话：“在如此紧张的环境下，宝洁、埃森哲这类股票在纽交所

流动性的丧失让大家失去了价格参考，以至于让人们在恐慌中疯狂地买卖，极大

影响了其后‘蹦极’行情的形成。”

本次事件也让美国证监会（SEC）意识到了新市场环境下的这一结构性缺陷。

据最新报道，SEC正在考虑对于那些在特定时间段下跌超过一定幅度的股票，实

施跨市场的交易限制，这将会成为SEC加强新市场环境系统风险控制的重要措

施。

（二）高频交易引发的市场技术性系统风险

尽管尚未查出股市短暂崩盘的结论性原因，但有关方面已经将调查重点由此

前的“交易员错误操作”转移到“高频电子交易”上。目前，高频交易占美国市

场每日交易量的50-75%。高频交易的广泛应用，改变了美国证券市场的交易环

境，使得极端市场环境下的系统风险成倍放大。

1．高频交易改变了证券市场的交易结构

随着高频交易的快速发展，新兴的电子化交易所正从过去在纽交所交易的市

场上掠夺成交份额。事实上，现在纽交所上市公司股票每日交易量的60%是在非

纽交所的电子交易系统上完成的。数据显示，在5月6日当日全美各大交易所有

294亿股股票换手，包括纽交所、美国证券交易所、纳斯达克、NYSE Arca、BATS、

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Direct Edge及其他电子交易平台，而纽交所当日的交易总量则仅为25.8亿股，

这创下了三年以来最大的交易量差距。虽然纽交所具有更加严格的监管和风险防

范措施，但上述事实使其在市场风险控制上发挥的作用远不及预期。

2．高频交易增加了市场异常情况的严重性

据统计，在5月6日，纽交所、美国证券交易所和纳斯达克总共成交了约

191.3亿股，而过去一年平均每日大概成交96.5亿股。下午2点40分开始，在

不到10分钟时间内，美国股市总计完成了约13亿股交易，这几乎是平时交易量

的6倍。

如此惊人的成交增长，市场上高频交易系统的止损机制难辞其咎。对于市场

上的大多高频交易系统而言，止损机制都是重要组成部分，一旦市场变化达到某

个技术指标规定的止损水平，高频交易系统会自动触发止损定单，这些止损定单

通常都是卖单。大量的止损定单推到市场上，会让市场的买卖力量对比迅速失衡，

导致市场流动性丧失，从而引发市场的雪崩式下跌，而这又会进一步引发更多的

止损定单，进入万劫不复的恶性循环。虽然经过1987年10月的市场动荡，高频

交易系统设计了一些保护措施，防止上述恶性循环的发生，但事实表明，高频交

易系统的止损单仍然是加速市场崩盘的重要推手。

3．“猎杀止损单”策略增加了市场动荡风险

“猎杀止损单”策略是指当市场环境低迷的时候，某些交易者会在关键的止

损点位大力卖空打压，从而诱发高频交易系统的止损单和市场快速下跌，并在恰

当时机进入市场做多，引导市场迅速反弹。“止损单猎人”正是利用了高频交易

系统的缺陷，诱发市场动荡，从中获取高额利润。5月6日下午2:40之前，美国

市场因为担忧欧洲债务危机，道指已经下跌了400点，距离下跌5%这一关键心

理关口——也是大多高频交易系统的止损点位——一步之遥。考虑到本次美国市

场交易异常始于宝洁、3M、埃森哲等道指成份股，以及市场在短时间内迅速回

调，我们可以合理怀疑存在某些市场力量，采用“猎杀止损单”策略从市场中获

利。

同时，芝加哥商品交易所（CME）数据显示，5月6日下午2:00至3:00，

该交易所美国标普500指数挂钩的E-Mini期货合约存在交易异常，出现了巨量

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沽空卖单。E-Minis是芝加哥商品交易所流动性最高的期货合约之一，可被视为

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股票指数的方向性指标。虽然芝加哥商品交易所发言人表示，目前没有证据显示

有机构牵涉不当交易活动，但上述事实进一步证实了当日当时存在“猎杀止损单”

策略对市场推波助澜的可能性。

（三）交易所关于异常市场情况的应急处理

5月6日美国市场收市后，纳斯达克交易所迅速宣布，将取消当日下午2:40

至3:00之间执行价格较美国东部时间下午2:40前最后一笔成交价高出或低出

60%的交易，且各方不能对这一决定提出上诉。随后NYSE Arca、BATS、Direct

Edge都采取了与之相类似的举措。芝加哥期权交易所也取消了部分相关的期权

交易。

美国各交易所做出上述决定，依据的是美国各交易所业务规则中的“明显错

误执行”条款，该条款2009年被各交易所重新修订。下面以NYSE Arca的规则

为例，说明该条款赋予交易所异常市场情况应急处理的权力和灵活性。

“明显错误执行”是指交易执行结果存在如价格、数量、交易单位、证券代

码等明显的错误。“明显错误执行”的交易可以在交易双方的申请下或者交易所

官员的裁定下予以撤销。撤销已执行交易的决定，必须基于维护市场的公平、有

序和保护投资者及公众的利益。

正常市场环境下，“明显错误执行”处理的申请必须在交易执行完成30分钟

内进行，交易所对于“明显错误执行”的处理应该在收到申请后30分钟内完成，

特殊情况下不应超过第二天开市前完成处理。“明显错误执行”的判定，在正常

市场环境下可以根据表1中的量化准则进行。

表1 正常市场环境下的明显错误执行量化准则

参考价格：最后有效成核心交易时间量化判定指开盘和盘后交易时间量化

交价范围 引（与参考价差距） 判定指引（与参考价差距）

$0.00 ～ $25.00 10% 20%

$25.01 ～ $50.00 5% 10%

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参见SEC和CFTC 在5月18日联合发布的《5.6事件初步调查报告》。

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$50.00 ～ 3% 6%

同一交易商申报的包括10% 10%

五只股票以上的申请时

杠杆ETF/ETN 上述参数×杠杆倍数 上述参数×杠杆倍数

正常市场环境中，“明显错误执行”规则为受到影响的交易商提供了申诉的

权利。收到交易商的申诉后，交易所的“明显错误执行”委员会将会复查交易所

官员的决定是否符合规定，是否维护了市场的公平、有序，并保护投资者和公众

的利益。“明显错误执行”委员会的决定将成为交易所的最终决策。“明显错误执

行”委员会的成员包括交易所的首席合规官，以及从十名常任交易商代表中随机

选择的两名交易商代表。

异常市场环境下，即在极端市场波动、持续无流动性、大范围系统故障等情

况下，“明显错误执行”由交易所主观判断决定。通常交易所使用数值更高的量

化判定参数，如在5月6日交易异常处理中，各交易所使用的60%量化标准。在

极端市场环境下，交易所及其“明显错误执行”委员会有权力决定不接受交易商

的申诉，正如本次事件处理中纳斯达克等交易所声明的情况。

（四）启示

2010年5月6日美国市场交易异常，为我国市场发展提供了及时的警示和很

好的借鉴。证券市场是不断发展变化的，新的市场环境、创新的交易方式都使市

场的系统风险发生变化，市场监管者必须与时俱进，洞察市场变化可能带来的系

统风险的增加，扩充市场监察手段，完善市场制度和规则，提高市场系统风险的

控制能力。

当前，具备“新兴+转轨”特点的我国多层次资本市场建设正在快速推进，

股指期货、融资融券制度的推出，必将为中国证券市场带来深刻的变革。敏锐地

抓住市场变化，完善新市场环境下的交易制度设计，提高新条件下的市场监察能

力和风险处理能力，是我们当前的重要挑战。美国市场的5.6事件为我们带来如

下启示：

第一，密切跟踪股指期货、融资融券推出后的市场变化，关注新市场环境下

的市场制度性系统风险。从宏观上讲，5月6日美国市场交易异常，是NMS法案

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实施后市场环境发生了新的变化，而市场监管制度却未能及时跟进而出现市场系

统风险失控的结果。反观国内市场，今年股指期货的上市和融资融券制度的实施，

极大地影响了中国证券市场的发展，融资融券使得在现货市场进行卖空和变相的

“T+0”交易成为可能，股指期货则在某种程度上连通了原本分割的股票和期货

市场。股指期货和融资融券推出后，券商、公募基金、私募基金、期货经纪公司

等，都将面临新的挑战和发展机遇，市场参与者结构、机构投资者行为和市场融

资方式都将因之发生变化，而这一切都将影响市场的系统风险。掌握市场的变化，

将增强监管者对于市场系统风险的控制能力。

第二，关注一只证券多交易场所的制度性缺陷与协调监管问题。从微观上讲，

“5.6事件”的重要推手和标志之一，即宝洁公司股票价格异常，是由于NMS法

案所强化的一只证券多交易场所的内在制度性缺陷引发的。由于海内外交易所在

服务对象和营运方式上存在差异，国内市场的基础性证券产品暂不存在一只证券

多交易场所的问题。但是随着国内产品创新的推进，在衍生品市场，如即将推出

的恒指ETF、沪深300ETF等产品，将存在一只产品多交易场所的问题。在制度

设计时，如何强化协调监管机制，将是未来在类似产品创新过程中必须要重点考

虑的问题。

第三，紧跟国内外高频交易发展势头，有针对性地预防高频交易为市场带来

的技术性系统风险。伴随着证券市场的信息化程度不断提高，国内高频交易的发

展成为历史的必然。目前，国内券商量化研究蓬勃兴起，量化投资基金不断涌现，

私募及民间投资量化研究逐渐深入，程序化的期现套利开始起步，一旦束缚高频

交易的制度性障碍得以放松，国内高频交易时代将比预想中更快到来。在制度与

技术上做好准备，是交易所作为市场组织者和一线监管者的紧迫任务。

第四，完善交易所制度，增强交易所应急处理的权力与灵活性。美国交易所

的“明显错误执行”条款，赋予了交易所撤销已执行交易的权力，以保障市场的

公平、有序和保护投资者及公众的利益。2005年，东京交易所处理瑞穗“乌龙

指”事件时，也展示了日本证券市场“非常时条款”在处理异常市场环境的效力

和效率。我国2006年新《证券法》第五章第一百二十条规定：“按照依法制定的

交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。”该条文实际上并未完全限制国内

交易所类似“明显错误执行”的权力。同时，“327国债”等事件证明国内交易

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所的交易规则存在对“明显错误执行”条款的现实需求。因此，在接下来交易所

交易规则梳理过程中，如何在现有的框架下，甚至突破现有框架，赋予交易所应

急处理的权力与灵活性，是我们面临的重要课题。

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