构建激励约束机制与企业产权改制案例

构建激励约束机制与企业产权改制案例

构建鼓舞约束机制与企业产权改制并行—

吴忠外表的〝期权+期股+职员持股公司〞模式探讨

案例简介：

〝吴忠外表模式〞是以党的十五届四中全会决定为指导，在对国外期权理论、契约理论

以及产权理论进行深入研究的基础上，运用系统论、数学和实证等方法，设计的一套关于上

市公司职员鼓舞——约束机制和国有股减持的方案。其内涵是通过建立分配上的鼓舞——约

束机制和产权的重新划定，即：股票期权+股票期股+职员持股公司受让国有股权，达到转

换企业经营机制、对企业现有人才进行有效鼓舞与约束和更广泛地吸引人才，使经营者更关

怀企业长远进展。它要紧通过股票期权、股票期股〔以下简称期权、期股〕和职员持股公司

三种方式的有机结合来具体操作。

要点包括：

〔一〕期权、期股受益人。吴忠外表期权、期股方案初次仅限于公司决策层、经营治理

层、要紧研发人员和关键岗位人员，具体人员由董事会决定。

〔二〕期权、期股行权条件。期权机理是价格鼓舞，只要二级市场股票价格高于期权行

权价格，被授予人就会主动行使期权，但为了使公司股票二级市场价格与公司进展水平正相

关，方案中还规定：从期权赠与日到期权行权这段时刻，公司每年利润增长率和净资产收益

率都应达到一定水平，否那么即使二级市场价格高于行权价格，被授予人也不准行权。而股

票期股是公司约定被授予人将其薪酬的一部分按约定价格〔行权价格〕购买本公司股票的行

为，被授予人在公司规定的期限以后可将其持有的期股逐步变现。即期股资金是被授予人本

来的薪酬部分，只要公司董事会确定了被授予人的行权资格，被授予人就能够行权。

〔三〕期权、期股所需股票来源渠道。期权所需股票来源渠道为二级市场流通股票或公

司定向增发新股；或股所需股票来源渠道为公司定向增发新股和国有股转让。

〔四〕期权、期股股票数量的确定。阻碍期权股票数量的要紧因素是公司进展水平，即

期权股票数量应与公司利润增长率正相关。由此每年公司赠与的期股数是动态的，个人获得

的期股数量也是动态的。

〔五〕期权、期股行权价格确定。依照期权、期股所需股票来源渠道不同，期权、期股

行权价格也将不同。行权价格在理论上讲应尽可能与二级市场价格接近，但假如在成熟的证

券市场中，股票二级市场价格与其自身价值差较大时，为了爱护被授予人的利益，期权行权

价格应取二级市场价格和其真实投资价值的较小者；同时为了爱护原有股东的利益，行权价

格应大于每股净资产值。

假如行权价格的确定是采纳定向增发新股方式，那么行权价格等于增发新股价格；假

如采纳国有股转让方式，每股净资产值是确定行权价格的要紧依据。

〔六〕期权、期股授予和行使。吴忠外表期股拟采纳的行权方式是在期股授予的第三年承

诺期权持有者行权最多量为第一年执行期股的20％，第四年可行权的最多量是第一年执行

期股的50％，第五年以后可行权最多量为第一年执行期股的全部股权。

期权的行权方式是在期权赠与的第三年承诺期权持有者行权最多量为第一年赠与期权

的20％，第四年可行权最多量为第一年赠与期权的50％，第五年必须将第一年赠与的尚未

行权的期权全部行权完毕，否那么将失去行权的权益。

〔七〕国有股减持方案。吴忠外表国有股减持设计方式是：期股打算+职员持股公司受

让国有股。职员持股公司是以上市公司职员为发起人，以货币或实物作价出资，采取发起设

立方式设立的一个新的规范股份。由职员在公司岗位重要性、学历〔职称〕、工龄和职龄等

因素综合确定每一发起人可认购的股份。设立职员持股公司的要紧目的是通过以企业法人形

式受让部分上市公司的国有股份，从而实现职员间接持有上市公司股份。设计方案为：国家

持股比率由47.37％降低到30％，即国有股由9000万股减持到5700万股；三年期股打算所

需股份十职员持股公司受让国有股份合计占现有股本比率为17.39％，即3300万股。届时国

家是第一大股东，职员持股公司为第二大股东，这一变化有利于在公司建立有效的监督——

约束机制，由于职员持股公司的参与能够改变原先存在的国有资产治理缺位问题。在公司运

作过程中，由于第一、第二大股东的优势地位，还能够幸免市场中的恶意收购。〔资料来源：

«中国证券报»2000年4月间日〕

案例点评：

我国国企改革历经多种方案甚至制度性的变革、探究，取得了庞大的成就，但历史遗留

问题并没有得到全然解决，现时期国有企业所有者缺位，高层治理人员鼓舞不足，约束不力，

企业职职员作努力程度与收入没有直截了当联系，等等这些问题不仅使得国有企业整体蹒跚

不前，而且严峻制约着国企上市公司更好地参与市场竞争。因此，从长远制度设计考虑，我

们必须切实面对国企改制和建立有效的鼓舞一约束机制这两大现实难题。吴忠外表模式在理

论上和实际探究中给我们提供了一个新的参考，并试图通过期股打算+国有股减持方式来达

到股权重组与有效鼓舞并行的双重目的。

一、吴忠外表模式设计的理论基础

一直制约和困扰着中国企业连续进展的问题确实是如何鼓舞企业家的创业和守业，如何

设计一套有效的长期鼓舞约束模式。鼓舞约束机制本身存在三要素：主体、内容方式与对象，

即由谁鼓舞，如何鼓舞，鼓舞谁？那么企业改制的关键问题就在于三者是否能够并行推进。

因此，如何全面地。多手段地解决企业职员的鼓舞约束问题成为当前迫在眉睫的一个重要问

题。

〔一〕国有企业鼓舞——约束机制的建立第一应解决监督主体虚位问题。

我国上市公司大部分由国企改制而成，上市公司的股权相对集中于国家，但由于行使国

家股东权力的政府机构并不是真正〝人格〞意义上的股权所有者，其对自己的决策不承担任

何责任，因此往往导致监督虚位。中小股东由于信息的非对称性和持有股份数过小的限制，

其真正拥有的只是公司的股票，而不是公司的经营决策权，因此对上市公司的监督力也较差。

公司职员名义上是企业的主人，但实质上不享有公司的决策监督权。即使在实行了内部职工

持股的企业中，企业职工的处境和企业外部的小股东也并没有什么差别。可见，名义上的多

元监督，造成的实际结果是谁都难以实施监督。那么，在进一步的改制中，要解决企业职员

的鼓舞问题，第一就得解决监督主体虚位的问题。

〔二〕鼓舞手段的选择应立足于长期鼓舞，将被授予人的收益与被授予人努力程度、公

司以后经营业绩挂钩。

依照保险收入和风险收入最正确匹配的鼓舞原那么，经营者的酬劳结构要多元化问包括

固定收入〔如固定工资或基薪部分〕，也包括风险收入〔如奖金、股票形式〕；即含有现期收

入，也含有远期收入〔如股票期权、退休金打算等形式〕。设计整套的鼓舞方案的要点在于

不同形式的收入对企业家行为具有不同的鼓舞约束作用，能保证企业高层经理人员行为的规

范化、长期化。因此，我们应当重视对鼓舞手段的选择，专门是长期鼓舞的研究和探究。吴

忠外表在此运用了期权与期股两种手段。

股票期权是指公司赠与被授予人在以后规定时期内以约定价格〔行权价格〕购买本公司

流通股的选择权。被授予人能够行使该种权益，也能够舍弃这种权益。由此可见，股票期权

方案的机理是价格鼓舞，对被授予人只有鼓舞作用而没有约束作用，其鼓舞的逻辑是：期权

提供期权鼓舞——被授予人努力工作——公司股价上升——被授予人选择行权获得收益。

股票期股是公司约定被授予人将其薪酬的一部分按约定价格〔行权价格〕购买本公司股

票的行为，被授予人在公司规定的期限以后可将其持有的期股逐步变现。不同于期权，期股

打算既有鼓舞作用，又有约束作用，由于期股是被授予人本来的薪酬的一部分，假如公司二

级市场股价高于行权价格，被授予人就获得了超过打算薪酬的收入，但假如公司二级市场股

价低于行权价格，被授予人就发生了薪酬缺失。因此，期股在被授予人薪酬中所占的比重越

大，其鼓舞——约束成效就越显著。但公司实行期股打算的前提条件确实是要实行年薪制，

并确保期股的可变现性。

〔三〕扩大鼓舞范畴，兼顾新老职工持股问题。

现代市场竞争机制中，企业的竞争优势来源于治理效率、团队精神、技术进步和制度创

新，企业高层治理人员在和谐整合企业资源过程中有着不可替代的作用，但企业的一般职员

关于企业价值的增加起着决定性作用。因此，鼓舞机制设计的着眼点不应仅局限于高层经理

人员，更应扩展至对企业进展具有奉献的每个人。同时由于公司的某些投资项目收益回报期

较长、企业基层职员流淌性较高、鼓舞酬劳结构多元化要求等特点，面对基层人员的鼓舞机

制应可兼顾公司新老职工的合理持股问题。

二、吴忠外表模式的特色

〔一〕以产权改制为基础，结合建立职员鼓舞约束机制并行推进。

吴忠外表改制不是一次单纯的产权改革，而是着眼于公司的长期稳固进展所进行的全方

位改革。在股权结构重组的基础上对公司决策层、经营治理层、要紧技术人员和关键岗位人

员制定、施行相应的鼓舞约束打算，充分调动各个层面的积极性，从而推动公司进展战略、

治理制度、经营机制等方面作出相应的深层次改革。

〔二〕建立了完整的期权及期股打算各个要素的量化关系数学模型。

在方案设计中，充分借鉴了国外成熟的期权理论，从期权期股机理分析、股票来源渠道不

同对公司及利害关系人的不同阻碍分析、股票数量的确定、行权价格的确定，均作了数学上

的定量分析，建立了一套完整的期权及期股打算各个要素的量化关系数学模型。

〔三〕通过〝期股账户〞实行期股打算与国有股减持相结合。

通过期股和以全体职员为发起人的以发起设立方式设立的股份受让国家股〔或法人股〕

组合方式，一方面实现了国家股的逐步减持，是国有股权减持和上市公司股权重组的一种新

方式，另一方面把国有股权作为期股股票来源，通过在公司内部设立一个〝期股账户〞，将

期股打算和国有股减持方案有机结合了起来。具体操作是，先将国有股转让到〝期股账户〞，

其所有权仍属国家，再通过施行期股打算，将被授予人的薪酬部分转入〝期股账户〞，行权

后股票所有权转移到行权人的股票账户，国家得到股权转让资金〔行权人的薪酬部分〕，从

而实现了国有股逐步减持的目的。同时，为了保证被授予人的利益，购买期股的资金要锁定

在期股账户内，直至满足期股变现的要求。基于这些考虑，或股在薪酬中所占比例及其流淌

性以及行权价格的确定等就成为期股方案设计的关键问题。

〔四〕鼓舞和约束相结合。

鼓舞机制的一个难点确实是如何防止只有鼓舞而无约束，鼓舞与约束不对称问题。要鼓

舞也要有相应的约束、合理的惩处措施。在实行股票期权打算的企业中，许多经营者把股票

期权看作〝最后的晚餐〞，不吃白不吃。吴忠外表模式考虑到这一点，设计了期权+期股的

双重长期鼓舞打算，鼓舞与约束相融。

三、吴忠外表模式实施中将面临的问题

〝吴忠外表模式〞是否能解决被授予人的长期鼓舞——约束和降低托付代理成本问题，

转换企业经营机制，并对其他上市公司具有借鉴意义，实施过程中还将面临一些问题：

1．市场评判机制与业绩考评基准存在缺陷。期权、期股的实行取决于二级市场的股票

价格，而我国目前的股票价格无法真实反映企业的业绩。在鼓舞机制设计中，为了使公司股

票二级市场价格与公司进展水平正相关，吴忠外表方案规定：从期权赠与日到期权行权这段

时刻，公司每年利润增长率和净资产收益率都应达到一定水平，否那么即使二级市场价格高

于行权价格，被授予人也不准行权。这部分地解决了股票价格走势与公司业绩脱节的问题。

然而运算利润增长率和净资产收益率指标中的利润内涵怎么说是什么？会计利润、经济利润

依旧EVA〔经济增加值〕，这些并没有明确规定。假如选用会计利润作为考核依据，这又可

能使经营者利用会计报表操纵利润。可见，鼓舞机制要想如愿发挥本来的目的，第一依靠于

一个高度有效、结构合理的股票市场为依靠，其次是正确合理的业绩考评，仅仅靠简单的会

计利润指标是不能作为评判标准的，必须建立一整套科学的、完善的业绩评判体系，同时能

够包含非财务状况因素，例如技术的提高、顾客的中意度、组织或雇员的认同等。

2．行权价格的确定是否合理。方案规定：期股打算假如采纳国有股转让方式，每股净

资产值是确定行机价格的要紧依据。在我国一样而言，每股净资产账面值是远远低于市价的，

以这种较低的价格作为期股作价的基础，能不能达到预期的鼓舞效应看起来还存在一定的问

题。而关于期权的行权价格确定，假如资本市场比较完善，二级市场价格能够作为行机价格

的确定依据；而假如资本市场不完善，行机价格的确定就不能仅仅以股票价格作为参照物，

而要综合考虑企业每股净资产值、企业所处行业进展前景、企业真实投资价值、宏观经济波

动周期、通货膨胀、利率水平等因素。

3．收益人范畴的确定。股票期权进展初期，其受益人要紧是公司的高级治理人员。近

年来的进展趋势是受益人范畴扩大到本公司、本公司母公司或者子公司〔在此，子公司的定

义是母公司持有的一般股票权的股票数占该公司发行在外股票总数的50％以上，实现绝对

控股。〕的所有全体雇员。吴忠外表期权、期股方案初次仅限于公司决策层、经营治理层、

要紧研发人员和关键岗位人员，具体人员由董事会决定。其理论依据确实是这些职员关于企

业价值增加具有较大奉献。但实际操作中如何划分要紧与次要、关键与非关键？标准尺度假

如取决于董事会，会可不能为企业内部治理者的权力之争提供新的工具？另外，作为共同为

公司制造价值的一般职员以及子公司的经营者，假如在鼓舞机制的变革中，得到的是收益的

极大不平等，这可能会加大企业改制的阻力，甚至可能基于不平稳心理〔〝我劳动，他得

益〞〕，鼓舞机制反而产生负面阻碍。因此，必须扩大被鼓舞的对象范畴，通过设计合理的

奖励等级来鼓舞不同的企业职员，达到改制的目的。

4．期权、期股数量的确定。吴忠外表依照公司利润增长率、公司董事会确定的参与期

权打算的人数，由岗位重要性、学历〔职称〕、工龄和在本公司任职年限综合确定个人综合

测评系数，按被授予人的考评系数来运算期权、期股的发放数量。但在实际工作中还有一些

因素必须综合考虑：第一，这些系数的确定有可能存在主观判定的不公平性和不可操作性，

比如考评系数是由谁来评，是熟悉被授予人工作情形的部门职员、依旧没有利益关系的企业

董事会，亦或像西方国家的流行做法一样建立薪酬委员会。第二，作为风险收入部分，在企

业职员收入中的〝度〞为多少才能达到鼓舞成效。假如比例过高，职员的差不多薪酬偏低，

而风险预期太远〔吴忠外表的行权方式最早也要第三年〕，对职员不但没有鼓舞作用，反而

引致抵触情绪；假如比例过低，职员得到的风险收入可能低于其付出努力的机会成本，同样

也起不到应有的鼓舞作用。第三，职员的薪酬结构比例、薪酬数量的确定不仅要依照企业的

业绩和职员的努力，还要考虑劳动力市场上同类人才的酬劳、公司所在行业的特点、公司在

行业中的地位、公司的进展时期等外部因素进行综合评定，达到鼓舞职员并招揽更优秀人才

的目的。

5．采纳期权、期股打算后对公司财务与会计的阻碍。如何在传统的财务报告中反映和

表达酬劳打算的实施状况和对公司收益的当期阻碍、股权比例的变动造成的股票价格稀释效

应；如何考核酬劳打确实是否达到预期成效以及相背离的程度；在哪些情形下应对酬劳打算

进行调整、修正；以及假如企业采纳股票回购方式发放股票期权，财务会计以及现行的法律

法规所面临的诸多问题，这些都会对传统的企业财务与会计在理论和实践两方面带来庞大的

冲击。

6．公司经理选择问题。吴忠外表模式只是试图解决对高层治理人员和技术骨干的鼓舞

约束问题，其并不能解决人才的选择问题。目前相当一部分的国有企业的经营者仍由行政任

命，没有通过市场的评判和检验，缺乏压力和危机意识，这是与期权、期股的本质要求格格

不久的。从这一点动身，我们必须建立健全内部法人治理结构，培养经理市场，建立有效的

业绩考评体系，形成一种公平的、竞争性的人才的选择、剔除机制，保证真正有能力的人成

为企业家。

7．建立、完善有关法规。由于法规往往具有一定的滞后性，目前我国实行期权、期股

和职员持股公司受让国有股打算还没有法律、行政法规和有关部门的规定。实施这些打算需

要政府哪些有关部门审批，如何样的审批程序才能使之合法化等问题，包括有关的税收政策

也尚不明确，需要有关部门在借鉴国际成熟体会基础上，尽快出台相关政策、法规。