中式沙发

【华泰轻⼯陈⽻锋】国际⽐较系列报告之沙发篇：竞争格局分散，品牌崛起看

好龙头

我国是全球主要软体家具消狡辩 费国之⼀，沙发作为软体的重要细分⾏业之⼀，⾏业规模稳步增长。当前我国沙发⾏业集中

度仍然较低，结合国际知名沙发品牌La-Z-Boy以及Natuzzi的发展历程与成功经验，我们认为龙头企业有望在产品⼒、

品牌⼒、渠道⼒等⽅⾯进⼀步提升综合实⼒，在消费步⼊提质升级阶段快速攫取市场份额，持续看好软体家居龙头。

La-Z-Boy：功能沙发创造者，舒适⽣活代名词

La-Z-Boy成⽴于1927年的美国门罗，是全球功能沙发的⾸创者。技术上，公司专注于沙发产品研发创新，不断提升产

品使⽤感，⽬前专利技术申请数已达到233项；品牌上，公司重视品牌宣传，从20世纪初期办家居展到如今建⽴全渠道

营销⽹络，公司品牌已深⼊⼈⼼，成为美国国民沙发品牌；渠道端，2013年以来实施“4-4-5”战略，以“提质增量”⽅式驱

动零售业务增长；此外，公司还将业务范围由沙发向板式家居延伸，提供更为丰富的购物选择。2017财年La-Z-Boy营

业收⼊达15.2亿美元，近五年CAGR为3.6%；净利润0.85亿美元，近五年复合增长率达13.7%。

Natuzzi：意⼤利沙发领军者，业务遍布全球

Nattuzi成⽴于1959年意⼤利，已由早起⼩型⼯作室发展成为当今全球沙发业佼佼者。⽣产端，公司垂直整合产业链，

严控各环节⽣产质量，最⼤限度提⾼⽣产效率；产品端，各类产品⽪⾰类型及种类、尺⼨、颜⾊均可个性化定制，组合

多达200万种；渠道端，不断拓展全球各市场门店数量，定期进⾏门店升级，提升品牌在终端市场的竞争⼒；此外，公

司还通过⼦品牌精确定位细分市场，最⼤程度的扩⼤消费者覆盖范围。截⾄2017年，Nattuzi产品在全球范围内遍布五

⼤洲123个国家和地区，在1000多个专卖店进⾏销售。

我国沙发⾏业竞争格局分散，龙头企业综合实⼒强劲

我国沙发⾏业处于稳定发展阶段，据Euromonitor数据，2017年⾏业零售规模达近五年复合增长率达6.1%，市场空间⼴

阔。当前沙发⾏业竞争格局较为分散，集中度远低于美国CR4超50%，龙头企业有望通过规模效益提升⽣产效率、积极

开展品牌建设、提升渠道竞争⼒等⽅式进⼀步提升企业综合实⼒，快速攫取市场份额。⾏业趋势上看，外延投资加速，

顾家家居、喜临门纷纷携⼿国际知名沙发品牌，开拓中⾼端市场；功能沙发渗透率逐渐提升，消费升级趋势下市场空间

有望持续扩⼤。

投资建议：品牌崛起，看好软体家居龙头

随着居民可⽀配收⼊不断提⾼，消费已步⼊提质升级阶段，品牌建设成为企业脱颖⽽出的重要途径。当前我国沙发⾏业

竞争格局较为分散，龙头企业有望凭借优化⽣产、提升品质、塑造品牌等⽅式进⼀步攫取市场份额，带来收⼊和业绩的

持续增长。受益标的顾家家居、喜临门。

风险提⽰：地产销售超预期下滑（下⾏风险），原材料价格超预期下跌（上⾏风险）。

全球软体家具消费规模稳步增长

沙发发展历史悠久，类型多样。沙发起源于公元前2000年的古埃及，随着⼈们对⽣活品质追求的提升，以及⽣产⼯艺的

完善，沙发制造逐步发展，逐步由奢侈品转变为⼤众商品。当代沙发按材质划分主要有⽪沙发、布艺沙发等，按功能划

分则有普通沙发和功能沙发两类。按照风格划分，常见的有传统欧式、美式、北欧宜家式、中式、⽇式、新中式等。

全球软体家具消费规模稳步增长。据意⼤利⽶兰轻⼯业信息中⼼CSIL数据，全球软体家具消费量已由2006年的476亿美

元增长⾄2015年的626亿美元，年均复合增长率达2.8%，⾏业进⼊平稳增长期。中国、美国、德国等是全球主要的软

体家具消费国，三国软体家居消费量占全球的59%。

全球沙发贸易额有所萎缩，中美占据核⼼位置。从贸易⾓度看，美德英等发达国家为沙发主要进⼝国，⽽中国、波兰等

国依靠低价劳动⼒、充⾜原材料等优势吸引⼤量产业转移，成为主要沙发出⼝国。近年来全球沙发贸易规模有所萎缩，

根据联合国商品贸易数据库统计，2015、2016年全球沙发进出⼝贸易总额出现负增长，2016年全球沙发进出⼝贸易总

额已降⾄210亿美元，基本与2012年⽔平持平。

额已降⾄210亿美元，基本与2012年⽔平持平。

受各国消费⽂化、消费者偏好影响，软体家具地域性、国别性特征较为明显，开拓市场难度⼤于其他类型家具。根据美

国专业调查⽹站Ranker对全球知名沙发企业排名，我们选取在国际市场具有知名度、影响⼒的上市沙发企业La-Z-

Boy（功能沙发为主）以及Natuzzi（⽪制、布艺沙发为主）作为代表，回顾其发展历程与经验，进⼀步加深对我国沙发

⾏业发展情况、沙发企业发展前景的认识

La-Z-Boy：功能沙发创造者，舒适⽣活代名词

La-Z-Boy成⽴于1927年的美国门罗，由ch和ker两兄弟创⽴，1987年在纽约证券交

易所上市。公司⾃成⽴以来专业从事功能沙发的研究、开发、⽣产与销售，是全球功能沙发的⾸创者，功能沙发也被

《时代杂志》评选为与计算机、电视机、拉链等对⼈类⽣活产⽣重⼤影响的100项发明之⼀。经过近百年的发展，La-Z-

Boy⽬前旗下拥有La-Z-BoyResidential、HammaryFurniture、EnglandFurniture、KincaidFurniture以及American

Drew等⼦品牌，在美国乃⾄世界都具有⾮常⾼的知名度。

La-Z-Boy作为美国沙发龙头，收⼊增长稳定。2009年后，公司从全球经济危机影响中⾛出，营业规模持续扩⼤。2017

财年（2016年4⽉-2017年4⽉）营业收⼊⾼达15.2亿美元，近五年CAGR为卡仙奴 3.6%；净利润0.85亿美元，同⽐增长

7.0%，近五年复合增长率为13.7%。盈利能⼒⽅⾯，La-Z-Boy⽑利率⾃1987年以来始终维持在20%以上，随着近年来

⽣产技术不断优化、⽣产效率不断提⾼，⽑利率由2013财年的32.9%提升⾄2017财年的39.9%；净利润率⽔平由2013

年的3.6%稳步提升⾄5.7%。

从资本市场⾓度看，公司股价与市场⾛势基本⼀致，2009年低点⾄2018年6⽉14⽇股价涨幅达到4768%，2018年6⽉14

⽇流通市值为15.3亿美元，同期标准普尔500指数上涨幅度为410%；2000年以来公司PE（TTM）估值中枢为22.4倍。

⾸创功能沙发，产品畅销全球

经过九⼗余年的发展，La-Z-Boy已由最初为⽣产多功能座椅的⼩企业发展成为美国家喻户晓的家具品牌，回顾其发展历

程，⼤致可以分为初创期（1927-1949年）、成长期（1950-1999年）以及全球拓展阶段（2000年⾄今）三个阶段。

初创阶段（1927-1949年）：世界上第⼀把功能座椅诞⽣

La-Z-Boy前⾝是ch和ker1927年成⽴的Kna-Shoe公司，后更名为“花城家具公司”。

1928年，第⼀台折叠式⽊质百叶椅诞⽣，1929年将可斜躺机械装置加⼊该躺椅，使其能够满⾜⼈们坐和躺的需求，这

也标志着世界上第⼀把装有软垫的功能舒适椅诞⽣，⾃此公司名声⼤噪。20世纪30年代，公司开始拓展零售业务，并在

经济衰退期间积极赞助户外家具展览，进⼀步提升公司知名度。1941年，La-Z-Boy座椅公司从花城家具中分⽴出来。

受⼆战影响，1941-1949年间公司停⽌⽣产躺椅，转⽽利⽤⼯⼚空间制造坦克座椅和防撞垫以帮助⽀持战争。⼆站结束

后，杜鲁门总统就将La-z-Boy产品带进了⽩宫，⾄今仍是美国⽩宫电影院内的专属座椅。

成长阶段（1950-1999年）：扩品类、拓渠道、重推⼴，市占率迅速提升

1950年公司推出摇摆椅，⼀经推出就收到消费者青睐，其销售额从最初的每年约110万美元增长⾄1971年约5300万美

元。此后，La-Z-Boy继续重视研发，陆续推出内置脚凳、⾃动脚托、功能双⼈沙发、摇摆功能椅（兼具摇椅和躺椅功

能），不断丰富公司产品。20世纪70年代后期公司致⼒于在提升La-Z-Boy品牌知名度，新增⼤量La-Z-Boy展⽰门店的

同时不断加⼤⼴告投⼊，使La-Z-Boy逐渐成为美国家喻户晓的家居品牌。20世纪80年代，公司拓展产品品类，推出功

能倚躺沙发、沙发床、休闲沙发等产品，进⼀步丰富公司收⼊来源。该阶段，公司在品类、品牌、渠道三⽅⾯共同发

⼒，市场份额迅速提升。

全球拓展阶段（2000-⾄今）：加强国际合作，业务规模仍有扩⼤空间

21世纪初，La-Z-Boy开启国际化进程，进军澳⼤利亚、新西兰、英国等地家居市场。2012年前后，公司看到发展中国

21世纪初，La-Z-Boy开启国际化进程，进军澳⼤利亚、新西兰、英国等地家居市场。2012年前后，公司看到发展中国

家⼈均收⼊提升、消费升级所带来的发展机遇，积极拓展中国、泰国等亚太地区市场，随后逐渐向拉丁美洲、⾮洲等地

区拓展，不断扩⼤企业经营范围，丰富收⼊来源。据公司年报，2017年La-Z-Boy产品已销往60余个国家，除美国、加

拿⼤外其他国家地区营业收⼊为7600万美元，占营收⽐重仅为5%，业务规模仍有进⼀步扩⼤空间。

成功经验：技术优势显著，品牌深⼊⼈⼼

技术武装产品，赋能服务

研发投⼊稳定，不断提升产品使⽤感。公司⾃⾸创功能沙发、获得全球第⼀张关于功能沙发的专利证书以来，专注功能

沙发产品研发，不断提升沙发舒适感、完善使⽤功能，据美国专利⽹，截⾄2018年5⽉，公司专利技术申请233项⽬，

其中123项已获批。2016财年，公司应⽤纳⽶技术再度创新研发出i-clean布料。不同于市场上流⾏的“科技布”以涂层实

现耐脏，i-clean布料能够在保持布料亲肤、透⽓的基础上防⽔、防尘、防污的效果，成为La-Z-Boy沙发产品⼜⼀⼤核⼼

竞争优势。2017财年，公司新推出的“duo”系列产品，将传统沙发的美观性与功能沙发的舒适性相统⼀，改变了功能沙

发风格单⼀的不⾜，受到消费者的喜爱。近年来公司研发投⼊稳定，研发投⼊占营业收⼊⽐重维持在0.5%

加强信息技术研发，致⼒于提升⽤户体验。在加强产品技术研发外，公司还加⼤了数字信息系统的研发，创建ERP系统

实现产销的精准管理，把控产品⽣产与配送周期，提⾼运营效率；加强⽹站建设、搭建电⼦商务平台，满⾜消费者产品

信息对⽐、⼀站式、便捷式的购物需求；新建云技术平台，利⽤线上、线下和第三⽅数据精准地刻画⽤户画像，进⽽应

⽤于公司产品设计、研发、⽣产、销售的各个环节，进⼀步提升⽤户消费体验。

重视品牌塑造，打造美国沙发国民品牌

线上线下宣传并重，打造沙发国民品牌。La-Z-Boy在重视研发、不断改进产品功能的同时，同样重视品牌宣传。20世纪

30-40年代，公司通过举办家具秀、家具展⽰厅、路牌⼴告、报纸等⽅式进⾏全⽅位的宣传与推⼴，吸引着各地家庭慕

名⽽来。早期宣传主要以线下⽅式为主，⼀定程度上提⾼了品牌曝光度，但仍难以起到全国性影响。20世纪50年代开

始，公司加强⼤众传媒渠道宣传⼒度，先后选择著名歌⼿及演员BingCrosby家族、美国著名歌⼿及演员BingCrosby及

其太太KathrynCrosby为公司代⾔。20世纪90年代，La-Z-Boy沙发出现在经典美剧《⽼友记》中，使剧中同款沙发红极

⼀时，也使La-Z-Boy品牌深⼊⼈⼼。

建⽴全渠道营销⽹络，⾼频⼴告强化引流作⽤。尽管La-Z-Boy在早期就有了很⾼知名度、成为了美国沙发的国民品牌，

但其对品牌宣传的努⼒从未懈怠。步⼊21世纪，公司宣传⽅式更为多样，⽬前已经形成集线上⽹络平台、电视⼴告、纸

质印刷品、门店⽹络为主体的线上-线下全渠道营销⽹络。例如2012年La-Z-Boy所推出的系列⼴告“Live

LifeComfortably”，通过五个30秒电视⼴告、四个全国性平⾯⼴告以及美国各⼤杂志对其⾼定制化、⾼舒适度核⼼产品

及FG门店体验环境进⾏了全⽅位、密集性、全国性的宣传，宣传效果良好。据公司年报，该⼴告⾄今已运营五年，公

司在2017财年仍继续加⼤了对该⼴告的投⼊。

近年⼴告投⼊持续增加。由于美国家居⽤品的销售是以家具零售商为主体的市场，普遍采⽤多品牌陈列的⽅式，因此具

有较强的品牌⼒有利于公司产品在众多品牌中快速吸引消费者的注意。近年来公司持续加⼤⼴告投⼊，进⼀步提升其在

家居⾏业的知名度、忠诚度，⼴告费⽤近8年复合增长率达到7.8%，占营收⽐重⾃2010财年的3.8%提升1.6pct⾄2017财

年的5.4%。

分销渠道多元，4-4-5战略“提质增量”带动零售业务增长

渠道形式多元，混合分销策略为消费者提供多种选择。La-Z-Boy采⽤以经销为主、直营为辅的模式，店⾯形式多样，充

分展⽰产品特征。具体⽽⾔，家具展⽰馆（FurnitureGalleries）以⼤型旗舰店为主，部分店⾯由集团专门组建的零售部

门进⾏直营，确保能够全⽅位展⽰产品、向消费者提供定制化服务；舒适⼯作室（ComfortStudio）⼀般分布于⼈⼝密

度较低地区，以“店中店”的形式设⽴在⼀些规模较⼤的家居零售商店内，全部由经销商管理，只展⽰具有代表性的样

品；由于美国家具⾏业以零售家居渠道主导，公司⼤量门店为混营店，即由经销商在同⼀店⾯中同时销售不同品牌产

品。截⾄2017财年，La-Z-Boy共有家具展⽰馆347家、舒适⼯作室557家、混营店经销商1900余个，渠道数量众多、形

式多样，为消费者提供多种购物选择。

“4-4-5”渠道以“提质增量”为主线，带动零售业务增长。为最⼤限度发挥品牌及渠道影响⼒、提⾼盈利能⼒，La-Z-Boy于

2013财年提出“4-4-5”渠道策略，即在2013财年起的5年内使家具展⽰馆数量增加⾄400家、平均单店收⼊超过400万美

元，这⼀⽬标的实现将为公司带来每年16亿美元的销售收⼊。为实现该⽬标，La-Z-Boy⼀⽅⾯通过新增门店、收购经销

商门店等⽅式增加门店数量，另⼀⽅⾯通过提升门店形象、完善定制化服务等⽅式提⾼单店收⼊。短短两年时间，改造

后的新型展⽰馆数量（NewConceptDesignformat）在2015年达到61家，家具展⽰馆总数量325家，平均单店收⼊由

2013年的385万美元提升⾄400万美元，超前完成“提质”⽬标。由于店⾯评估流程较为严格，截⾄2017年公司家具展⽰

馆仅347家，与⽬标数量仍有⼀定差距，但公司相信⾼质量店⾯能够有效提升单店收⼊，使公司能够通过更少店⾯数量

驱动零售业务规模增长，实现最终16亿美元销售收⼊⽬标。

多品牌布局，事业部专营不同品类

沙发主业基础上向板式家居拓展，产品品类多样。借助La-Z-Boy的品牌⼒与供应链能⼒，公司针对家居市场定制化趋势

推出⼦品牌EnglandFurniture，以⾼定制化、21天快速交付为特⾊快速占领成为企业收⼊新增长点。为更好的满⾜消费

者需求，公司通过HammaryFurniture、KincaidFurniture、AmericanDrew⼦品牌从事板式家居⽣产与销售，产品涵盖

电视柜、床头柜、酒柜、书柜、餐桌椅、餐具柜等⼗余个产品品类，覆盖卧室、客厅、书房、休息室等多个住宅空间，

业务范围由沙发等软体家居逐渐向板式家居延伸。

划分三⼤事业部，产销⽅式各有不同。在多品牌基础上，La-Z-Boy按照业务类型设有三⼤事业部，软装家居事业部以

La-Z-Boy和England两⼤品牌为核⼼，主要负责躺椅、可移动家具、椅⼦、软垫、沙发床等软体品类的⽣产与销售，产

品以⾃产为主。板式家居事业部则负责卧室、厨房、休闲室套装等品类的产销，负责AmericanDrew,Hammary,and

Kincaid三⼤定制品牌的运营，2015年开始暂停⾃产，转为以外协进⼝为主。零售事业部则主要负责直营门店的经营管

理，提升终端竞争⼒。

软体家居稳步发展，零售事业部发展势头强劲。从财务表现来看，软体家居仍是La-Z-Boy主要收⼊来源，近年来软装居

事业部营业收⼊占整体营收⽐重稳定在80%左右，营收增速⾃2013年以来保持在5%左右，利润率⾃2013年的9%逐步

提升⾄2017年的12%，发展较为稳定。板式家具事业部⽅⾯，尽管利润率⽔平有所提升，但经营仍存较⼤阻⼒，近五年

营收基本处于负增长状态。在“4-4-5”战略下，渠道“提质增量”带动零售业务规模扩⼤，零售事业部表现亮眼，2013年以

来营业收⼊同⽐增速均超过18%，近五年营收复合增长率达到11%，利润率也由2009年低点的-22%⼀路提升⾄2017年

的4%，发展势头强劲。

Nattuzi：意⼤利沙发领军者，业务遍布全球

Nattuzi成⽴于1959年意⼤利TARANTO，1993年在纽约证券交易所上市。⽬前，其⽣产的沙发和椅⼦在全球范围内遍

布五⼤洲123个国家和地区，在1000多个专卖店进⾏销售。据IPSOS在2015年的市场调查结果，Natuzzi已成为全球奢

侈品消费者中最知名的家具品牌。

浴⽕重⽣，由⼩型⼯作室成长为全球沙发业领军者

Nattuzi经过半个多世纪的发展，已经由1959年时针对当地市场、⽣产沙发和⼿⼯扶⼿椅的⼩⼯⼚发展成为全球沙发业

的佼佼者。回顾Natuzzi发展历程，其发展⼤致可以分为发展初期（1959-1971年）、欧洲市场拓展期（1972-1982年）

以及全球布局时期（1983年⾄今）三个阶段。

1959-1971年：由⼯作室发展为⼩规模企业

Natuzzi在成⽴之初是⼀家⼩型的家具⼯作室，为当地市场⽣产沙发和扶⼿椅。1962年，创始⼈PasqualeNatuzzi搬⾄

马泰拉从事家具销售业务，在此过程中他不断积攒商业经验，对家具销售机制以及所存在的困难都有了更为深⼊的认

识，这也为Natuzzi⽇后开设终端表现能⼒强的零售门店奠定了基础。1962年，PasqualeNatuzzi回到最初的家具⽣产

制造这⼀发展⽅向，重新开展沙发与扶⼿椅制造，并建⽴了专业化⼯⼚，进⾏规模化⽣产。

1972-1982年：浴⽕重⽣，占领意⼤利本⼟市场

1972年Natuzzi位于马泰拉的⼯⼚在⼀场⼤⽕后遭到全部摧毁，PasqualeNatuzzi决定将⽣产基地搬迁到意⼤利巴⾥，

成为之后Natuzzi集团总部所在地。20世纪80年代初期，PasqualeNatuzzi在美国旅⾏过程中发现了将定位精英阶层的

真⽪沙发进⾏“平民化”的发展机遇，成为之后Natuzzi不断提⾼⽣产效率、降低产品价格，乃⾄后期推出定位中低端市场

⽪制沙发的重要影响因素。在此阶段，Natuzzi⽣产规模不断扩⼤，在意⼤利本⼟的市场占有率不断提⾼，成为意⼤利

沙发⾏业的领军企业。

1983年⾄今：全球拓展，完善多品牌矩阵

在逐步占领意⼤利市场后，Natuzzi将⽬光转向了⾏业竞争格局较为分散的欧洲其他国家以及北美地区，开启了地域多

元化的经营道路。1985年，Natuzzi在纽约成⽴室内装饰公司，满⾜北美客户需求。随着北美市场开拓的不断推进，北

美地区销售收⼊不断提升，据CSIL报告，2002年Natuzzi在美国⽪制沙发市场中已达到11.4％的市场份额。此后公司继

续拓展中国、印度等地区市场，在20世纪末期还在巴西、中国、罗马尼亚等地新建⼯⼚，为全球各地市场销售提供⽀

撑。经过五⼗余年不断的挑战与⾰新，Natuzzi已发展成为意⼤利最⼤的家具公司、全球范围内影响⼒最⼤的家居企

业，在全球拥有7家制造⼯⼚，12家商业办公室和1200多个销售点，是全球奢侈品消费者中最受认可的家具品牌。

受宏观经济环境、⾏业竞争程度等因素影响，Nattuzi近年来业绩表现⽋佳：

2000-2005年：该阶段因美元不断贬值，公司产品在北美地区竞争⼒有所减弱；由于⼝蹄疫、疯⽜病频繁，主要原材

料⽪⾰价格⼤幅波动，企业⽣产成本不断提升，致使公司⽑利率⽔平⼀路下降。与此同时，该阶段软体家具⾏业竞争加

剧，市场中低端品牌众多，导致Natuzzi难以通过提价⽅式将原材料成本、通货膨胀压⼒传导⾄下游，严重影响了企业

盈利能⼒，Natuzzi营业收⼊增速、净利润增速以及⽑利率⽔平持续下降。

2006-2012年：美国次贷危机引起美国乃⾄全球经济增长的放缓，居民消费能⼒⼤幅下降，家居需求迅速减少，对

Natuzzi在北美地区业务造成较⼤冲击，2009年美国地区销售收⼊同⽐下降38%。其后欧洲主权债务危机爆发，欧元区

国家经济受到重创，Natuzzi在欧洲区域内销售额迅速下滑。尽管企业采取品牌多元化策略，积极推⼴中低端价位产

品，扩⼤消费者覆盖范围，但还是难以弥补整体经济下滑对销售带来的不利影响。此外，中低端产品在销售中⽐重的不

断增加也对企业盈利能⼒造成⼀定影响，加之重要⽣产地巴西的⽪⾰价格⼤幅上涨，企业⽑利率在2007年下滑⾄近年来

最低点27%，同⽐下降5.9pct。

2013年⾄今：在营业收⼊与净利润持续下滑后，公司着⼒进⾏内部改组，关闭经营绩效差的零售门店、裁退冗余员

⼯，不断优化⽣产流程、提⾼产品质量、明确品牌组合市场定位，并进⼀步加⼤国际市场开拓⼒度，使得公司营业收⼊

与净利润增速均有所回升。2017年，Nattuzi销售额达到4.50亿欧元，同⽐-1.7%，近五年营业收⼊CAGR为0.02%；⽑

利率回升⾄30.71%。从地理⾓度来看，美洲市场仍然是Natuzzi最重要的销售渠道，占2017年营业收⼊的24％，其次是

英国、意⼤利和中国，分别占⽐10%、8%和7%。

成功经验：多品牌定位细分市场，提升品牌知名度提⾼终端竞争⼒

尽管从财务数据看Natuzzi近年来受宏观经济环境等因素影响，经营存在较⼤波动，但公司由最初的地⽅⼯作室成长为

意⼤利沙发⾏业的领军企业、全球沙发业的佼佼者的成功经验仍值得我们借鉴学习。

垂直整合产业链，提升⽣产效率、严控产品品质

垂直整合产业链，提⾼⽣产效率。Natuzzi垂直整合了包括产品设计、原材料采购、⽣产制造、仓储物流、终端零售等

诸多环节，向上通过⾃建制⾰⼚控制原材料⽪⾰的质量，向下建⽴⾃主分销品牌，确保产品终端竞争⼒。据公司官⽹信

息显⽰，Natuzzi从上游原材料⾄成品组装环节垂直整合了92%的原材料，使其能够为消费者提供价格合理的⾼品质产

品。与此同时，产业链整合使得各部门沟通加强，Natuzzi可根据订单情况及时调整各环节产销情况，在客户满意的同

时最⼤限度减少库存规模、提⾼⽣产效率。

不断优化⽣产环节，严密管控品质。公司以“精益⽣产”为原则不断优化⽣产环节，例如2013年底通过优化产品分解，确

保各部分完成速度相似，提升⽣产速度；使⽤模块化管理系统，实现产品简化（易于装配）、管理简化（减少零部

件）、提升质量（减少⽣产故障）、降低⽣产成本（规模优势），从⽽提⾼整体竞争⼒。此外，在从兽⽪制⾰、框架和

填充料制造、沙发套剪裁缝制到最终组装等整个135个⽣产⼯序中，原材料⾄少需经过210种不同的质量检查，每⼀环

节半成品均需进⾏细致检查，务求每⼀件出⼚的产品都得到最完美的呈现。Natuzzi还专门创办培训学校，对员⼯进⾏

⼯作技能、企业⽂化培训，使得Natuzzi的300余个岗位员⼯均能秉承⼀贯“追求产品细节、保证优质质量”的精神做好每

⼀个产品。

⼀个产品。

产品矩阵完善，设计出类拔萃

产品矩阵完善，各式组合变化出多达200万种产品⽅案。Natuzzi⽣产各种⽪制软垫家具，包括沙发、扶⼿椅、按摩椅

等，据公司2017年年报，公司⽬前向消费者提供411种不同型号的产品，每种产品均有沙发、扶⼿椅、长凳等各种形式

可供选择，且可提供10种⽪⾰等级、36种⽪⾰类型以及298种颜⾊进⾏个性化定制，各式各样组合变化出多达200万种

产品⽅案。产品矩阵完善使Natuzzi能够充分满⾜全球各地消费者的个性化需求，为消费者提供全⾯的“和谐客厅”解决⽅

案。

设计出类拔萃，提供“和谐客厅”解决⽅案。Natuzzi设计团队由数百名家具设计师、⾊彩专家、建筑设计师、⼯程师和室

内设计师组成，携⼿将设计、功能、材质与⾊彩进⾏理想组合。每年NATUZZI设计中⼼将产⽣6000多份设计草图，每

50份设计中仅有⼀份能通过设计评审，进⼊模型制作阶段。在设计上，Natuzzi始终秉承“出类拔萃的设计”和“⽆与伦⽐

的舒适”两⼤原则，致⼒于为消费者提供设计精致、和谐舒适的产品体验。例如，⽆论是沙发还是普通桌椅，Natuzzi产

品设计中都不会出现尖锐的边⾓，全部采取温和的弧度设计，希望给⼈安全、放松的感觉。同时，公司尽可能采取节约

空间的设计，使中⼩户型也可以放⼼选购。此外，Natuzzi还推出3D设计页⾯，使消费者可以根据需求选择产品的尺

⼨、颜⾊、材质等，打造最适合、最温馨的、最和谐的住宅环境。

强化品牌认知度，提升终端竞争⼒

渠道品牌与产品品牌紧密联系，提⾼品牌认知度。由于美欧等国家家居商场实⼒较强，消费者的选购决策主要集中于挑

选商场，即选“服务”（门店体验、配送、售后），⽽较少选品牌、选质量，因此消费者对家居商场的认可度强于对品牌

的认可度。创始⼈PasqualeNatuzzi早期从事家具销售的经历令其意识到渠道管理对品牌塑造、产品销售的重要作⽤，

因此Natuzzi制定了明确的渠道管理策略，专门推出分销渠道品牌Divani＆Divani（主要开设于意⼤利），将渠道品牌与

产品品牌紧密连接，在提⾼零售端竞争⼒的同时不丢失原有产品品牌的形象。据公司年报，20世纪末，Divani＆Divani

作为家居分销商品牌为消费者所认可，在意⼤利乃⾄欧洲地区Divani＆Divani已成为软体家具专家的代名词。

零售渠道持续扩张，加强门店设计提升终端竞争⼒。21世纪以来，Natuzzi不断拓展在全球各市场的门店数量，通过扩

⼤销售点、提⾼市场占有率，进⼀步提升品牌知名度。2017年公司在中国、巴西、英国等国家开设共30家NatuzziItalia

门店，27家NatuzziItaliaGalleries；开设针对中端市场的NatuzziEdition门店43家、Divani＆Divani门店3家。截⽌

2018年⼀季度，公司共有205家NatuzziItalia门店，464家NatuzziEditionGalleries。147家NatuzziEdition门店以及79

家Divani＆Divani门店。此外，为使门店从零售环境中脱颖⽽出，Natuzzi还不断进⾏门店设计，定期投资进⾏门店全⾯

升级，提升品牌在终端市场的竞争⼒。

全球布局丰富收⼊来源，多品牌定位细分市场

开拓全球市场丰富收⼊来源，⽣产基地分布四国、降低成本费⽤。Natuzzi⾃1982年开始积极拓展欧洲地区及北美市

场，开启了地域多元化的经营道路。2017年美国、英国、中国、意⼤利、加拿⼤收⼊占⽐分别为22%、10%、8%、

7%、5%，丰富了收⼊来源，降低了区域经济波动对企业收⼊的影响。为了更好的拓展国际业务，公司于20世纪末在巴

西（辐射美国东部市场）、中国（辐射亚太及美国西部市场）以及罗马尼亚（辐射欧洲市场）新建⽣产基地，⼀⽅⾯有

利于借助各国⽣产优势降低⽣产成本，另⼀⽅⾯也能够有效缩减运输距离，进⼀步降低产品费⽤。

多品牌精确定位细分市场。2000年受⾏业竞争加剧，中⼩品牌侵蚀中低端市场份额影响，Natuzzi以原有品牌形象重新

定位中⾼端市场的同时也推出瞄准较低价格区间的⼦品牌Italsofa，旨在重新建⽴Natuzzi在低端价格市场的领导地位，

这也开启了Natuzzi的多品牌发展战略。⽬前，Natuzzi将产品划分为NatuzziItalia、NatuzziEditions以及私⼈品牌

（PrivateLabel，即供应给其他渠道商）Softaly三⼤产品线，通过差异化产品设计精确定位细分市场，最⼤程度的扩⼤

消费者覆盖范围，提⾼企业销售和盈利能⼒。

我国沙发⾏业：竞争格局分散，龙头企业综合竞争⼒强劲

⾏业规模：沙发⾏业规模稳步增长，2020年有望达到1120亿元

美国沙发⾏业已步⼊成熟期，我国沙发⾏业规模有望稳步增长。美国沙发⾏业起步相对较早，已逐渐步⼊发展成熟期，

沙发市场规模平稳增长。据Euromonitor数据，美国2017年软体沙发零售总额达到143亿美元，近五年复合增长率为

2.8%。受城镇化推进、沙发渗透率提升，2013年以前我国沙发⾏业零售额维持了10%以上增速，近年来增速稳定在7%

左右，2017年我国沙发⾏业零售规模达到485亿元，同⽐增长7.5%，近五年复合增长率为6.1%。随着我国沙发⾏业逐

渐步⼊稳定发展期，我们预计当前⾏业增速有望维持。

更新需求⾼于偏硬家居品类，抗地产周期能⼒强。相较硬装等与装修紧密关联的品类⽽⾔，软体家居在⼆次装修、房屋

租赁过程中更容易被更换。从家居产品使⽤寿命⾓度来看，实⽊家具使⽤寿命在10年以上，板式家具在10年左右；⽽软

体家具主要为棉布材质更容易沾染尘螨，使⽤寿命在5~6年，相较之下软体家居更换需求更加明显。据智研咨询统计数

据来看，2013-2016年软体家居购买需求中存量房翻新量占⽐逐步提升，由25.5%提升⾄31.5%。从企业层⾯看，在

2017年地产调控频繁、商品房销售增速下⾏情况下，以喜临门为代表的软体家具企业仍维持了较⾼收⼊增速，⽽索菲亚

等定制企业收⼊增速略有放缓，软体家居依靠存量需求更新抵抗地产波动能⼒更强。

2020年沙发⾏业市场规模有望达到1120亿元。随着新房家居需求及⼆次更新需求稳步增长，沙发等消费品渗透率不断

提升，沙发⾏业规模有望扩⼤。与此同时，我国居民可⽀配收⼊不断提⾼，消费潜能逐渐释放，消费升级驱动下产品均

价有望进⼀步上⾏。假设住宅商品房销售⾯积延续2017年增长态势，2018/2019/2020年增速假设分别为5%/4%/3%，

商品房平均⾯积为90平⽶/套，则2020年装修住房数量合计有望达到2874万套。住宅更新频率通常在8-10年左右，假设

每套房配置1套沙发，沙发8年进⼊更换周期，按照第⼀、⼆、三年分别30%、30%、40%的⽐例更新，则截⾄2020年

我国沙发⾏业市场规模有望达到1120亿元。

竞争格局：集中度低，品牌建设成为企业脱颖⽽出的重要途径

美国沙发⾏业集中度⾼，我国⾏业竞争格局更为分散。美国沙发⾏业中，La-Z-Boy、Ashley等⼤品牌经过多年发展，品

牌、渠道优势突出，在激励竞争中占据有利地位。据中国产业信息⽹数据，2015年美国前三⼤沙发企业La-Z-Boy、

AshleyFurniture、敏华控股市场份额合计达42%，前⼗⼤企业市场份额达到79%，⾏业⾼度集中。相⽐之下，我国沙

发⾏业竞争格局更为分散，据中国产业信息⽹数据，2015年沙发⾏业CR3仅为11%，远低于美国。

回顾La-Z-Boy、Natuzzi发展历程角眼 ，技术、品牌、渠道在企业提⾼市场份额过程中发挥了重要作⽤。La-Z-Boy作为功能

沙发创始者，不断创新研发出新功能、新产品，凭借其产品⼒确⽴了在功能沙发领域的领军地位，渠道端以“提质增

量”为主线驱动零售业务稳步增长，同时⼀如既往重视品牌宣传也使其在美国始终拥有较⾼知名度、美誉度，成为提升

市场覆盖率的强⼤优势。Natuzzi垂直整合产业链，从⽪⾰制造环节就严格遵循“追求产品细节、保证优质质量”原则，渠

道端将渠道品牌与产品品牌紧密连接，确保产品终端竞争⼒。

规模效应下，龙头企业⽣产效率具备⼤幅提升可能。沙发在⽣产中需经过开料、钉架、打底布、按样剪⽪等诸多流程，

对制造环节拆分的合理性、⼯⼈熟练程度要求较⾼，龙头企业凭借其先进⽣产⽅式、⽣产设备有望实现规模效应。依据

我们在20180417深度报告《制造为纲，营运为锚》中对⼯⼈单位产值的计算⽅法，顾家家居⼯⼈单位产值已由2015年

的55.7万元提升⾄2017年的85.7万元，表明⼯产产值提升幅度远⾼于⼯⼈数量增幅，⽣产效率⼤幅提升。

消费升级阶段，品牌建设成为企业脱颖⽽出的重要途径。随着居民可⽀配收⼊不断提⾼，消费已步⼊提质升级阶段，产

品品牌成为影响消费者选择的重要因素之⼀，品牌建设成为企业脱颖⽽出的重要途径。以顾家家居为例，公司抓住消费

升级趋势，积极开展品牌建设、创新营销模式，通过央视⼴告、明星代⾔、⾼速路牌⼴告及与商场联合促销等⼿段提升

公司品牌影响⼒和产品美誉度，其中816全民顾家⽇通过电视、⾼铁、百⽶灯箱等品牌⼴告传播，以及钱江新城灯光

秀、100+品牌联合发声、寻找城市代情侣签名 ⾔⼈等创新点，在⾏业内产⽣了较⼤影响⼒，使顾家家居迅速成为消费者⽿熟能详

的家居品牌，带动销售额快速增长。

品牌⼒、产品⼒⽀撑，渠道优势更能充分发挥。据Frost&Sullivan统计，2016年我国家居线下渠道销售收⼊占⽐达到

92.8%，其中连锁家居卖场销售占⽐达到37%，已成为家居零售的主要渠道。由于家居连锁卖场汇集了同⼀品类的众多

家居品牌，获客能⼒⾼低很⼤程度取决于品牌知名度与产品舒适度，品牌⼒、产品⼒更强的企业更能发挥在终端渠道优

势，推动企业市占率进⼀步提升。

⾏业趋势：外延并购步伐加速，功能沙发市场有待拓展

外延并购步伐加速，软体龙头顾家家居、喜临门纷纷收购欧洲名企。受设计样式、消费者偏好等因素影响，设计、制造

技术、品牌在沙发消费过程中起到重要作⽤。2017年以来，顾家家居投资意⼤利知名沙发制造商Natuzzi（上海）、德小学四年级日记

国沙发顶级品牌RolfBenz，喜临门牵⼿夏图与M&D，软体家具龙头纷纷通过收购海外中⾼端沙发企业的⽅式，进⼀步

提升在空间设计、产品研发与制造上的能⼒，加强中⾼端沙发市场布局。

功能沙发渗透率逐年提升，市场有待进⼀步拓展。世界第⼀台功能沙发于20世纪初期诞⽣于美国，到20世纪80年代斑点池龟 功

能沙发已在美国初步形成了市场，功能沙发凭借其⾼舒适性的特点受到美国消费者青睐，逐渐成为美国⼈享受家居⽣活

不可或缺的家具。⽬前美国功能沙发市场已发展得较为成熟，据中国产业信息⽹数据，2016年美国功能沙发渗透率已达

到31%，在沙发消费重占据了重要地位。在近年消费升级驱动下，我国功能沙发市场规模及渗透率持续提升，据智研咨

询数据，2016年我国功能沙发市场规模达到51.23亿元，渗透率约12%，与美国相⽐仍有⼀定差距，功能沙发市场有待

进⼀步拓展。

顾家家居牵⼿La-Z-Boy拓展功能沙发市场，敏华控股功能沙发优势显著。2012年初，La-Z-Boy与顾家家居本着优势互

补、合作共赢的原则开始合作，顾家家居凭借⾃⾝的销售渠道优势，经许可使⽤La-Z-Boy品牌在国内销售功能沙发产

品，拓展功能沙发市场。据公司招股说明书，2015年顾家家居功能沙发销售规模达到2.76亿元，占沙发业务收⼊⽐重由

2012年的2%提升⾄12%。敏华控股在中国沙发市场⼀直以功能沙发作为主打，据公司年报，2015年公司功能沙发在国

内功能沙发市场占有率达到29.5%，作为国内功能沙发市场领导者，“芝华仕”在品牌、技术和成本⽅⾯竞争优势显著。

投资建议：品牌崛起，看好软体家居龙头

随着居民可⽀配收⼊不断提⾼，消费已步⼊提质升级阶段，产品品牌成为影响消费者选择的重要因素之⼀，品牌建设成

为企业脱颖⽽出的重要途径。当前我国沙发⾏业竞争格局较为分散，在市场整体增速放缓的背景下，知名度低的中⼩企

业市场拓展能⼒有限，⽽龙头企业有望凭借优化⽣产、提升品质、塑造品牌等⽅式进⼀步攫取市场份额，带来收⼊和业

绩的持续增长。受益标的顾家家居（软体家居龙头，携⼿Natuzzi上海、RolfBenz等国际知名沙发品牌，产品⼒与品牌

⼒进⼀步提升；终端门店3000余家，渠道下沉充分）、喜临门（软体家居龙头，收购⽶兰印象51%股权，进⼀步拓展产

品矩阵，提升在沙发细分领域的竞争实⼒）。

风险提⽰：

地产销售超预期下滑（下⾏风险）

原材料价格超预期下跌（上⾏风险）

沙发⽑利率受原材料⽪⾰、海绵价格波动影响较⼤，年初⾄今（截⽌2018年6⽉10⽇）⽪⾰价格波动较⼩，但TDI价格

已经累积下跌29%，如果原材料价格超预期下跌，将带来家居主业⽑利率超预期提升。

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