(5)2008 中国股市行情及救市政策分析
总主持人的话：
金融与证券是现代经济的核心，资本市场是实现融资、 投资和资源优化配置功能的重要场所。 2008 年席卷全球的 金融危机，则充分暴露了现代金融体系与资本市场一旦失灵， 给整个社会和投资者所带来的巨大风险和灾难。
2008 年 12 月 6 日，应运而生的中国法学会证券法学研 究会，从其诞生之日起，就面临着观察和研究如何从制度层 面、法律层面应对金融危机、防御资本市场系统风险爆发的 现实任务。
为此，我们组织证券法学研究会的部分专家学者，撰写 并推出了“ 2008资本市场法制盘点”专题， 通过六大部分的描 述，对风云激荡的 2008 年资本市场作出描绘、归纳，试图 从中给充满了不确定性的 2009 年中国资本市场的发展提供 启示和镜鉴。
■总主持人：
郭锋（中国法学会证券法学研究会会长。 籍贯四川， 法学 博士，教授、博士生导师，中央财经大学法学院院长 ）
■本专题主持人：董安生 （ 中国法学会证券法学研究会副会长、 中国人民大学法学院教授 ）
■主持人的话：
回顾 2008 年中国股票市场，大多数投资者的心情可能 正如这岁末年初悄然而至的寒冬，中国股市在经历了 2006 年-2007 年末的牛市行情后，步入 2008 年极具代表性的熊 市阶段，其波动可概括为大盘单边疯狂下跌的逐级下降过程。 惨重的损失致使股票市场的投资信心大为萎缩，投资者心理 预期极度悲观。为稳定股市行情，我国政府相继出台了一系 列救市政策，在一定程度上起到了积极作用。然而， 2008 年我国股市暴跌的深层次原因何在？其暴露了我国股票市 场发展过程中的哪些问题？如何在救市政策的基础上进一 步构建和完善证券市场健康发展的制度设计，则成为了我们 必须面对的严峻课题。
一暴跌之果源于何因？ 回首我国股票市场近年来的发 展，从大格局上来看，自 2005 年 6
月开始沪市即步入缓慢 牛市，经过 2006 年的小幅攀升， 到 2007 年则进入疯狂上升 的大牛市并于 2007 年 10 月达到历史最高点。而步入 2008 年后，沪深两市便开始了绵长的熊市阶段，其间只在管理部 门出台了相关救市政策后出现过几次小幅反弹，大多时间则 是单边大幅下跌。如果从 2007 年的最高点算起，至 2008 年 10 至 11 月的局部最低， 上证指数与深圳成指的下降幅度 均超过 70% ，如此惨痛的经历， 在我国股票市场的发展历史 中只有 1993 年 3 月至 1994 年 8 月的熊市可与之比肩。
痛定思痛， 2008 年我国股市暴跌固然带来了巨大的财 产损失和对市场投资心理的严重打击，但是深入分析其原因 并揭示我国股票市场发展过程中的潜在问题方为当务之急。 具体来说，我国股票市场 2008 年暴跌行情的背景原因主要 可概括为国内与国际两个方面，从国内方面来说：
第一、我国股票市场交易品种单一。与国际上金融市场 发达国家相比，缺乏股指期货等重要的证券衍生品，只能做 多进行现货交易的格局，导致市场缺乏规避风险和稳定行情 的交易工具，投资者只有在大盘上涨时才能赚钱。由于缺乏 做空机制和对冲交易来回避市场系统性风险，因此在大盘暴 跌时，投资者只能选择割肉离场或者继续套牢，遭受损失也 就在
所难免。换句话说，没有风险管理工具的股票市场本身 便缺乏稳定性，扛风险能力差，其随着国家实体经济和国际 金融环境的变化较易出现连涨连跌的市场行情，我国股市 2005 年至今的行情变化生动地印证了这一点。因此，丰富 市场交易品种，推出股指期货等重要衍生品、引入做空机制 是稳定股票市场行情、促进股市健康发展的必由之路。
第二、大小非解禁。 自 2005 年 5 月我国进行股改以来， 股权分置的速度非常之快，随着股改的基本完成与限售期的 临近，大小非的市场流通不断增加。据统计，我国大小非的 股本总量约是目前股市流通盘的 1.5 倍之多，而一般股权分 置改革承诺的限售期为两年，这意味着我国经过近 20 年发 展的股票市场需要在短短两年的时间内迅速消化大小非并 将规模扩大至 2.5 倍以上。显然，这是违背市场经济基本规 律的，其导致股票市场资金需求与供给严重脱节。由于大小 非的流通在短时间内极大地提高了市场交易品种的数量供
给，致使股市产生无法解决的巨大的资金需求，固此时市场 只能以下跌应对， 2008 年股市行情大幅度下跌是解决我国 历史积累的全流通风险所必须付出的代价。
第三、近年来我国市场经济发展过程中泡沫严重存在。 上市公司谎报、瞒报、虚报业绩甚至于操纵市场的情况屡见 不鲜，市场估值严重虚高。 在 2006 年至 2007 年冲天牛市繁 荣
景象的背后实际上存在着实体经济与虚拟经济间严重脱 离的基础性风险，加之大好行情下投资者的盲从跟风，导致 了股市行情出现了基础薄弱的空中楼阁状态，而一旦市场环 境发生变化，飓风袭来，这表面华美的空中楼阁必然在短时 间内轰然坍塌。因此，针对上市公司完善我国证券市场的信 用评级与风险监管机制则无疑成为了值得思考的问题之一。
