是时候了

本届政府的经济政策中，执行得最坚定、最持之以恒的，是信贷扩张。共和国历史上罕见的

信贷扩张运动，先是催生出重化工业产能过剩，接着是房地产业过热，最后是地方财政失控。

2003年以来的八年中，中国平均GDP增长为10.9%，通货膨胀为3.2%，中国大致需要每年14.1%

的货币扩张来满足经济发展的需要。然而，M2每年的扩张速度却达到18.8%，每年制造着大

约4.5个百分点的多余货币发行。照此口径测算，中国在过去的八年总共制造出14.5万亿元

的过度流动性。

对于一个高速增长的经济，适当地多投放一些货币，以充足稳定的资金供应来支持发展的需

要，是必要的。总的来讲，过去几年的信贷扩张，支持了经济的高速发展，令中国经济得以

上一个新的台阶。全球金融危机中，银行及时的信贷扩张政策，也使中国成为率先复苏的一

个主要经济体。

不过，凡事皆有度，过犹不及。从信贷扩张的数量看，这几年规模之大远远超过了支持增长

之所必需，从信贷扩张政策持续时间看，运作时间之久远远超过了反周期政策之所必需。中

国目前的贷款总量/GDP比例，已经大幅超过日本上世纪八十年代泡沫期及本世纪的格林斯潘

泡沫期的最高点。

在通货膨胀未构成威胁前，偏宽松的货币政策也许是可以接受的。可是人民银行在通货膨胀

展望上，在过去两年似乎出现了两个盲目。一是对2006-07年通胀死灰复燃准备不足。上一

轮通胀回落并非政策措施奏效（当然农产品价格有所回落），而是被次贷危机所打断了，央行

似乎没有意识到制造通胀的温床依然存在；二是对干预资产通胀举棋不走。随着全球化和生

产方式的改变，制造业通胀迅速消失，全世界范围内消费通胀出现了中轴下移的现象，取而

代之的是资产通胀。资产价格过高，并非传统的央行干预领域，但是它同样可能导致经济运

行失衡，触发金融风险。除此之外，中国CPI指数本身也有设计上缺陷，令指数无法反映实

际物价上涨情形。

在雷曼倒闭触发金融危机时，中国政府那种超常规的扩张政策，毕竟是危难之下的紧急措施，

不应该变成新的常态。笔者认为，央行在货币环境正常化上，出招太迟、出手太轻，让数年

积累下来的过剩流动性发酵为害，是近期货币政策的一大失策，也是通货膨胀死灰复燃的关

键原因。目前的通货膨胀，有农业失收、工资上涨等因素，但是笔者看到百物飞腾的背后，

主要不是供需失衡，而是流动性失衡。太多的游资追逐有限的资产，结果大蒜、绿豆、苹果、

棉花鸡犬升天。中国房市这些年始终是供过于求的，可售房源库存年年上升，但是这并未阻

止房价的飚升。反之如果没有流动性的增加（包括周转速度的加快），个别产品的供不应求，

只会导致该商品价格的上涨，其他产品的相对价格则出现回落，总体价格水平不应改变。中

国的通货膨胀问题，根本就是流动性问题，是货币现象。

11月17日，国务院出台了一揽子平抑物价措施，但这么多项政策中，没有一项真正有把握

能有效控制物价的。另外，这个史上最全面的平抑物价计划，对流动性这个通货膨胀的根源

只字未提，依旧维持头痛医头的方法。

这些年积聚下的过度流动性，有一部分来自主动的货币政策，另一部分则来自被动的汇率政

策。中国成为了世界加工厂。经常项目顺差出现了爆炸性增长，同时外资涌入。在正常情况

下，以一般均衡论而言，人民币汇率需要作出调整。但是人民币汇率没有大幅调整，其结果

是一方面外汇储备暴涨，另一方面内部流动性暴涨，两方面的上涨均远远超出经济的需要，

甚至正常的可承受范围。对于外汇占款，央行声称已对其作出对冲，不过从实际情况看，过

剩流动性中至少一半与人民币汇率政策有关。通过扭曲汇率维持下来的出口竞争力，不仅在

能源消耗、环境污染上带来后遗症，也造成宏观货币环境的失衡。

流动性泛滥，还促成资产的炒作。上海房价已逼近东京，而上海的人均收入不到东京的四分

之一。中国股市的每日成交量，超出了亚太其它市场的总和（包括日本、韩国、台湾、香港、

澳大利亚、新加坡等）。在货币环境正常化上，央行已经加快了脚步，不过在政策选择上，明

显地倾向于数量型政策工具，对于加息十分审慎。的确加息加不出大米猪肉来，但是不加息

则无法解决负利率情况。通货膨胀4.4%，而一年期定存利率仅有2.5%，对于储蓄者其实是合

法的打劫，资金出走房市、股市也是理性的举动。不过这样只会进一步扭曲价格信号，制造

资源错配，最终可能给经济带来更大的损失，为金融埋下巨大的隐患。

正常化道路上的另一个问题是瞻前顾后，步伐不敢过快，使流动性过剩、低利率情况长期维

持，刺激资产泡沫，刺激通货膨胀。更令人担心的是，民间投资今年几乎全面停止了实业投

资，民营企业家热衷于PE投资，通过资本游戏赚快钱。

过剩流动性，在埋下未来经济动荡、金融不稳的祸根，甚至可能带出社会安定的隐患。现在

是全面检讨货币政策的框架、目标、工具与责权的时候了，是货币环境正常化全面加速的时

候了。

（本文作者为瑞士信贷董事总经理、亚太区首席经济师，本文系作者本人观点，并不代表本

报立场。）