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南山资本创始合伙人何佳和斗鱼创始人、CEO 陈少杰

7月17日，游戏直播平台斗鱼以每股（ADS）11.5美元的发行价登陆纳斯达克，共募集约7.8亿美元，市值约合256.5亿元人民币。南山资本创始合伙人何佳现身上市现场，斗鱼创始人、CEO陈少杰在何佳的朋友圈下留言：想念武汉的小龙虾。

何佳与陈少杰的缘分源于2015年在武汉吃的一顿通宵小龙虾。2016年，南山资本投资斗鱼B轮，后跟投C轮、D轮，并在与其他资方一起帮斗鱼引入战略投资者腾讯的过程中起到关键作用。

2018年5月，另一家游戏直播平台虎牙率先登陆纽交所，外界认为虎牙抢占了“游戏直播第一股”的身位，还借助资本的力量后来居上。但多数斗鱼投资人却认为早上市还是晚上市是创业者的选择问题。如果业务量增长、估值提高，可以融到更多资金的情况下，晚上市并不是一件坏事。

众所周知，2018年3月，腾讯选择同一天加注斗鱼、虎牙，金额分别为6.3亿美元和4.6亿美元，根据双方招股书，当时的估值分别约为12亿美元和25亿美元。一年后，斗鱼和虎牙像抖音和快手“两兄弟”一样，划出缠绕的增长曲线，斗鱼上市前估值达到37.3亿元。与此相反，2018年前仆后继赴港上市的小米、美团、映客、猫眼，均出现股价破发、市值大幅下降等问题，企业是否应该强行上市也成为行业关注的问题。

除了虎牙这位“难缠的对手”外，斗鱼凭借运营技巧、推广经验、用户增长等优势，从战旗、龙珠、火猫等更长于内容制作的平台中脱颖而出；在与“校长”王思聪的熊猫直播、YY旗下虎牙直播正面对垒中，赢得主播及战队争夺战胜利；依靠自身数据、技术优势，在红杉资本、南山资本的推荐下，让腾讯在已经投资龙珠的前提下，额外加注了另一家公司。

有人说斗鱼如其名，凶猛善斗，两雄相遇必然决斗。何佳却认为，斗鱼成功的原因在于少犯错误，在于团队没有明显短板，“这也是为什么我们在2015年初就敢投那么多钱，我从来不担心斗鱼在竞争上出现任何问题。”

新京报采访了多位斗鱼早期投资人，以及接近斗鱼高管的知情人士，还原游戏直播的竞合历史，分析腾讯在该赛道上布局的逻辑，并试图预测了快手入局后，游戏直播的发展方向。

融资争夺战

时钟拨回到2018年3月8日，陈少杰在朋友圈官宣了斗鱼获得E轮6.3亿美元融资的消息，由腾讯独家投资。数小时后，虎牙宣布完成4.6亿美元B轮融资，同样是腾讯独家投资。

斗鱼创始人、CEO 陈少杰

看似争锋相对，实则心照不宣。“双方的数据怎样，估值怎样，融资额度，都是知道的”，接近斗鱼高管团队的李梦（化名）告诉新京报记者。经历了奥飞董事长蔡冬青投资斗鱼全过程的陈儒则称，当时斗鱼的核心数据高于虎牙50%，即使现在斗鱼的核心数据也有至少三分之一的领先。

QuestMobile数据显示，2018年12月斗鱼移动端月活数据为4341万，虎牙移动端月活为3040万；2019年1月斗鱼月活数据为4671万，虎牙直播为3188万。

2016年底至2017年初，由于虎牙和触手对《王者荣耀》等手游电竞的重视程度更高，二者获得了一波强势的用户增长，而斗鱼在当时更注重PC端（个人电脑端）重度游戏和电竞赛事，在移动端布局上并没有非常坚决。同时，依靠母公司YY，虎牙在秀场直播的运营、公会管理上获得了较大帮助，虎牙先于斗鱼实现盈利。

“就腾讯而言，不可能短时间扶持斗鱼‘打死’虎牙，也不希望看着用户流失，投资是最好的防御措施。从腾讯的角度来讲，这条赛道上不能有一家公司跑出来，是没投的。”斗鱼的早期投资人林敏（化名）告诉新京报。同时，当时的交易对价非常划算，根据招股书4亿美元换了虎牙39.8%的股权，并且两年内可以增持至50.1%，也就是说虎牙当时估值仅有11.6亿美元。

“从虎牙的角度，如果不拿腾讯投资，腾讯随时可以从版权角度掐住它的脖子”，“所以腾讯对两家公司的投资意愿都非常强烈，对斗鱼的投资则是基于对运营数据、团队能力的看好，进行的进一步加注”，何佳说。

同样的场景发生在2016年，只是当时与斗鱼一起站上腾讯谈判桌的是龙珠。2016年直播被吹上风口，上规模的直播平台达到二三百家，总体数量甚至达到1000家，被戏称为“千播大战”。传统PC端的YY、斗鱼、龙珠等旧富并未老去，而移动时代的虎牙、熊猫等平台已经开始成为新贵，一时间群雄逐鹿。这其中又以2014年、2015年被腾讯两次加注，持股近20%的龙珠，与2016年开始被腾讯三次投资的斗鱼最为亮眼。

早期从事电竞赛事的龙珠创始人陈琦栋从赛事内容切入，在腾讯的帮助下，拿下了LPL（英雄联盟职业联赛）独家的主办权，以及LPL独家播放权。但上述接近斗鱼高管团队的李梦称，虽然龙珠掌握了核心资源，但斗鱼在用户数量、新游推广和社区运营上，都强龙珠一个身位。

二者角色的彻底换位发生在2016年。2016年3月，腾讯参与斗鱼的B轮1亿美金投资，这也是腾讯第一次投资斗鱼。2015年11月，腾讯参与龙珠B轮2.78亿人民币融资。2016年12月，龙珠卖身苏宁旗下聚力传媒，腾讯清仓早期所有投资份额。此后腾讯领投斗鱼C轮，独家投资斗鱼D轮。

“腾讯是发现在游戏直播领域，斗鱼已经遥遥领先了，进行的战略性退出，很大程度是为了保证自己资金的安全性。”何佳说。李梦则称，腾讯在一个赛道上喜欢布局多家企业“赛马”，很少选择退出，这（退出龙珠）是一个非常明显的信号。

龙珠曾被腾讯选择，却最终沦为“弃子”。目前以陈琦栋为主的龙珠创始团队全部转向KRKPL（王者荣耀韩国职业联赛），龙珠平台更是在被苏宁旗下聚力传媒收购后，远离公众视野。

经历斗鱼早年投资的陈儒、何佳均证实，腾讯曾希望斗鱼收购龙珠。当时龙珠有300多人，人效不高，成本较重。且当时的斗鱼认为，自身在游戏专区的建立的速度、社区的繁荣度、用户的数量，以及用户打赏的频次等方面均领先优势较大，最终放弃收购计划。

何佳与同时期其他投资人一道，在为斗鱼引入腾讯投资的过程中，起到了居中协调的关键作用。“当时腾讯的纠结在于已经加注同类项目的情况下，是否还要再投一个？但腾讯最终发现斗鱼在整体团队能力和整体数据上，和竞争对手都拉开了较大距离，所以决定投资斗鱼。”何佳说。

在何佳看来，引入腾讯投资斗鱼，保证了斗鱼在版权上的长治久安，也为同类型创业者施加了竞争压力，“腾讯都投了，其他人还要不要干。”他认为，斗鱼决胜龙珠的原因，除了数据增长和连续创业的团队外，更重要的在于此前做游戏直播领域的团队都是从内容层面切入，比如做解说、组织论坛等，而游戏直播根本上是互联网生意，更考验的是市场推广、技术支持、用户获取方面的能力，这是曾经创立掌门人对战平台、A站等项目的斗鱼团队的强项。

目前，斗鱼和虎牙都是腾讯投资的直播平台，腾讯对其持股比例都超过三成。

“腾讯还在着手协调斗鱼、虎牙、企鹅电竞等建立直播内容的管理体系，预计今年下半年建立，明年落地。体系建立完成后，国内的其他平台要想获取体系内游戏直播、短视频的内容，需要向游戏直播平台支付一定的版权费用，其中部分为腾讯的游戏版权费用，这样不仅可以把控游戏直播内容，还可以在事实上，让游戏直播变成新的游戏分发渠道”，一位游戏直播的资深运营商告诉本报记者。

另据了解，腾讯还着手推出禁止主播违规跳槽的公约。如果互相挖角减少，市场会更公平有序，成本也可以适当下降。

如何看懂游戏直播

斗鱼是在二次元弹幕网站A站中孵化的，在A站体系内叫做“生放送”直播。很快“生放送”就在A站聚集了人气，同时由于网页直播技术的成熟，陈少杰和张文明这对创业搭档选择脱离A站，在2014年将“生放送”更名为斗鱼TV，即现在的斗鱼。因此斗鱼的早期用户都是二次元（游戏、动画、漫画）用户。

尽管现在斗鱼已经成功上市，又吸引了腾讯的背书，但斗鱼的成长并非一帆风顺。融资、竞争、挖角都曾对其造成过影响。

斗鱼成立之初，由于国内投资人普遍不熟悉这个模式，融资进行得并不顺利。斗鱼直播联合创始人、联席CEO张文明在2016年接受本报采访时称：“投资人普遍觉得游戏是用来玩的，没有人会喜欢观看。”而且投资人关注商业模式，游戏直播带宽成本、内容成本高，一度不被投资人看好。

2014年7月，谷歌以10亿美元“大手笔”收购游戏流媒体直播网站Twitch。奥飞动漫董事长蔡东青主动找到斗鱼，以个人名义投资2000万元，红杉资本在A轮投入1.1亿元。南山资本则在B轮加入投资行列，并帮斗鱼引入关键投资人腾讯投资，此后南山资本又在C轮、D轮中继续跟投。

何佳称，南山资本之所以能在众多投资者中成功“捕获”斗鱼，在于没有纠结估值和对赌的问题。“当时很多投资人对游戏直播平台的商业模式有疑虑，想投斗鱼的机构大多关注企业的估值、团队的对赌条款等”，何佳说。但南山资本没有过度关注这个问题，原因是如果看透了企业商业模式和行业发展趋势，是不需要去“赌”的，也不需要通过压低估值，增设对赌条款来增强所谓的“安全垫”。

何佳的决定看似“激进”，事实上却是经过长期思考的。当时国内电竞市场的发展已经到达一个成熟的时间点，游戏和电竞内容只能在付费电视少量播出，用户的游戏娱乐需求被压抑太久，而英雄联盟职业联赛（LPL）的兴起，让电竞和游戏产业都处于爆发的前夜。南山资本不仅投资了斗鱼，还从电竞产业上游至下游（游戏开发商、电竞俱乐部、游戏直播平台等）做了全面布局。

此外直播平台通过打赏模式来盈利，是已经经过验证的。简单的打赏模式在初期创造了丰厚的利润，产生了天鸽互动、欢聚时代、陌陌等上市公司。但直播平台的难点在于，通过哪种方式来实现核心用户向直播平台的导流，YY当时是通过语音客户端，而斗鱼探索的是通过游戏。用游戏向直播引流这件事，也成为斗鱼在直播市场竞争中的亮点。

斗鱼发起的英雄联盟（LOL）游戏的高阶玩家改名事件，将“蹭流量”发挥到了极致。斗鱼邀请英雄联盟的高水平的玩家在名字前面加“斗鱼tv”前缀，并要求他们到斗鱼上进行直播，斗鱼承诺给进入前一百名的、改名玩家每人2万元奖励，第一名的给20万。此外，斗鱼还以几十万的低价，签约了当时几乎所有的知名游戏战队。选手们在游戏中看到越来越多“斗鱼tv”的名字，开始主动搜索。经此一役，斗鱼的同时在线人数从5万激增到100万，日活达到数百万。

凶猛是斗鱼的性格，“拼爹不如拼命”让它在主播挖角战中颇受关注。2014年末至2015年，虎牙发力从斗鱼挖来Pis、周宝龙等，次年又以高价挖来单机游戏解说敖厂长。虎牙还与战旗、龙珠等平台联合挖走斗鱼高人气主播蛋糕、饼干以及油条等人。甚至有直播平台，用“先给主播500万再谈合作”的方式，挖走斗鱼实名签订“排他协议”的大主播。一段时间内，游戏直播圈忌惮于斗鱼的增长，甚至出现了集中的“反斗鱼”联盟，游戏主播的身价也在争抢中水涨船高，屡破纪录。

争抢主播的状况，在熊猫直播的传出资金链紧张时逐渐偃旗息鼓。根据新京报此前报道，2018年年中，熊猫直播曾传出“卖身”消息。来自网易、斗鱼、YY的知情人士在此前告诉新京报记者，熊猫直播曾向斗鱼、虎牙、网易询价出售，最初的价格为30亿元人民币，还含有近10亿元债务或早期投资，也就是说总价近40亿元，斗鱼曾还价至20亿元，虎牙则持观望态度，网易在后期介入、最终放弃。这场战争最终在随着熊猫直播倒闭而结束，熊猫直播的主播则绝大部分签入斗鱼旗下。

何佳认为斗鱼在千播大战中“脱颖而出”，与该团队的连续创业经验密不可分，“连续创业且成功卖掉过公司，说明核心团队是有一套完整的成功创业经验的，他或者他们会对创业过程当中常见的问题、沟沟坎坎都有清晰的了解，再次创业就能复制成功经验、同时避开曾经的错误点和风险点。”

上市后的竞争格局

斗鱼上市前夕，国内各大直播平台动作频繁。7月15日晚间，快手公布了其游戏直播运营数据，截至2019年上半年，其游戏直播移动端日活跃用户破3500万，游戏视频日活用户达5600万。这一数据引发投资人和圈内主播的不小震动。

在何佳看来，短视频和直播平台这两件事情并不冲突，用户可以选择看短视频也可以选择看直播，但这两者不是相互取代的关系，比如用户可能先看了“十大进球集锦”的短视频，但他可能还是要看完整比赛的直播，所以说这是两种属性、两种概念的形态。

“至于说短视频平台去做直播，还是直播平台去做短视频，它本身是为用户提供不同内容形式的一个选择，是平台现有业务的自然延伸。如果非要拿两个平台的直播业务去做对比，那我觉得不光要关注日活用户或者用户增长量之类的数据，还要关注用户访问时长等要素，因为这些关于用户属性、用户认知、平台为用户提供的直播内容质量的问题。大家不要觉得行业里有新选手进来，老选手就受到了威胁之类的，从主播的实力、直播内容质量等方面来讲，斗鱼在游戏直播领域还是非常领先的。”何佳说。

“斗鱼的优势在于其长期建立的生态，比如花大钱养一些不赚钱但有情怀的游戏，以及对主播的管理和风控和由二次元生态演变而来的吐槽文化”，一位接近快手游戏直播的人士称，不过，由于地处相对安逸的二线城市，斗鱼存在人效较低的问题，目前斗鱼员工总数为2000余人，而与其营收规模相当的虎牙直播的员工数在1700余人左右。

对斗鱼上市后的股价表现，何佳称，股票的涨跌是一件特别自然的事情，需要从各个层面去分析，包括最近资本市场的走势，很多中概股、美股互联网企业都有很大跌幅。“我自己认为跟企业本身的基本面没有太大关系，游戏直播是一个长期的事情，企业也有自己的长期发展目标，纠结于短期波动其实没什么意义。”

互联网分析唐欣认为，现在直播行业的特征跟早期疯狂烧钱的状态差别很大，可以定义为下半场，也可以定义为成熟或者理性阶段（对应之前的起步和爆发阶段）。这个阶段，用户流量和主播资源基本上被头部几家企业垄断，中长尾玩家面临淘汰。行业普遍认为，进入成熟期后，能否建立更合理的公会和直签体系，是最后决胜的关键。

公会是连接主播和平台间的纽带。平台依靠公会迅速扩大规模、培养新人、分担责任；公会依靠平台和主播获得分成；主播则依靠公会的培养、平台的流量，获得打赏。

早期，以斗鱼和映客为代表的直播平台，主播均采取直接签约模式，以YY和虎牙为代表的直播平台则采用公会代理模式。但近期，斗鱼和映客相继放开公会入驻，鼓励平台的大主播、大用户成立自己的公会，以自己的经验带领新一代的主播网红，吸引更多的主播入驻到平台中。斗鱼还衍生出与大主播合开主播经纪公司，以股权方式绑定大主播的模式，斗鱼平台上以鱼字命名的公会，皆为斗鱼参股。

工商资料显示，斗鱼目前有26笔对外投资，主播经纪公司（公会）有伐木累、果酱直播、蓝鳍直播、霹雳爷们儿、九途文化、阿科鱼乐、挂机文化、王猴文化等，持股比例从4.81%至49%不等。此外，斗鱼还投资了LGD电竞俱乐部也就是俗称“老干爹战队”的运营主体杭州艾及帝文化创意有限公司，以及专注于直播内容策划和制作的八爪渔公司。

在映客董事长奉佑生看来：“如果用传统的经纪公司模式来管理主播，规模是有限的，不可能管得了上百万主播，应该用产品和平台系统化的规则进行管理。我们是用社区体系做的，和传统经纪公司模式不同。这个模式的好处在于我们并不是把映客当成一个演绎平台，而是希望它能够承载更多的社交元素和基因。”

参与斗鱼早期投资的奥飞员工李儒（化名）则认为，当平台快速铺开的时候，需要公会的帮助；但当平台进入到精细化运营后，公会则会出现能力不足、赚取差价等问题，这时就需要部分公会退出，平台与核心主播直接签约，消减中间环节，但直接签约和公会代理的比例需要精确计算。但这样也存在平台和公会争利的风险。

券商分析师高闻（化名）介绍称，公会存在的意义有三方面：责任隔离，万一出现不当言论或出格直播，可以“撇清”关系；专业化分工，直播平台的主要任务是扩大用户和丰富商业化模式，所以会将一部分功能外包给公会；如果不签约，主播很容易被挖墙脚。通常来说主播、公会和直播平台的分成比例是30%、20%、50%。

高闻（化名）表示，看好游戏直播领域，原因是这部分是有流量增长的，尤其对于年轻人。目前国内手游用户6亿，游戏直播用户不到2亿，还有不小的渗透空间。

互联网分析师唐欣认为，“可能带来最大变数的还是微信。微信的商业化一直是比较谨慎的，但其流量太大了，如果能放开一些，是有可能改变整个行业格局的。直播并不会成为大APP的标配，只是对于具有泛娱乐属性的内容平台和社交平台，相对比较契合。直播这个市场很难被垄断，未来肯定是各家共存的状态。”

新京报记者 白金蕾 见习记者 程子姣 陈诗怡 编辑 徐超 校对 何燕