美国风险投资经验及启示

美国风险投资经验及启示

一、引言

根据美国风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速

进展的、

有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本投资。美国是风险投资的发源地之一，早

在19世纪末20世纪初，美国的财团就将资金投资于铁路、钢铁与石油等工业领域，

这些投资活动成为风险投资的雏形。现代意义上的风险投资则始于1946年，美国波

士顿联邦储备银行行长Palph E．Flanders与哈佛商学院教授Georges．Dorirt

共同创建了美国研究与进展公司(American Rearchand Development

Corporation，ARD)。该公司的宗旨是：组织资金，支持波士顿周边众多的科学家将

实验室里的科研成果尽快转化为消费者所能同意的市场产品。ARD公司的诞生是美

国风险投资业进展的一个里程碑，从此，风险投资步入制度化与专业化的进展轨道。

在以后几十年的进展过程中，美国风险投资经历了20世纪50、60年代的兴起，70

年代的低谷与调整，80年代的复兴与90年代的规范与蓬勃进展几个阶段。

美国风险投资不仅造就出了英特尔与微软等高科技巨人，而且促进了美国经济

在20世纪90年代的持续繁荣。截止1999年，美国拥有1237只风险投资基金，管

理的风险资本总量达到1345亿美元，占全球风险投资额的70％左右。毫无疑问，

美国是当今世界风险投资最发达、最具代表性的国家，因此，全面而深刻地总结美

国风险投资进展过程中的成功经验，关于促进我国风险投资的健康进展具有十分重

要的现实意义。

二、美国风险投资的成功经验

1．雄厚的科技实力为风险投资的进展制造了前提条件

风险投资自始至终都与科技成果的产业化紧密地联系在一起。美国是世界上头

号科技大国，美国历届政府都认为：美国的持续进步有赖于科学技术的制造发明，

科学技术是美国经济永葆青春的源泉。

美国政府进展科学技术的具体措施要紧表达在下列两个方面：

(1)加强科技立法。长期以来，美国政府通过国会颁布了各类各样的旨在鼓励科

技进展的法律，要紧有：《国家科学基金会法》(1950)、《国家航空与航天法》(1958)、

《国家科学技术政策、组织与优先顺序法》(1976)、《小企业创新进展法》(1982)、

《全国合作研究法》(1984)、《国家竞争力转移法》(1989)、《美国技术优先法》

(1991)、《小企业技术转移法》(1992)与《美国技术转移法》(1997)等。通过立法，

完全扫清了制约科技进展的各类障碍，极大地增强了美国社会科技创新的积极性。

(2)重视科技研发的资金投入。从绝对额上讲，美国的科技研究与开发投资规模

一直雄居世界首位，2000年，其投资额达到了2640亿美元，占世界科技研发投入

的45％，相当于其他西方6大国该项经费的总与。从研发费用占CDP的比例来看，

美国同样名列前茅，1993年美国为2．7％，欧盟国家略高于2％，中国仅为0．7％。

健全的科技立法与庞大的研发投入使美国在当今绝大多数的关键技术领域均处

于领先位置。统计说明，1950—1998年，美国人获得的诺贝尔科学奖有190项，占

全部获奖数的55．4％。1999年，美国科学家在有影响的科技期刊上发表的科技论

文也占到当年全世界科技论文总数的43％。20世纪90年代以来，世界上一半以上

的专利发明来自美国，其中在信息技术、生物技术与药品三个方面的专利发明分别

占全球的67％、47％与60％。

当然，通过几十年科技革命洗礼的美国人十分清晰，掌握科学技术固然重要，

而将科技成果转化为现实的生产力——科技成果的产业化则更为重要。1991年成立

的美国国家关键技术委员会在其报告中曾明确指出：“技术只有在我们学会将它更

有效地应用于研制新型、高质且成本又有竞争力的产品时，才能对美国未来的国家

利益做出重大的奉献。”实践证明，科技成果的产业化要紧是依靠风险投资来实现

的。因此，美国丰硕的科技成果为风险投资的进展奠定了坚实的物质基础。

2．特殊的优惠政策为风险投资的进展给予了大力扶持

1946年以来，美国政府非常重视风险投资，制定了一系列优惠政策，为风险投

资的进展提供了一个较为宽松的政策环境与十分完善的制度保障。

(1)税收优惠政策。1957年，美国国会修改了《国内税法》第1244条款，同意

对小型企业投入达2．5万美元的投资者从其通常收入中冲销由此项投资带来的任何

资本缺失，以减轻其税收负担。1978年，美国国会再次改进了税制，把长期资本收

益税的最高税率从49．5％降到了28％，1981年进一步降至20％。1981年，美国

国会还通过了《股票期权鼓励法》，重新使用往常那种以股票期权作为酬金的做法：

即只在出售股票时才课税，实行股票期权时则不必缴税。

(2)经济补贴政策。美国于1946年设立了“小企业创业研究基金”，规定国家

科学基金与国家研究进展经费的10％要用于支援小企业的技术开发。1958年，美国

政府颁布了著名的《小企业投资法》，确立了小企业投资公司制度，规定小企业投

资公司的发起人每投入1美元就能够从小企业管理局得到4美元的低息贷款。1982

年，里根政府签署了《小企业进展法》，规定研究经费超过1亿美元的部门务必将

财政预算的1．3％用于支持小企业的进展，平均每家小企业可获得5万美元用于可

行性研究，5万美元用于市场可行性调查或者用于购买小企业生产的产品。

(3)信用担保政策。早在1953年，美国就成立了小企业管理局，承担对高新技

术小企业的银行贷款担保，贷款在15．5万美元下列的担保90％，贷款在15．5-25

万美元之间的担保85％。1993年，美国国会通过一个法案，规定银行向创业企业的

贷款可占项目总投资的90％，假如创业企业破产，政府负责赔偿90％，同时拍卖该

创业企业的资产。1992年，美国国会又通过了《小企业股权投资促进法》，并于1994

年实施。这一法案除解决了小企业投资公司计划的一些结构性问题外，还提出了“参

与证券计划”。小企业管理局以政府信用为基础替那些从事股权类投资的小企业投

资公司公开发行长期债券提供担保，而且长期债券的定期利息也由小企业管理局代

为支付，只有当小企业投资公司实现了足够的资本增值后才一次性偿付债券本金，

并一次性支付给小企业管理局10％左右的收益分成。通过“参与证券计划”，使小

企业投资公司获得的资金具有了长期性质，小企业投资公司无须像往常那样只能短

借短用资金，而得以向创业企业提供长期股权投资。

(4)融资鼓励政策。美国政府一直致力于风险投资主体多元化建设，以便为风险

投资提供一个多渠道的资金来源。1978年9月，美国劳工部对《雇员退休收入保障

法》中关于养老基金投资的“慎重”条款作出了新的解释：在不危及养老基金整个

投资组合安全性的前提下，同意养老基金投资于创业企业发行的股票与风险投资基

金。1980年，美国国会通过了州、企业投资促进法)，规定风险投资基金不受“合

伙人数超过14人务必按照投资顾问注册”的限制。因此，风险投资基金就没有必要

再把基金规模操纵在投资者不超过14人的限度以内，从而进一步拓宽了风险资本的

来源渠道。

(5)政府采购政策。政府采购创业企业产品，能够为创业企业提供方便的销路与

部分流淌资金，能够有效地分散创业企业的市场风险。美国有关方面的法律规定，

10万美元下列的政府采购合同要优先考虑中小型企业，并给予价格优惠，其中，中

型企业价格优惠幅度在6％下列，小型企业价格优惠幅度不超过12％。与此同时，

联邦政府采购合同金额的20％务必给小企业，1997年，美国参议院小企业委员会还

通过一项修正案，将该比例提高到23％。

3．特殊的有限合伙制成为风险投资的最佳组织形式

有限合伙制是指管理合伙事务并对合伙债务承担无限责任的普通合伙人与不参

与合伙事务的管理，但以其出资对合伙债务承担有限责任的有限合伙人构成的一种

合伙形式。自从有限合伙制作为风险投资的组织形式于20世纪70年代在美国诞生

以来，有限合伙制便始终占居着风险投资组织形式的主导地位。目前，美国80％以

上的风险投资机构均采取了有限合伙制的组织形式。

美国风险投资进展的经验说明，有限合伙制是风险投资的最佳组织形式。它通

过有限合伙合同中有限合伙人对普通合伙人的激励与约束机制，有效地解决了有限

合伙人(要紧出资者)与普通合伙人(要紧管理者)之间的代理问题。

(1)有限合伙制对普通合伙人的约束机制

①对普通合伙人风险资本使用方式的约束。有限合伙合同通常规定对单个投资

项目的投资金额不得超过筹资总额的一定比例；禁止普通合伙人将风险资金投资于

证券市场；禁止风险投资偏离其专注的行业；禁止普通合伙人为了谋取管理费收入

而投资于他们自己的子公司；禁止投资于普通合伙人管理的其他投资公司；禁止普

通合伙人在没有用完一定比例的前期风险资本时就募集下一期风险资本。

②对普通合伙人的具体运作实施有效监督。有限合伙制企业通常要设立由出资

额最多的有限合伙人构成咨询委员会。根据有限合伙合同中的约定，解决有限合伙

合同与章程的修改、提早解散合伙、延长合伙期限、解除或者接纳普通合伙人、普

通合伙人与有限合伙人的利益冲突等问题。

有限合伙人能够在有限合伙合同中提出，普通合伙人务必定期向有限合伙人报

告所投资企业的业务进展与资产变化情况；每年至少举行一次由普通合伙人、有限

合伙人与创业企业管理层参加的三方会议；在一定比例的有限合伙人要求下召开特

别会议。

(2)有限合伙制对普通合伙人的激励机制

①收取管理费。管理费通常以普通合伙人所管理的资产总额的一定百分比计提，

并在有限合伙存续期间一直保持。管理费率通常在1％到3％之间，大多数风险投资

机构设定的管理费率为2％-2．5％，较大的风险投资机构由于其拥有规模优势，收

取的管理费率稍低。近年来，管理费率有进一步降低的趋势。

②参与利润分配。利润分配又叫做附带利益。与管理费相比，普通合伙人获得

的附带利益十分可观，通常固定为有限合伙制企业全部净收入的20％。普通合伙人

只需投入1％的资金却享有20％的收益，该约定成为有限合伙人解决普通合伙人代

理问题的重要激励措施。

此外，还有一些有限合伙制企业将股票期权作为普通合伙人报酬的一部分，以

进一步加大对普通合伙人激励的力度。

4．有效的增值服务为风险投资的进展发挥了重大作用

在美国，风险投资机构不仅给创业企业提供风险资本，而且更重要的是根据其

是否为主导投资者、单个项目投资额度大小、投资的不一致阶段、风险投资家经验

丰富程度等，通过董事会、投资协议与有关契约，分别采取紧密参与型、适度参与

型与放任自流型管理方式，向创业企业输入管理要素，提供增值服务。

根据Dr．jeffry A．Timmons与Dr．Harry J．Sapienza对美国51家风险投

资机构的首席执行官(CEO)，与40多位创业企业家的调查分析，其大量的实证研究

说明，风险投资机构向创业企业提供增值服务的绩效十分显著，特别是在企业进展

战略、社会支持与网络支持等方面，风险投资家发挥着不可替代的作用(详见表1)。

表1 风险投资家的增值服务内容及作用

作用

重要性(5分制) 绩效(10分制)

内容

企业进展战略 4.38 8.07

组建董事会 4.27 7.71

商务咨询 3.73 7.78

融资

社会支持: 2.76 7

教练/顾问 2.93 6.73

朋友/密友

网络支持: 2.93 4.74

管理培训 2.88 6.17

专业化协作 2.47 4.07

产业协作顾问

资料来源；Dr．jeffry A．Timmons and Dr．Harry J．Sapienza (1991)，

转引自：王晓龙，(风险投资与新经济)，经济管理出版社。

5．丰富的风险资本与高新技术产业实现了完美结合

美国风险投资的长期年均回报率在20％以上，近5年，年均回报率则超过了

40％，远远高于同期股票(8％—12％)与债券(6％—8％)的年均回报率。正由于此，

美国风险投资的高收益促进了风险资本数量的迅速扩张与风险资本结构的不断改

善。20世纪80年代以来，美国风险资本不仅取得了极大的进展，而且在其来源构

成中，个人与家庭所占份额逐步下降，机构投资者特别是养老基金所占比重稳步上

升(1998年占到60％)。近年来，美国风险资本来源渠道日益畅通，风险资本结构更

趋合理(详见表2)。

表2 1980-1998年美国风险资本的进展规模及来源构成 单位：％

年份 公司 个人家庭 养老基金 国外

1980 0.661 18 17 29 8 15 13

1985 2.327 12 13 33 23 8 11

1990 1.847 7 11 53 7 13 9

1995 7.8 2 17 38 3 22 18

1998 24.34 11.4 10.6 60 0.8 5.9 6.6

总额(10亿赠予与基金银行与保险

美元) 会 公司

资料来源：刷锦文，(创业资本与美国“新经济”)，社会科学文献出版社。

美国风险投资丰富的资金来源、特殊的运作方式既为投资者提供了一个获取高

收益的良好机会，同时也满足了具有高风险的科技成果商品化、产业化的客观需要。

美国从20世纪50年代的半导体硅材料、70年代的微型计算机、80年代的生物工程、

一直到90年代的信息技术产业的兴起，无不是借助于风险投资，风险投资已成为科

技进展与经济增长的助推器。

实证资料雄辩地说明，美国风险投资的领域要紧是具有进展潜力的高科技产业，

风险投资与高新技术产业的进展实现了完美的结合(详见表3)。

表3 1999年美国风险资本投资的产业类型

总投资 初始投资

产业类型

公司数 公司数

信息技术 2558 70.31 374 77.92 1707 73.7 140 73.68

非高技术 590 16.22 70 14.58 393 16.97 39 20.53

医药生与

生命科学

总计 3638 100 480 100 2316 100 190 100

490 13.47 36 7.5 216 9.33 11 5.79

公司数占投资量(亿投资量占公司数占投资量(亿投资量占比

比(%) 美元) 比(%) 比(%) 美元) (%)

资料来源：Thomson Financial Securities：2000 NATIONAL VENTURE

CAPITAL ASSOCIATION YEAR BOOK, Venture Economics, Washington DC，

转引自：金碚、谢晓霞，《美国高技术产业的创业与创新机制》，经济管理出版社。

6．畅通的退出渠道为风险投资者解除了后顾之忧

风险投资退出渠道是指风险投资机构在创业企业进展相对成熟之后，将其所投

入的资金由公司股权形态转化为资金形态——变现的渠道及其有关的配套制度安

排。由于风险资本进入创业企业的目的不是为了操纵企业或者取得企业的所有权，

而是希望适时退出以便获取高额的投资回报，这种追逐利润的热情是风险投资进展

的内在动力。

目前，美国已经建立起了健全、畅通的风险投资退出机制。风险投资者要紧通

过下列渠道从创业企业中退出：(1)通过创业企业股票首次公开上市发行的方式退

出；(2)通过大公司收购兼并或者其他风险投资基金收购创业企业(将来再转卖)的方

式退出；(3)通过创业企业创办人、管理者与员工赎回的方式退出；(4)通过创业企

业破产清理的方式退出

三、美国经验对中国的启示

1．努力加大科技资源的开发力度，为风险投资的进展奠定坚实的物质基础

美国经验说明，一个国家只有具备丰富的技术资源优势，才能为风险投资的进

展制造出足够的有效需求。

由于现阶段我国科技研发经费投入较少，科技成果转化率较低，与美国相比我

国在技术力量与高新技术进展水平等方面还存在相当大的差距。因此，我们务必在

科技研发政策与启动资金上予以有力支持，积极鼓励高等院校与科研机构的科技研

发活动、创业活动、企业的技术创新活动与企业界与高等院校与科研机构的紧密合

作，努力为风险投资开发一个选择技术资源的广阔空间。

2．尽快完善各项政策法规，为风险投资的进展提供可靠的制度保障

美国经验说明，鼓励与保护风险投资的政策及法律环境是风险投资得以进展壮

大的必要条件。

从政策方面来看，我国政府尽管在1999年就出台了《关于建立风险投资机制的

若干意见》，但该指导性意见还远不够全面与具体。因此，我国政府务必要抓紧制

定针对风险投资与创业企业的更加细化的微观鼓励政策，比如：风险投资资本所得

税率的优惠政策、风险投资的风险补偿政策、风险投资的低息贷款政策、创业企业

的信用担保政策、创业企业的鼓励研发政策、创业企业的政府采购政策与区别于通

常企业的创业企业股权运用等政策。

就法律环境而言，我国现行公司法、证券法及税法等法律都没有对风险投资与

创业企业的运行作出有关规定，同时也没有专门为风险投资立法，而且部分法律条

文甚至还直接阻碍了风险投资的进展。即便部门规章、地方性法规陆续对风险投资

作出了一些鼓励性规定，然而这些规定实际上是笼统的、不完整的或者与现行法律

相冲突。笔者认为，一方面，我们务必对现行的与风险投资的进展相抵触的部分法

律条文尽快加以修改，另一方面，我们还应当及时制定出能够促进我国风险投资健

风险投资是跨越科技与经济两大领域的比较特殊的投资活动，涉及诸多学科的

理论与知识，且实践性极强，对人才素养要求很高。但是，长期以来，我国十分缺

乏既具有丰富的工作阅历，又通晓企业的经营管理，既懂得专门的科学技术，又拥

有敏锐的市场感悟能力与挑战精神的复合型人才。因此，我们务必采取各类手段，

譬如，在大学的教学计划中注重跨学科、宽领域的课程设置，在风险投资的实践中

给予风险投资家以高薪、股权与期权，从而加快国内风险投资人才的选拔培养与国

外有关人才的大量引进。

5．建立健全退出机制，为风险投资的进展开发资本增值的多种途径

美国经验说明，畅通的退出渠道是风险资本获得高额回报，激励风险投资持续

进展的重要因素。

在我国，一方面，主板股票市场要紧定位于为国有企业改制服务，企业上市条

件要求严格，审批手续复杂，创业企业很难在主板市场上市。另一方面，创业板股

票市场还迟迟没有建立，柜台交易市场进展又非常缓慢，致使风险资本不能适时退

出。笔者认为，为了促进风险投资的快速进展，我们务必尽早解决风险投资的退出

机制问题：第一，及时建立创业板市场，为风险投资的退出打造一个理想的通道；

第二，努力加强各类场外交易市场建设，完善我国风险投资以并购方式退出的渠道；

第三，积极鼓励国内创业企业赴境外创业板市场上市，为风险投资的退出寻求更加

广阔的市场。上述三条途径相互补充，共同进展，最终形成我国风险投资退出方式

的多元化格局。

参考文献

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