连曦

第２８卷第２期

２０１１年４月

华东交通大学学报

Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅａｓｔ Ｃｈｉｎａ Ｊｉａｏｔｏｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ

、ｂ１．２８ ＮＯ．２

Ａｐｒ．，２０１１

文章编号：１００５．０５２３（２０１１）０２－０１０７－０６

我国中小板上市公司高管薪酬影响因素的实证研究

朱晓妹 ，卢敏 ，连曦 ，丁通达

（１．华东交通大学经济管理学院，江西南昌３３００１３；２．昆吾九鼎投资管理有限公司，北京１０００３３）

摘要：中小板上市公司自２００４年６月份在深交所推出以来，一直都是市场关注的焦点。选取２００８年中小板上市公司相关数

据作为样本，从高管个人特征、组织特征和环境特征三方面考察了中小板上市公司高管薪酬的影响因素。研究结果表明，高

管年龄和学历、公司业绩和规模以及地区因素对中小板上市公司高管薪酬产生了显著的影响，而高管任期以及公司治理结

构对高管薪酬的影响并不显著。

关键词：中小板上市公司；高管薪酬；影响因素；实证研究

中图分类号：Ｆ２４４．２ 文献标识码：Ａ

近年来，上市公司的高管薪酬问题一直是社会关注的焦点，特别是在金融危机背景下，上市公司高管

的高薪酬备受质疑。学术界在高管薪酬的影响因素、高管薪酬与公司业绩关系等方面开展了大量的实证

研究，取得了丰硕的研究成果。随着２００４年中小板在深交所推出，中小板上市公司的高管薪酬问题也逐渐

步人公众的视野。和主板市场相比，在中小板上市的企业是主业突出、具有成长性和高科技含量的中小企

业。因此，中小板上市公司的高管薪酬具有其独特性，然而，目前有关中小板上市公司高管薪酬的研究并

不多。因此，通过实证研究，分析中小板上市公司高管薪酬的现状，揭示影响高管薪酬的关键因素，不仅有

助于我们了解和掌握中小板上市公司高管的激励状况和管理水平，也可以为中小板上市公司构建有效的

高管人员激励机制提供有益的借鉴和参考。

１研究设计

１．１研究假设

从高管薪酬的相关理论来看，委托代理理论、人力资本理论、激励理论以及锦标赛理论分别从不同角

度对高管薪酬的影响因素进行了阐述。委托代理理论指出，由于委托代理问题的存在，高管和股东的目标

可能产生不一致的现象，股东为降低管理者自利行为所产生的代理成本，通常会将公司业绩和高管薪酬水

平挂钩。由于高管的人力资本是一种异质型人力资本，具有稀缺性和人身依附性，而且其成果具有无形

性、效益滞后性和间接性，因此，高管人员的个人特征作为其人力资本的基础必然会对其薪酬产生一定的

影响。从激励理论来看，公司会通过报酬激励、声誉激励、控制权激励、竞争激励、公平激励等手段来激励

高管，说明高管薪酬的影响因素具有多元性和复杂性。锦标赛理论则从博弈论的角度研究了委托代理关

系，说明采用大薪酬差距对降低监督成本，加强高管激励的积极作用。

结合高管薪酬的相关理论，综观国内外相关的研究文献，高管薪酬的影响因素是比较复杂的，既有宏

观因素，也有微观因素；既有公司内部因素，也有公司外部因素。这些因素可以归纳为个人因素、组织因素

和环境因素三大类。其中个人因素包括年龄、学历和任期等；组织因素包括公司业绩、公司规模和公司治

理结构等；环境因素包括地区等。因此，本文具体研究假设如下。

假设１高管年龄与高管薪酬水平存在正相关关系。

收稿日期：２０１０．１１．２２

基金项目：教育部人文社会科学研究基金项目（０９ＹＪＣ６３００６８）

作者简介：朱晓妹（１９７１一），女，教授，博士，研究方向为组织行为与人力资源管理。

华东交通大学学报

高管年龄对高管薪酬的影响得到了大多数研究的认同。有研究表明无论是低级管理人员还是高级管

理人员的收入都与管理人员的年龄正相关。因为高管的年龄较大，表明经验越为丰富，更有能力控制和运

作更大规模的企业。

假设２高管学历与高管薪酬水平存在正相关关系。

对于高管学历与高管薪酬之间的关系，学者们的观点并不一致。有的研究发现高管的教育水平对报

酬无显著的影响；也有研究发现高管薪酬与高管学历具有正向关系。由于中小板上市公司中高新技术企

业所占比例最大，而高新技术企业大多都是人力资本密集型企业，因此，高管的教育水平会对高管薪酬产

生显著的影响。

假设３高管任期与高管薪酬水平存在正相关关系。

Ａｔｔａｗａｙ￣ 发现经理的任期对报酬有显著的影响；李亚静等嘲发现高管任期越长，高管的报酬越高。由

于高管在任时间越长，企业所有者对其管理能力越了解，越倾向于支付高薪酬。

假设４公司业绩与高管薪酬水平存在正相关关系。

Ｗｉｌｓｏｎ等ｆ３］发现，高管的薪酬与公司业绩存在显著正相关；李亚静等弘】３ 研究发现，在１％的显著性水平

下，经营绩效与高管总报酬、持股预期价值和高管年薪都呈显著正相关。骆正清等 研究发现，高管人员的

薪酬与公司绩效呈正相关。也有部分研究发现，高管薪酬与公司业绩并没有显著的相关性。由于中小板

上市公司规模较小，上市时间较短，大多数处于高速发展期，建立业绩薪酬激励机制比主板上市公司具有

优势。

假设５公司规模与高管薪酬水平存在正相关关系。

Ｔｏｓｉ等 所作的元分析发现，在高管总薪酬中，公司规模可以解释４０％以上的变异；国内研究也都一致

支持了公司规模与高管薪酬有显著正相关的结论 。由于大公司比小公司有更多的组织层级，高管往往

需要更高的知识和能力以应付更复杂的环境，而且，公司的规模越大，公司的股权越分散，股东对高管的监

督成本越高，所以，公司规模越大，高管的薪酬水平会越高。

假设６股权集中度与高管薪酬水平存在负相关关系。

股权集中度是描述公司股权特征的一个常用指标。Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ 认为股权集中度可能对高管薪

酬水平产生影响。周菁ｉｎ］认为股权集中度与高管薪酬水平存在负相关关系。公司股权结构越分散，代理

人越容易获得对公司决策的主控权，也由此会在薪酬契约的谈判中处于优势地位，所以高管人员往往可以

获得更优厚的报酬。所以公司股权集中度越高，高管人员薪酬水平越低；股权集中度越低，薪酬水平越高。

假设７独立董事比例与高管薪酬水平存在负相关关系。 ．

董事会的构成主要是指独立董事在董事会中所占的比例。Ｃｏｒｅ和Ｈｏｌｔｈａｕｓｅｎｔ 研究发现，非独立董事

比例与经理报酬之间呈正相关。由于非独立董事往往比独立董事更容易受到高管支配，而且有讨好高管

的倾向，因此随着非独立董事比例的提高，高管对薪酬决定有更大的影响力。国内也有不少研究发现，独

立董事比例与高管薪酬水平并没有显著的相关性 ＇” 。

假设８公司所在的地区会对高管薪酬水平产生显著影响。

Ｇａｖｅｒ和ＧａｖｅＣ“ 研究发现，公司所在地区的不同对公司高管的薪酬水平会有很大的影响；国内有研究

也发现，公司所处地区对高管薪酬的影响很大 。经济发达地区的薪酬水平通常比经济落后地区要高。

１．２样本选取

本研究的高管薪酬数据、公司治理数据和财务数据主要来自北大色诺芬数据库和联合证券信息系统，

并抽样与上市公司公布的年报进行核对和更正。本文选取截止２００８年１２月３１日的２７４家中小板上市公

司作为研究的初始样本，然后依次按照如下标准加以剔除：

１）高管薪酬及其他相关数据缺失的上市公司。

２）当年发生亏损的上市公司。现有研究发现，亏损公司的会计盈余市场定价显著异于盈利公司，亏

第２期 朱晓妹，等：我国中小板上市公司高管薪酬影响因素的实证研究

损公司的会计盈余缺乏考核高管努力的相关性，剔出这部分公司还可以较好避免极端值的出现。

３）被ｓＴ处理的公司。因为在ｓＴ公司中，更容易发生盈余管理等非正常行为“ ，将直接或间接影响本

文相关变量的真实性。而且在ＳＴ期间，限于外部压力，公司一般不倾向于向管理者发放高额薪酬。

１．３模型构建

本文构建了一个多元回归模型来分析中小板上市公司高管薪酬的影响因素，以检验研究假设。具体

模型如下

ＬｎＣＯＭＰ＝ａｏ＋ａｌＡｇｅ＋ａ２Ｔｅｎｕｒｅ＋ａ３Ｄｅｇｒｅｅ＋ａ，ＲＯＥ＋ａ５ＬｎＡｓｓｅｔ＋ａ６ ＣＲ５＋ａ７Ｒａｔｉｏ＋

ａ８Ａｒｅ０１＋ａｇＡｒ＆２＋ａｌ０Ａｒｅａ３＋ｓ

其中：ａｏ为常数项；ａ，（卢ｌ—ｌ０）为回归系数，￡为回归残差。

１．４变量描述

模型中所涉及的变量描述如下：

①高管薪酬（ＬｎＣＯＭＰ）以年报中披露的总经理年度报酬总额的自然对数为代表值；②高管年龄

（Ａｇｅ）是指年报中披露的总经理年龄；③高管任期（Ｔｅｎｕｒｅ）是年报中披露的总经理任期，包括目前在任年

份；④高管学历（Ｄｅｇｒｅｅ）是指年报中披露的总经理学历，包括大专及以下、大学本科和研究生及以上３种

情况；⑤公司业绩（ＲＯＥ）指标采用了公司当年的净资产收益率；⑥公司规模（Ａｓｓｅｔ）采用年末公司总资产

来衡量，由于上市公司的规模普遍较大，总资产在数量上和其他指标相差很大，为了便于进行回归分析，本

文采用的是总资产的自然对数；⑦股权集中度采用前五大股东持股比例（ＣＲ ５指数）来衡量；⑧独立董事

比例（Ｒａｔｉｏ）是指独立董事人数占董事会总人数的比例。⑨地区（Ａｒｅａ）的划分参考了王小鲁、樊纲 的划

分标准，中东部地区（Ａｒｅａ１）包括京、津、冀、辽、沪、江、浙、闽、鲁、粤、琼１１省市；中部地区（Ａｒｅａ２）包括晋、

吉、黑、皖、赣、豫、鄂、湘８省；西部地区（Ａｒｅａ３）包括蒙、桂、渝、川、黔、云、藏、陕、甘、青、宁、疆１２省市区。

地区变量为虚拟变量。

２数据分析结果

２．１描述性统计结果

表１变量的描述性统计结果

Ｔａｂ．１ Ｄｅｓｃｒｉｐｔｉｖｅ ｒｅｓｕｌｔｓ ｏｆ ｖａｒｉａｂｌｅｓ

ｌ１０ 华东交通大学学报 ２０１１年

从表１来看，在中小板上市公司中，总经理薪酬最低为２４万元，最高为４２９．１４万元，人均年薪１１１．３２万元，年

薪最高者与最低者相差近２０倍，说明总经理年薪差距较大。高管年龄最小为３９岁，最大为５４岁，其中４Ｏ

岁及以下占５％，４０～５０岁占８０％，而５０岁以上占１５％。高管的任期则相对较短，其中３年及以下占４２％，

３－５年占３１％，５年以上占２７％。高管中研究生及以上学历占４１％，本科学历占３４％，大专及以下学历占

２５％。从年龄、学历分布来看，中小板上市公司总经理具有年轻化、高学历的特点。ＣＲ ５指数的均值为

０．７５，标准方差为０．３７５，说明前５名大股东的持股集中度非常之高，控制了公司的绝大部分股权。净资产

收益率大部分集中在５％至１５％之间，均值为１２％。上市公司主要集中在中东部地区的发达省份，其中浙

江省占２３％，江苏省占１７．２％，广东省占１１．５％，山东省和深圳市各占１０．３％，而其他省份占比相对较小。

２．２相关分析结果

从表２的各变量相关系数矩阵可以发现，除了高管任期和独立董事比例以外，高管薪酬与大多数自变

量具有显著相关关系，基本符合前文中的假设；而且自变量之间并没有很强的相关关系，这样变量之间的

多重共线性问题并不会对回归结果带来很大的影响。

表２变量之间的相关系数矩阵

Ｔａｂ．２ Ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ ｍａｔｒｉｘ ｏｆ ｖａｒｉａｂｌｅｓ 豢…辨学历薹管 瑟 薪酬对 年龄 任期／年 学历 产收 产对 股东持 董事 。 ’ ，：。＝二 ：：＝数 益率 数 股比例 比例 … … 一一

总经理薪酬对数 １

年龄 ０．２１．． １

任期 一０．０２ —０．Ｏ１ １

学历０．１９” 一０．１５ ０．（

净资产收益率 ０．３２ 一Ｏ．１０ 一Ｏ．Ｏ１ Ｏ．Ｏ１ １

总资产对数０．２１”０．２３”０．０５ 一Ｏ．２５“ 一０．０３ １

桩 搬叭８”一ｏ－。７ ｏ．．ｏ．ｏ７’ ７．ｏ－ ・

独立董事比例 一Ｏ．０ｌ ０．０６ —０．０４ —０．０５ —０．０１ Ｏ．Ｏ２ Ｏ．０４ ｌ

中东部地区 ０．１６ 一０．２４… Ｏ．１ １ 一Ｏ．２０” ０．０３ —０．０９ Ｏ．１９” ０．０６ １

中部地区 一０．１３ ０．０５ —０．０５ ０．０７ Ｏ．０９ ０．１２ －０．１６“ ０．０２ ～Ｏ．６４… １

西部地区 一０．０７ ０．２５… 一０．０９ ０．１８” 一０．１４‘ 一０．０２ —０．０８ －０．１０－０．６７…一Ｏ．２２” １

注： …’代表在ｌ％的水平上显著， 代表在５％的水平上显著，“”’代表在１０％的水平上显著。（双尾检验）

２．３回归分析

利用ＳＰＳＳ１６．０软件对筛选后的１２０家样本公司的２００８年度数据进行了ｌｏｇｉｓｔｉｃ回归分析，结果如表３

所示。

第２期 朱晓妹，等：我国中小板上市公司高管薪酬影响因素的实证研究 １１１

表３回归分析结果

Ｔａｂｌｅ３ Ｒｅｓｕｌｔｓ ｏｆ Ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ Ａｎａｌｙｓｉｓ

变量 标准化

常数项

总经理年龄（Ａｇｅ）

总经理任期（Ｔｅｎｕｒｅ）

总经理学历（Ｄｅｇｒｅｅ）

净资产收益率（ＲＯＥ）

总资产对数（ＬｎＡｓｓｅｔ）

前五大股东持股比例（ＣＲ ５）

独立董事比例（Ｒａｔｉｏ）

中东部地区（Ａｒｅａ１）

中部地区（Ａｒｅａ２）

西部地区（Ａｒｅａ３）

校正后的Ｒ

Ｆ值

注：“…”代表在１％的水平上显著，“…’代表在５％的水平上显著，“”’代表在１０％的水平上显著。（双尾检验）

从回归方程拟合优度的检验结果来看，Ｒ 值达到０．３４８，对于社会经济问题来说，拟合度还算可以，估

计出来的回归系数具有统计学意义。对回归模型进行自相关诊断，Ｄｕｒｂｉｎ．Ｗａｔｓｏｎ统计量为２．１３７，取值在

２附近，说明残差与自变量互为独立，此模型可以被使用。标准化残差分布曲线的均值接近于０，标准差为

０．９２１，接近标准正态曲线，基本满足随机误差项正态分布的假设理论，说明模型拟合效果比较好。

从表３的回归分析结果来看，①高管薪酬与高管年龄之间呈显著正相关，回归系数为０．０６９，支持了假

设１，说明在中小板上市公司中，随着高管年龄的增加，高管薪酬有提高的趋势，但是，高管年龄对高管薪酬

变异的解释量并不大。②高管薪酬与高管学历之间呈显著正相关，回归系数为０．２７５，支持了假设３，说明

在中小板上市公司中，随着高管学历的提高，高管薪酬会明显上升。③高管薪酬与公司业绩之间呈显著正

相关，回归系数为３．８７８，支持了假设４，说明中小板上市公司有较好的业绩薪酬激励机制，较好地发挥了激

励与约束作用。④高管薪酬与公司规模之间呈显著正相关，回归系数为０．２３２，支持了假设５，说明在中小

板上市公司中，高管薪酬同样受到公司规模的显著影响。⑤高管薪酬与中部地区、西部地区呈显著负相

关，回归系数分别为一０．４４７和一０．３７７，支持了研究假设８，说明如果高管所在公司处于中部或西部地区，其

薪酬会明显低于中东部地区，由此可见，地区因素对高管薪酬的影响非常明显。

另外，从回归分析结果来看，假设２没有得到验证，究其原因，可能是中小板上市公司２００４年才开始出

现，而公司上市时很多都进行了高管的调整，大多数高管任期都比较短，任期对薪酬的影响效果很难体现

出来。此外，研究结果并未支持假设６和假设７，说明在中小板上市公司中，公司治理结构对高管薪酬的影

响并不显著，这可能意味着中小板上市公司还未能从公司治理角度对高管激励形成有效的约束。

３讨论

通过研究发现，中小板上市公司高管薪酬的影响因素包括高管年龄、高管学历、公司业绩、公司规模和

地区因素。这也就意味着高管个人因素、组织因素和环境因素共同影响了高管的薪酬水平。

在个人因素中，高管学历对高管薪酬的影响更为明显，这可能是因为中小板上市公司中高科技类公司

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１１２ 华东交通大学学报 ２０１１正

所占比重较大，这类公司多属于知识密集性产业，对高管专业水平提出了更高的要求。相比之下，高管年

龄和对高管薪酬的影响则较小，而高管任期对高管薪酬基本上没有影响。

在所有影响因素中，组织因素对高管薪酬的影响最大，特别是其中的公司业绩对高管薪酬的影响最为

显著，这与目前国内主板市场研究的结论基本一致ｎ 。这说明无论是中小板上市公司和主板上市公司一

样，都采用了较好的与业绩挂钩的薪酬激励制度。另外，和主板上市公司研究的结论一致，中小板上市公

司的资产规模对高管薪酬具有显著影响；但是，前５大股东持股比例和独立董事比例对高管薪酬没有显著

的影响，说明公司治理结构在高管薪酬制定上还未能发挥有效的监督和约束作用。

从环境因素来看，地区因素对高管薪酬的影响也是比较显著的。这一方面说明了高管薪酬存在着明

显的地区差异，另一方面，也反映出目前经理人还不能在区域之间有效地流动，以达到市场化条件下的最

优报酬。

总之，本文以中小板上市公司为研究样本，实证分析了高管薪酬的影响因素，这为中小板上市公司高

管的激励研究提供了有益的借鉴和参考。首先，应强化公司业绩与高管薪酬之间的关联效应，加强对高管

人员经营业绩的考核，并尝试通过股权激励来取得高管与股东利益的一致性，有效激励高管人员。其次，

进一步完善公司治理结构，加强独立董事和董事会对高管人员的监督和约束作用，抑制高管薪酬的过快刚

性上涨。最后，应尽快建立职业经理人市场，打破地区之间人才流动的壁垒，降低地区之间高管薪酬的差

异，实现高级管理人才资源的市场化最优配置。此外，由于中小板上市公司上市时间短、样本量较小，部分

结论也难免有失偏颇，这也将在未来研究中加以完善。

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（下转第１１８页）

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Ａｐｐｌｉｃａｔｉｏｎ ｏｆ Ｐａｓｓｅｎｇｅｒｓ’Ｔｒａｖｅｌｌｉｎｇ Ｔｉｍｅ Ｖａｌｕｅ ｉｎ Ｔｉｃｋｅｔ Ｐｒｉｃｅ ｏｆ Ａｉｒｌｉｎｅｓ

Ｆｕ Ｙｉｎｐｉｎｇ，Ｌｉ Ｌｉｘｉｎ

（Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ ｏｆＴｒａｎｓｐｏｒｔａｔｉｏｎ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｅａｓｔ Ｃｈｉｎａ Ｊｉａｏｔｏｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｎａｎｃｈａｎｇ ３３００１３，Ｃｈｉｎａ）

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｒａｖｅｌｌｉｎｇ ｔｉｍｅ ｖａｌｕｅ ｉｓ ａｎ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｆａｃｔｏｒ ｉｎ ｖａｒｉｏｕｓ ｆａｃｔｏｒｓ ｏｆ ｔｈｅ ｔｒａｖｅｌ ｃｈｏｉｃｅ ｂｅｈａｖｉｏｒ ｏｆ ｐａｓｓｅｎ．

ｇｅｒｓ．Ｔｈｅ ｉｎｔｅｇｒｉｔｙ ｏｆ ｔｒａｖｅｌ ｔｉｍｅ ｖａｌｕｅ ｗａｓ ｐｕｔ ｆｏｒｗａｒｄ

．Ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｄｉｆｆｅｒｅｎｔ ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ ｏｆ ｔｒａｖｅｌ ｔｉｍｅ ｖａｌｕｅ，ｔｈｉｓ

ａｒｔｉｃｌｅ ａｎａｌｙｚｅｓ ｍｕｌｔｉｓｔａｇｅ ｔｉｃｋｅｔ ｐｒｉｃｅ ｏｆ ａｉｒｌｉｎｅ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｂｙ ｍｅａｎｓ ｏｆ ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ

．Ｉｔ ｃｏｎｃｌｕｄｅｓ ｔｈａｔ

ｍｕｌｔｉｓｔａｇｅ ｔｉｃｋｅｔ ｐｒｉｃｅ ｃａｎ ｒｅａｌｉｚｅ ｗｉｎ—ｗｉｎ ｆｏｒ ｔｈｅ ａｉｒｌｉｎｅｓ ａｎｄ ｃｏｎｓｕｍｅｒｓ．Ｐｒｉｃｅ ｄｉｓｃｒｉｍｉｎａｔｉｏｎ ｆａｉｌｕｒｅ ｉｓ ａｌｉａ．

１ｙｚｅｄ．Ｏｎ ｔｈｉｓ ｂａｓｉｓ，ｉｎｔｅｇｒｉｔｙ ｏｆ ｐａｓｓｅｎｇｅｒｓ’ｔｒａｖｅｌｌｉｎｇ ｔｉｍｅ ｅｘｐｌａｉｎｓ ｗｈｙ ｃｈｅａｐ ａｉｒｌｉｎｅ ａｎｄ ｆｕｌｌ ｃａｂｉｎ Ｃａｌｌ ｎｏｔ

ｉｎｃｒｅａｓｅ ｐｒｏｆｉｔｓ，ｂｕｔ ｗｉｌｌ ｆａｃｅ ｌｏｓｓ ｐｈｅｎｏｍｅｎｏｎ．

Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｔｒａｖｅｌｌｉｎｇ ｔｉｍｅ ｖａｌｕｅ；ｉｎｔｅｇｒｉｔｙ；ｍｕｌｔｉｓｔａｇｅ ｔｉｃｋｅｔ ｐｒｉｃｅ；ｓｏｃｉａｌ ｗｅｌｆａｒｅ

（上接第１１２页）

Ａｎ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｓｔｕｄｙ ｏｎ ｔｈｅ Ｆａｃｔｏｒｓ ｏｆ ｔｈｅ Ｔｏｐ Ｍａｎａｇｅｒ’Ｓ Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ

ｉｎ Ｃｈｉｎａ Ｍｅｄｉｕｍ ａｎｄ Ｓｍａｌｌ Ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｙ

Ｚｈｕ Ｘｉａｏｍｅｉ ，Ｌｕ Ｍｉｎ２，Ｌｉａｎ Ｘｉ ，Ｄｉｎｇ Ｔｏｎｇｄａ

【１．Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｅａｓｔ Ｃｈｉｎａ Ｊｉａｏｔｏｎｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｎａｎｃｈａｎｇ ３３００１３，Ｃｈｉｎａ；２．Ｋｕｎｗｕ Ｊｉｕｄｉｎｇ Ｉｎｖｅｓｔ－

ｍｅｎｔ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｃｏ．Ｌｔｄ．，Ｂｅｉｊｉｎｇ １０００３３，Ｃｈｉｎａ）

Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ Ｃｈｉｎａ ｍｅｄｉｕｍ ａｎｄ ｓｍａｌｌ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｈａｖｅ ａｔｔｒａｃｔｅｄ ｍｏｒｅ ａｎｄ ｍｏｒｅ ａｔｔｅｎｔｉｏｎ ｗｈｅｎ ｔｈｅｙ ａｐ－

ｐｅａｒｅｄ ｉｎ Ｓｈｅｎｚｈｅｎ Ｓｔｏｃｋ Ｅｘｃｈａｎｇｅ．Ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ｃｈｏｏｓｅｓ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｅｄ ｄａｔａ ｏｆ ｔｈｅ Ｃｈｉｎａ Ｍｅｄｉｕｍ ａｎｄ Ｓｍａｌｌ Ｌｉｓｔｅｄ

Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｉｎ ２００８ ｔｏ ａｎａｌｙｚｅ ｔｈｅ ｆａｃｔｏｒｓ ｗｈｉｃｈ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｔｈｅ ｔｏｐ ｍａｎａｇｅｒ Ｓ ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ ｆｒｏｍ ａｓｐｅｃｔｓ ｏｆ ｉｎｄｉ－

ｖｉｄｕａｌ，ｏｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎａｌ ａｎｄ ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔａ１．Ｔｈｅ ｒｅｓｕｌｔ ｓｈｏｗｓ ｔｈａｔ ａｇｅ ａｎｄ ｅｄｕｃａｔｉｏｎ ｏｆ ｔｈｅ ｍａｎａｇｅｒ，ａｓ ｗｅｌｌ ａｓ

ｆｉｒｍ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ｆｉｒｍ ｓｉｚｅ ａｎｄ ａｒｅａ ｗｉｌｌ ｈａｖｅ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔｌｙ ｅｆｆｅｃｔ ｏｎ ｔｈｅ ｔｏｐ ｍａｎａｇｅｒ＇ｓ ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ，ｗｈｉｌｅ

ｔｈｅ ｔｅｎｕｒｅ ｏｆｔｈｅ ｔｏｐ ｍａｎａｇｅｒ ａｎｄ ｔｈｅ ｇｏｖｅｍａｎｃｅ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｆｔｈｅ ｆｉｒｍ ｗｉｌｌ ｈａｖｅ ｎｏ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ ｅｆｆｅｃｔ ｏｎ ｔｈｅ ｔｏｐ

ｍａｎａｇｅｒ’Ｓ ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ．

Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｔｈｅ Ｃｈｉｎａ ｍｅｄｉｕｍ ａｎｄ ｓｍａｌｌ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ；ｔｈｅ ｔｏｐ ｍａｎａｇｅｒ＇ｓ ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ；ｆａｃｔｏｒｓ；ｅｍｐｉｒｉｃａｌ

ｓｔｕｄｙ