麦考林

从最初成立的 8848 到当当、卓越，再到后来 PPG 折戟、京东凡客崛 起，上海

人以下便是 i 美股对麦考林的分析研报：

（一）麦考林发展历程

1996 年成立。麦考林是中国第一家获得政府批准的从事邮购业务的外资企业，

美国著 年成立。 名风险基金华平投资是控股股东，投资金额超过 4500 万美元。

麦考林的成立源于国际资本 和邮购巨头对中国市场的看好。 “八国联军 时期。

成立之初，麦考林完全是外国团队在管理，照搬在国外的成功模式， 八国联军”

时期 八国联军 时期。 把定位集中在中国农村和中小城市。在国外，很多住在

城郊的富人和农村农场主，图方便常 常使用目录邮购。但在中国农村和中小城

市，还完全没发展到这样的阶段，人们对于这种购 买方式完全不接受。 而且当

时的外国管理团队认为中国是时尚的蛮荒之地， 完全忽略了本土 的时尚需求，

因此生产出来的衣服，被认为是给外国大妈穿的。 “台湾人统治 时期 台湾人

统治”时期 台湾人统治 时期。“八国联军”走后，华平请来背景深厚、资历丰

富台湾人管理麦考 林。在 2000 年前后，互联网泡沫时期，麦考林上线了“麦

网（）”，并在全国大量 投放广告，但收效不大。麦网上线是麦考林开

始将其邮购业务与电子商务相结合的起点。 2001 年顾备春加盟。顾是土生土长

的上海人，上海大学新闻系毕业后，当过酒店前台， 年顾备春加盟。 由于表现

优秀， 被酒店老板发掘去做销售， 但他偏不爱这一行， 于是离开到美国运通

（AXP， 46.28，+2.30%）上海代表处求职，其后表现优秀，被任命为市场销售

经理。离开运通后， 他就职于贝塔斯曼任市场及销售部总监。2001 年，顾备春

从贝塔斯曼离开，想要自己创业， 遇到了为麦考林寻找救世主的华平基金投资

人，于是来到了麦考林。 顾备春加盟麦考林时，公司账面上只有 200 万美元现

金。顾重新定位客户群，将公司 目标客户从低端市场转移到都市白领女性；同

时调整麦考林的产品结构，停止服装产品线， 主打女性饰品。第二年麦考林即

告止亏，2004 年开始扭亏为盈，并常年保持 50%以上的年 复合增长速度。 2004

年麦网（）重新上线。2000 年建立的“麦网”在接下来的互联网寒流中

烧 年麦网（ ）重新上线。 钱殆尽，眼见 2003 年后网上市场趋于成熟，“麦

网”顺势重新启动。同时，顾备春决定重新 做服装，并为旗下服装注册了

“EUROMODA”品牌，自己的设计团队负责设计，然后贴牌生 产，直接销售。 2008

年红杉进入。红杉资本以 8000 多万美元注资并控股了麦考林，沈南鹏加入麦考

年红杉进入。 林董事会并担任董事长一职。 这也是麦考林成立以后完成的第三

笔融资， 三次融资金额合计 约 12227 万美元。具体情况如下表所示： 实体店

数量扩张迅速。 实体店数量扩张迅速。从下表可见，最近 3 年来麦考林的实体

店数量飞速增加。 特别是 09 年大量采取加盟策略以来， 其加盟店数量猛增。

2010 年上半年加盟店的数量 达到 320 家，超过直营店。在麦考林已有的实体

店中，约 70%是加盟店；公司未来计划中 的 2000 家店，也将以加盟店为主。 麦

考林自 06 年开始尝试在上海等城市开线下门店，最初以直营店为主，在 2007

年， 加盟店仅为 2 家。 麦考林目前经营情况。 麦考林目前经营情况。据一财

网报道，目前麦考林年销售额超过 10 亿元人民币，其中 网购约占 50%以上份

额，而邮购和门店零售各占约 2 成多份额。 在服装类 B2C 市场中，麦考林营

收规模名列第二，市场份额为 8.9%，仅次于排名第一 的凡客诚品；在整个 B2C

市场中，麦考林以 3.5 亿 1.6%的市场份额位列第 7。

（二）麦考林业务模式

麦考林给公众的印象， 更多时候还是其邮购业务中精美的产品目录。 但事实上，

2001 自 年起，麦考林就建立麦网（），将其邮购业务与电子商务结合了

起来。2006 年起， 麦考林开始尝试在上海等城市开线下门店，正式实施多渠道

战略。 最初的邮购目录业务，加上后来的网购、线下实体店业务，三者构成了

今日麦考林主 要营业收入来源。其中网购占据大头，在总营收中占比超 50%，

邮购和线下门店各占两成 多份额。据一财网报道，目前麦考林年销售额超过 10

亿元人民币。 1、麦网 B2C 走向百货化 但仍以时尚服装为主 、 在目前这波 B2C

垂直电子商务走向百货化的浪潮中，麦考林的电商网站麦网也在向着 “百货

化”的路上奔走。但顾备春称，会坚持麦网“以 fashion（时尚）为核心的个性”。

在市场定位上，顾备春认为，在中国市场，还缺乏真正时尚而具有高性价比的服

装， 于是，2001 年上任后他将麦考林的目标消费群调整为追求时尚潮流的都市

女性，近 10 年来 不断围绕“时尚”增加新品类。 麦网在走向百货化的进程中，

依然主要做于自己擅长的时尚服装领域，网站添加最多 的品类仍然是服装。 在

麦考林现有的产品中， 服装(自有品牌 Euromoda 和 Rampage)贡献了近 70%的

销售额， 家居及配饰产品居次。 2、线下实体店大肆扩张受挫 、 麦考林线下

实体店欧梦达 （Euromoda） 是公司旗下自有品牌， 顾备春曾表示， “Euromoda

的牌子定位非常适合做实体店， 且在这个价位段又比其它品牌超值许多， 与美

邦等休闲品牌 以及李宁等体育品牌不是直接竞争关系，而是很有差异化的。”

2009 年，原美邦服饰的副总经理兼 ME&CITY 品牌总经理王宏征加盟麦考林，担

任零 售总经理，并计划未来 3 年内门店数量达到 2000 家。对于麦考林的举动，

外界也有颇多猜 测，认为这是在为上市“造规模”，甚至有人认为“是在走钢

丝”。 但王在空降一年后，悄然离职，彼时麦考林线下门店已经发展到 470 多

家。这让外界 对麦考林线下业务模式的扩张多有怀疑。 王宏征的离职，顾备春

表示，并没有给麦考林的零售业务带来影响，“实体店仍在快速 增长，在开店

的比例方面，最近两年会以加盟店为主。”据一财网报道，麦考林今年新开店 数

达到 300 多家。 值得注意的是，麦考林开店都不采取与百货商合作统一收银模

式，而是自主收银的购 物中心模式，所以其现金流均掌握在自己手中。 3、邮

购目录已不被视为一个单独渠道 、 1996 年，麦考林一诞生就贴着“目录邮购”

的标签，后来成长为中国最大的目录邮购公 司。但随着麦网的推出，现在已很

难判断一个客户到麦考林购物，究竟是通过网站看到的消 息，还是因为目录的

作用。 “目录只是一个媒体广告，是互联网的补充”，顾备春说，麦考林已经

不把目录看作一 个单独的渠道。 目前，在麦考林的整个销售额中，从互联网上

直接获取的定单超过了半壁江山，剩下 的份额基本上由线下实体店和目录平分。

总结 对于麦考林的业务模式，顾备春曾有这样的概括：“麦考林致力打造一个

24 小时的购 物圈，在网上、实体店、邮寄等可及的购物渠道，对消费者形成围

猎之势，成为提供 24 小 时服务的商业零售公司。

（三）麦考林营收状况

根据麦考林提交给美国证交会的 F-1 文件，整理出以下 2007 年至 2010 年上

半年麦考 林主要财务数据状况： 1、营收呈阶梯状增长 增幅较快 、 总体上看，

2007-2010 年，麦考林总营收持续增长。2010 年上半年，麦考林总营收为 10803

万美元，同比增长 41.6%。 如上图所示，麦考林的营业规模在 09 年取得了飞

速增长，并在第四季度取得最高峰值 6070 万美元的业绩，较 09 年第三季度增

长 49%，较 08 年第四季度更是增长 78%。 不过，麦考林业绩在 2010 年第一

季度为 4926 万美元，出现了 19%的季度下降，到第 二季度则恢复到 5877 万

美元，较去年同期增长 37%，较上一季度增长 19%。 2、运营利润、净利润与营

收规模相比较低 、运营利润、 这也是大多数 B2C 企业的特点。第二季麦考林

运营利润为 493 万美元，运营利润率仅 8%，不过较上一季度增长 4 个百分点，

较去年同期则下降了 2 个百分点。 净利润方面。 麦考林甚至在 2010 年第一

季度还出现 155 万美元的亏损， 净亏率为-3%， 不过第二季度净利润出现了大

幅反弹，为 408 万美元，净利润率达到 7%。 3、季度间业绩表现波动巨大 、 招

股书中，麦考林称公司的业绩表现会受制于季节的变动影响。 比如，每年第一

财季由于春节因素，营收会相对降低，因为那时顾客并不怎么倾向于 上网购物。

又如，第三财季营收也会相对较低，因为那个时候店里还在卖夏季的衣服，而夏

装每 件衣物的价格相对于秋冬装来说，要便宜很多。 另外，极端气候变化的出

现，也会影响顾客的购买行为，进而导致业绩的变动。例如， 2010 年第一财季，

不正常的冬季气候一直蔓延到春季，导致春装需求比预期要低。 4、网购占据营

收大头 、 由于邮购目录已不被视为一个单独渠道，现已并入网上营收内。2010

年上半年麦考林 各部分营收占比为：网购（包括邮购业务）为 78%；直营店为

14.8%，特许加盟店为 6.7%。 网购（包括邮购业务） 网购 ； ， 。 鉴于网购

对麦考林盈利的重要性，麦考林在 SEC 文件中称，此次 IPO 所得资金将有大 部

分用于网络体系的建设和完善， 同时为了配合该业务， 麦考林还计划将所筹资

金投入其在 江苏吴江建设占地近 14 万平方米的全球运营中心的建设。 麦考林

CEO 顾备春表示，吴江全球运营中心将承担麦考林包括研发、采购、批发、物 流、

售后等在内的多项重要业务， 成为麦考林辐射全国的组织枢纽。 顾备春透露，

除吴江外， 麦考林已经在全国建成多个分中心，并会进一步随业务拓展，投资

更多新的分中心。 麦考林目前日平均独立访问量（UV）为 67 万，日平均页面

访问量（PV）经计算为 789 万，换句话说，每个独立的访问者带来 12 次点击。

2010 年上半年在线购买人数为 141 万，所下订单数量 429 万，平均下来每个

购买者下 订单次数约为 3 次。 5、直营店月平均收入逐年下降 、 从 2007-2010

年上半年，麦考林直营店月平均收入一再下降，直营店每平米营收也呈 现下滑

趋势。 截止 2010 年 6 月 30 日，麦考林直营店平均面积 107 平方米，每平

米经营收 148 美元， 店铺月平均收入为 15726 美元。 麦考林相关人士称，线

下实体店主要的功能并非创造利润，更多是承载的是展示体验、 吸引会员、宣

传品牌等。顾备春曾表示，“有的人习惯于在网上购物，有些人则必须要在实 体

店体验过才能作出购物的决定， 麦考林的多渠道战略， 就是希望满足消费者的

不同需求。 ” 但加盟商对此颇有怨言，认为零售门店存在的意义只是作为麦考

林网购的试衣间和会 员推广渠道，而缺乏盈利空间。

（四）麦考林品牌战略

在麦网走向百货化的过程中，一个随之而来的矛盾便是：如果定位于“百货”，

麦考林 就必须引入第三方品牌，这是否会对其自有品牌造成冲击？ 目前，服装

贡献了麦考林近 70%的销售额，家居及配饰产品居次。服装的销售额中， 又数

Euromoda（欧梦达）和 Rampage（兰沛琪）贡献最大。 Euromoda 是麦考林自有

品牌， 目标定位于 18 岁～38 岁白领女性， 产品风格简约大方， 温婉时尚；

另外麦考林与美国著名服装公司 Iconix 合作，引进品牌 Rampage，产品风格知

性优雅，独立自信。 要市场份额， 还是要规模？顾备春显然不满足于“只做一

个垂直网站， 到头可能也就 20 来个亿的销售额”。既然定位于百货化，前提

便是如何找到合适的供应商，丰富产品。 麦考林电商部总经理浦思捷曾表示，

麦网规定，他们要引入的第三方供应商，首先， 风格要成熟、稳定，并与其目

标客户群相吻合； 然后， 对样衣的质量、 面料等方面进行评估， “觉得可以

做的，就进一步谈合作”；此外价格和供货能力也在考察范围之列。 目前麦网

引入的第三方品牌大致分为以下 3 类： 1、淘宝上的知名服装品牌 、 淘宝女

装店 TOP10 之一的七格格 TOP 潮店已作为供应商与麦网合作，在麦网的平台

上销售；入驻麦网的其它品牌还包括艾米，裂帛(RIP)、粉红大布娃娃等。 淘宝

上一些其它品牌，因为竞争激励，一开始就以低价去做的，由于“利润空间”较

小， 也就无法入驻麦网。 2、服装品牌商 、 由于既不能与传统渠道相冲突，

又要保持原油品牌精髓，麦网目前与各大服装品牌商 的合作主要采取名品特卖

的形式。Tony jeans，拉夏贝尔，basic hou 等，目前都是这种合 作方式。 与

大部分品牌商的合作，麦网均采取买断的形式，而不是“不吃库存”的代销方式。

3、代工、外贸企业 、代工、 麦考林的设计师参加全球商品展会，借助外贸代

工企业的制造能力，加入他们对本土 市场的了解重新设计，并推出麦考林的独

家商品。 顾备春说：“时尚就是要快，紧跟国外的流行节拍走。等到仿造品出

炉，我们的时尚早 已迈出了新步伐。” 截至目前，麦网引入的第三方品牌共有

300 多家，其中女装有 20 多家，男装是 10 多 家，还有 50 多家童装、鞋包

之类的品牌，余下为健康美容和家居品牌。 其中，欧莎、拉夏贝尔、芮儿(Ria)、

艾米(Amii)等都已经成为麦网的女装供应商，男 装中，也引入了诸如 Masa Maso,

李宁、宜而爽、斯波帝卡(Sportica)、tony jeans 等品牌的产 品。

（五）电子商务 B2C 行业概况

自 2009 年伊始，京东商城、当当、凡客诚品等电子商务 B2C 企业纷纷筹备上

市，但 是均无实质性举措。此次，麦考林远赴美国纳斯达克上市，将对国内 B2C

企业后续资本运 作有极大的参考价值，也将一定程度加速中国电子商务企业的

上市之路。 为此，i 美股特参阅相关资料，从整个 B2C 市场、B2C 垂直细分市

场以及行业发展面 临的挑战等方面入手，对这一行业做了简要介绍。内容如下：

1、B2C 市场发展迅速 网购用户规模不断上扬 、 从 2004 年开始，中国网络购

物的用户规模呈不断上扬的趋势，尤其是 2007 年、2008 年及 2009 年的用户

平均增速达到 50.2%。截止 2009 年 12 月 31 日，中国网络购物用户规 模达

1.08 亿人，较 2008 年的增长率约为 45.9%。 清科研究中心预测， 中国网络

购物用户规模此后三年仍将保持年均 40%的增速， 2010 至 年底将达到 1.53

亿人，2012 年将达到 2.98 亿人。 由于互联网用户数量不断增加、用户对网上

零售的接纳与认可程度不断提升、家电类 产品销售规模迅速上升等因素的影响，

中国 B2C 市场收入规模呈快速飞速发展的趋势。 2009 年中国电子商 B2C 市场

收入规模已经达到了 224 亿元人民币，较 2008 年同比 增长 176.5%。自 2004

年（13 亿元）以来，年平均增速高达 76.7%，远高于同期社会消费品 零售总额

16.07%的增长速度，B2C 销售在中国社会消费品零售总额中的比重逐年增加。 清

科研究中心预测，2010 年电子商务 B2C 市场增速将达 150%，规模将增至 560

亿； 至 2012 年，市场规模将扩大到 1550 亿。 尽管中国电子商务 C2C 市场

仍保持一定的增长速度， 但是 B2C 市场的崛起在逐渐抢占 C2C 市场的份额。

这种趋势在 3C/家电市场表现尤为明显，以京东商城为代表。此外，凡客诚品等

在服装 B2C 市场的崛起，证明了电子商务 B2C 市场的多元化发展前景与活力。

2、B2C 行业垂直细分化 服装类异军突起 、 京东和凡客诚品的成功正是 B2C 市

场垂直细分化发展趋势的典型例子。目前，中国电 子商务 B2C 市场逐渐分化为

3C/家电类、服装类、出版物类、母婴类、珠宝类、礼品类等细 分市场。 从市

场份额来看，截至到 2009 年 12 月底，3C/家电类 B2C 市场销售份额排名第一，

销售收入约为 99 亿元人民币，占比达 44.20%；服装类 B2C 市场紧随 3C/家电

类其后，以 服装类 家电类其后， 家电类其后 39 亿元人民币的营收、17.41%

的占比位居整个 B2C 市场份额第二。 亿元人民币的营收、 市场份额第二。 的

占比位居整个 就整个中国服装市场而言，2009 年销售规模达 10490.9 亿元，

年增长率达 21.6%，创 2006 年以来的增长新高。 中国服装市场的销售规模的

持续攀升，拉升服装电子商务 B2C 市场的发展，使其成为 又一快速发展的电子

商务 B2C 垂直市场。 此外，随着用户网购服装习惯日渐养成，尤其是女性群体

对服装网购认知的不断提升， 服装类电子商务 B2C 网站有望成为增长最快的电

子商务细分品类之一。 3、服装类 B2C 市场 麦网（）份额第二 、 麦

网（ ） 在众多的服装产品 B2C 网上零售市场中，凡客诚品销售规模位居第一，

09 销售规模达 到 12.2 亿元人民币，占比达 31.28%。麦考林旗下麦网

（）09 年销售规模为 3.5 亿 麦考林旗下麦网（ 麦考林旗下麦网 ） 人

民币， 人民币，市场份额为 8.9%，位居第二位。 ，位居第二位。 京东商城、

卓越、优衣库、走秀网、当当网（DANG，20.84，-1.51%）分别以 7.4%、 7.3%、

6.3%、5.3%、4.4%的市场份额位列三至七位。 另外，就单个企业在整个 B2C 市

场中的份额而言，麦网（）以 3.5 亿人民币 就单个企业在整个 市场中

的份额而言，麦网（ ） 的营收、1.6%的市场份额位列第 7。 的营收、 的市场

份额位列第 。 京东以 37 亿人民币的营收、16.5%的市场份额居首，卓越亚马

逊（AMZN，182.76， -1.37%）（AMZN，169.13，+2.52%）、当当网、凡客诚品分

别以 9.4%、8.5%、5.4%的市 场份额位列二至五位。 4、电子商务 B2C 行业发

展面临的挑战 、 1. 监管方面。 政府自 08 年以来加大对电子商务行业的监管，

一方面促进了市场的有序 健康发展，但另一方面，监管法规存在与电子商务企

业商业模式相脱节的现象，无形中提高 了行业进入和发展的壁垒。 2. 物流方

面。中国电子商务市场整体物流水平相对较为滞后，中小物流企业通过雇佣 低

成本劳动力解决成本问题，整体服务水平受到限制，如何解决“低物价配送”和

“高质量服 务”之间的问题，仍需探索。 3. 支付方面。 用户对于在线支付认

知度不高， 多选择货到付款方式， 随着电子商务 B2C 覆盖范围的逐渐扩大， 货

到付款需要投入巨大的人力物力成本且资金的回转速度较低， 成为 阻碍 B2C

行业发展的一大因素。而用户尤其是三线以下城市的用户对在线支付的认知培养

尚需时间。

（六）麦考林公司结构及股权结构

根据 SEC 文件显示，此次在美申请 IPO 的主体是在开曼群岛注册的离岸公司

Mecox Lane（Cayman Islands）。IPO 前,公司普通股总量为 333,192,252 股；

在不考虑行使超额认购 权的情况下，IPO 完成后，公司的普通股总量将增长到

399,192,256 股，公众持股数量将占 总股本的 16.5%。 麦考林董事会成员中，

主要持股人有沈南鹏、John J. Ying 和顾备春三人。其中，沈南 其中， 其中 鹏

是董事长， 亿普通股， 鹏是董事长，持有约 2.53 亿普通股，占总股本的 75.9%；

公司 CEO 顾备春持有 13.8%的股 ； 的股 万股；公司董事、私募股权投资公司

Peak Capital 创始人 John J. Ying 个人持 份，约合 4972 万股 股

14,506,514 股，占总股本的 4.4%。 公司 CEO 顾备春通过全资拥有的， 注册

地在英属维京群岛的 First Flite Holdings Co., Ltd. 间接持有麦考林的股份。

而公司董事长沈南鹏的持股情况比较复杂， 归属在其名下的麦考林 股份实际是

由注册地在英属维京群岛的 Maxpro Holdings Limited 和 Ever Keen Holdings

Limited 分别持有。而这两家离岸公司并不是由沈南鹏私人全资拥有，其背后是

红杉资本 （Sequoia Capital）。 我们以 Maxpro Holdings Limited 为例，探

寻一下其背后的资本轨迹。 从上例可以看出，Maxpro 和 Ever Keen 背后的红

杉资本才是麦考林的第一大股东， 背后的红杉资本才是麦考林的第一大股东，

红杉资本中国合伙人沈南鹏代表红杉资本入驻董事会。 红杉资本中国合伙人沈

南鹏代表红杉资本入驻董事会。 另外，高管中还有 Paul Bang Zhang 、Richard

Sijie Pu 、Willy Yili Wu 和 Yan Zhang 四人持有份额少于 1%的普通股。 在

此次 IPO 过程中，沈南鹏和顾备春两人均参与献售。其中，沈南鹏通过 Maxpro

和 Ever Keen 两家公司总计减持 2,230,011 股普通股， 顾备春通过 First

Flite 减持 3,500,000 股普 通股。IPO 完成后，沈南鹏持股份额降低到 62.8%，

顾备春降至 11.6%。 完成后，沈南鹏持股份额降低到 ， 。 除此之外，还有 7

个大股东在 IPO 过程中进行了减持，减持总量为 10,469,984 股。 公司董事

John J. Ying 和另外四位持股份额少于 1%的高管均没有参与献售。IPO 完成

后，John J. Ying 的持股份额由此前的 4.4%降至 3.6%。

（七）麦考林 IPO 情况

麦考林于 10 月 7 日向美国证券交易委员会（SEC）递交了在美首次公开发售

（IPO） 申请书 F-1 文件， 计划以"MCOX"为股票代码在纳斯达克交易所上市，

瑞士信贷和瑞银 （UBS， 18.44，+2.33%）将担任本次发售主承销商。 10 月 26

日， 麦考林将 IPO 发行价区间定为 11 美元， 高于此前 8-10 美元发行价的

最上 限，按此发行价，公司市值约为 6.27 亿美元；另外根据截至 2010 年 6 月

30 日最近一个财 年企业每 ADS 摊薄后收益 0.11 美元估算，公司市盈率约为

100 倍。 麦考林计划出售 1170 万股 ADS，按 11 美元的发行价计算将融资

1.287 亿美元。据招 股书透露，麦考林募集的资金中，1500 万美元将用于增强

电子商务基础设施；2950 万美元 将用于建设新的物流中心和仓库；650 万美元

用于店铺的改善，剩余资金将用于企业日常运 营。 麦考林于北京时间 10 月 26

日晚正式登陆纳斯达克。