老板消毒柜

上市公司——老板电器（002058）企业价值分析

国内品牌中有哪些比较“高端”的抽油烟机和燃气灶品牌？一般消费者会想到，

一位“先生”和一位“太太”。“先生”就是指“老板”，“太太”就是指“方

太”。因为“方太”并没有上市，老板电器成为唯一上市的厨电行业龙头企业，

在近年颇受关注。

文章从「老板电器」5个角度的剖析，讲解了这家企业，并给出企业价值的预估

逻辑和结果。从《半亩简塘》(THINK-POND)微信上整理过来的讲解如下,上面有

视频解说资料：

分析的框架如下：

1、股价大起大落

是什么原因，让老板电器的股价在2015年到2016年的股灾之后又屡创新高？

是什么原因，让老板电器的股价在2018年经历戴维斯双杀？

2、产业环境分析

同样是家电行业，厨电产业与黑色、白色家电行业有什么相同和不同点？

为什么生产抽油烟机和燃气灶的国外品牌比较少？

空调行业打过价格战，电视机行业打过价格战，为什么厨电行业很少听到价格

战？

厨电市场还有增长空间吗？为什么？

3、商业模式分析

老板电器做哪些细分产品？市占率如何？

老板电器是如何做到高端品牌定位的？

同为厨电品牌，老板与方太、西门子在品牌策略上有何不同？

老板电器各个子品牌在产品定位、品牌推广和销售方式有何不同？

同为厨电品牌，老板与华帝在经销商政策上有何不同？

4、财务分析

老板电器的历年业绩如何？

老板电器的毛利率、净利率水平如何？

老板电器资产报酬率水平如何？

老板电器占比最大的成本和费用分别是哪一类？

为什么老板的存货周转率与同行相比那么低？

5、企业价值预估

如何拆解影响未来公司业绩的重要因素？

2019年以后，影响公司业绩成长性的各种因素将如何推演？

公司未来业绩如何拆项？如何合理假设和预估？

公司未来合理的市盈率应该是多少？

企业价值该如何预估？

“老板”品牌是创立于浙江余杭一个小村子，创始人任建华既是村长又是厂

长。厂名原叫“余杭县红星五金厂”，出产一种叫“红星牌”的抽油烟机。后来

他们发现在当时，大至冰箱、小至胶鞋，全国有无数商品都叫“红星”，于是就

想到了改名字。1988年，任建华东奔西跑，终于申请到“老板”这个品牌。这

在当时，是很不容易的，因为当时的行政监管单位认为“老板”这个名字，与当

时的社会意识形态不符，简单说就是有资本主义尾巴嫌疑。1989年，老板开始

在中央台投放广告，随着改革开放，大家对下海经商人“老板”“老板”地叫着，

“老板电器”用这个耳熟能详的品牌名迅速让消费者记住了它。公司2010年上

市，现在总股本9.47亿股，已经从一个村办工厂发展到总员工有4000人的大企

业。

公司的营业收入从2011年到2016年都保持了高速地增长，营业收入每年增

长率25%-35%，净利润更是每年都保持在40%以上的增长率。但是从2017年开始，

营收和净利增长率就开始下滑，2018年前三季的营收和净利同比增长率都只有

个位数。正是这样的业绩表现，让老板电器的股价穿越了2015-2016年的股灾。

我们对比了蓝色的深证成指和灰色的申万家电指数，深证成指代表了大部分

公司的股票走势，2015年中是高点，之后就再也没有创过新高；申万家电指数

代表了大部分家电企惬意什么意思 业，家电企业在2016年的股灾2.0之后，又慢慢地从坑里

爬了出来。相对于大部分的家电企业，老板电器爬得更高，2018年初达到最高

点（前复权股价53块）之后开始回落，截止2019年1月，公司股价约在24元

左右，总市值约230亿，动态市盈率约17倍。

研究二级市场的人都知道，股市中价值和价格的关系就像是遛狗时人和狗的

关系一样。狗就是代表价格，主人代表价值。狗常会忽左忽右，一会跑到前面，

一会又停下来不肯走。但狗绳还是牵在它主人手里，狗跑远了还是要回到主人这

里的。价格与价值也是遵循着这样的规律。所以无论价格如何波动，我们都要想

办法认清企业的价值，那么一个企业的企业价值如何来分析呢？

预估企业价值有多种方式。我们今天采用预估EPS乘以预估PE的方法，做

了一版预估和大家分享。我们预估老板电器2018、2019、2020年EPS分别是1.55

元、1.72元和1.91元，乘以预估PE15倍，得到2018、2019、2020年预估

企业价值分别是23.3元、25.8元和28.7元。当然，这些数字的计算是基于一

定前提假设的。

如何挖掘影响EPS和PE的关键因素，作出前提假设，就是预估企业价值的

两个前置关键步骤。

对于不同的公司，影响因素肯定是不同的。我们如何思考，才能挖掘出关键

因素呢？下面我们顺着时间轴来尝试从各个角度剖析一下：

2013年-2017年，公司华丽的股价表现由什么原因而来？

2018年，公司股价经历戴维斯双杀的原因是什么？

2019年以后，公司成长性将如何推演？

第一个问题，2013年-2017年，公司华丽的股价表现由何而来？

好的股价表现一定有好的业绩做支撑。那么好的业绩由是从哪来的呢？我们

从产业环境、商业模式、和竞争环境三个方面来做一分析。

1、产业与竞争环境：

首先来看下产业，家电行业按照产品类型可以分为白色家电、黑色家电和小

家电。冰箱、空调、洗衣机这类属于白色家电，吸油烟机、燃气灶也属于白色家

电；电视机、音响、DVD这类属于黑色家电；另外还有小家电，比如洗碗机、电

风扇、吸尘器等。每个家电分类中都有很多家上市公司。厨电行业它一个不同的

分类维度，它是按照电器的使用地点来分类的。无论你是白色家电比如抽烟机，

还是小家电比如电烤箱。只要在厨房里使用的，就属于厨电。厨电行业上市的企

业主要有老板电器、华帝股份、万和电气和浙江美大，另一家知名企业方太还没

有上市。

老板电器的产品包括有吸油烟机、燃气灶、消毒柜、烤箱、蒸汽炉、微波炉、

洗碗机、净水器等，可以说是只做厨房里的电器，集中度很高。我们对比了2015

年-2018上半年公司不同产品的营收占比。可以看到，公司目前三大主力产品是

吸油下开头的成语 烟机、燃气灶和消毒柜。其中吸油烟机和燃气灶的营收占总营收的80%左右，

市场份好听的微信昵称女 额占比都是全国第一。从产品趋势来看，第三大主力产品消毒柜的比例在

降低，蒸汽炉的比例在上升，还有一些新兴品类比如洗碗机、净水器等，它们的

布局也新增出来。

对比这几年的厨电市场和家电市场的规模：从2013到2017年，家电市场规

模从13776亿增长到17350亿，增长了26%；厨电市场规模从612亿增长到977

亿，增长了60%。厨电行业的市场容量增速是这条黄色的折线，下面这条蓝色的

是整体家电市场行业的增速。厨电比家电的整体增长率要高，主要的一个原因就

是国内厨电市场容量的基数还是比较小。另外一个主要原因是，相对于空调，

洗衣机，冰箱来说，厨电的保有量是最低的。根据2016年国家统计局数据：在

城镇里，我们看这个蓝色的柱子，每100户人家有130台空调，96台洗衣机，

98台冰箱，但只有73台抽油烟机；在农村，我们看这个深色的柱子，每100户

人家有48台空调，84台洗衣机，90台冰箱，但只有18台抽油烟机。因此，厨

电行业的未来还是有一定的新增空间的。

厨电的另一大特性，就是销量和房地产景气高度相关。从原因上来说是很好

联想的，因为买房子就要配置家电，多数家电企业业绩和房地产市场都是亦步亦

趋。从数据上看也印证了这点，我们对比了从2006-2018年家用抽油烟机的销量

和商品住宅的销售面积，两者的走势几乎是一个步调的：住宅销量涨，抽油烟机

的销量就涨；住宅销量跌，抽油烟机的销量就跌。

但是，相比其他家电行业，厨电行业的竞争却是相对宽松的，而且价格战

也比较少。为什么会产生这样的情况呢？主要有两个原因：

第一，因为厨电具有前装修属性。什么叫“前装修属性”？比如一些嵌入式

的抽烟机、燃气灶、洗碗机、电烤箱之类，安装前需要考虑烟道、排气孔、电源

线布局、橱柜开挖尺寸等都要事先考虑好。如果更换品牌或形式必将涉及厨房硬

装更改，因此它们的转换成本非常高。所以消费者在选择时，会选择用的好一点，

贵一点没关系。所以相对来说消费者对厨电产品的价格敏感度比较低。

第二，因为中式的烹饪习惯。大家喜欢煎炒烹炸，导致深耕厨电的国外品牌

很少，对国内品牌的冲击比较较小。我们听到过很多国外空调品牌，比如大金、

西门子、松下、三菱、日立、LG等等；听到过更多的国外电视机品牌，比如夏

普、索尼、三星、松下、飞利浦、LG等。在这么多的国外高品质产品的夹击下，

国内品牌要靠性价比突破真的是非常难。但是，国外知名的油烟机品牌却很少，

销量能和老板和方太抗衡的大概只有西门子一家了，这给了国内厨电品牌带来

很大的生存空间。所以，老板，方太就可以更从容地去定位做一个高端品牌，并

用持续的广告投入把这个品牌定位深入人心。

正因为有了这样的宽松的竞争环境，再加上消费者对价格的敏感度低，厨电

产品的价格一提再提，但还是有销量。厂商总是变着法子地搞“产品升级”，比

如低噪音、大吸力、智能感应，顺带着把价格就提上去了。从2008年到2017

年，吸油烟机的均价从1610元涨到3193元，10年翻了一倍。虽然说近10年来

人均可支配收入在增加，物价涨也是正常的，但是在家电这个行业，电视机打过

价格战，空调打过价格战，厨电这个细分品类里，很少打过价格战。华帝抽油

烟机曾经企图打过一次价格战，结果是把自己的品牌形象给打下去了，还没从老

板和方太手里抢到什么市场份额。

因此，2014-2016年，无论是吸油烟机还是燃气灶，零售额的增长率都大于

零售量的增长率。比如2016年吸油烟机零售量同比增长7.5%，但零售额同比增

长了12.3%；燃气灶零售量同比增长5.0%，但零售额同比增长了9.8%。原因就

是量和价都在涨，所以价量相乘以后，零售额就涨得更快了。

2、商业模式

说完了产业特性，我们来说一下老板电器的商业模式。

在市占率相对比较高的厨电品牌中，老板、方太、西门子是定位高端的，可

以看到他们的烟灶产品套均价都在6000元以上。品牌策略上，老板和方太、西

门子不一样。方太和西门子是单品牌策略，老板用的是多品牌策略。老板旗下有

三个厨电品牌：超高端定位的帝泽、高端定位的老板、和中低端定位的名气。

三个品牌之间是完全没有交集的。比如对于普通消费者来说，他们根本没有机会

了解到帝泽这个超高端的厨电品牌背后其实是老板电器。

“帝泽”定位是超高端。帝泽其实是老板电器去法国收购的一个品牌。它在

上海新天地有展示厅，没有零售途径，只有工程渠道的销售。比如上海金融街的

豪宅产品，就用的就是帝泽。

主打品牌“老板”定位高端。代言人请了舒淇，它与方太在一二线城市形成

双寡头地位。KA、专卖店是线下市场的主要渠道，并且在销售方面巨幅投入与广

告费、选位费和促销费。我们可以看到照片里的专卖店，它力图展示的是一种生

活方式，而不是仅仅卖抽油烟机而已。

中低端的品牌叫“名气”，代言人请了那英，主打三四线城市。定位也是很

接地气，叫做“经久耐用，爆炒不呛鼻”。线下市场用百货商场、专卖店、乡镇

网点作为重要渠道。在名气的专卖店里，和老板的陈列方式不一样，就是很直接

的陈列一件件产品、功能和标价，这也是它的产品定位所决定的。另外在线上，

老板和名气各自有独立的天猫旗舰店。在广告方面，名气冠名了一部高铁，并在

央视《匠心智造》企业纪录片和央视新闻黄金时段投放广告。

我们可以看得到，高举高打是老板的策略。在这种策略的指导下，老板定价

贵，给它带来颇为客观的50%以上的毛利率，同时它也是上市公司中销售费用用

的最多的一家厨电企业。它的销售费用可以占营业收入的25%以上，并且销售费

用中，广告费用的占比最高，广告费用占销售费用的30%以上。

然而，从财务数据上看，相比同行老板的存货周转率却异常的低。老板历年

的存货中，黄色的发出商品和灰色的库存商品占比很高，而且这两部分商品从未

计提跌价损失。这个时候你们就心里一定会产生一个疑问：难道是产品销路不畅，

库存积压吗？还是发出商品收不到货款，谈判力有差到这个地步吗？这些描述句

好像和一个销量第一的厨电龙头公司搭不上边。事实上，这是因为老板的另外一

个商业模式的选择而带来的，老板在分销的时候选择的是“代理商模式”，而不

是家电行业传统的“经销商模式”。这两个模式有什么不一样呢？

首先，我们来看通常意义的“经销商模式”。华帝就是采用这种模式，也就

是说，如果我想开一个卖华帝抽油烟机的经销商，就要先用出厂价把货品进进来，

然后在厂商指导价的范围内卖出给消费者，自己赚取差价。这样对经销商来说，

差价都是自己赚的；对厂商来说，好处是货卖给经销商时就确认收入了，存货跌

价风险低。但坏处是经销商开店要压资金囤货，拓店的动力并不强。

老板用的是另外一种代理商模式。在这种模式下代理商是不用自己掏钱进货

的，在卖出给消费者的时候抽成就可以了，这样的做法，对代理商来说压力比较

小。因此老板终端渠道数量会比较多，拓展比较快。但对老板电器本身而言，

确认收入就比较慢了，而且未出售的商品全部体现在老板电器的存货上。

2017年以前，在厨电这个命好的行业，老板选择了合适的商业模式，使自

己的市占率越来越高。这里有两张中怡康的数据，左边是抽油烟机，右边是燃气

灶。环形图的内圈是2010年的品牌零售市占率分布，外圈是2017年，可以看到

2010年，老板油烟机市占率是15%，燃气灶10%；到了2017年，老板的油烟机

市占率达到27%，燃气灶增加到24%。2017年的零售市场上，蓝色线条的老板和

深红色的方太加起来，无论是抽油烟机还是燃气灶，都达到了50%左右的市占率

水平。

我们来小结一下前面一段的分析，在营业收入端：2017年以前，老板电器

市场销售额的增长，要拆解成量的增长和价格的成长两方面。销量增长主要受

益于地产红利，而均价提升主要受益于产品迭代。

那么在成本端呢？吸油烟机、燃气灶、消毒柜三大产品，生产流程基本相同，

主要由钣金冲压、组合焊接、前处理、与静电喷涂、整机装配等几大工段组成。

从2017年的主营业务成本分布来看，88.5%的成本是原材料，做这些厨电的主

要原材料就是：不锈钢、冷轧板、铜和玻璃等等。下面这个图是不锈钢304卷板

的价格走势，可以发现，2014年到2016年上半年，不锈钢成本都属于在价格低

谷区，再此之后价格就有所波动上涨了。

所以我们用公司杜邦分析来总结一下公司的表现。这里同时列了2016年和

2017年两年的杜邦分析，深灰色的是2017年的数据，红色的是2016年的数据。

公司2017年有70亿营业故宫景点介绍 收入，营业成本只有33亿不到，毛利率超过50%。从

毛利50%多到净利21%，三费中占比最大的就是销售费用。因为老板的营业收入

和平均总资产差不多，总资产周转率还可以，再乘以权益乘数，2016年ROE有

33%，2017年ROE也有31%左右。

因此，通过对产业环境、商业模式、竞争环境的分析，我们可以总结出来，

公安质部 司过去业绩的华丽表现来源于四大原因：第一大原因就是房地产行业的景气，

其他重要原因包括有产品均价的提高、品牌集中度上升和材料成本价格的走低。

2018年初开始，公司的股价经历了戴维斯双杀。那么导致业绩滑坡的原因

又是什么呢？因为上面推动业绩的组合滑轮有两个环节，它走不动了！虽然均价

还在继续提高，但房地产行业的景气不行了，而且成本也开始波动上涨了。

首先是房地产行业遭遇政策性调控，从2017年开始，全国各地调控政策累

计多达450余次，房地产销量增速开始下滑。因为厨电的购买和安装相对于新房

有一点滞后性，我们可以看到，2018年上半年，根据奥维云网对零售市场的统

计数据显示：无论是一二三四级城市，线下烟灶销售增速都是负的，从渠道来说，

只有线上还有16.1%的增速，其他的渠道的增速也都也是负的。

其次，大宗商品的价格开始波动回升，我们看到过不锈钢304的价格走势到

2017年开始波动上涨，另外这里我们还贴了一张沪镍的连续期货走势。镍是加

工300系列不锈钢的重要元素，可以让不锈钢拥有更高的耐腐蚀性，原材料价格

上涨让老板的毛利率有了一定程度下降。

业绩增长率不行了，公司还进行了股本扩充，所以我们看到每股收益从2015

年开始不增反降，市场赋予的PE预期自然也就会降低。股价就会因为PE和EPS

同时降低而带来著名的戴维斯双杀，其实，不仅仅是老板电器股价从2018年头

开始股价杀跌，其他的，像华帝股份也是走出了一样的股价走势。

分析完过去、现在，找到了影响老板电器业绩的关键因素。最后一个部分，

我们要展望一下未来，预估一下公司未来的企业主板音频接口图解 价值是多少。带着这样的问题，

我们继续往下推演。前面我们提到2018年销售白雪公主英语 额的增速放缓了，那么增速放缓

是暂时的吗？从什么角度去思考和拆分这个问题呢？还是从前面分析出的这个

组合齿轮图入手。

关键因素推演：

房地产景气情况怎么样？我们推测，2019年房地产“只住不炒”仍然是政策主

基调，但应该会“因城施策、分类指导”，房地产销量大涨是不大可能的。

原材料价格走势又会怎么样？原材料价格走势随着经济形势和消费量而波动，未

来经济形势不是很乐观，所以原材料走势应该不会大涨，进而净利率水平不会受

到原材料价格的负面影响而走低。

品牌集中度还会继续提升吗?我们把市占率图内圈遮起来只看2017年的情况，可

以看到，CR2，就是前两名（老板和方太）零售占率都已经接近50%，前五名的

市占率已经接近75%。参考发展的比较成熟的空调行业，分体空调前两名（格力

和美的）零售市占率加起来这个数据是60%左右，老板和方太市占率未来提升的

空间有，但是不大。

产品单价还会继续涨涨涨吗？来自奥维云网的数据显示，陕西特色美食 对比2018年上半年和

2017年上半年，无论是城镇还是乡村中低端价格的产品销量在下降，中高端产

品的销量在上升。这里有两种可能：假设同期产品没有提价的话，那就是消费能

力在提升；另外一种可能就是整个产品线价格在提价。我们推测，随着消费能力

的提升和产品升级，均价还是能提，只是涨幅不会像以往那些年幅度那么大了。

还有没有可能再寻找一些新品类来提升销售量呢？近年来，消毒柜已经没落了，

消费者开始更青睐洗碗机，因为洗碗机同时具备洗碗、消毒的功能。另外随着大

家对饮食健康更加重视，烹饪方式也有多样化的转变，蒸汽炉在慢慢地兴起，越

来越多的人家购买了净水设备，这些产品的市场前景都不错，也都是老板要重点

发展的新产品品类。

作出前提假设：

通过对历年营业收入的拆项分析，我们可以发现，老板电器的产品品类很多

很多，过往几年不同产品的增速变化也不同。比如，吸油烟机和燃气灶的总销量

比较大，但增速在放缓；又比如蒸汽炉，总销量不算很大，但是增速很高；还有

洗碗机和净水器，也都是这几年新兴的品类。可见，不同产品处于不同的生长周

期时段。

我们把它们标在图上可以更清楚地了解。在走下坡路的产品是：消毒柜和微

波炉；成熟期产品有：抽油烟机和燃气灶；成长期产品是这四样：其中烤箱处

于成长期后期，蒸汽炉正在崛起，洗碗机和净水器处于成长期前期。依据这样

的推断，以及2018年上半年各个产品线同比增长率，我们假设2018年全年各产

品的同比增长率和2018年上半年一样。2019年和2020年各个产品的增长率假

设如图中所示。黄色的是还在成长期的，蓝色的是成熟期的，灰色的是衰退期的。

处于不同成长期的不同产品假设的增长率是不同。

预估未来EPS、PE和企业价值：

这样我们就可以预估出2018、2019、2020年的营业总收入分别是77.5亿，

85.8亿和95.6亿。另外一个重要假设是净利率。我们假设成本端变化不大，净

利率能够保持19%不变，则这三年预估的净利润分别是14.7亿，16.3亿和18.2

亿，对应每股收益EPS是1.55，1.72和1.91元。通过软件可以导出老板电器历

史的PE走势图，在预估未来10%-15%净利润增长率的前提假设下，我们假设老

板电器稳定的PE水平是15倍。这样我们将预估EPS和PE相乘，得到预估企业

价值2018年23.3元，2019年25.8元，2020年28.7元。

最后我们再强调一下，以上估算基于一些重要的前提假设。如果这些前提

假设在未来发生了变化，那么企业价值估算的步骤和结果也需要做相应的调整。

大环境方面：房地产假设维持2018年政策未大幅回暖；

产品发展方面：燃气灶、抽油烟机增速保持持平；烤箱的增速下降；消毒柜、

微波炉销量下降；新兴品类蒸汽炉、洗碗机、净水器的销量增速比较大；

老板+方太的双寡头市占率增速放缓；

消费升级趋势不变，但产品的价格提速放缓；

成本方面：我们假设主要原材料价格稳定，净利率能维持在19%。