权益基金

1、当下“固收+”基金市场结构特征

1.1、“固收+”基金市场定义说明

图1：“固收+”市场定义

狭义的“固收+”基金包含一级债基、二级债基、偏债混合型基金、部分灵活配

置型基金和部分投资过可转债的纯债基金，广义的“固收+”基金则包括FOF

投资，运用期权、期货衍生品构建套利交易或CTA策略等。本报告中将使用对

“固收+”基金的狭义定义，重点考量“固收+”公募基金的市场特征。

资料来源：国海证券研究所

从具体“+”的资产来看，“固收+”基金一般进行股票、可转债等权益类投资；

从使用的策略来看，“固收+”基金主要使用一级市场打新及量化对冲策略等，

也可以对所有资产运用大类配置策略，如以固定比例配置不同资产、限定最大

回撤或目标波动率配置。

图2：“固收+”附加的策略和资产类型

资料来源：国海证券研究所

1.2、“固收+”基金市场历史沿革

2013年以来，我国“固收+”基金市场快速发展，从2013年Q4总规模2065

亿元到2021年Q3破两万亿（20104亿元），截至2022年Q2，市场上共有1559

只“固收+”基金。

图3：2014-2022年“固收+”基金市场发展

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年Q2

“固收+”基金在2014-2016年、2019-2021年两个区间内扩容明显。2014-2016

年间，对比10年期国债到期收益率可知，该区间内我国债市走牛，同时股票市

场震荡幅度较大，“固收+”基金可在控制波动的基础上捕捉权益市场投资机会，

因此受到了市场的广泛追捧，区间内基金数量增长2.27倍，规模扩大了4.79倍。

图4：2012年8月-2022年6月股市、债市对比

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年Q2

2019-2021年间，资管新规逐步落地，银行理财产品打破刚兑、向净值化转型，

投资者的理财风格更加稳健，叠加同期股市和债市同步的投资机会，“固收+”

基金的规模增速进一步增加。

图5：2019-2021年间“固收+”基金二度扩容

资料来源：国海证券研究所

1.3、“固收+”基金市场当前格局

1.3.1、“固收+”基金市场以二级债基和偏债混合基为主

“固收+”基金市场在经历两轮明显扩容后，截至2022年6月30日，市场规模

达22狮子林门票 337亿元，产品数量共1559只。从基金数量上看，偏债混合型、混合债券

型二级、灵活配置型基金数量优势明显，分别占整体基金数的42.01%、23.09%

和21.87%；从基金规模上看，混合债券型二级、偏债混合型基金规模占优，基

金规模合计为9307亿元和7073亿元。

图6：2022年Q2“固收+”基金产品类型数量占比图7：2022年Q2“固收+”基金产品类型规模占比

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年Q2资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年Q2

从基金规模区间分布上看“，固收+”基金数量集中在50亿以下规模，占比94.42%，

基金规模在10亿元以下的基金数量占比为70.94%。规模在5亿元以下的基金

主要为偏债混合型基金，规模在5至10亿元间的主要为偏债混合型和灵活配置

型基金；而规模在50亿元以上的基金中，混合债券型二级基金数量明显高于其

他类型基金。

图8：2022Q2各类“固收+”基金规模分布

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年Q2

1.3.2、持有人结构组成总体较为均衡

在持有人结构方面，经过2014年至2015年机构投资者占比逐步上升后，“固收

+”基金市场中投资者结构趋于稳定，持有人结构以机构投资者为主；近两年，

个人投资者占比出现稳步抬升，截至2022年Q2，“固收+”基金市场机构投资

者占比为48.00%。

图9：“固收+”基金机构投资者占比（%）

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年Q2

从各类型“固收+”基金看，平衡混合型基金基本为个人投资者持有，偏债混合

型基金个人投资者占比也较高，为70.2%，中长期纯债型个人投资者占比53.2%，

而其他类型“固收+”基金投资者结构均以机构投资者为主，灵活配置型基金机

构投资者占比最高，为71.7%。

图10：“固收+”基金各类型基金投资者结构占比

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年Q2

1.3.3、行业集中度较高，头部效应明显

从发行管理人角度，市场头部效应显著。截至2022年6月30日，市场中共149

家基金公司发行“固收+”产品，前十大基金公司管理规模之和占比为52.12%，

其中，易方达基金和招商基金发行“固收+”基金规模占全市场比例均超过5%；

易方达基金规模优势显著，产品规模占比15%。

图11：基金管理人基金规模占比

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年Q2

“固收+”基金管理集中度相对稳定。自2014年开始至2021年末，发行“固收

+”基金的基金公司规模集中度整体变化不大，2018年起，前3大和前5大基

金管理人集中度呈上涨趋势。

2014-2015年，我国“固收+”市场发展起步，市场上新的基金管理人大量涌入，

造成了头部公司管理规模占比的短暂下降；此后随着市场的逐步成熟，公司间竞

争日益激烈，市场马太效应显著。

图12：2014年至2021年头部“固收+”基金公司管理规模占比、公司数量

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2021年年报

2、“固收+”产品分类特征

2.1、“固收+”基金赛道配置分析

“固收+”和主动权益基金在静态持仓相关性和持仓边际加减仓逻辑上相似。结

合报告《主动权益vs固收+，行业配置逻辑深度解析》，对比“固收+”基金VS主

动权益基金行业配置特征。

我们用行业相较于中证800行业比例的超低配幅度去分析权益类基金与“固收

+”基金静态持仓比例的相关性。二者总体高相关，历史上仅在少数时刻负相关。

对基金在行业上相较于中证800的超低配比例取季度变化，得到行业加减仓因

子，我们发现权益类基金与“固收+”基金在行业加减仓上的分歧较小，两者在

历史上的平均相关性为34.3%，相关性在大部分时间阶段为正，说明两类基金

产品的加减仓思路较为一致，分歧较小。

图13：权益与“固收+”基金行业超低配相关性图14：权益与“固收+”基金加减仓相关性

资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所

尽管两类基金产品在行业上超低配高度相关，但在具体行业上有较为明显的持仓

风格差异。历史上看，主动权益基金在医药、电子、食品饮料、电力设备及新能

源行业上的持仓占比显著高于“固收+”基金，而在银行、电力及公用事业、煤

炭上的持仓占比低于“固收+”基金，这体现出了两类基金风险偏好有明显的不

同。

图15：权益类基金与“固收+”基金行业持仓比例差异（2020-2021）

资料来源：Wind，国海证券研究所

利用前十大重仓股票在行业上的持仓比例分析权益类基金和“固收+”基金行业

持仓的边际变化，考虑到行业本身有涨有跌，如果用静态持仓占比计算换手会受

到行业涨跌影响，所以我们计算持有比例相对于中证800超低配的季度变动比

例的绝对值，以此作为基金在行业配置上的换手率的代理变量。历史上看，“固

收+”基金行业换手率较高，反映出“固收+”基金灵活交易的特点。

图16：权益类基金与“固收+”基金行业换手率

资料来源：Wind，国海证券研究所

结合报告《行业配置胜率篇：因子动量》和《行业配置赔率篇：定价预期收益》

中对胜率和赔率的计算，统计权益和“固收+”基金静态相对中证800超配最多

的行业的胜率和赔率。

对于持仓超低配因子来说，权益类基金和“固收+”基金在行业胜率上的暴露类

似，时序上有细微的差别，我们看到在2019年Q2到2020年Q2，“固收+”基

金风险偏好降低，大幅降低了行业的胜率暴露。对于赔率而言，权益类基金和“固

收+”基金较为明显的差异在于2021年茅指数大幅回调之后，“固收+”基金对

赔率的暴露一直控制在比较高的位置，而权益类基金超配行业的赔率快速下滑，

体现了“固收+”基金持续保持风险控制的特征。

图17：超配top5行业平均胜率图18：超配top5行业平均赔率

资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所

我们将中信一级行业划分为金融地产、周期、制造、消费、科技、医药6个赛道。

基于基金中报、年报披露的持股数据，观察“固收+”基金股票配置偏好的赛道板

块情况。

从“固收+”基金各板块配置情况看，近两年制造、消费、周期、金融地产板块配

置占比较大。2020年以来，制造和科技板块配置占比增加明显，而金融地产在

近两年持仓比例呈现下降趋势。截至2021年年报，各板块持仓比例从大到小依

次为制造、周期、科技、消费、金融地产、医药。

图19：“固收+”基金各板块配置情况

资料来源：Wind，国海证券研究所

2.2、从打底资产看“固收+”基金

“固收+”基金产品通常以固收类资产投资作为底仓获取相应票息收益和资本利得，

一般持有利率债和信用债两种券种。本节债券资产券种主要分析利率债与信用债

两种，其中利率债细分为国债、金融债、政金债、央行票据、同业存单等；信用

债细分为企业债、中期票据、短融等。

图20：利率债与信用债细分品种

资料来源：国海证券研究所

从“固收+”基金对利率债与信用债的平均配置情况看，近年利率债持仓占比呈

现上升趋势，而信用债配置占比持续下降，两者差距逐年缩小。由于我国债券市

场信用风险加速暴露、违约事件触发频繁，“固收+”基金逐渐下调信用债的持

仓比例，2021年末利率债占比反超信用债持仓占比。截至2022年二季度末，

利率债与信用债持仓占比差距较小，分别为44.65%和43.84%。

图21：“固收+”基金利率债与信用债平均配置情况

资料来源：Wind，国海证券研究所

从各类型券种配置比例看，2022年Q2，“固收+”基金配置企业债（信用债）

持仓占比第一，为27.33%，其次为金融债（利率债）的27.14%和中期票据（信

用债）的24.18%。

图22：2022年Q2“固收+”基金券种配置明细

资料来源：Wind，国海证券研究所

2.3、从附加资产来看“固收+”基金

从附加资产的维度，我们根据股票、转债投资比例将“固收+”基金划分为股票型、

转债型、混合型基金；将可转债看作Beta等于0.5的权益资产，计算基金平均

权益投资占比，根据比例划分成高弹性、中弹性、低弹性型基金。结合股票转债

投资比例与平均权益资产投资比例将整体“固收+”基金划分成九大类基金。

图23：“固收+”基金九大类基金划分逻辑

资料来源：国海证券研究所

统计2013年Q4至2022年Q2九大类“固收+”基金规模占比和数据变化发现，

截至2022年Q2，规模占比排名前三的为中弹性混合型、中弹性股票型、高弹

性混合型，规模分别占整体“固收+”基金规模的43.58%、20.53%和14.30%。

其中高弹性混合型、中弹性混合型“固收+”基金规模占比持续上升，而低弹性股

票型、低弹性混合型“固收+”基金规模占比持续下降。

图24：2013年Q4-2022年Q2各类“固收+”基金数量与规模占比统计

资料来源：Wind，国海证券研究所

我们将加权平均净值利润率和平均复权单位净值增长率分别看作平均投资者收

益和基金收益，两者之差作为投资者交易收益，后续研究将对比分析各大类基金

在不同的市场走势下风险收益、投资者交易收益等特征表现。

2.4、“固收+”基金在不同时点的表现

2.4.1、熊市（2018）：“固收+”成“固收-”，规模锐减

我们从2018年的市场来看“固收+”基金在熊市的表现与需求。2018年熊市中，

“固收+”成“固收-”，整体基金规模锐减。部分股票型“固收+”基金转型为混合型

“固收+”基金，少量混合型“固收+”基金转型为转债型“固收+”基金。在此期间，

混合型和转债型绩十大网络小说 优基金呈现低波动的特征。

图25：“固收+”基金在熊市中的表现

资料来源：国海证券研究所

从整体市场来看，2018年股市疲弱，由于“固收+”基金业绩表现不佳，整体“固

收+”基金需求大幅下降，规模锐减，股票型的规模出现了较大缩水，混合型及

转债型“固收+”基金规模小幅上升，这是由于相较转债型和混合型，股票型“固

收+”基金在波动明显更高的基础上，业绩却表现不佳。

图26：熊市（2018年）：各类“固收+”基金数量与

规模变化

图27：熊市（2018年）：各类“固收+”基金年化收

益与波动

资料来源：Wind，97年属什么的 国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所

注：各方框中的数据上为年化收益率，下为年化波动率

从各基金规模变化上看，2018年“固收+”基金规模变动排名混合型、转债型基

金排名靠前，其中工银瑞信双利A、大摩强收益债券、东方红汇阳A、富国天利

增长债券规模增量超过20亿元。

表1：2018年“固收+”基金规模变动TOP10

资料来源：Wind，国海证券研究所

从收益率表现上看，低收益、高波动是导致股票型“固收+”基金规模锐减的原

因。2018年，三类弹性的股票型基金年收益表现均低于转债型和混合型，而年

化波动率均高于转债型和混合型；2018年低弹性基金凭借更低的波动率实现了

熊市中相对更高的收益率。

从投资者交易收益上看，对比高、中、低弹性“固收+”基金的年华收益表现发

现，投资者在熊市中投资行为出现分化，具体表现为低弹性投资者追涨，高弹性

投资者抄底。

图28：2018年各类“固收+”基金年收益率表现图29：2018年各类“固收+”基金年化波动率

资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所

图30：2018年各类“固收+”基金投资者交易收益

资料来源：Wind，国海证券研究所

对比混合型、股票型、转债型“固收+”基金在2018年收益率与波动率相关性发

现，三类“固收+”基金的年收益率与年化波动率呈现负相关关系、整体“固收+”

基金在控制低波动率时能够取得较高的收益。

图31：2018年三类“固收+”基金年化波动率与年收益率

资料来源：Wind，国海证券研究所

转债型基金的波动率与收益率负相关性特点较股票型和混合型基金更明显。从各

基金风险收益分布看，转债型绩优基金整体分布更偏高收益低风险。

表2：2018年各类“固收+”基金年收益率表现与变化波子宫肌瘤怎样治疗最好 动率相关性

资料来源：Wind，国海证券研究所

图32：2018年转债型“固收+”基金年化波动率与

年收益率

图33：2018年混合型“固收+”基金年化波动率与

年收益率

资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所

2.4.2、牛市（2019-2020）：牛市叠加资管新规推动“固收+”扩容

2019-2020年，国内市场迎来牛市，“固收+”基金整体规模扩容。从整体市场来

看，市场牛市推动资金流动性增强，加之2021年资管新规到期，银行理财产品

打破刚兑、向净值化转型的背景下，“固收+”基金迎来布局风口，配置需求边际

持续提升。

图34：“固收+”基金在牛市中扩容的原因

资料来源：国海证券研究所

从整体市场来看，股票型和混合型“固收+”基金中，中、高弹性基金在数量和

规模上增长显著，而低弹性股票型规模出现明显的降低。低弹性股票型“固收

+”基金在风险显著高于其他低弹性基金的同时只获取了低于预期的收益率，因

此其规模出现了明显的购销合同范本免费下载 下降。中弹性混合型“固收+”基金除开新发规模的影响外，

该类基金基于“固收+”对波动敏感度更大的特征，规模变动相对股票型来说更大。

图35：牛市（2019-2020年）：各类“固收+”基金数

量与规模变化

图36：牛市（2019-2020年）：各类“固收+”基金年

化收益与波动

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据区间为2018年Q4

至2020年Q4

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据区间为2018年Q4

至2020年Q4

从各基金规模变化上看，2019至2020年“固收+”基金规模变动排名前10中

主要为混合型基金，其中易方达裕祥回报、易方达裕丰回报、工银瑞信双利A、

南方宝元债券A规模增量超过130亿元。

表3：2019-2020年“固收+”基金规模变动TOP10

资料来源：Wind，国海证券研究所

从收益率表现来看，高中弹性基金借助牛市走势，获取相对更高的收益率。对比

股票型、混合型和转债型“固收+”基金，相对较高的收益率是推动股票型“固

收+”基金规模扩容的主要原因；两年间规模呈现正增长的“固收+”基金中，

混合型基金占比更多，该类基金较股票和转债“固收+”基金风险收益居中。

从投资者交易收益上看，转债型“固收+”基金投资者交易体验较其他两类“固收

+”基金更优。对比高、中、低弹性“固收+”基金的年华收益表现发现，投资者

在牛市中投资行为出现分化，具体表现为低弹性投资者抄底，高弹性投资者追涨。

图37：2019-2020年各类“固收+”基金年化收益率图38：2019-2020年各类“固收+”基金年化波动率

资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所

图39：2019-2020年各类“固收+”基金投资者交易收益

资料来源：Wind，国海证券研究所

在牛市中，三类“固收+”基金中的绩优基金体现出投资者交易收益较低的特征。

2019至2020年投资者交易收益与年化收益率呈负相关关系，各类“固收+”基

金中的绩优基金对应当期投资者交易收益相对较低。其中股票型和混合型“固收

+”基金的投资者交易收益与收益率负相关性特征更为明显。股票型基金的投资

者交易收益分布更分散，其次为混合型和转债型。

图40：2019-2020年股票型“固收+”基金投资者交

易收益与年化收益率

图41：2019-2020年转债型“固收+”基金投资者交

易收益与年化收益率

资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所

图42：2019-2020年混合型“固收+”基金投资者交易收益与年化收益率

资料来源：Wind，国海证券研究所

2.4.3、震荡市（2021）：结构型行情+资管新规到期促进收益确定性

产品配置需求

2021年A股结构性行情加剧，市场持续震荡，各行业呈现明显分化。随着市场

的震荡和不确定性显现，资金倾向于流向更稳健的资产品种，对于可同时提升收

益和降低风险的“固收+”类产品需求日益旺盛。

图43：2021年以来“固收+”基金在震荡市中扩容的原因

资料来源：国海证券研究所整理

从整体市场来看，中低弹性的股票型“固收+”基金、高中弹性的混合型“固收+”

基金在数量和规模上增长显著，而股票型高弹性“固收+”基金规模出现下降；

2021年债市走高，转债型“固收+”基金表现亮眼，规模相对增速明显高于其他

类型，高弹性转债型和中弹性转债型各自规模扩张了348.06%和205.65%。

图44：震荡市（2021年）各类“固收+”基金数量、规模变化、规模增速

资料来源：Wind，国海证券研究所

从各基金规模变化上看，2021年“固收+”基金规模变动排名前10中主要为混

合型基金，其中易方达稳健收益A、易方达裕祥回报、景顺长城景颐双利A规

模增量超过460亿元。

表4：2021年“固收+”基金规模变动TOP10

资料来源：Wind，国海证券研究所

2021年转债型的“固收+”基金在保持低波动率的情况下收益表现思想理论 反超其他两

类基金。从投资资产类型维度来看，股票型和混合型“固收+”基金的收益均低

于转债型、而波动均高于转债型；2021年规模呈现正增长的“固收+”基金中，

混合型基金占比更多，该类基金较股票和混合“固收+”基金风险收益居中。

从投资者交易收益上看，“固收+”基金的弹性越高，收益率越高，波动越高，

但相应的投资者蚝油芦笋 持有体验越差。投资者在震荡市中投资行为与在牛市中类似，及

低弹性投资者抄底，高弹性投资者追涨。

图45：2021年各类“固收+”基金年收益率图46：2021年各类“固收+”基金年化波动率

资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所

图47：2019-2020年各类“固收+”基金投资者交易收益

资料来源：Wind，国海证券研究所

2.4.4、总结

从2019-2020年的牛市行情来看，叠加资管新规落地带来的理财资金大量入市，

整体“固收+”基金的股票持仓占比持续上升，高弹性基金追涨，投资者交易收

益与波动率呈负相关关系。

从2018年熊市行情和2021年震荡市行情来看，整体“固收+”基金表现出了更

高的转债持仓占比，低弹性基金追涨，投资者交易收益与波动率同样呈现负相关

关系。

在结构性行情依然持续的背景下，通过基本面实现收益的可能性较低，因此要加

强风险控制，在提升收益的同时降低回撤，“固收+”基金自身的特质使得其成

为了良好的投资对象，配置有望持续边际提升。

表5：股票型、转债型、混合型“固收+”基金投资者交易收益与波动率

资料来源：Wind，国海证券研究所

图48：2018年至今股票型和转债型配置特定资产占

比变化

图49：2018年至今混合型配置特定资产占比变化

资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所

3、“固收+”基金负债端需求及规模扩张因素解析

3.1、负债端需求：机构投资现状及趋势推演

以FOF持仓为例，机构持仓“固收+”基金市值上升。统计各FOF基金半年报、

年报中披露的“固收+”基金被持仓的总市值变化，所有持仓分析均剔除与FOF

同一基金公司的子基金。2019年起，FOF基金开始持仓“固收+”基金，持仓

市值、市值占比持续增加，2022年Q2首次出现负增长。

图50：近年来FOF基金持仓“固收+”基金市值变化

资料来源：Wind，国海证券研究所

从各基金持仓情况看，截至2022年Q2，被FOF持仓市值排名前3名的“固收

+”基金是富国天利增长债券、景顺长城景颐双利A、鹏华丰利LOF；被FOF

持仓次数排名前3名的“固收+”基金是景顺长城景颐双利A、富国天利增长债

券、富国稳健增强AB和易方达增强回报A。

表6：2022年二季度末FOF持仓“固收+”基金市值、次数情况

资料来源：Wind，国海证券研究所

从FOF基金整体持仓来看，中弹性、转债型“固收+”基金占比更高。

横向看FOF基金持仓，持仓中弹性基金占比提升，赶超低弹性基金，持仓高弹

性基金近三年占比波动变化，负债端通过提高配置弹性适中的“固收+”基金在

提升收益的同时降低风险波动。

纵向看FOF基金持仓，近年来持仓三类“固收+”基金占比中转债型基金占比

最高，但2022年Q2出现明显下滑，股票型基金持仓增多。转债型基金较其他

两类基金波动更低，体现负债端加强风险控制、降低回撤的投资需求。

图51：FOF持仓各类“固收+”基金市值变化（横

向划分）

图52：FOF持仓各类“固收+”基金市值变化（纵

向划分）

资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所

从FOF基金的九类“固收+”基金持仓来看，低弹性转债型“固收+”基金的规

模占主导。2019年以来，低弹性转债型“固收+”基金的规模在整体中占主导，

其次为中弹性混合型和中弹性股票型基金。

图53：2019-2022年FOF持仓的各类“固收+”基金市值统计

资料来源：Wind，国海证券研究所

注：加粗数字为2022年Q2FOF持仓市值占比与“固收+”基金规模占比

FOF更偏好持有转债型的“固收+”基金，从2022年Q2的截面数据来看，FOF

共持有“固收+”基金148.93亿元，其中低弹性转债型占主要，共有47.71亿

元，占到FOF“固收+”持仓市值的32.03%，明显高于该类基金在整体“固收

+”中的规模占比（9.17%）。

表7：2022年Q2FOF持仓股票型、转债型、混合型“固收+”基金市值占比情况

资料来源：Wind，国海证券研究所

从2019年至2021年FOF持仓的各类“固收+”基金市值边际变化看，低弹性

转债型、中弹性股票型、中弹性混合型“固收+”基金边际增量更显著。

图54：2020-2021年FOF持仓的各类“固收+”基金市值边际变化

资料来源：Wind，国海证券研究所

对比近三年FOF基金年报披露的基金持仓情况发现，持仓市值排名前列的“固

收+”基金变化不大。

统计2019至2021年FOF持仓各类弹性“固收+”基金风险收益表现情况发现，

持仓市值排名前列的“固收+”基金年化波动率均处于同类基金中的低位，夏普

比率处于同类基金中中高位，而基金规模均处于同类基金中的高位，负债端低

风险配置需求凸显。

表8：低弹性“固收+”基金持仓市值排名前五的基金风险收益表现情况

资料来源：Wind，国海证券研究所

注：百分位排名为当年数值对应分位数，其中，年化波动率排名为由大到小排序，排名分位

数越大，年化波动率越小；基金规模排名由大到小，排名分位数越小，基金规模越大；夏普

比率排名由大到小，排名分位数越小，夏普比率越大。

表9：中弹性“固收+”基金持仓市值排名前五的基金风险收益表现情况

资料来源：Wind，国海证券研究所

注：百分位排名为当年数值对应分位数，其中，年化波动率排名为由大到小排序，排名分位

数越大，年化波动率越小；基金规模排名由大到小，排名分位数越小，基金规模越大；夏普

比率排名由大到小，排名分位数越小，夏普比率越大。

表10：高弹性“固收+”基金持仓市值排名前五的基金风险收益表现情况

资料来源：Wind，国海证券研究所

注：百分位排名为当年数值对应分位数，其中，年化波动率排名为由大到小排序，排名分位

数越大，年化波动率越小；基金规模排名由大到小，排名分位数越小，基金规模越大；夏普

比率排名由大到小，排名分位数越小，夏普比率越大。

3.2、投资者结构

对比半年报、年报披露的个人和机构投资者持仓“固收+”基金份额发现，机构

投资者持有占比较高的类型具体表现为：高、中、低弹性转债型和高、中弹性

混合型。

机构投资者在转债型“固收+”基金中的配置比例较高，这类资产近年来波动率

更低，机构的投资专业程度更高，个人投资者在高弹性资产上无法获得与之相当

的收益，且转债型投资对于个人投资者来说较为复杂和困难。但2021年由于转

债型“固收+”基金表现优秀，个人投资者表现出了明显的追涨特征，因此高弹

性转债型“固收+”基金中个人投资者占比出现了大幅的增长。

股票型和混合型“固收+”基金中，夏普比率相对更低，波动更大，个人投资者

的比例逐年上升。

图55：2017-2022年各类“固收+”基金机构与个人投资者占比统计

资料来源：Wind，国海证券研究所

注：加粗数字为2022年Q2两类投资者持仓规模（单位：亿元）

图56：2021年各类“固收+”基金年收益率图57：2021年各类“固收+”基金年化波动率

资料来源：W综合素质评价范文 ind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所

3.3、驱动AUM边际增长的核心要素

规模边际增长排名前列的“固收+”基金回撤控制更优。我们设定低、中、高弹

性“固收+”基金最大回撤合理区间分别为[-3%，-1%]、[-6%，-3%]和[-10%，

-6%]，统计2019年至2021年三类弹性“固收+”基金规模变动、收益表现和

风险回撤情况发现，规模边际增长排名前列的“固收+”基金在波动风险控制方面

更占优，最大回撤均在假设区间的右侧。

表11：2019-2021年各弹性“固收+”基金业绩表现均值

资料来源：Wind，国海证券研究所

表12：高、中、低弹性“固收+”基金三年规模变动前五名及收益风险表现情况

资料来源：Wind，国海证券研究所

4、“固收+”基金未来竞争力的关键要素

4.1、资管新规下，“固收+”基金成为更匹配的投资标

的

资管新规出台，非标资金转向公募基金市场。近年来，随着资管新规的出台和

落实，国内金融行业打破刚性兑付，规范资金管理，遏制通道业务，由此进入公

募化转型阶段。

2018年前，我国年均新增社融规模（非标部分）为22608亿元，2018年7月

资管新规落地后，非标压降，2018-2021年年均新增非标社融规模为-21728亿

元，资金持续流入公募基金市场，我们估计每年从非标资产转入公募基金市场的

资金在30000亿元以上。这部分新进入的资金为公募基金市场提供了庞大的驱

动力，吸引源源不断地投资者进入市场参与交易，一定程度上驱动了新发基金的

扩张。

图58：2015-2022月频新增非标社融规模（亿元）

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年7月

表13：2006-2022年新增非标社融规模（亿元）

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年7月

在资管新规和理财新规的底层资产穿透规定下，投资者需自己承担风险，从长期

发展来看，银行理财将呈现收益率降低、风险波动加大的趋势，银行的优质资产

减少、投资渠道收窄、权益产品波动较大，银行理财挤出效应使得资金向收益和

风险目标最靠近原非标产品的“固收+”产品转移，而“固收+”基金凭借控制

风险、降低回撤、净值化管理能力强的优势成为优秀的投资标的。

图59：资管新规下，“固收+”基金成为优秀的投资标的

资料来源：国海证券研究所

4.2、负债端投资者需求分析

4.2.1、C端：中、低弹性“固收+”基金满足收益稳定性需求

三种弹性“固收+”基金为C端投资者提供细分市场。其中中弹性基金规模变化

较为明显，主要贡献来源于个人投资者，同时低弹性基金个人投资者持有份额相

对于机构投资者也出现了明显提升，这是由于中、低弹性“固收+”基金收益稳

定性更高。

图60：中、低弹性“固收+”基金满足C端投资者收益稳定性需求

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2021年12月31日

图61：近三年各弹性“固收+”基金规模变化

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年Q2

表14：近三年各弹性基金投资者持有份额变化对比（单位：亿份）

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年6月30日

4.2.2、B端：从九宫格具体分类看，偏好高夏普、低波动

从“固收+”基金的九个具体分类规模来看，机构投资者在高、中、低弹性转债

型和高、中弹性混合型五类中表现出了更明确的偏好。这是由于B端投资者对

于高弹性和中弹性基金的要求更高，强调提升夏普比率，降低波动与回撤。

图62：2017-2022年各类“固收+”基金机构与个人投资者占比统计

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年6月30日

图63：机构投资者更偏好高夏普、低波动

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2021年12月31日

4.2.3、转债型“固收+”基金：B端为重点需求来源

从投资资产类型来看，“固收+”基金包含不同的券种类型和权益资产类型，交

易特征、结构组合复杂，对个人投资者来说投资难度较大，因此参与者更多是

投研能力更强的B端投资者。

图64：“固收+”基金结构组合复杂，要求更强的投研能力

资料来源：国海证券研究所

以转债型投资为例，2021年转债市场表现亮眼，对应类型的转债型“固收+”

基金均收获了较好的收益，但个人投资者规模明显低于其他两类“固收+”基金，

因此对于转债型“固收+”基金而言，B端为重点的需求来源。

图65：2021年各类“固收+”基金年收益率表现图66：2021年各类“固收+”基金个人投资者规模

（单位：亿元）

资料来源：Wind，国婚礼领导致辞 海证券研究所，数据截至2021年12月

31日

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2021年12月

31日

4.3、“固收+”基金未来竞争力：精细化匹配负债需求

4.3.1、“固收+”基金市场规模边际增量走平

2021年年底以来，“固收+”基金市场从之前的快速扩容转为边际走平，规模增

量有限。未来的边际增量将来源于精细化匹配负债需求，针对C端和B端投资

者对于不同收益和风险水平的偏好，进一步发掘不同投资场景下的潜在需求来源。

图67：近三年各弹性“固收+”基金规模变化

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年Q2

图68：精细化匹配负债需求

资料来源：国海证券研究所

4.3.2、从需求变动看不同类型基金的特征

我们统计了2019-2022年九类“固收+”基金的规模边际变动，并将各趋势特征

与该区间内各类基金的表现相对比，从需求的变动来讨论不同弹性下哪些因素更

为重要。

图69：2019-2022年各类“固收+”基金规模边际变动统计

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2022年Q2

对比九类基金的规模边际增量与对应的夏普比率、波动率和最大回撤数据可知，

高弹性下，风险较高的基金对收益、夏普比要求更高；中低弹性下，风险较低

的基金则对波动和回撤的控制要求更高。

图70：近三年各类“固收+”基金收益波动表现百家争鸣的原因

资料来源：Wind，国海证券研究所，数据截至2021年12月31日

5、风险提示

本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素

发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期。报告采用的样本数据有限，存

在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。