要素驱动

价值创造驱动要素分析

公司开展内部价值创造的第一步就是战略规划，然后在制

定的战略指导下进

行经营行为、财务行为、组织管理行为和营销行为等,同时

与公司外部进行沟通。

公司要想实现最大限度地创造价值，必须关注利益相关者

的要求，即公司价值最

大化可实现价值之和最大。为了实现这个目标，上市

公司必须牢牢盯住价值创造

驱动要素，在制定公司战略时考虑它们，即应从价值

创造的角度来评估并制定公

司战略，然后实际并组织公司管理的方法和程序，最优化

关键价值创造驱动要素。

如何进行价值创造驱动要素的分析呢？可利用平衡计分卡

分析，关键价值创

造驱动要素可分为财务管理、公司治理、客户关系管理、

投资者关系管理四个方

面。

1o财务性价值创造驱动要素

该要素是战略管理的核心。上市公司需有效地整合其战略

与融资管理、投资

管理、资本运营等财务管理活动的联系，重视该要素方面

的工作。

2.公司治理价值创造驱动要素

公司治理为战略管理的成功提供了基础和至关重要的制度

保障，将公司治理

与公司组织架构、业务流程、绩效评估和薪酬规划等结

合，提高公司价值。故，

公司战略少不了公司治理。

3.客户关系管理价值创造驱动要素

满足相关者的需求是公司使命和价值的体现，对公司至关

重要的相关者是客

户。现代市场是买方市场，公司应十分重视影响其生存和

发展壮大的客户资源。

任何忽视客户的公司都难以长久地立足。故，客户关系管

理对战略管理至关重要。

4.投资者关系管理价值创造驱动要素

投资者给上市公司提供资金，上市公司想要实现价值最大

化就必须做好投资

者关系管理。上市公司须重点关注并保护投资者的切身利

益，在做重大战略决策

时与投资者沟通，考虑投资者的利益，若能够获得投资者

的理解与支持，不仅有

利于公司战略的实施，也有利于资本市场对公司的认可。

故，管理好与投资者的关系对战略管理非常关键。

(--)价值创造及内在经济价值

公司的内在价值可分为当前创造的价值和未来创造的价值

两部分内容。当前

创造的价值由当前财务指标来反映，是当前经济价值。未

来创造的价值由公司未

来期望增长价值贴现值来体现，是潜在经济价值。

1.当前经济价值

当前经济价值可以分为两部分：为公司股东创造的价值的

和为公司其他利益

相关者创造的价值。其中，公司为股东创造的价值可以用

EVA指标测度，公司为

其他利益相关者创造的价值可以通过传统财务指标如盈利

能力评价指标、偿债能

力评价指标、营运能力评价指标、现金创造能力评价指

标、发展能力评价指标等

来反映。

2•潜在经济价值

公司未来创造价值的多少由两个方面决定：当前的价值创

造能力及其可持续

增长潜力。前述四个价值创造驱动要素组成的体系实际上

构成了上市公司价值经

营的核心内容，该要素体系可以叫做“价值经营系统”。

上市公司价值经营能力

的高低和上市公司价值创造能力的可持续增长潜力的

大小可以通过其价值经营

系统的运作能力来体现，即“价值经营系统”的运作能力

可用以考察该项价值。

3.内在经济价值

综上所述，公司的内在经济价值包括当前经济价值和潜在

经济价值，当前经

济价值由企业的价值创造能力体现，潜在经济价值由企业

的价值经营体现。企业

进行价值评估时，应考虑到企业的价值创造能力和价值经

营能力两个方面，但因

为现在在评估第一项和第二项的大小上存在差异，故该项

价值不能将它们简单求

和得到。正确的方法是建立模型来确定内在经济价值。

（三）价值实现

倘若一国资本市场还不是个完全有效的资本市场，那将意

味着该国上市公司

内在价值创造后，并不一定能够在资本市场得到充分恰当

的反映和认可。我国资

本市场尚处于发展阶段，还是一个较为新兴的资本市场，

故我国上市公司进行市

值管理时，首先需要对股权分置改革后我国股市的有效性

进行判断，其次对上市

公司市场价值与其内在价值是否吻合进行判断，若不吻合

则需要对两者不吻合的

原因进行深入分析研究，之后针对查出的问题作相应的改

进，采取一定的措施来

提高两者之间的匹配度，使市值管理实践更有成效。

总结上文的分析，市值管理包括价值创造、价值经营、价

值实现。其中，价

值创造产生“当前经济价值”，价值经营产生“潜在经济

价值”，这两项价值一

起体现了内在价值；价值实现对市场价值与内在价值的关

系进行研究，考察两者

的一致程度，运用价值实现手段使两者趋同。

资本结构与市值管理的关系

资本结构与市值管理的目标一致。资本结构调整的目标是

企业价值最大化，

而市值管理的最终目标也是企业价值最大化。

资本结构和市值管理有着理论同源的关系：资本结构优化

的EI标是企业价值

最大化，是通过融资结构的优化创造企业价值的经营行

为。而市值管理既包含这

种财务运营创造价值的内容，还包含了通过专门的信息披

露和交易手段反映和实

现这部分价值增量的内容。

在公司价值概念下，二者具有实质相关性和一体化的特

征，可以说二者有共

同的理论基础，即资本结构理论。

基于资本结构理论，本文拟从价值创造和价值实现来研究

资本结构对市值管

理的影响，故下面将分别分析资本结构对价值创造和价值

实现的影响。

在资本结构理论中，净营业收益理论认为企业价值与资本

结构无关，由净营一

业收益决定，同样删理论也属于企业价值与资本结构的无

关论，故在此将净营

业收益理论和姗理论剔除。米勒模型是从公司所得稅和个

人所得稅的角度建立

的模型，该理论认为企业的融资决罠由公司所得稅稅率和

个人所得稅稅率的高低

决定，故也不予考虑。市场相机理论从资本市场这个大环

境的角度来考察资本结

构的变化，认为企业进行融资决策的结果实质上是企业与

资本市场进行博弈的结

果，故也不考虑市场相机理论。

剩下的理论可以分为两类。一类是站在公司内部来分析资

本结构与公司价值

的相关性，包括净收益理论、折中理论、有公司所得稅的

删理论、权衡理论、

代理成本理论，而价值创造正是指上市公司内部价值创造

的结果，即可从净收益

理论、折中理论、有公司所得稅的删理论、权衡理论、代

理成本理论这五个理

论对资本结构与价值创造的影响进行研究。另一类是站在

公司外部来考察公司的

融资决策，包括信号传递理论、有序融资理论和控制权理

论，而价值实现正是从

公司外部的角度直观地考察上市公司的价值被揭示情况，

故信号传递理论、有序

融资理论和控制权理论这三个理论可用来研究资本结构对

价值实现的影响。

1资本结构对价值创造的影响分析

在市值管理的研究框架中，财务性价值创造是价值创造的

核心内容。而财务

管理内容包括融资管理、投资管理和资本运营。资本结构

属于融资管理的内容。

故资本结构必然对价值创造存在影响。

对资本结构对价值创造的影响做进一步分析。以内部价值

创造作为分析角度

的资本结构理论包括净收益理论、折中理论、有公司所得

稅的删理论、权衡理

论与代理理论。净收益理论和有公司所得稅的删理论认为

随着负债的增加，公

司加权资本成本将会降低，故资本结构有利于公司价值增

加。由于股权资本成本

高于债权资本成本，资本结构高，即资产负债率高，则加

权综合资本成本低，更

利于创造更多的价值；此外，资本结构高，公司偿债压力

大，公司有压力和动力

创造更多的价值。从这些角度来看，资本结构越大，价值

创造越多。

折中理论认为资本成本随着负债的增多先降低后增加，公

司存在最优的资本

结构，故资本结构对价值创造的影响，先为有利影响后为

不利影响，存在一个资

本结构使得价值创造达到至高点。权衡理论认为随着

负债的增加，其避稅效应加

强，但同时破产风险增加，两者权衡后存在一个最优的资

本结构对企业价值最为

有利，故存在最优资本结构对企业价值创造最为有利。代

理理论认为公司存在股

权代理成本和债权代理成本，负债的增加在降低股权代理

成本的同时增加了债权

代理成本，故公司存在最优资本结构使得股权代理成本和

债权代理成本之和最

小。故从代理理论角度，存在最优资本结构使内部价值创

造最大化。从这些角度

来看，存在一个最优的资本结构，使得上市公司价值创造

最多。

故资本结构对价值创造的影响有两种不同的观点，从上文

分析可知，这两种

不同观点是由于分析角度和所持看法的不同所导致的。一

方面，资本结构反映的

是公司的负债比重，也意味着公司未来的偿债压力，资本

结构越大，公司偿债压

力越大，同时公司的财务风险也较大，公司管理层和执行

者有责任和义务提升公

司的效益和效率，维持公司长期持久地稳定地经营下

去，可以说从公司内部创造

出更多的价值来维系公司的生存和发展壮大是公司义不容

辞的责任。另一方面，

换个思维和分析角度，资本结构最初由无到有，体现公司

内部盈余不足以维持公

司对资金的诉求，表明公司有更大的机会和能力将募

集来的资金合理配置到缺乏

之处并获取比资金的成本更高额的收益和回报，这时

的财务杠杆有利于公司价值

的提升有利于公司价值创造，具有正面效应。资本结构由

低到高，到达一定水平

后，继续提升，此时并不太能体现公司扩张的机会，

反而反映出公司对债务的过

度依赖，公司内部创造价值能力匮乏，负债避稅效应不如

破产风险强劲，所有者

和债权人的矛盾和冲突可能加剧，此时的财务杠杆体现出

负面效应，即资本结构

对内部价值创造的影响由有利的正面影响转变为不利的负

面影响。

2资本结构对价值实现的影响分析

上市公司创造价值后，需要将创造的价值表现出来。

上市公司价值实现状况

就是通过其在资本市场的表现来体现。资本结构的变化将

直接影响投资者对公司

经营状况和公司风险的判断，资本结构波动幅度较大时，

将引起公司股价的波动。

优序融资理论指出公司融资的先后顺序依次为：内源融

资、债务融资、权益

融资。控制权理论指出融资策略顺序可能为：内源融资、

发行债券、股权融资和

银行贷款。信号传递理论仅仅分析债务融资方式和股权融

资方式的选择，对于内

部结余并不考虑在内，故此理论在分析此问题上存在一定

的局限性。优序融资理

论和控制权理论都认为内源融资的顺序优于债务融资。如

果上市公司创造的了足

够的内部价值，则其内部结余足够，无需通过增加债务来

筹资。若上市公司采取

债务筹资，则反映出其内部盈余不足。且，资本结构的存

在或过多不利于上市公

司在资本市场的形象和认可度，若两家上市公司具有相同

的资本市场表现，一家

上市公司的资产负债率高于另一家上市公司，则资产负债

率低的上市公司将会被

视为有较好的前景和发展潜力。故，资本结构越大,越不利

于价值实现，资本结

构对价值实现有负面影响。