股权投资和证券投资的区别精选6篇

股权投资和证券投资的区别精选6篇

股权投资和证券投资的区别范文1

摘 要：证券投资基金所持股份之表决权理应由基金管理人代表基金份额持有人自由行使，但由于证券投资基金持股数额一般较大，且该表决权的行使具有权义复合性和双重共益性，故基金管理人在行使基金持股之表决权时应尽忠实、勤勉义务。建议我国立法对基金持股之表决权进行一定的规制，以维护基金份额持有人的利益，并更好地发挥基金作为机构投资者在股份公司治理中的作用。

 

关键词：证券投资基金 股东表决权 基金管理人 信托投票

中***分类号：df438 文献标识码：a 文章编号：1673-8330（2013）02-0083-06

一、问题的提出

无论投资者购买股份公司初次发行的股票，还是通过证券公司、基金等在二级市场购买上市交易的股票，基于拥有股份而形成的股东权利（简称股权），既包括财产性质的权利（如分红派息权），也包括身份性质的权利（如出席股东大会并参与投票表决权）；既包括纯粹为了自身利益而行使的权利（被称为自益权，如股份转让权），也包括主要为了公司利益或全体股东共同利益而行使的权利（被称为共益权，如质询权、提起股东派生诉讼权）等。我国现行《公司法》第4条规定：“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”其中，参与重大决策和选择管理者的权利主要是通过在股东大会上的投票表决权来实现的。

 

从法理角度而言，包括表决权在内的各项股权，既然是法律赋予的一种权利，股票持有人当然可以选择行使，也可以选择放弃；可以自己亲自行使，也可以委托（信托）他人代为行使；可以对各具体决议事项投赞成票，也可以投反对票或者弃权票。从现实情况来看，股份公司的绝大多数股东基于时间、精力、费用等因素的考虑，通常容易产生“搭便车”的心理而对股东大会的召开及其决议内容选择观望态度。一旦认为或判断股东大会存有会议瑕疵，①股东往往会选择“用脚投票”（即卖出所持股票）。

 

对于一般股东特别是中小股东而言，习惯“搭便车”而消极处置其所持股份之表决权，应无可厚非。但证券投资基金所持股份之表决权是否也可以像一般中小股东那样选择“搭便车”和“用脚投票”的方式进行自由处置？谁有资格代表证券投资基金行使所持股份的表决权？谁有权决定证券投资基金所持股份之表决权的行使与放弃？证券投资基金所持股份之表决权是否可以分开行使？作为证券投资基金所持股份实质股东的全体基民②之间的不同意愿如何得以在基金持股的股份公司股东大会上表达？此外，如何发挥证券投资基金作为机构投资者在股份公司治理结构中的应有作用？笔者拟对这些问题进行一些思考。

 

二、基金持股之表决权行使的主体

在股东大会上的投票表决权是基于股东资格而产生的一种带有身份性质的权利。尽管并非所有的股份都享有表决权，③但是，不拥有股份即不享有表决权。《美国标准商事公司法》（2006年修订版）第7.21节（a）小节规定：“除非第（b）小节和第（d）小节或者公司章程另有规定，每股发行在外的股票，无论属于何种类别，对于股东会议上要求表决的事项具有一票表决权。只有股票才有表决权。”④我国现行《公司法》第104条规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。”

 

表决权具有一定的身份性质，但这并不妨碍股东将其表决权委托或信托于他人行使。一般在股东委托他人行使表决权的情形下，受托人应以委托人即该股东的名义，按照委托人的指示进行表决。而根据目前有的国家和地区所确立的表决权信托（或称为投票信托）制度，情形则有较大的不同。例如，《美国标准商事公司法》（2006年修订版）第7.30节规定，“一个或者多个股东可以设立一个投票信托通过与受托人签订协议确定信托条款（协议可以包含符合信托目的的任何内容）并向其转让股票，授予受托人投票权或者代为采取行为的权利。”“投票信托自转让给该信托的首批股票以受托人的名义登记之时生效。”⑤可见，在投票信托的情形下，受托人被登记为名义股东，是以受托人自己的名义行使表决权。

 

在国外，证券投资基金的组织形式多样，大体可分为公司型、有限合伙型和契约型（也称为信托型）三类。目前，我国证券投资基金大多数是根据信托原理并依据《信托法》、《证券投资基金法》等规定而设立的，基民和基金管理人之间显然是一种信托关系。证券投资基金所汇集的资金及所持股份属于信托财产。基金本身被登记为名义股东，自基金合同生效起，基金管理人受基民委托，实施对基金资产的投资、运作和管理。但基金所持股份之表决权是否可以由基民按其份额以自身的名义行使？

 

中国证监会曾在1998年8月21日的《关于加强证券投资基金监管有关问题的通知》中规定：“管理公司依据《证券投资基金管理暂行办法》、基金契约及其他有关规定，代表基金出席上市公司的股东大会，行使股东权利，履行股东义务。”虽然这个文件没有明令废止，但其所依据的《证券投资基金管理暂行办法》（证委发[1997]81 号）却早已被《证券投资基金法》（该法自2004年6月1日起施行）所取代。而令人遗憾的是，《证券投资基金法》仅在第19条第11项规定，“以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”属于基金管理人应当履行的职责之一，但实际上并未明确基金所持股份之表决权行使的具体规则。2012年7月，全国人大***会法制工作委员会主持修订的《中华人民共和国证券投资基金法（修订草案）征求意见稿》第21条关于“基金管理人应当履行的职责”中同样未提及该问题。

 

笔者认为，尽管基金所持股份的实质股东是该基金的基金份额持有人，但是由于根据现行规定在股份公司股东名册上登记的名义股东是基金本身，因此，基民应无权直接以自己的名义行使基金持股之表决权。基金持股之表决权只能由基金管理人代表基民以基金本身的名义行使，或者由基金管理人再委托他人以基金本身的名义行使。

 

三、基金持股之表决权行使的特殊性

基民投资于基金是出于对基金管理人的投资经验和管理水平的信任，其最主要目的是为了获得投资收益。基金管理人（由基金经理代表）最主要的职责是凭其投资经验和管理水平运用基金资金为基民争取尽可能高的投资回报。简单看来，基金持股之表决权与其他股东持股之表决权并无二致，即均不具有直接的财产性或收益性。因此，基金持股之表决权往往被基金管理人消极对待，其行使状况也往往容易被基民忽视。但是，略加分析就可以发现，基金持股之表决权在以下几方面显著区别于一般股东特别是中小股东持股之表决权。

 

（一）基金持股量相对较大，表决力相对较强

无论是公募基金，还是私募基金，均具有集合资金、专家理财的特征。即使是出于分散风险的需要，基金一般采取组合投资，控制单一投资的数量和比例，但是相比于一般个体投资者（包括单位组织），基金持有单

个股份公司的股份数量和占比也往往要大得多。基金持股数量较大，相应地其在股东大会上的表决力也就较强，因而，基金管理人积极参与基金持股公司的股东大会并行使表决权，有利于改善上市公司的治理结构。⑥

 

（二）基金持股之表决权具有双重共益性

对于任何一家股份公司而言，公司每一次重大决策的决定和高级管理人员的更替，都将对公司未来一定时期的发展带来重大影响，进而影响到全体股东的未来收益。而公司重大决策和选择管理者属于股东大会的职权，股东大会决议的形成是有表决权的股东参与股东大会投票表决的结果。因此，股东出席股东大会并行使投票表决权既关系到自身的利益，更关系到公司或者全体股东的共同利益，所以说股东的表决权是一种共益权。⑦

 

基金作为名义股东，其持股之表决权当然具有一般股东持股之表决权的共益性特征。此外，由于基金只是作为名义股东代表全体基民持有股份公司的股份，故基金持股之表决权行使与否或者行使是否恰当，最终还会影响其基民的共同利益。从这个角度来讲，基金持股之表决权即具有了双重共益性。也正因如此，基金持股之表决权的恰当行使有利于增进基金持股公司和基民的共同利益。

 

（三）基金持股之表决权的行使具有权义复合性

根据法律规则所设定的行为模式的不同，可以将法律规则分为授权性规则、义务性规则和权义复合性规则。

对于一般股东而言，基于持股而享有的表决权是一种固有权利。各国公司法关于股东出席股东大会并按持股数量享有表决权的规定，无疑应理解为是一种授权性规则，即股东可以行使该表决权，也可以放弃。任何单位和个人不得强制股东行使表决权。

 

但是，基金持股之表决权有别于一般股东持股之表决权，它不是一种单纯的权利。相对于所持股的股份公司而言，作为名义股东，基金管理人（基金经理）代表基民参与股东大会的表决，这无疑是一种权利。但是，相对于基民而言，基金管理人（基金经理）恰当地行使基金持股之表决权应当是一种义务。基金经理亲自或派代表出席股东大会，仔细阅读会议资料，认真听取所持股公司有关情况的汇报和会议审议事项的情况说明以及与会人员的讨论意见，并且在有疑问时向所持股公司的有关负责人进行必要的质询，这无疑是较全面、准确了解该公司的情况，以便合理作出投票决定和进一步投资决策的重要途径。因此，出席股东大会并参与表决应当是基金管理人（基金经理）的应尽职责，基金持股之表决权的行使应当是一种权义复合性规则。

 

我国台湾地区“证券投资信托事业管理规则”（2008年修正）第23条第1款规定：“证券投资信托事业行使证券投资信托基金持有股票之投票表决权，除法令另有规定外，应由证券投资信托事业指派该事业人员代表为之。”根据该规定，基金持股之表决权的行使显然是一种法定义务。当然，如果基金持股数额较少或者表决事项不是特别重大，该义务的强制性可相对减弱。2011 年4月28日我国台湾地区“行***院”金融监督管理委员会的“证券投资信托事业行使证券投资信托基金持有股票之投票表决权方式”第2条第2、3款分别规定：“证券投资信托事业所经理之任一证券投资信托基金持有公开发行公司股份均未达三十万股且全部证券投资信托基金合计持有股份未达一百万股者，证券投资信托事业得不指派人员出席股东会。”“证券投资信托事业除依第一款规定方式行使证券投资信托基金持有股票之表决权外，对于所经理之任一证券投资信托基金持有公开发行公司股份达三十万股以上或全部证券投资信托基金合计持有股份达一百万股以上者，于股东会无选举董事、监察人议案时；或于股东会有选举董事、监察人议案，而其任一证券投资信托基金所持有股份均未达该公司已发行股份总数千分之五或五十万股时，证券投资信托事业得指派本事业以外之人员出席股东会。”我国台湾地区这种将基金持股之表决权行使的强制性与一定的灵活性相结合的做法，值得我们今后在修订《证券投资基金法》时借鉴。

 

（四）基金持股之表决权的行使具有可分性

表决权的分开行使，也称为表决权的非统一行使，是指在表决权总量不变的情况下，对同一决议事项投部分赞成票、部分反对票或者弃权票。

“一股一表决权”是各国公司法所确立的一般规则。⑧但是，对于同一股东享有的数个表决权，应否作出一致的投票意思表示，即应否允许表决权的不统一行使，有否定说与肯定说之争。肯定说以一股份即有一个表决权为根据，认为数个股份即有同数的表决权，故应承认表决权的不统一行使。而否定说认为，一个股东仅享有一个表决权，只不过各股东表决力的大小因持股数额之不同而有所区别，故应全面否定表决权的不统一行使。“若无限制地容许表决权的不统一行使，则势必滋生扰乱股东大会正常运转的弊害，而且股东在缺乏正当理由的场合下就同一决议事项同时作出两个方向相反的意思表示，实有违民事法律行为中意思表示应为确定的要求，由此同样可以导出否定说的结论”。⑨

 

事实上，从各国（地区）相关立法的具体内容来看，其差异也比较明显。例如，日本《公司法》（2005年修订）第313条规定：“股东，可以不统一行使其享有的表决权。在设董事会公司，前款的股东须在股东大会召开之日的三日之前，通知设董事会公司不统一行使其享有的表决权的意旨及其理由。股份公司在第一款股东不是为他人持有股份者时，可以拒绝该股东依同款的规定不统一行使其享有的表决权。”⑩对此规定，应理解为日本《公司法》原则上允许股东就其所持股份在股东大会上分开行使表决权，但应履行提前通知和说明义务。当然，该公司董事会可能基于一定事由而拒绝股东不统一行使其表决权的请求。但是，如果该股东是为他人持有股份的，b11公司董事会不得拒绝该股东非统一行使其表决权。而我国台湾地区“公司法”（2006年修订）第181条规定：“***府或法人为股东时，其代表人不限于一人。但其表决权之行使，仍以其所持有之股份综合计算。前项之代表人有二人以上时，其代表人行使表决权应共同为之。”可见该法要求同一股东应作同一意思表示。

我国现行立法未明确认可股东表决权的非统一行使。但是，《公司法》第106条所引入的累积投票制实际上就是表决权可分开行使的具体体现。b12现实中我国上市公司股东大会召开时也已出现表决权分开行使的个案。例如，在表决第二批股改试点公司长江电力的股改方案时，“申银万国—花旗—ubs limited”这家合资基金公司总共持有长江电力3087.22万股，它就只投了2600.99万股的赞成票，另外486.23万股投了反对票，遵从了基金持有人的投票意向。b13

 

笔者认为，既然股份是股份有限公司资本的最小计量单位，而每一股各产生一个表决权，是可以分开计算的，那么表决权的分开行使也就是理所当然的。就证券投资基金所持股份而言，由于基金本身只是名义股东，其所持股份的实质股东是全体基民。而各基民对于基金持股公司的表决事项的意见难免五花八门。如果强求基金统一行使其所持股份之表决权，则必然导致部分基民的真实意愿无法得到表达。因此，认可基金持股之表决权行使的可分性，是保障基民正当权益的一项重要措施。至于各基金是否选择所持股之表决权的非统一行使以及

如何实现表决权的非统一行使，可由基金章程或者基金合同予以规定。

 

四、基金管理人在基金持股之表决权行使中的忠实、勤勉义务

鉴于基金持股之表决权的行使具有双重共益性和权义复合性，且由于基金持股的数额一般较大，其在股东大会上的表决力较强，关系到所持股公司本身及其全体股东的利益以及基金份额持有人的利益，因此，立法有必要强化基金管理人（基金经理）在行使基金持股之表决权时的忠实义务和勤勉义务。

 

“美国业界和***府监管部门近年非常重视基金的投票权问题，美国证券交易委员会于2003年1月31日增订《1940年投资公司法》30b1-4及《1940年投资顾问法》206（4）-6两项规则，并修订《1940年投资顾问法》204-2规则。这些法律条文对我们非常有启示作用：基金必须在征得委托人充分授权后，按照委托人的意愿和利益行使基金持股投票权；在征求委托人对投票权的授权时，必须完全符合以上规则中的相关规定；如果委托人愿意自己行使投票权，基金应提供全力的帮助和方便。”b14

 

我国台湾地区“证券投资信托事业管理规则”（2008年修正）第23条规定：证券投资信托事业行使证券投资信托基金持有股票之投票表决权，“应基于受益凭证持有人之最大利益，且不得直接或间接参与该股票发行公司经营或有不当之安排情事。证券投资信托事业于出席基金所持有股票之发行公司股东会前，应将行使表决权之评估分析作业，作成说明。证券投资信托事业应将基金所持有股票发行公司之股东会通知书及出席证登记管理，并应就出席股东会行使表决权，表决权行使之评估分析作业、决策程序及执行结果作成书面纪录，循序编号建档，至少保存五年”。

 

尽管我国现行《证券投资基金法》第9条也有关于基金管理人忠实义务和勤勉义务的原则性规定，b15但是在基金持股之表决权方面并无具体的细则要求。因此，基金管理人在管理、运用基金财产的实务中，更多地是关注所持股票价格的波动以及基金净值的变动状况，而对持股之表决权往往采取消极态度。对此，广大基民实际上完全缺乏对基金管理人的监督、制约手段以及相应的救济途径。这无疑是我国现行立法的一大缺憾。

 

五、完善我国基金持股之表决权行使规则的若干具体建议

综上所述，基金持股之表决权的行使，既是一种权利，也是一种义务。无论从基金管理人的受托义务（忠实义务和勤勉义务），还是从股份公司的治理，抑或从基金管理人的社会责任角度而言，均有必要对基金持股之表决权的行使进行一定的规制。基金管理人应当尽职尽责地行使好基金持股之表决权，以维护基民的利益，并充分发挥基金作为机构投资者在股份公司治理中的作用（牵制一股独大和内部人控制）。证券投资基金不应成为“搭便车”的短期投机者。在比较借鉴美国、日本以及我国台湾地区的立法经验和现有学术观点的基础上，笔者建议在修订我国《证券投资基金法》时增设以下条款：

 

1.基金管理人应当依照法律、行***法规以及基金章程、基金合同的规定行使所持股份之表决权，不得滥用表决权谋取基金利益以外的利益。基金管理人违反规定，怠于行使表决权的，应当减收管理费或报酬。基金管理人滥用表决权谋取基金利益以外的利益的，所得利益应当收归基金所有。基金管理人有前列情形的，基金份额持有人有权要求基金管理人提前赎回基金份额。

 

立法说明：本条规定是对基金管理人在行使基金持股之表决权时履行忠实、勤勉义务和相关法律责任的原则性规定。

2.证券投资基金在所持股公司的股东大会股权登记日的持股数量位于基金持股前十位的或者占该股份公司的流通股1%以上的，该基金管理人（由基金经理代表或另行委托代表）应当出席股东大会并参与表决。但是，基金章程或者基金合同另有规定的除外。

 

立法说明：本条规定旨在区分持股数量的多少而对相应表决权作出不同的要求，重点强化大额持股基金在表决权行使时的勤勉义务，有利于保护基民的利益和改善所持股公司的治理结构。鉴于我国现行《公司法》第152条规定持股占百分之一以上的股东享有一项很重要的权利即提起股东派生诉讼的权利，现行《证券法》第54条和第66条对持有公司股份最多的前十名股东的情况在上市公司信息披露时有特别的要求，因此，本文在界定大额持股基金时参照了这些标准。

 

3.基金持股之表决权的具体行使，由基金经理决定。如表决事项涉及所持股公司合并、分立、解散、增减注册资本等特别重大事项的，基金持股之表决权的具体行使，由基金份额持有人大会决议。但是，基金章程、基金合同另有规定的除外。

股权投资和证券投资的区别范文2

关键词：股权众筹；证券监管；初创企业；香港

中***分类号：F830.572 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2017（4）-0081-06

近年来股权众筹（equity crowdfunding）在全世界范围引起广泛关注，截至2015年，全球共有1250余家股权众筹平台，通过股权众筹方式融资超过了340亿美元。很明显，股权众筹为公司企业增加了另一融资渠道。香港作为全球金融中心之一，却在股权众筹或是互联网金融（Fintech）上仍属于起步阶段。数据显示，截至2016年9月，新加坡的互联网金融初创公司数量为180家，而香港却仅有一半的数目。***1在某种程度上也反映出初创公司在香港通过公开市场融资贫乏的局面。

为了方便初创企业的原始融资，同时将香港发展为国际互联网金融枢纽（International Fintech Hub），香港特区***府成立了专门小组（Steering Group）研究互联网金融在香港的发展，该小组2016年报告中提出5项建议，而其中证券管制（Regulation）被特区***府视为最重要的前提。基于此，本文试***审视当前香港有可能适用于股权众筹的证券监管规则，同时与新加坡最新的股权众筹监管改制进行比较，提出针对香港股权众筹监管机制的改善建议。

一、股权众筹管制原理

根据证券委员会国际组织（IOSCO）的定义，股权众筹本质属于股票的公开发行，与IPO类似。而香港特区***府更是将其视为在国际资本市场上发挥金融作用和连接资本供给者和需求者的桥梁。但与此同时，股权众筹也带来了不可避免的市场风险。

（一）初创企业高失败率。股权众筹的发起者大多是初创企业，因为它们无法负担高额证券交易所公开发行上市融资的成本，初创意味着不成熟与不完善，无可避免地附带高失败率。因此，它们的网络投资者，特别是对初创企业高失败概率无知的零售投资者（retail investors），同样承担着高概率的投资失败率。

（二）流动性风险。证券交易所作为二级市场，为发行出的证券提供流动再出售平台，是传统的证券公开发行方式。此外，二级市场还具有发现证券真实市场价值的功能。而对于股权众筹，其目前并没有类似的平台，在某种程度上，股权众筹持有者很难将手中的股份转让。另外，没有二级市场，该公司股份的真实价值也难以得到市场反映。

（三）欺诈风险。基于证券发行者信息披露的不完全以及利用互联网众筹融资的低门槛，一方面，发行人在发行过程中进行虚假信息披露、证券欺诈的概率较高；另一方面，也存在着股权众筹平台本身欺诈投资者的风险。截至2014年9月，我国内地互联网P2P网络平台（peer to peer， lending-bad crowdfunding）发生跑路和破产的数量高达247家。

（四）平台破产风险。股权众筹平台的背后是一家公司，它面临着与其它市场中普通公司一样的运营风险和市场风险，如果股权众筹平台公司内部的风险控制并不完善，投资者的资金和公司自有资金可能会混合，当公司营运不佳破产清算时，投资者的资金可能也会遭到损失。

早在2014年，香港证券及期货事务监察委员会（SEC）就了关于股权众筹的警示，“因为缺乏相应的金融牌照，存在交叉重复的金融监管，目前互联网众筹可能涉嫌违反投资者保护及市场监督的相应法律法规”。为此，对投资者提供必要保护和加速在香港发展股权众筹同等重要。更进一步的是，如何制定相应的证券监管机制以便充分发挥股权众筹的优势是股权众筹监管的一大难题。

二、香港现有股权众筹监管

尽管香港特区目前尚未制定专门针对股权众筹的法律或监管机制，特区***府和SFC已着手布置一系列“预先监管机构”以研究探索股权众筹的监管模式。例如在2016年3月，SFC建立了金融科技联络办事处 （FTCP） 以方便金融科技（及“互联网金融”）参与人员对现行监管制度的了解，避免参与如股权众筹等金融科技的人员违反现行法律法规。同时，在2015年的3月，香港***府组织创建金融科技督导小组 （Steering Group） ，旨在帮助香港***府研究金融科技本质及其在香港的发展，同时提出对金融科技的监管措施建议；香港金融发展局（HKFSDC）在2016年的3月份亦了专门针对股权众筹的报告--《在香港建立股权众筹活动监管制度》，介绍了其它法域的股权众筹监管体制以及探讨在香港如何建立监管架构以促进香港的股权众筹发展。

至于实体规章制度方面，根据股票发行注册制原理（disclo-bad）和现行香港《公司（清算及杂项条文）条例》（Hong Kong Companies （Winding Up and Miscellaneous Provisions） Ordinance）和《证券及期货条例》（Securities and Futures Ordinance），股权众筹在香港需要满足以下要求：

（一）招股说明书信息披露。根据公司条例第38条第3项，任何公司以公_方式发行的股票或是债券都必须招股说明书（prospectus）。因此，在公开发行股票时，无论是通过互联网平台还是交易所IPO，发行人必须按照公司条例和证券监管条例的要求进行明确的招股说明书信息披露。招股说明书指任何含有发行人和订购价格计算的书面文件。

多数情况下，招股说明书的筹备成本各不相同并取决于公司发行证券时的情况，但在总体上包含两个方面的成本：一是内部成本，例如发行人在准备书面材料和与处理行***部门事宜的花销；另一部分是外部成本，例如法律服务费和金融服务费，特别是给券商的费用及审计费、翻译费等等。根据一项报告，在欧洲一份招股说明书的准备成本价格位于20万欧元至30万欧元之间。很明显，对于初创公司而言，为了筹集一笔不算大的资本金额而花费高价遵循招股说明书信息披露要求，或许得不偿失。

（二）招股说明书信息披露豁免情况。尽管有着严格的招股说明书披露要求，香港地区公司条例中仍旧保有披露豁免的情形，一般情况下可以分为以下几类：

1.特殊投资者豁免。特殊投资者并非香港法律上的一个概念，而是泛指具有特殊身份或者能力资质的投资者，包括了机构投资者（institutional investor）、合格投资者（qualifying investor）、专业投资者（professional investor）、抗高风险投资者、现有股东、公司高管、公司职员、关联公司等等。这类投资者凭借其自身的专业知识和丰富的投资经验（如投资银行）或是与发行人存在关联关系（如公司高管），而在法律上被视为拥有足够能力在证券投资中保护自己，故此不需要再借助详细的招股说明书来了解发行人的公司运作情况及其它各项财务或是其他类指标。以专业投资者为例，当发行人仅仅对净资产不少于800万港币的投资者或是经验投资者发行股票时，发行人可免于招股说明书披露义务。

2.特别发行规模豁免。当证券发行规模相当“大”或是“小”的时候，招股说明书披露义务亦有可能豁免。根据香港公司条例，每股股票对价不低于50万港币时，招股说明书披露义务可豁免。同时，若是发行对象限定在50人以内（包括非自然人），或是拟融资总额不超过500万港币时，招股说明书义务亦可得到豁免。

3.其它豁免情形。以并购或是接管为目的的证券发行，在有承诺书（understanding agreement）的前提下，招股说明书披露义务可得到豁免。

尽管存在上述豁免情形，股权众筹可选择适用空间却可能是有限的。第一类豁免情形要求与仅仅对特殊投资者发行股票，然而，因为正是由于这些特殊投资者，例如投资银行，不愿冒高风险将资金投入这些初创企业，亦或是天使投资人认为股权众筹者日后的盈利能力不强或事根本不可能走向上市的道路（因为股权众筹发行人很可能只是想众筹原始资本以便在城市中心开一家餐馆），在此情况下股权众筹的投资者无法限定在特殊投资人范围之中。更进一步的是，***府大力推动股权众筹的原因，除了帮助资金需求者拓宽便捷融资渠道外，还能同时增加普通投资人的投资渠道，使普通百姓投资渠道多样化。基于此，特殊投资者豁免情形对股权众筹来说难以达到。

就特别发行规模豁免而言，小额发行豁免规则（拟融资金额不超过500万港币）却是极有可能被股权众筹所适用的。根据香港贸易发展委员会（HKTDC）2013年的一项调查，对于在香港的大多数初创企业而言，原始资本的缺口范围大致在1万-20万港币之间。而这个范围内的融资需求是可能适用小额发行豁免规则的。尽管如此，超出500万港币资金需求的初创企业仍旧无法获得豁免。

根据2016年的一项调查，在香港二十家最受关注的初创企业中，只有5家所需的原始资本低于500万港币，可能适用小额豁免原则，而其余75%的初创企业，资本缺口则是超过500万港币的，这些企业大多数是科技创新企业，因此在某种程度上，只能说明小额豁免规则可以适用于大多数普通的初创企业，但对于高科技原始资本需求高的企业，却是无能为力的。

至于“大额”发行豁免规则，正如前文所提股权众筹的主要投资者是一般普通的投资人，即普通大众，每股不低于50万的股份对于这些零售投资者而言是不可行的。

简要而言，基于香港贸易发展委员会的调查数据，在香港的初创企业很有可能获得小额发行豁免规则的便利而得以免去招股说明书披露义务的高额成本，尽管这在很大程度上限制了股权众筹的融资金额，同时也未能给原始资本缺口较大的初创企业带来便利。

（三）证券交易牌照规则。与股权众筹有关的第二道门槛在于证券活动牌照规则，这一要求更多的是针对股权众筹平台。根据香港《证券及期货条例》，十类证券活动在香港进行必须取得相应的证券牌照。理论上，若股权众筹平台仅仅是作为中间人，为股权众筹发行人和投资者提供信息渠道和交易平台，则是无需以取得证券牌照为正常经营的前提的。但在实践中，众筹平台却是非常容易落入《证券及期货条例》第五章的规则范围。以第一类“证券交易活动”（dealing in curities）为例，证券交易活动是指任何人进行交易或者提供交易合同给他人，或是诱使及试***诱使他人进行认购，购买或承诺证券交易。作为互联网众筹平台，即使在平台网站上展示初创企业的股份或是介绍初创企业，也将可能被视为“诱使”投资者进行股权认购继而落入证券交易牌照规则之中。因而股权众筹平台是极有可能需要以证券牌照为其日常经营所需之前提。

在香港地区获取证券牌照的代价却是不低的，除去财务成本，众筹平台还需要遵循《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（the Code of Conduct for Persons Licend by or Registered with the SFC）。例如，“了解客户规则” 和建立内部风险控制机制等。十项具体要求对于新成立的股权众筹平台公司而言成本不菲，因此香港地区新兴的互联网金融公司并不多。

股权投资和证券投资的区别范文3

[关键词]证券税制；证券流转环节；税制结构；***策建议

我国现行证券税制体系是由证券发行环节针对证券机构所课征的营业税和印花税，证券交易环节课征的股票交易印花税及证券持有、转让环节课征的个人所得税和企业所得所构成。总体而言，我国现行证券税制体系在结构上不合理、税收***策工具单一、税负不公、重复课税和税负过重现象严重，导致其在筹集财***收入、抑制证券投机、调节社会分配和维护证券市场秩序显得乏力。因此，我国当前证券税制改革不应仅仅停留在股票交易印花税税率的调整上，而应着力完善证券市场中各个证券品种在证券各个流转环节中的相关税收***策。

一、我国证券市场税收制度的现存问题分析目前我国对证券市场税收制度的改革，主要是通过对股票交易印花税税率的调整来实现的，但是从实际的税收调节效果看并不理想，其主要原因在于单一的印花税税种设置和单一的印花税税率调整，根本无法发挥税收杠杆在证券市场中的调节和分配功能。目前我国证券市场税收制度主要存在以下问题：

1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例，各国***府一般针对证券发行环节（即一级市场）申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费（佣金）收入全额按“金融保险业”税目课征营业税，而不是按净额征收，而且还包括收取的价外费用（如代垫的费用） ;对银行及非银行金融机构发行金融债券，企业发行债券和股票所取得的收入，按“产权转移书据”

税目课征印花税；对上市公司发行有价证券取得的溢价收入，按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看，我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税，由此导致国家财***收入的流失和税收***策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。

2.证券交易环节征收的股票交易印花税存在制度性缺陷。目前我国在证券交易环节（即二级市场）买卖、继承、赠与所书立的a股、b股股权转让书据，由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税。该类股票交易印花税存在以下缺陷： （1）它实质上是就股票交易金额所征收的一道交易税，偏离了印花税作为凭证税种的内涵，而且被赋予了多重目标或功能[ 1, 2 ] ,承担了印花税、证券交易税和遗产税或赠与税等多个税种的功能，因此不符合税收法理。（2）它仅就二级市场上交易的股票征税，对其他证券品种（如国债、企业债券、金融债券、期货、投资基金、国家股和法人股等）及一级市场和场外交易市场的证券品种都不征税，税基偏窄，不仅造成税收收入的严重流失，而且造成一级市场的原始股投资者和二级市场的股票交易者之间、场内交易者和场外交易者之间、股票与其他证券品种之间的税负不公[ 3 ]。（3）它不区分交易时间、交易主体、交易金额，也不区分买方和卖方[ 4 ] ,均按现实交易额征收相同比例的税收，税率设定单一且税率偏高，导致证券税收对机构投资者和证券大户利用资金和信息优势操纵股市的调控能力被削弱，中小投资者的实际税负较重，而机构和大户投资者税负较轻，不能体现“鼓励长期投资，抑制过度投机”的证券税收原则。

3.证券持有环节存在税负不公和重复征税现象。目前我国在证券持有环节主要针对个人持有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得（除国债和国家发行的金融债券的利息外）按照20%的税率征收个人所得税，外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得暂免个人所得税；企业持有权益性投资取得的股息、红利等投资收益按照25%的税率征收企业所得税，在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益免税①。我国目前课征的证券投资所得税存在以下问题： （1）税负不公。一是上市公司之间的税负不公，比如西部地区上市公司的税负更轻；二是上市公司内部股东之间的税负不公，只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税；三是仅对个人投资于股票获得的股息及红利征收个人所得税，而对个人投资于公司债券和投资基金取得的收益不征税；四是居民企业与非居民企业的税负不公。（2）缺乏对企业和个人股息、红利重复征税的规避机制②。《企业所得税法》规定，企业获得的股息、红利所得与其其他所得合并征收企业所得税，企业在计算应纳税所得额时不得扣除向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款，而个人取得的上述所得是企业税后利润分配而来的，再对个人获得上述已缴纳企业所得税的所得课征个人所得税，又不存在扣除项目，就会产生经济性重复征税现象。（3）对个人证券投资所得课税的税率低，对机构投资取得收益合并征收企业所得税，可能造成企业采取“公款私用”的办法，以个人名义买卖各类证券以部分逃避企业所得税，甚至造成企业管理层私分证券投资收益。

4.证券转让环节尚未开征证券交易所得税或资本利得税。国际上对于证券转让所得（即买卖价差或增值收益） ,区分投资者已实现收益和未实现收益分别征收证券交易所得税和资本利得税。我国目前尚未开征证券交易所得税和资本利得税。我国关于证券转让所得课税的现行规定为：企业转让股权和债权等取得的收入计入应纳税所得额，按25%的税率课征企业所得税；对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。从2006年1月1日起，对年所得l2万元以上的个人要求自行申报纳税，其中就包括利息、股息、红利所得以及个人股票转让所得。总体而言，我国现行相关规定存在以下问题：从个人证券利得收入来看，以投资者每次买卖价差为计税依据课征20%的所得税（除股票外） ,没有区分证券市场投机收益与投资收益以及投资者持股时间长短，一律按同一税率计税，难以起到引导长线投资，遏制投机的作用；从企业证券利得收入来看，将其与企业其他经营所得合并课征25%的所得税，与国际惯例不符。许多国家为了刺激企业投资，都非常注重实施差异性的课税***策，一般将企业该收入与其经营所得区分开来，并按持股时间长短课以轻于经营所得的税负，以鼓励企业法人之间相互持股，促进企业集团化经营的发展。

5.证券转移环节用证券交易印花税代行了遗产税和赠与税的功能。证券转移（即非交易转让）环节的所得包含证券赠送、继承、赠与等方式使证券财产权属发生变更而取得的所得[ 5 ]。由于我国尚未开征遗产税和赠与税，因而也没有开征证券遗产税和赠与税。我国目前对a、b股赠送、继承、赠与征收股票交易印花税，实际上用印花税代行了遗产税和赠与税的功能，不符合国际惯例和税收法理。

二、我国证券市场税收制度的改进建议基于对我国证券市场税收制度的现状分析，笔者认为，要真正发挥税收对证券市场投融资的调控作用，必须构建一套与证券发行、交易、持有、转让和转移等各流转环节相配套、前后各环节相协调的，由多税种构成、多环节调节的复合性税制体系。为此，笔者提出以下***策建议：

1.证券发行环节课征证券交易印花税。证券交易印花税应就在一级市场和场外市场交易的股票、国库券、企业债券、金融债券、投资基金等所有证券品种在发行时所取得的登记许可证征税，并按照上述不同证券品种分别制定相应的差别比例税率，还原证券交易印花税是针对产权转移书据或合同征税的本来面目，以改变目前证券发行市场流转税空白的局面，这不仅可以调节证券发行市场的发行价格，缩小证券发行市场与交易市场的收益差额，还有助于两个市场的衔接和共同发展，增加财***收入。为了做到有法可依，建议税务主管部门将证券交易印花税作为一个***的税种来立法。

2.证券交易环节取消股票交易印花税，代之以证券交易税。我国在1994年税制改革中，就提出在适当时机开征证券交易税，取代对股票交易征收的印花税[ 6 ]。我们在前述针对证券发行环节开征证券交易印花税的前提下，应取消当前二级市场上征收的名不符实的股票交易印花税，代之以证券交易税①。证券交易税设计如下：（1）课税对象为在二级市场上交易的股票、企业债券、金融债券、可转换证券、投资基金及其他派生证券品种等，但因继承和赠与而发生的证券转让不作为课税对象，这两类非交易性转移行为应纳入遗产税或赠与税的征税范围。（2）纳税人为证券交易的卖方，既包括在证券市场上交易和转让有价证券的单位和个人，也应包括未上市交易和转让有价证券的单位和个人，同时实行单向征收，受让方免税，这样可以增加卖方的转让成本以至限制证券卖出，有助于形成证券持有人的“惜售心理”，延长持有期限，有利于扩大证券市场容量。（3）计税依据为各类投资群体与券商或证券经纪人在交割时的实际成交价格。（4）税率设计时应力求兼顾抑制过度投机和保持资本流动性，实行以低税率为主，并按不同证券品种、不同交易方式及持有期限长短，设计富有弹性的差别比率税率。对不同的证券品种实行差别税率，能有效地对某些券种加以扶植，体现国家的投资融资***策导向；针对不同的交易方式实行差别税率，如对通过交易所进行交易的证券品种制定较低的税率，对通过柜台交易或其他交易市场进行交易的证券品种制定较高的税率，有利于促进集中交易；按证券品种持有时间的长短实行差别税率，即证券持有时间越长适用的税率越低，有利于抑制过度投机行为。（5）税收征管上实行由证券交易所、证券承销商、证券经纪人、受让人代扣代缴和纳税人自行申报相结合的征管方式。

3.证券持有环节完善证券投资所得税。我国仍应保留对企业和个人的证券投资所得分别征收企业所得税和个人所得税，但需进行以下改进： （1）上市公司之间以及上市公司内部股东之间的投资所得应一律按法定的所得税税率征收，以实现“同股、同权、同利”的证券市场改革目标。（2）对个人投资者和机构投资者的证券投资所得逐步实现按相同比例税率课税，以实现投资者之间的税负公平。（3）遵循国际惯例，将个人投资于公司债券和投资基金取得的收益逐步纳入个人所得税的征税范围。（4）对于企业和个人的长期与短期投资收益实行差别税率[ 3 ] ,其中，长期投资收益应享受更多的税收优惠。（5）为了鼓励再投资，对股息、红利、利息用于再投资的，应实施适当的减免税***策。（6）构建消除企业和股东个人股息、红利所得重复征税的机制。国际上通常采用以下方式来消除或缓解股息重复征税②：一是扣除制，即允许被投资公司向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款全部从税前利润中扣除，仅就扣除后剩余的部分课征企业所得税；二是双率制，即对被投资公司利润分为已分配利润和保留利润，前者适用较低的税率，而后者则课以较高的税率；三是抵免制，即把被投资公司已经缴纳的企业所得税的股息红利所得从个人应纳所得税额中全部或部分抵免；四是免税制，即将投资者个人的股息所得不纳入个人的应税所得，不征个人所得税。笔者认为，由于我国证券市场还处于新兴和转轨市场阶段，筹集财***收入是其重要目标之一，因此选择扣除制或抵免制是较为合理的；即企业向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益从税前利润中扣除，不课征企业所得税，而由股东缴纳个人所得税，或允许将被投资公司所分配的股息和红利所得已经缴纳的企业所得税从个人应纳所得税额中全部或部分抵免。这样，既可保证国家的财***收入， 又能最大限度地避免重复征税。

4.证券转让环节择时开征证券交易所得税或资本利得税。由于证券买卖价差收益或增值收益毕竟不同于股息、红利所得和企业经营所得，从健全和完善证券税制、维护税收公平、实现社会公平分配和加强国家对证券市场调控的角度来看，选择合理时机开征证券交易所得税或资本利得税是我国证券市场健康发展的必然趋势③。证券交易所得税或资本利得税设计如下： （1）课税对象为从事证券交易行为因买卖差价而获取的收益，既包括在证券交易场所进行交易因卖出价高于买入价而取得的收益，也包括出售所持有的原始股而取得的高于原始股购买时所支出的份额的收益。（2）纳税人为从事证券买卖取得收益的法人或自然人。在实践中，存在有证券交易开户人并非实际操作人的现象，从严格管制税源角度出发，应以名义主体为纳税人而无论是否由其亲自操作。（3）计税依据为投资者已实现的价差收益或增值收益，即只有当证券售出，账面增值已经成为已实现增值收益才对已实现转让或增值收益征税。（4）税率设计需要根据不同证券品种、投资期限长短、投资者类别和交易量大小等实行差别税率，税率从低①。具体而言，根据证券持有时间长短、投资数额大小[ 7 ] ,并区分正常交易所得和投机易所得，实行超率累进税率。对持有期较长者课以较低的税，而对持有期短者课以较高的税；对交易量大、获利较多的投资者可以采取高税率征收，而对交易量小、获利较少甚至亏损的投资者采取低税率或在一定程度上免税。（5）税收优惠。为鼓励投资者再投资，对单位及个人所获得的资本利得用于再投资的部分，可以减免资本利得税或抵免已纳的资本利得税。关于以前年度的投资损失，机构投资者可以沿用企业所得税有关亏损弥补的规定，以连续五年为弥补期限；个人投资者可以以一年取得的证券转让所得为一次来计征个人所得税，投资损失允许以连续五年为弥补期限并规定每年的弥补限额。（6）税收征管上采取源泉扣缴法，委托证券公司及经营机构通过沪深交易所计算机网络实行按年代扣代缴。同时，要建立纳税人与扣缴人的双向申报制度，由纳税人与扣缴义务人按照法律、法规要求，分别向主管税务机关办理纳税申报。

5.证券转移环节开征遗产税和赠与税。证券作为一种有价证券，代表了一定的财产，为达到收入公平分配、缓解贫富差别，应对证券财产的遗赠征税②。目前，我国可以考虑把继承和赠与的证券列入个人所得税的征收范围，按20%的比例税率课税，待正式开征遗产税和赠与税后，再将此部分列入两税的征收范围。按照国际惯例，证券遗产税和赠与税无须单独设立税种，可并入一般财产税和赠与税。证券遗产税和赠与税的课税依据是证券的市场价值，由于市场价值始终处于不停顿的波动之中，具体处理上可考虑取遗赠生效之日的市场价格，非上市有价证券可以按其面值计算。纳税义务人为遗嘱执行人或遗产管理人。我国目前可采用从价征税，实行有免征额的超额累进税率，免征额根据亲疏程度而确定。证券持有人提前将有价证券变现的，在继承或赠送现金之时仍应对现金财产征收遗赠税。个人将有价证券赠送给国家鼓励的教育基金、养老基金、科学基金或其他公益事业的，经税法认定可予以免税[ 8 ]。同时，应健全证券财产申报制度和登记制度，提高公民纳税意识和税收征管水平。

[参　考　文　献]

[ 1 ] 钟伟，李娜。 我国证券业税收制度初探[ j ]. 税务研究， 2003, （9）。

[ 2 ] 单新萍。 改革完善我国证券市场税收制度的路径选择[ j ]. 经济管理， 2006, （3）。

[ 3 ] 王长江。 中国证券税制：问题与改革[ j ]. 财***研究， 2006, （10）。

[ 4 ] 易茜。 我国证券税制的框架设计[ j ]. 税务研究， 2007, （11）。

[ 5 ] 陈赵戟。 我国证券收休系的研究[ j ]. 税务研究， 2005, （1）。

[ 6 ] 刘佐。 中国证券税制的发展[ j ]. 税务研究， 2007, （11）。

股权投资和证券投资的区别范文4

1.证券发行环节课征证券交易印花税。证券交易印花税应就在一级市场和场外市场交易的股票、国库券、企业债券、金融债券、投资基金等所有证券品种在发行时所取得的登记许可证征税，并按照上述不同证券品种分别制定相应的差别比例税率，还原证券交易印花税是针对产权转移书据或合同征税的本来面目，以改变目前证券发行市场流转税空白的局面，这不仅可以调节证券发行市场的发行价格，缩小证券发行市场与交易市场的收益差额，还有助于两个市场的衔接和共同发展，增加财***收入。为了做到有法可依，建议税务主管部门将证券交易印花税作为一个***的税种来立法。

2.证券交易环节取消股票交易印花税，代之以证券交易税。我国在1994年税制改革中，就提出在适当时机开征证券交易税，取代对股票交易征收的印花税[6]。我们在前述针对证券发行环节开征证券交易印花税的前提下，应取消当前二级市场上征收的名不符实的股票交易印花税，代之以证券交易税①。证券交易税设计如下：（1）课税对象为在二级市场上交易的股票、企业债券、金融债券、可转换证券、投资基金及其他派生证券品种等，但因继承和赠与而发生的证券转让不作为课税对象，这两类非交易性转移行为应纳入遗产税或赠与税的征税范围。（2）纳税人为证券交易的卖方，既包括在证券市场上交易和转让有价证券的单位和个人，也应包括未上市交易和转让有价证券的单位和个人，同时实行单向征收，受让方免税，这样可以增加卖方的转让成本以至限制证券卖出，有助于形成证券持有人的“惜售心理”，延长持有期限，有利于扩大证券市场容量。（3）计税依据为各类投资群体与券商或证券经纪人在交割时的实际成交价格。（4）税率设计时应力求兼顾抑制过度投机和保持资本流动性，实行以低税率为主，并按不同证券品种、不同交易方式及持有期限长短，设计富有弹性的差别比率税率。对不同的证券品种实行差别税率，能有效地对某些券种加以扶植，体现国家的投资融资***策导向；针对不同的交易方式实行差别税率，如对通过交易所进行交易的证券品种制定较低的税率，对通过柜台交易或其他交易市场进行交易的证券品种制定较高的税率，有利于促进集中交易；按证券品种持有时间的长短实行差别税率，即证券持有时间越长适用的税率越低，有利于抑制过度投机行为。（5）税收征管上实行由证券交易所、证券承销商、证券经纪人、受让人代扣代缴和纳税人自行申报相结合的征管方式。

3.证券持有环节完善证券投资所得税。我国仍应保留对企业和个人的证券投资所得分别征收企业所得税和个人所得税，但需进行以下改进：（1）上市公司之间以及上市公司内部股东之间的投资所得应一律按法定的所得税税率征收，以实现“同股、同权、同利”的证券市场改革目标。（2）对个人投资者和机构投资者的证券投资所得逐步实现按相同比例税率课税，以实现投资者之间的税负公平。（3）遵循国际惯例，将个人投资于公司债券和投资基金取得的收益逐步纳入个人所得税的征税范围。（4）对于企业和个人的长期与短期投资收益实行差别税率[3],其中，长期投资收益应享受更多的税收优惠。（5）为了鼓励再投资，对股息、红利、利息用于再投资的，应实施适当的减免税***策。（6）构建消除企业和股东个人股息、红利所得重复征税的机制。国际上通常采用以下方式来消除或缓解股息重复征税②：一是扣除制，即允许被投资公司向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款全部从税前利润中扣除，仅就扣除后剩余的部分课征企业所得税；二是双率制，即对被投资公司利润分为已分配利润和保留利润，前者适用较低的税率，而后者则课以较高的税率；三是抵免制，即把被投资公司已经缴纳的企业所得税的股息红利所得从个人应纳所得税额中全部或部分抵免；四是免税制，即将投资者个人的股息所得不纳入个人的应税所得，不征个人所得税。笔者认为，由于我国证券市场还处于新兴和转轨市场阶段，筹集财***收入是其重要目标之一，因此选择扣除制或抵免制是较为合理的；即企业向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益从税前利润中扣除，不课征企业所得税，而由股东缴纳个人所得税，或允许将被投资公司所分配的股息和红利所得已经缴纳的企业所得税从个人应纳所得税额中全部或部分抵免。这样，既可保证国家的财***收入，又能最大限度地避免重复征税。

4.证券转让环节择时开征证券交易所得税或资本利得税。由于证券买卖价差收益或增值收益毕竟不同于股息、红利所得和企业经营所得，从健全和完善证券税制、维护税收公平、实现社会公平分配和加强国家对证券市场调控的角度来看，选择合理时机开征证券交易所得税或资本利得税是我国证券市场健康发展的必然趋势③。证券交易所得税或资本利得税设计如下：（1）课税对象为从事证券交易行为因买卖差价而获取的收益，既包括在证券交易场所进行交易因卖出价高于买入价而取得的收益，也包括出售所持有的原始股而取得的高于原始股购买时所支出的份额的收益。（2）纳税人为从事证券买卖取得收益的法人或自然人。在实践中，存在有证券交易开户人并非实际操作人的现象，从严格管制税源角度出发，应以名义主体为纳税人而无论是否由其亲自操作。（3）计税依据为投资者已实现的价差收益或增值收益，即只有当证券售出，账面增值已经成为已实现增值收益才对已实现转让或增值收益征税。（4）税率设计需要根据不同证券品种、投资期限长短、投资者类别和交易量大小等实行差别税率，税率从低①。具体而言，根据证券持有时间长短、投资数额大小[7],并区分正常交易所得和投机易所得，实行超率累进税率。对持有期较长者课以较低的税，而对持有期短者课以较高的税；对交易量大、获利较多的投资者可以采取高税率征收，而对交易量小、获利较少甚至亏损的投资者采取低税率或在一定程度上免税。（5）税收优惠。为鼓励投资者再投资，对单位及个人所获得的资本利得用于再投资的部分，可以减免资本利得税或抵免已纳的资本利得税。关于以前年度的投资损失，机构投资者可以沿用企业所得税有关亏损弥补的规定，以连续五年为弥补期限；个人投资者可以以一年取得的证券转让所得为一次来计征个人所得税，投资损失允许以连续五年为弥补期限并规定每年的弥补限额。（6）税收征管上采取源泉扣缴法，委托证券公司及经营机构通过沪深交易所计算机网络实行按年代扣代缴。同时，要建立纳税人与扣缴人的双向申报制度，由纳税人与扣缴义务人按照法律、法规要求，分别向主管税务机关办理纳税申报。

5.证券转移环节开征遗产税和赠与税。证券作为一种有价证券，代表了一定的财产，为达到收入公平分配、缓解贫富差别，应对证券财产的遗赠征税②。目前，我国可以考虑把继承和赠与的证券列入个人所得税的征收范围，按20%的比例税率课税，待正式开征遗产税和赠与税后，再将此部分列入两税的征收范围。按照国际惯例，证券遗产税和赠与税无须单独设立税种，可并入一般财产税和赠与税。证券遗产税和赠与税的课税依据是证券的市场价值，由于市场价值始终处于不停顿的波动之中，具体处理上可考虑取遗赠生效之日的市场价格，非上市有价证券可以按其面值计算。纳税义务人为遗嘱执行人或遗产管理人。我国目前可采用从价征税，实行有免征额的超额累进税率，免征额根据亲疏程度而确定。证券持有人提前将有价证券变现的，在继承或赠送现金之时仍应对现金财产征收遗赠税。个

二、我国证券市场税收制度的现存问题分析目前我国对证券市场税收制度的改革，主要是通过对股票交易印花税税率的调整来实现的，但是从实际的税收调节效果看并不理想，其主要原因在于单一的印花税税种设置和单一的印花税税率调整，根本无法发挥税收杠杆在证券市场中的调节和分配功能。目前我国证券市场税收制度主要存在以下问题：

1.证券发行环节尚未征收证券交易印花税。按照国际税收惯例，各国***府一般针对证券发行环节（即一级市场）申请发行并登记许可的所有证券品种课征证券交易印花税。而我国目前在该环节主要针对从事证券发行交易活动的证券公司、证券交易机构就其手续费（佣金）收入全额按“金融保险业”税目课征营业税，而不是按净额征收，而且还包括收取的价外费用（如代垫的费用）;对银行及非银行金融机构发行金融债券，企业发行债券和股票所取得的收入，按“产权转移书据”

税目课征印花税；对上市公司发行有价证券取得的溢价收入，按“营业账簿”税目课征印花税。从实质上看，我国尚未对证券发行环节发行的证券品种课征证券交易印花税，由此导致国家财***收入的流失和税收***策无法对证券发行市场发挥税收调控的作用。

2.证券交易环节征收的股票交易印花税存在制度性缺陷。目前我国在证券交易环节（即二级市场）买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据，由立据双方当事人分别按1‰的税率缴纳股票交易印花税。该类股票交易印花税存在以下缺陷：（1）它实质上是就股票交易金额所征收的一道交易税，偏离了印花税作为凭证税种的内涵，而且被赋予了多重目标或功能[1,2],承担了印花税、证券交易税和遗产税或赠与税等多个税种的功能，因此不符合税收法理。（2）它仅就二级市场上交易的股票征税，对其他证券品种（如国债、企业债券、金融债券、期货、投资基金、国家股和法人股等）及一级市场和场外交易市场的证券品种都不征税，税基偏窄，不仅造成税收收入的严重流失，而且造成一级市场的原始股投资者和二级市场的股票交易者之间、场内交易者和场外交易者之间、股票与其他证券品种之间的税负不公[3]。（3）它不区分交易时间、交易主体、交易金额，也不区分买方和卖方[4],均按现实交易额征收相同比例的税收，税率设定单一且税率偏高，导致证券税收对机构投资者和证券大户利用资金和信息优势操纵股市的调控能力被削弱，中小投资者的实际税负较重，而机构和大户投资者税负较轻，不能体现“鼓励长期投资，抑制过度投机”的证券税收原则。

3.证券持有环节存在税负不公和重复征税现象。目前我国在证券持有环节主要针对个人持有债权、股权而取得的利息、股息、红利所得（除国债和国家发行的金融债券的利息外）按照20%的税率征收个人所得税，外籍个人从外商投资企业取得的股息、红利所得暂免个人所得税；企业持有权益性投资取得的股息、红利等投资收益按照25%的税率征收企业所得税，在中国境内设立机构、场所的非居民企业从居民企业取得与该机构、场所有实际联系的股息、红利等权益性投资收益免税①。我国目前课征的证券投资所得税存在以下问题：（1）税负不公。一是上市公司之间的税负不公，比如西部地区上市公司的税负更轻；二是上市公司内部股东之间的税负不公，只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税；三是仅对个人投资于股票获得的股息及红利征收个人所得税，而对个人投资于公司债券和投资基金取得的收益不征税；四是居民企业与非居民企业的税负不公。（2）缺乏对企业和个人股息、红利重复征税的规避机制②。《企业所得税法》规定，企业获得的股息、红利所得与其其他所得合并征收企业所得税，企业在计算应纳税所得额时不得扣除向投资者支付的股息、红利等权益性投资收益款，而个人取得的上述所得是企业税后利润分配而来的，再对个人获得上述已缴纳企业所得税的所得课征个人所得税，又不存在扣除项目，就会产生经济性重复征税现象。（3）对个人证券投资所得课税的税率低，对机构投资取得收益合并征收企业所得税，可能造成企业采取“公款私用”的办法，以个人名义买卖各类证券以部分逃避企业所得税，甚至造成企业管理层私分证券投资收益。

4.证券转让环节尚未开征证券交易所得税或资本利得税。国际上对于证券转让所得（即买卖价差或增值收益）,区分投资者已实现收益和未实现收益分别征收证券交易所得税和资本利得税。我国目前尚未开征证券交易所得税和资本利得税。我国关于证券转让所得课税的现行规定为：企业转让股权和债权等取得的收入计入应纳税所得额，按25%的税率课征企业所得税；对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。从2006年1月1日起，对年所得l2万元以上的个人要求自行申报纳税，其中就包括利息、股息、红利所得以及个人股票转让所得。总体而言，我国现行相关规定存在以下问题：从个人证券利得收入来看，以投资者每次买卖价差为计税依据课征20%的所得税（除股票外）,没有区分证券市场投机收益与投资收益以及投资者持股时间长短，一律按同一税率计税，难以起到引导长线投资，遏制投机的作用；从企业证券利得收入来看，将其与企业其他经营所得合并课征25%的所得税，与国际惯例不符。许多国家为了刺激企业投资，都非常注重实施差异性的课税***策，一般将企业该收入与其经营所得区分开来，并按持股时间长短课以轻于经营所得的税负，以鼓励企业法人之间相互持股，促进企业集团化经营的发展。

5.证券转移环节用证券交易印花税代行了遗产税和赠与税的功能。证券转移（即非交易转让）环节的所得包含证券赠送、继承、赠与等方式使证券财产权属发生变更而取得的所得[5]。由于我国尚未开征遗产税和赠与税，因而也没有开征证券遗产税和赠与税。我国目前对A、B股赠送、继承、赠与征收股票交易印花税，实际上用印花税代行了遗产税和赠与税的功能，不符合国际惯例和税收法理。

人将有价证券赠送给国家鼓励的教育基金、养老基金、科学基金或其他公益事业的，经税法认定可予以免税[8]。同时，应健全证券财产申报制度和登记制度，提高公民纳税意识和税收征管水平。

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股权投资和证券投资的区别范文5

关键词：证券投资基金 股东表决权 基金管理人 信托投票

中***分类号：DF438 文献标识码：A 文章编号：1673-8330（2013）02-0083-06

一、问题的提出

无论投资者购买股份公司初次发行的股票，还是通过证券公司、基金等在二级市场购买上市交易的股票，基于拥有股份而形成的股东权利（简称股权），既包括财产性质的权利（如分红派息权），也包括身份性质的权利（如出席股东大会并参与投票表决权）；既包括纯粹为了自身利益而行使的权利（被称为自益权，如股份转让权），也包括主要为了公司利益或全体股东共同利益而行使的权利（被称为共益权，如质询权、提起股东派生诉讼权）等。我国现行《公司法》第4条规定：“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。”其中，参与重大决策和选择管理者的权利主要是通过在股东大会上的投票表决权来实现的。

从法理角度而言，包括表决权在内的各项股权，既然是法律赋予的一种权利，股票持有人当然可以选择行使，也可以选择放弃；可以自己亲自行使，也可以委托（信托）他人代为行使；可以对各具体决议事项投赞成票，也可以投反对票或者弃权票。从现实情况来看，股份公司的绝大多数股东基于时间、精力、费用等因素的考虑，通常容易产生“搭便车”的心理而对股东大会的召开及其决议内容选择观望态度。一旦认为或判断股东大会存有会议瑕疵，①股东往往会选择“用脚投票”（即卖出所持股票）。

对于一般股东特别是中小股东而言，习惯“搭便车”而消极处置其所持股份之表决权，应无可厚非。但证券投资基金所持股份之表决权是否也可以像一般中小股东那样选择“搭便车”和“用脚投票”的方式进行自由处置？谁有资格代表证券投资基金行使所持股份的表决权？谁有权决定证券投资基金所持股份之表决权的行使与放弃？证券投资基金所持股份之表决权是否可以分开行使？作为证券投资基金所持股份实质股东的全体基民②之间的不同意愿如何得以在基金持股的股份公司股东大会上表达？此外，如何发挥证券投资基金作为机构投资者在股份公司治理结构中的应有作用？笔者拟对这些问题进行一些思考。

二、基金持股之表决权行使的主体

在股东大会上的投票表决权是基于股东资格而产生的一种带有身份性质的权利。尽管并非所有的股份都享有表决权，③但是，不拥有股份即不享有表决权。《美国标准商事公司法》（2006年修订版）第7.21节（a）小节规定：“除非第（b）小节和第（d）小节或者公司章程另有规定，每股发行在外的股票，无论属于何种类别，对于股东会议上要求表决的事项具有一票表决权。只有股票才有表决权。”④我国现行《公司法》第104条规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。”

表决权具有一定的身份性质，但这并不妨碍股东将其表决权委托或信托于他人行使。一般在股东委托他人行使表决权的情形下，受托人应以委托人即该股东的名义，按照委托人的指示进行表决。而根据目前有的国家和地区所确立的表决权信托（或称为投票信托）制度，情形则有较大的不同。例如，《美国标准商事公司法》（2006年修订版）第7.30节规定，“一个或者多个股东可以设立一个投票信托通过与受托人签订协议确定信托条款（协议可以包含符合信托目的的任何内容）并向其转让股票，授予受托人投票权或者代为采取行为的权利。”“投票信托自转让给该信托的首批股票以受托人的名义登记之时生效。”⑤可见，在投票信托的情形下，受托人被登记为名义股东，是以受托人自己的名义行使表决权。

在国外，证券投资基金的组织形式多样，大体可分为公司型、有限合伙型和契约型（也称为信托型）三类。目前，我国证券投资基金大多数是根据信托原理并依据《信托法》、《证券投资基金法》等规定而设立的，基民和基金管理人之间显然是一种信托关系。证券投资基金所汇集的资金及所持股份属于信托财产。基金本身被登记为名义股东，自基金合同生效起，基金管理人受基民委托，实施对基金资产的投资、运作和管理。但基金所持股份之表决权是否可以由基民按其份额以自身的名义行使？

中国证监会曾在1998年8月21日的《关于加强证券投资基金监管有关问题的通知》中规定：“管理公司依据《证券投资基金管理暂行办法》、基金契约及其他有关规定，代表基金出席上市公司的股东大会，行使股东权利，履行股东义务。”虽然这个文件没有明令废止，但其所依据的《证券投资基金管理暂行办法》（证委发[1997]81 号）却早已被《证券投资基金法》（该法自2004年6月1日起施行）所取代。而令人遗憾的是，《证券投资基金法》仅在第19条第11项规定，“以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”属于基金管理人应当履行的职责之一，但实际上并未明确基金所持股份之表决权行使的具体规则。2012年7月，全国人大***会法制工作委员会主持修订的《中华人民共和国证券投资基金法（修订草案）征求意见稿》第21条关于“基金管理人应当履行的职责”中同样未提及该问题。

笔者认为，尽管基金所持股份的实质股东是该基金的基金份额持有人，但是由于根据现行规定在股份公司股东名册上登记的名义股东是基金本身，因此，基民应无权直接以自己的名义行使基金持股之表决权。基金持股之表决权只能由基金管理人代表基民以基金本身的名义行使，或者由基金管理人再委托他人以基金本身的名义行使。

三、基金持股之表决权行使的特殊性

基民投资于基金是出于对基金管理人的投资经验和管理水平的信任，其最主要目的是为了获得投资收益。基金管理人（由基金经理代表）最主要的职责是凭其投资经验和管理水平运用基金资金为基民争取尽可能高的投资回报。简单看来，基金持股之表决权与其他股东持股之表决权并无二致，即均不具有直接的财产性或收益性。因此，基金持股之表决权往往被基金管理人消极对待，其行使状况也往往容易被基民忽视。但是，略加分析就可以发现，基金持股之表决权在以下几方面显著区别于一般股东特别是中小股东持股之表决权。

（一）基金持股量相对较大，表决力相对较强

无论是公募基金，还是私募基金，均具有集合资金、专家理财的特征。即使是出于分散风险的需要，基金一般采取组合投资，控制单一投资的数量和比例，但是相比于一般个体投资者（包括单位组织），基金持有单个股份公司的股份数量和占比也往往要大得多。基金持股数量较大，相应地其在股东大会上的表决力也就较强，因而，基金管理人积极参与基金持股公司的股东大会并行使表决权，有利于改善上市公司的治理结构。⑥

（二）基金持股之表决权具有双重共益性

对于任何一家股份公司而言，公司每一次重大决策的决定和高级管理人员的更替，都将对公司未来一定时期的发展带来重大影响，进而影响到全体股东的未来收益。而公司重大决策和选择管理者属于股东大会的职权，股东大会决议的形成是有表决权的股东参与股东大会投票表决的结果。因此，股东出席股东大会并行使投票表决权既关系到自身的利益，更关系到公司或者全体股东的共同利益，所以说股东的表决权是一种共益权。⑦

基金作为名义股东，其持股之表决权当然具有一般股东持股之表决权的共益性特征。此外，由于基金只是作为名义股东代表全体基民持有股份公司的股份，故基金持股之表决权行使与否或者行使是否恰当，最终还会影响其基民的共同利益。从这个角度来讲，基金持股之表决权即具有了双重共益性。也正因如此，基金持股之表决权的恰当行使有利于增进基金持股公司和基民的共同利益。

（三）基金持股之表决权的行使具有权义复合性

根据法律规则所设定的行为模式的不同，可以将法律规则分为授权性规则、义务性规则和权义复合性规则。

对于一般股东而言，基于持股而享有的表决权是一种固有权利。各国公司法关于股东出席股东大会并按持股数量享有表决权的规定，无疑应理解为是一种授权性规则，即股东可以行使该表决权，也可以放弃。任何单位和个人不得强制股东行使表决权。

但是，基金持股之表决权有别于一般股东持股之表决权，它不是一种单纯的权利。相对于所持股的股份公司而言，作为名义股东，基金管理人（基金经理）代表基民参与股东大会的表决，这无疑是一种权利。但是，相对于基民而言，基金管理人（基金经理）恰当地行使基金持股之表决权应当是一种义务。基金经理亲自或派代表出席股东大会，仔细阅读会议资料，认真听取所持股公司有关情况的汇报和会议审议事项的情况说明以及与会人员的讨论意见，并且在有疑问时向所持股公司的有关负责人进行必要的质询，这无疑是较全面、准确了解该公司的情况，以便合理作出投票决定和进一步投资决策的重要途径。因此，出席股东大会并参与表决应当是基金管理人（基金经理）的应尽职责，基金持股之表决权的行使应当是一种权义复合性规则。

我国台湾地区“证券投资信托事业管理规则”（2008年修正）第23条第1款规定：“证券投资信托事业行使证券投资信托基金持有股票之投票表决权，除法令另有规定外，应由证券投资信托事业指派该事业人员代表为之。”根据该规定，基金持股之表决权的行使显然是一种法定义务。当然，如果基金持股数额较少或者表决事项不是特别重大，该义务的强制性可相对减弱。2011 年4月28日我国台湾地区“行***院”金融监督管理委员会的“证券投资信托事业行使证券投资信托基金持有股票之投票表决权方式”第2条第2、3款分别规定：“证券投资信托事业所经理之任一证券投资信托基金持有公开发行公司股份均未达三十万股且全部证券投资信托基金合计持有股份未达一百万股者，证券投资信托事业得不指派人员出席股东会。”“证券投资信托事业除依第一款规定方式行使证券投资信托基金持有股票之表决权外，对于所经理之任一证券投资信托基金持有公开发行公司股份达三十万股以上或全部证券投资信托基金合计持有股份达一百万股以上者，于股东会无选举董事、监察人议案时；或于股东会有选举董事、监察人议案，而其任一证券投资信托基金所持有股份均未达该公司已发行股份总数千分之五或五十万股时，证券投资信托事业得指派本事业以外之人员出席股东会。”我国台湾地区这种将基金持股之表决权行使的强制性与一定的灵活性相结合的做法，值得我们今后在修订《证券投资基金法》时借鉴。

（四）基金持股之表决权的行使具有可分性

表决权的分开行使，也称为表决权的非统一行使，是指在表决权总量不变的情况下，对同一决议事项投部分赞成票、部分反对票或者弃权票。

“一股一表决权”是各国公司法所确立的一般规则。⑧但是，对于同一股东享有的数个表决权，应否作出一致的投票意思表示，即应否允许表决权的不统一行使，有否定说与肯定说之争。肯定说以一股份即有一个表决权为根据，认为数个股份即有同数的表决权，故应承认表决权的不统一行使。而否定说认为，一个股东仅享有一个表决权，只不过各股东表决力的大小因持股数额之不同而有所区别，故应全面否定表决权的不统一行使。“若无限制地容许表决权的不统一行使，则势必滋生扰乱股东大会正常运转的弊害，而且股东在缺乏正当理由的场合下就同一决议事项同时作出两个方向相反的意思表示，实有违民事法律行为中意思表示应为确定的要求，由此同样可以导出否定说的结论”。⑨

事实上，从各国（地区）相关立法的具体内容来看，其差异也比较明显。例如，日本《公司法》（2005年修订）第313条规定：“股东，可以不统一行使其享有的表决权。在设董事会公司，前款的股东须在股东大会召开之日的三日之前，通知设董事会公司不统一行使其享有的表决权的意旨及其理由。股份公司在第一款股东不是为他人持有股份者时，可以拒绝该股东依同款的规定不统一行使其享有的表决权。”⑩对此规定，应理解为日本《公司法》原则上允许股东就其所持股份在股东大会上分开行使表决权，但应履行提前通知和说明义务。当然，该公司董事会可能基于一定事由而拒绝股东不统一行使其表决权的请求。但是，如果该股东是为他人持有股份的，B11公司董事会不得拒绝该股东非统一行使其表决权。而我国台湾地区“公司法”（2006年修订）第181条规定：“***府或法人为股东时，其代表人不限于一人。但其表决权之行使，仍以其所持有之股份综合计算。前项之代表人有二人以上时，其代表人行使表决权应共同为之。”可见该法要求同一股东应作同一意思表示。

我国现行立法未明确认可股东表决权的非统一行使。但是，《公司法》第106条所引入的累积投票制实际上就是表决权可分开行使的具体体现。B12现实中我国上市公司股东大会召开时也已出现表决权分开行使的个案。例如，在表决第二批股改试点公司长江电力的股改方案时，“申银万国―花旗―UBS LIMITED”这家合资基金公司总共持有长江电力3087.22万股，它就只投了2600.99万股的赞成票，另外486.23万股投了反对票，遵从了基金持有人的投票意向。B13

笔者认为，既然股份是股份有限公司资本的最小计量单位，而每一股各产生一个表决权，是可以分开计算的，那么表决权的分开行使也就是理所当然的。就证券投资基金所持股份而言，由于基金本身只是名义股东，其所持股份的实质股东是全体基民。而各基民对于基金持股公司的表决事项的意见难免五花八门。如果强求基金统一行使其所持股份之表决权，则必然导致部分基民的真实意愿无法得到表达。因此，认可基金持股之表决权行使的可分性，是保障基民正当权益的一项重要措施。至于各基金是否选择所持股之表决权的非统一行使以及如何实现表决权的非统一行使，可由基金章程或者基金合同予以规定。

四、基金管理人在基金持股之表决权行使中的忠实、勤勉义务

鉴于基金持股之表决权的行使具有双重共益性和权义复合性，且由于基金持股的数额一般较大，其在股东大会上的表决力较强，关系到所持股公司本身及其全体股东的利益以及基金份额持有人的利益，因此，立法有必要强化基金管理人（基金经理）在行使基金持股之表决权时的忠实义务和勤勉义务。

“美国业界和***府监管部门近年非常重视基金的投票权问题，美国证券交易委员会于2003年1月31日增订《1940年投资公司法》30b1-4及《1940年投资顾问法》206（4）-6两项规则，并修订《1940年投资顾问法》204-2规则。这些法律条文对我们非常有启示作用：基金必须在征得委托人充分授权后，按照委托人的意愿和利益行使基金持股投票权；在征求委托人对投票权的授权时，必须完全符合以上规则中的相关规定；如果委托人愿意自己行使投票权，基金应提供全力的帮助和方便。”B14

我国台湾地区“证券投资信托事业管理规则”（2008年修正）第23条规定：证券投资信托事业行使证券投资信托基金持有股票之投票表决权，“应基于受益凭证持有人之最大利益，且不得直接或间接参与该股票发行公司经营或有不当之安排情事。证券投资信托事业于出席基金所持有股票之发行公司股东会前，应将行使表决权之评估分析作业，作成说明。证券投资信托事业应将基金所持有股票发行公司之股东会通知书及出席证登记管理，并应就出席股东会行使表决权，表决权行使之评估分析作业、决策程序及执行结果作成书面纪录，循序编号建档，至少保存五年”。

尽管我国现行《证券投资基金法》第9条也有关于基金管理人忠实义务和勤勉义务的原则性规定，B15但是在基金持股之表决权方面并无具体的细则要求。因此，基金管理人在管理、运用基金财产的实务中，更多地是关注所持股票价格的波动以及基金净值的变动状况，而对持股之表决权往往采取消极态度。对此，广大基民实际上完全缺乏对基金管理人的监督、制约手段以及相应的救济途径。这无疑是我国现行立法的一大缺憾。

五、完善我国基金持股之表决权行使规则的若干具体建议

综上所述，基金持股之表决权的行使，既是一种权利，也是一种义务。无论从基金管理人的受托义务（忠实义务和勤勉义务），还是从股份公司的治理，抑或从基金管理人的社会责任角度而言，均有必要对基金持股之表决权的行使进行一定的规制。基金管理人应当尽职尽责地行使好基金持股之表决权，以维护基民的利益，并充分发挥基金作为机构投资者在股份公司治理中的作用（牵制一股独大和内部人控制）。证券投资基金不应成为“搭便车”的短期投机者。在比较借鉴美国、日本以及我国台湾地区的立法经验和现有学术观点的基础上，笔者建议在修订我国《证券投资基金法》时增设以下条款：

1.基金管理人应当依照法律、行***法规以及基金章程、基金合同的规定行使所持股份之表决权，不得滥用表决权谋取基金利益以外的利益。基金管理人违反规定，怠于行使表决权的，应当减收管理费或报酬。基金管理人滥用表决权谋取基金利益以外的利益的，所得利益应当收归基金所有。基金管理人有前列情形的，基金份额持有人有权要求基金管理人提前赎回基金份额。

立法说明：本条规定是对基金管理人在行使基金持股之表决权时履行忠实、勤勉义务和相关法律责任的原则性规定。

2.证券投资基金在所持股公司的股东大会股权登记日的持股数量位于基金持股前十位的或者占该股份公司的流通股1%以上的，该基金管理人（由基金经理代表或另行委托代表）应当出席股东大会并参与表决。但是，基金章程或者基金合同另有规定的除外。

立法说明：本条规定旨在区分持股数量的多少而对相应表决权作出不同的要求，重点强化大额持股基金在表决权行使时的勤勉义务，有利于保护基民的利益和改善所持股公司的治理结构。鉴于我国现行《公司法》第152条规定持股占百分之一以上的股东享有一项很重要的权利即提起股东派生诉讼的权利，现行《证券法》第54条和第66条对持有公司股份最多的前十名股东的情况在上市公司信息披露时有特别的要求，因此，本文在界定大额持股基金时参照了这些标准。

3.基金持股之表决权的具体行使，由基金经理决定。如表决事项涉及所持股公司合并、分立、解散、增减注册资本等特别重大事项的，基金持股之表决权的具体行使，由基金份额持有人大会决议。但是，基金章程、基金合同另有规定的除外。

立法说明：基民投资购买基金份额，即已将资金信托给基金管理人管理。从管理或决策效率而言，基金持股之表决权是否行使以及如何行使的决定权交由基金经理更为合适。但是表决事项涉及所持股公司特别重大事项的，原则上应由基金份额持有人对表决权的行使作出决议。当然，基金章程、基金合同另有规定的，从其规定。

4.基金持股之表决权应当统一行使。但是基金章程、基金合同另有规定的除外。

立法说明：本条规定实际上是允许基金持股之表决权的部分行使以及非统一行使。具体而言，基金持股之表决权原则上应当统一行使，也就是基金经理应当就基金持股所享有的全部表决权表达同一表决意向。但是，基金章程、基金合同明确规定基金经理应当根据基民的不同意愿及其相应基金份额的持有比例，在所持股公司的股东大会上如数分别行使基金持股之表决权的，从其规定。

5.基金管理人应当对基金持股之表决权的行使情况履行向基金份额持有人的告知义务、说明义务以及记录保存义务。

立法说明：本条规定旨在通过相应的信息披露制度，落实基金管理人在行使基金持股之表决权中的忠实义务和勤勉义务。具体包括三个环节：首先，基金管理人在持股公司的股东大会召开前应当将股东大会的议程和议题通过通知或公告的方式转达全体基民；其次，基金管理人应当在表决中或表决后对行使表决权的形式（现场、通讯）和内容（赞成、反对、弃权）对基民作出说明或解释；再次，基金管理人应当将其在股东大会的投票情况记录、留存、备查。

6.股份公司在股东大会召开的有关通知和公告时，应当披露在股东大会股权登记日的持股数量位于基金持股前十位的基金以及占该股份公司流通股1%以上的基金有关持股之表决权的行使情况。

立法说明：本条规定旨在通过完善股份公司的大额持股基金有关行使表决权情况的信息披露制度，进一步强化基金管理人在行使基金持股之表决权中的忠实义务和勤勉义务，同时增强基金管理人在股份公司治理结构中的作用。

The Exerci of Voting Rights of Shares Held by Securities Investment Funds

YIN Jie LI Jing

股权投资和证券投资的区别范文6

从现有私募立法情况来看，私募立法存在缺位、滞后与模糊的现象。首先，上述法律规章规定了上市公司的非公开发行、非上市公众公司的非公开发行，但没有规定非上市非公众公司的非公开发行;第二，私募内涵没有明确的界定，私募证券投资者条件、私募证券转让、私募违法的法律责任存在立法空白;第三，私募立法层级偏低，有的以部门规章形式出现，有的以“红头文件”出现，有的以交易所自律性文件出现，在司法实践中能否作为判案的依据尚存疑问;第四，私募立法表述模糊，如“非公开发行”、“定向发行”、“特定对象”。《中国证券百科全书》规定，“私募，亦称为私募发行、内部发行或不公开发行，即面向少数特定投资者的发行方式。这种发行方式仅以与证券发行者具有某种密切关系者为认购对象。”［1］(P25)此定义与国内学者对私募的描述大同小异。如有的学者指出:私募是相对于“公募”而言，又称不公开发行、内部发行、定向发行或“私人配售”，指面向少数“特定投资者”非公开发行证券的行为［2］(P79)。私募制度的主要特点是:第一，发行对象为特定对象;第二，发行方式为非公开发行;第三，发行人与投资者之间通过直接洽谈方式买卖证券;第四，特定对象购买证券的目的是为投资而非转售［3］。需要说明的是，《上市公司证券发行管理办法》中非公开发行股票的规定只适用于上市公司;《非上市公众公司监督管理办法》的“定向发行”规定仅适用于非上市公众公司。其理由是:根据《非上市公众公司监督管理办法》第2条规定，“非上市公众公司，是指股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人，或股票以公开方式向社会公众公开转让且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司。”由此可见，我国界定“公众公司”的标志是“公开发行”或“不公开发行导致股东人数超过200人”。正如有学者所言:“公众公司是指向不特定对象发行证券或股东人数累计超过200人的股份有限公司，非公众公司是指针对特定对象发行股票人数未超过200人的股份有限公司以及有限责任公司。”［4］根据《***关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发［2011］38号，以下简称“38号文”)和《***办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(［2012］37号，以下简称“37号文”)，任何交易场所(注:包括区域股权市场)不得将任何权益拆分成均等份额公开发行，并且权益持有人累计不得超过200人。

二、区域股权市场私募融资的发行对象及人数

(一)私募融资的发行对象

根据《证券法》的规定，“向特定对象发行证券累计不超过200人”的行为为非公开发行。根据《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票，其定对象需符合股东大会决议的条件，并且特定对象不超过10名。根据《非上市公众公司监督管理办法》的规定，其“特定对象”包括:(1)公司股东;(2)公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工;(3)符合投资者适当管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。除公司股东外，其他两项投资者不超过35人。区域股权市场通常引用《证券法》的规定，认为只要私募对象不超过200人即为合法，而对投资者的投资判断能力、信息获取能力、抵抗风险能力关注较少。事实上，私募的重点一是不涉及社会公众;二是投资者具有自我保护能力。现行法规关于私募的对象仅从非公开发行的人数上作简单规定，忽略了私募的核心特征是私募对象的“资格”。关于私募对象的“资格”，正如美国律师协会报告中指出的标准:“成熟”、“富有”、“关系”。“成熟”即要求投资者具备一定的知识，有良好的投资分析能力，能够理解投资风险;“富有”，即有能力承担投资失败的损失;“关系”，即私募对象与私募发行人之间有亲属关系、朋友关系或雇佣关系、业务关系。具备上述条件之一即可成为私募的发行对象。由此可见，《证券法》中的“特定对象”是与“社会公众”相对应的概念，指的是具有一定的投资分析能力、承担投资风险能力或与私募发行人具有一定关系的投资人。“特定对象”在区域股权市场***策和实践中被称为“合格投资者”，如20号公告明确规定，“要求参与区域股权市场的投资者为具备一定风险承受能力的合格投资人，明确合格的投资者和个人投资者的标准并予以公示”。合格投资人制度目的是限制某些不符合条件的投资者，避免市场的高风险传递给没有风险承担能力的投资人。关于“合格投资人”的界定标准，结合我国实践，可将我国区域股权市场的私募对象分为三类:第一，机构投资者，符合界定标准中的“成熟”类，是私募实践中的当然对象。关于合格机构投资者的标准，结合国内外法律规定，可将银行、证券公司、信托公司、证券投资基金以及中国证监会认定的机构投资者认定为合格机构投资者。这些机构通常被认为资金实力雄厚，具有优良的投资研究团队，投资经验丰富，具有较强的自我保护能力，是区域股权市场的当然私募对象。第二，公司股东、董事、监事、高级管理人员包括核心员工对公司财务及发展状况比较熟悉，符合界定标准的“关系”类，可以作为私募对象。需要说明的是“一般员工”不能作为发行对象，因为一般员工大多不了解公司财务及发展状况，不具备风险承受能力和自我保护能力，故不作为私募发行的“特定对象”。关于“核心员工”的认定，结合《非上市公众公司监督管理办法》的规定，应当由公司董事会提名，并向全体员工公示或征求意见，由监事会发表明确意见后，经股东大会审议批准。第三，具备相当投资经验和经济实力的个人投资者或一般机构投资者，符合界定标准的“财富”类，可以作为“特定对象”。关于个人投资者的标准，实践中，如天津股权交易所将个人投资者限定在个人金融资产10万元以上，并要通过投资知识和风险识别能力测试;重庆股份转让中心将个人投资者限定在个人金融资产20万元以上，并且具有1年以上股票投资经验;上海股权托管交易中心规定个人投资者金融资产在100万元以上。(二)私募融资发行对象的人数《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司非公开发行股票的“特定对象”不超过10名。《非上市公众公司监督管理办法》规定“特定对象”除公司股东外，其他投资者合计不超过35名。根据“38号文”及“37号文”的精神，区域股权市场的权益持有人累计不得超过200人。私募发行对象人数始终是一个敏感问题。尽管认购人数并非私募的最本质特征，目前美国等成熟市场亦不将人数作为界定非公开发行标准，因为人数过多易触发公开发行。私募融资在我国尚处于初级阶段，考虑到我国合格投资者的投资经验和风险承受能力有限，现阶段仍应严格控制人数，以防出现市场风险。笔者认为，可借鉴《非上市公众公司监督管理办法》，规定除“机构投资者”外，其他投资者不超过35名。原因是投资者的风险判断能力和风险承受能力存在显著差异，对于机构投资者更多的是考虑私募的效率和当事人意思自治，故不限定人数;而对于一般投资者更多考虑风险和免于欺诈，故限定人数。

三、区域股权市场私募融资的发行方式

2006年，***办公厅《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(〔2006〕99号)，规定“非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票”。该规定对非公开方式进行了某种程度的细化，但层级偏低。为了加强对特定对象的保护，有必要对非公开方式进行立法规定。实践中有的私募采取报告会、投资培训、网络说明等形式吸收“不特定对象”参加，涉嫌借“私募”之名，搞“公募”之实。区域股权市场作为基层资本市场，距离普通公众最近，为避免可能产生的投资风险及纠纷，有必要在区域股权市场立法时对私募方式进行严格限制。鉴于实践中出现的新情况，可首先在法律中细化“公开”、“非公开”;其次明确规定不得以电话、电传、信函等形式邀请不特定对象参加推介会或说明会，宜采取“一对一”协商的方式;同时，对私募会议等形式，明确规定只限在区域股权市场注册登记的“合格投资人”参加;最后，结合时展中互联网推销的形式，可借鉴美国的模式，对专用私募网站设置密码保护，要求募集资金方只对“合理地相信”是合格投资者的潜在投资者授予密码。

四、区域股权市场私募融资的审核制度

《非上市公众公司监督管理办法》规定，非上市公众公司定向发行需向中国证监会核准;但是如果公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人、或者公众公司在12个月内发行股票累计融资额低于公司净资产的20%的，豁免向中国证监会申请核准，应在发行后将发行情况报中国证监会备案。区域股权市场实践中，如《浙江股权交易所定向增资业务规则》规定，浙江股权交易所挂牌企业定向增资需向浙江股权交易所备案;但是挂牌企业定向增资确定的投资者不超过7人的，或者企业融资额低于1000万元的，可不向本中心申请备案，但应当在定向增资后5个工作日内将融资情况报本中心，完成登记托管手续，并予以披露。私募的本质是“注册豁免”，其理由是私募不涉及公众利益，投资者具有自我保护能力。笔者认为，第一，私募面向的是具有自我保护能力的特定投资者，不涉及公众利益;同时，私募融资是当事人在平等地位上根据意思自治原则建立的契约关系，故没有审批的必要性，私募监管的重心是建立严格的投资人准入制度，防止不具备条件的投资人进入私募领域。第二，私募的优势是手续简洁、成本低廉，如果强制私募审批，则加大企业成本，私募的目的和作用则大打折扣，故私募无需审批。第三，私募仍需要向相关监管部门备案。备案不影响私募的发行，不是私募发行成立的前提。备案的目的是保证监管部门及时收集足够的私募信息，以备事后监管。第四，关于备案的机关，鉴于20号文规定区域股权市场的监管机关是省级人民***府，笔者认为，可根据区域股权市场的私募融资额度及私募融资对象的人数进行不同机关备案的监管措施，如单次私募数额在3000万元以上者需要在省级人民***府备案，3000万元以下者在区域股权交易市场备案。数额比较小的，如500万元以下的可以豁免备案。当然，立法机关还可以结合私募融资的人数设定不同的备案机关。

五、私募证券转售限制