资产负债表分析

导读

小到个人，大到国家，都有一张资产负债表。可别小瞧了这种记账方式的转变啊（参考：《账户》或《账簿与权力》；或朱嘉明老师为《账户》作的推荐序：朱嘉明 | 账户、数字管理和数据主义——评周子衡《账户》）

死磕美联储的这一年半载（死磕美联储的一年半载），大多数时间都在跟非常规政策较劲，基本上就是跟资产负债表较劲。所以学术上直接将非常规政策工具统称为“balance sheet of last resort”。在已有学术研究的基础上，笔者和团队小伙伴们整理了美联储自诞生以来的资产负债表，包含周度、月度、季度和年度，科目非常详细（已上传知识星球）。

中央银行资产负债表是研究非常规货币政策的常用工具，“大危机”之后受到广泛关注。它可从规模和结构两个维度提供货币政策操作的细节。下图从绝对规模和相对规模两个维度刻画了美联储资产负债表的扩张和收缩（21世纪美联储 | 百年美联储：从诞生到大危机前夜）。

无论是绝对还是相对规模，在几次重大负面冲击事件中，美联储的资产负债表都显著扩张，比如一战、二战、“大萧条”、2008年大危机和2020年大流行。相对意义上，美联储在二战之后经历了一次长达40年的缩表（1944-1984年），在大危机之前的二十多年里运行于低位。大危机后的第三轮QE使其超过了二战结束初期的峰值，并在大流行之后再创新高——高点出现在2022年3月。这意味着，在美国经济基本面持续好转半年之后，美联储仍在以高于经济增长的速度扩表。虽然同时也在使用一些逆回购工具“冻结”了流动性。但至少可以说明，美联储政策过于宽松了，延续了通胀的持续性。

值得强调的是，资产负债表只包含数量信息，并不包含价格信息（虽然对价格有直接影响）。除了“大萧条”时期和大危机之后，在更长的历史时期内，由于并未受到“零利率下界”的约束，利率（贴现率或联邦基金利率）才是美联储货币政策的主要工具。它对应着短缺准备金框架，资产负债表接近于一种“准稳态”。所以，必须在完整的货币政策框架（目标、工具和价值观）内，并结合经济周期和国际货币制度等多个维度来理解美联储资产负债表的百年变迁。回溯历史会发现，大危机后的非常规货币政策在历史上都能找到相应的案例，虽然政策目标不尽相同。如果将QE定义为美联储在二级市场上购买中长期国债，其实践至少可追溯到“大萧条”时期。通过买卖不同期限国债来调整利率期限结构的政策（扭曲操作）至少可以追溯到二战。