⼲货PPP项⽬资产证券化深度解析
导读：2017年3⽉13⽇，全国⾸批三单PPP资产证券化产品中规模最⼤的“中信建投-⽹新建投庆春路隧道PPP项⽬资产⽀持专项计划”顺利完成发⾏。早在2016年12⽉26⽇，发改委与证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项⽬资产证券化相关⼯作的通知》（以下简称“通知”），正式推动PPP项⽬资产证券化发展，但是PPP项⽬ABS存在期限长、增信难等问题。为深刻了解PPP项⽬资产证券化，本⽂将系统梳理PPP资产证券化的含义、特点、模式、结构、流程及主要障碍。
⼀、PPP项⽬资产证券化
（⼀）概括
1、含义
PPP项⽬资产证券化（简称“PPP ABS”）是以PPP项⽬所产⽣的现⾦流为基础资产，组建SPV，通过⼀定的结构安排，最终实现证券化的融资⽅式。
其中PPP项⽬是指在基础设施及公共服务领域建⽴的⼀种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的⼤部分⼯作，并通过“使⽤者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最⼤化，其中PPP项⽬中协议如
下：
⼴义上的资产证券化业务模式包括信贷资产证券化、企业资产证券化、资产⽀持票据、保险资产⽀持计划等四种主要形式，通知的发布机关为证监会与发改委，本⽂探讨的模式主要为证监体系下的企业资质证券化。
实质：PPP项⽬再融资
2、特点
其作为⼀种新型的类固收产品，除了具有资产证券化的⼀般特征外还具有如下特点：
（1）基础资产为PPP项⽬
（2）基础资产要求严格
（3）期限较长，类型较⼴
（4）政策性约束较强
3、政策依据
法律⽂件相关规定
《资产证券化业务基础资产负⾯清单》，以下简称“《负⾯清单》”⼀、以地⽅政府为直接或间接债务⼈的基础资产。但地⽅政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当⽀付或承担的财政补贴除外。
⼆、以地⽅融资平台公司为债务⼈的基础资产。
《资产证券化监管问答》（⼀），以下简称“《监管问答》”⼀、对于污⽔处理费、垃圾处理费、政府还贷⾼速公路通⾏费等收费，其按照“污染者/使⽤者付费”原则由企业或个⼈缴纳，全额上缴地⽅财政，专款专⽤，并按照约定返还给公共产品或公共服务的提供⽅。请问上述收费权类资产是否可以作为资产证券化的基础资产？
答：上述为社会提供公共产品或公共服务，最终由使⽤者付费，实⾏收⽀两条线管理，专款专⽤，并约定了明确的费⽤返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。
⼆、对于政府与社会资本合作（PPP）项⽬开展资产证
券化。请问相关PPP项⽬的范围应当如何界定？
答：政府与社会资本合作（PPP）项⽬开展资产证券化，原则上需为纳⼊财政部PPP⽰范项⽬名单、国家发展改⾰委PPP推介项⽬库或财政部公布的PPP项⽬库的项⽬。PPP项⽬现⾦流可来源于有明确依据的政府
付费、使⽤者付费、政府补贴等。
《国家发展改⾰委中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项⽬资产证券化相关⼯作的通知》，以下简称“发改投资[2016]2698号⽂”（⼆）明确重点推动资产证券化的PPP项⽬范围。各省级发展改⾰委应当会同相关⾏业主管部门，重点推动符合下列条件的PPP项⽬在上海证券交易所、深圳证券交易所开展资产证券化融资：
⼀是项⽬已严格履⾏审批、核准、备案⼿续和实施⽅案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项⽬合同，政府、社会资本及项⽬各参与⽅合作顺畅；
⼆是项⽬⼯程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项⽬履约能⼒较强；
三是项⽬已建成并正常运营2年以上，已建⽴合理的投资回报机制，并已产⽣持续、稳定的现⾦流；
四是原始权益⼈信⽤稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能⼒，最近三年未发⽣重⼤违约或虚假信息披露，⽆不良信⽤记录。
《深圳证券交易所资产证券化业务问答》2017年3⽉修订对于符合条件的绿⾊资产证券化、政府与社会资本合作（ PPP）项⽬资产证券化等，且项⽬及申报⽂件质量优良的，本所可以视情况缩短出具反馈意见的时间。
对于根据《国家发展改⾰委中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（ PPP）项⽬资产证券化相关⼯作的通知》由发改委推荐指导的或者其他符合条件的优质 PPP 项⽬资产证券化，我所实⾏即报即审、专⼈专审，受理后 5 个⼯作⽇内出具反馈意见，管理⼈提交反馈回复确认后 3 个⼯作⽇内召开挂牌⼯作⼩组会议。PPP 项⽬现⾦流可来源于有明确依据的政府付费、使⽤者付费、政府补贴等，其中涉及的政府⽀出或补贴应当纳⼊年度预算、中期财政规划。
（⼆）具备条件
1、项⽬已严格履⾏审批、核准、备案⼿续和实施⽅案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项⽬合同，政府、社会资本及项⽬各参与⽅合作顺畅；
2、项⽬⼯程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项⽬履约能⼒较强；
3、项⽬已建成并正常运营2年以上，已建⽴合理的投资回报机制，并已产⽣持续、稳定的现⾦流；
4、原始权益⼈信⽤稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能⼒，最近三年未发⽣重⼤违约或虚假信息披露，⽆不良信⽤记录。
5、原则上需为纳⼊财政部PPP⽰范项⽬名单、国家发展改⾰委PPP推介项⽬库或财政部公布的PPP项⽬库的项⽬。
优先⿎励符合国家发展战略的PPP项⽬开展资产证券化。应当优先选取主要社会资本参与⽅为⾏业龙头企业，处于市场发育程度⾼、政府负债⽔平低、社会资本相对充裕的地区，以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项⽬开展资产证券化⽰范⼯作。⿎励⽀持“⼀带⼀路”建设、京津冀协同发展、长江经济带建设，以及新⼀轮东北地区等⽼⼯业基地振兴等国家发展战略的项⽬开展资产证券化。
（三）分类
1、按照基础资产类型分类
2、按照项⽬阶段不同分类
3、按照合同主体分类
（1）PPP项⽬的实施主体，即PPP项⽬公司；
（2）PPP项⽬提供贷款融资的商业银⾏、信托公司或提供融资租赁服务的租赁公司；
（3）PPP项⽬的投资⽅，即社会资本；
（4）PPP项⽬的合作⽅，即承/分包商
3、按照项⽬类型来看
PPP项⽬主要包括市政供⽔、供暖、供⽓、医疗服务、养⽼服务、地下管廊、污⽔处理、环境保护、保障房、轨道交通等项⽬，所以跟以前的基础设施收费权涵盖的范围差不多，⽐那个范围稍⼴⼀些。
结合上述分类⽅法形成的PPP项⽬资产证券化
其中收益权资产包括使⽤者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政补贴、可⾏性缺⼝补助模式下的收费收益权和财政补贴；债权资产主要包括PPP项⽬银⾏贷款、PPP项⽬融资租赁债权和企业应收账款/委托贷款/信托贷款；股权资产主要是指PPP项⽬公司股权或基⾦份额所有权。如下图：
（四）意义
1、盘活存量资产，拓宽融资渠道
对于符合PPP项⽬基础资产要求的，通过发⾏PPP项⽬ABS，能盘活存量资产，提⾼其流动性，有效拓宽PPP项⽬的融资渠道，破解项⽬融资难题。
2、降低融资成本，加快社会投资者的资⾦回收
资产证券化产品⼀般结构化设计，分为优先和次级两级，部分还可增加中间级，通过风险收益匹配，再加上増信措施提升债券的信⽤评级，可达到降低融资成本⽬的，同时加快社会投资者的资⾦回收。
3、优化财务状况，更好建设PPP项⽬
资产证券化通过设⽴SPV可将基础资产和原始权益⼈的其他资产分离，实现基础资产和其他资产的破产隔离。基于此，资产证券化可视为表外融资，进⽽增强资产流动性，优化资产结构。
4、丰富退出⽅式
对于PPP项⽬投资产⽣的收益或稳定的现⾦流，如⾼速公路、桥梁、供⽔、供热、供⽓等产⽣的收费收益权，可借助资产证券化，转化为可上市交易的标准化产品，实现资本流动，丰富社会资本的退出⽅式。
⼆、基本框架及流程
（⼀）基本框架及要点
原始权益⼈包括PPP项⽬公司、银⾏信托公司、承销商包销商及社会资本⽅，其持有的收益权、应收账款、信托收益权、股权等作为基础资产，将PPP项⽬公司未来收益权（包含项⽬公司服务收⼊、政府缺
⼝补助等）、信托收益权、应收账款、债权等转让给资产⽀持计划；资产⽀持计划则通过发⾏资产⽀持证券的⽅式从投资⼈处取得资⾦，⽀付给原始权益⼈⼈；⽽投资⼈则未来通过持有的资产⽀持证券从中获益。
1、典型结构
典型的PPP资产证券化结构如下：
（1）由券商或基⾦⼦公司等作为管理⼈设⽴资产⽀持专项计划，并作为销售机构向投资者发⾏资产⽀持证券募集资⾦；
（2）管理⼈以募集资⾦向PPP项⽬公司购买基础资产（收益权资产），PPP项⽬公司负责收益权资产的后续管理；
（3）基础资产产⽣的现⾦流将定期归集到PPP项⽬公司开⽴的资⾦归集账户，并定期划转到专项计划账户；
（4）托管⼈按照管理⼈的划款指令进⾏本息分配，向投资者兑付产品本息。
2、PPP未来收益权资产证券化
PPP项⽬收益权资产可分为使⽤者付费模式下的收费收益权、政府付费模式下的财政⽀付、可⾏性缺⼝补助模式下的收费收益权和财政补贴。
（1）使⽤者付费
使⽤者付费模式下的基础资产是项⽬公司在特许经营权范围内直接向最终使⽤者供给相关服务和基础设施⽽享有的收益权。由项⽬公司直接从最终⽤户处收取费⽤，以回收项⽬的建设和运营成本并获得合理收益。此模式下的PPP项⽬往往具有需求量可预测性强，现⾦流稳定且持续的特点。但特许经营权对被授予的资⾦实⼒、管理经验和技术等要求较⾼，因此在使⽤者付费模式下转让给SPV的基础资产⼀般是特许经营权产⽣的未来现⾦流⼊，⽽不是特性经营权的直接转让。这种模式的PPP项⽬主要包括市政供热和供⽔、城市管道天然⽓、道路收费权（铁路、公路、地铁等）机场收费权等等。
在⼤多数使⽤者付费的PPP项⽬中，资产证券化的基础资产是收费收益权，这是由于对收费权的主体⼀般都有特殊的资质要求，收费权本⾝的转让⽬前⽆法办理变更和过户登记，⽐如⾼速公路收费权，⽽由于收益权都是建⽴在收费权的基础上的，因此此类项⽬都需要把收费权质押给专项计划，以确保基础资产(收费收益权)在专项计划名下，以确保现⾦流的回收。
（2）政府付费
政府付费模式下的基础资产是PPP项⽬公司提供基础设施和服务⽽享有的财政付费的权利。政府付费是公⽤设施类和公共服务类项⽬中较为常⽤的付费机制，在⼀些公共交通项⽬中也会采⽤这种机制。这种模式下项⽬公司获得的财政付费和提供的基础设施和服务数量、质量和效率相挂钩，项⽬公司也不直接向最终使⽤者提供基础设施和服务，如垃圾处理、⽔源净化、市政道路等不具备收益性的基础设施项⽬。但这种模式下财政付费应遵循财政承受能⼒的相关要求，即不能超过⼀般公共预算⽀出的10%。因此，以财政付费为基础资产的PPP项⽬资产证券化要重点考虑政府财政⽀付能⼒、预算程序等影响。
就⾮经营性PPP项⽬⽽⾔，政府财政付费⼀般分可⽤性服务费与运维绩效服务费。可⽤性服务费⼀般对应着新建及改建项⽬的建设总投资及其在运营期的回报，在项⽬建成两年后，可⽤性服务费对应的绩效考评已经通过，资产上⽆任何瑕疵和负担。这部分资产证券化可以不需要最终权益⼈承包商等来担保，实现和承包商的隔离。⽽运维绩效服务费⼀般对应运营期运营及维护成本，资产上对应着⼤量的运营及维护义务，只有通过每年绩效考评后才能获得现⾦流，能否获得现⾦流以及能够获得多少存在不确定性。因此可⽤性服务费是PPP资产证券化最具操作性的基础资产。
（3）可⾏性缺⼝补助
可⾏性缺⼝补助是指在使⽤者付费⽆法满⾜社会资本或项⽬公司的成本回收和合理回报时，由政府以财政补贴、股本投⼊、优惠贷款和其他优惠政策的形式，给予社会资本或项⽬公司的经济补助。这种模式通
常运⽤于可经营性系数相对较低、财务效益相对较差、直接向最终⽤户提供服务但仅凭收费收⼊⽆法覆盖投资和运营回报的项⽬，例如科教⽂卫和保障房建设等领域。可⾏性缺⼝补助模式下的基础资产是政府财政补贴，权益⼈为项⽬公司，是优良的基础资产。在PPP项⽬合同下，地⽅政府按照事先公开的收益约定规则，应当⽀付或承担的财政补贴，可以视为持续、稳定的现⾦流，是不在负⾯清单上的基础资产。
3、基础资产的基本要求
（1）基础资产符合法律法规及国家政策规定，权属明确，可以产⽣独⽴、可预测的现⾦流且可以特定化。基础资产的交易基础应当真实，交易对价应当公允，现⾦流应当持续、稳定。若以存量项⽬（或已建成开始运营的项⽬）开展资产证券化，则还要求基础资产运营已有⼀定期限，且现⾦流历史记录良好，数据容易获得。
（2）基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排，
在原始权益⼈向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。原始权益⼈可以通过如下3种⽅式解除基础资产的抵质押等权利负担：①与贷款银⾏（或提供融资的其他⾦融机构）协商替换担保措施，将基础资产的抵质押释放出来；②⽤部分募集资⾦提前还款，解除基础资产抵质押；③发⾏前寻找过桥资⾦，提前还款解除基础资产抵质押。
（3）基础资产不属于《资产证券化业务基础资产负⾯清单指引》的附件《资产证券化基础资产负⾯清单》的范围。
3、参与当事⼈
4、信⽤增级解析
在发⾏资产证券化的过程中，为了保护投资者的利益，可以增强增信措施，主要分为内部增强、外部增强及混合增强。
A、内部增信⽅法，主要包括以下8种⽅式。
具体解析如下：
1）结构化设计：将专项计划分为优先、次优、次级等机构，⼀般由原始权益⼈认购次级资产计划来实现。根据具体设计，优先级和次优级投资⼈在收益分配上享有优先受偿权。
2）超额覆盖：指基础资产（SPV）资产总额超额覆盖资产⽀持证券票⾯⾦额来提供信⽤增级。3）超额利差：是指进⼊资产池的基础资产产⽣的现⾦流⼊与专项计划存续期间扣除相关费⽤及投资者预期收益、未偿还本⾦后形成的差额部分。实践中，可将超额利差存⼊专门的利差账户，并以该账户内的资⾦作为弥补资产证券化业务过程中可能产⽣的损
4）流动性⽀持：在资产证券化产品存续期内，当基础资产产⽣的现⾦流与本息⽀付时间⽆法⼀致时（即临时资⾦流动性不⾜），由发起⼈提供流动性⽀持，该流动性⽀持只是为未来收⼊代垫款项，并不承担信⽤风险。由原始权益⼈提供的流动性⽀持为内部增信。
5）现⾦储备账户：现⾦储备账户是指由发⾏⼈设置⼀个特别的现⾦储备账户建⽴的准备⾦制度，当基础资产产⽣的现⾦流⼊不⾜时，使⽤现⾦储备账户内的资⾦弥补投资者的损失。同时，也可以设⽴担保基⾦对基础资产可能发⽣的损失进⾏担保。
6）差额⽀付：指以原始权益⼈担保的⽅式，承诺对基础资产收益与投资者预期收益的差额承担不可撤销、⽆条件的补⾜义务。
7）信⽤触发机制：指当出现不利于资产⽀持证券偿付的情形（即触发条件）时，通过改变现⾦流⽀付顺序、补充现⾦流、提⾼现⾦流流转效率、加强基础资产的独⽴性等措施，来保证资产⽀持证券的本息得到偿付，减少投资者可能的损失。
信⽤触发机制主要有三类：⼀是根据原始权益⼈⾃⾝经营状况设计的触发机制，⼆是根据基础资产的运营数据设计的触发机制，三是根据优先级证券是否偿付设计的触发机制。
8）原始权益⼈回购：当发⽣违约事件或加速清偿事件时，原始权益⼈应按照约定回购剩余基础资产。
B、外部增信。外部增强通过第三⽅来提供信⽤⽀持。⽬前主要有以下⼏种⽅式：
具体解析如下：
1）超额担保
2）保险：是资产证券化常⽤的外部增信措施，通常由保险机构提供⼈10%左右的保险，从⽽提⾼基础资产的整体信⽤（但发⾏成本较⼤）。
3）信⽤证：通常是由银⾏出具的、具有明确⾦额的流动性贷款⽀持协议，承诺在满⾜预
4）流动性⽀持：在资产证券化产品存续期内，当基础资产产⽣的现⾦流与本息⽀付时间⽆法⼀致时（即临时资⾦流动性不⾜），由第三⽅提供流动性⽀持，该流动性⽀持只是为未来收⼊代垫款项，并不承担信⽤风险。由第三⽅提供的流动性⽀持为外部增信。
C、混合增强基本操作流程
3、多元投资者
