国债的收益

主要观点

-对持有长期债券的风险抵补要求过低是目前长期固定收益债券价格不断攀升、收

益率持续下降、收益率曲线日益平坦的真正内涵

-长期固定债券价格的持续走高是由特定的资金格局和投机心理共同演绎的结果

-四月份以来,中央银行突然改变了原有的公开市场操作方式,这种政策信号应该引

起市场参与者的注意

-为了防止可能出现的系统性风险,投资人应加强对市场风险的认识和防范,减少投

机；债券市场应尽快推出新产品,增加避险工具；发行主体合理布局发行债券的期限

自去年6月6日,财政部在银行间市场成功发行第一个期限超过10年的固定收益债

券以来,财政部和国家开发银行又陆续发行了期限为20年和30年的长期固定收益债券。

伴随着央行的进一步降息和未来低通货膨胀的预期,长期固定债券一路攀升。特别是今

年2月21日央行实施第八次降息后,长期固定收益债券在一级发行市场和二级交易市场

中交相呼应,发行票面利率和二级市场收益率持续走低,债券价格迅猛上扬。据统计,债

券市场的总体收益超过6%。以国家开发银行去年发行的30年金融债为例,4月初的价格

是111元,5月份的最高价是125元,升幅高达12.6%。今年,在股票市场低迷的同时,长

期固定收益债券市场吸引了众多金融机构的目光,有些金融机构由于及时持有,获利颇

丰；有些机构由于没有买进而后悔不迭。

由于长期固定收益债券在我国年轻的债券市场是新生事物,如何看待长期债券市场

的现状、分析成因、探究风险,是市场参与者普遍关心的课题。

一、市场状况和特点分析

(一)收益率曲线平坦化

我们比较降息前一个月与目前国债的利率期限结构的变化,从中不难看出,在债券

收益率整体下行的过程中,呈现出以下明显的特点:

1、收益率曲线非平行移动,收益率的降幅随期限的延长而扩大,因而导致的长期债

券价格的变动更是大大超过短期债券的幅度。

2、利率的期限差异逐渐减小,收益率曲线变得异常平坦。实际上通过对各期限的比

较以及同期限的券种的比较还可以看出内部收益率差异的流动性因素、税收因素的影响,

由于与本文的主要论题相关性不强,这里予以忽略,不影响分析过程和结果。

比较美国、欧洲和日本的收益率曲线,可以发现:我国的收益率曲线的绝对水平较美

国和欧洲的低,曲率上要平坦得多,与日本相比除在绝对水平上高外,曲率甚至比陷入严

重经济衰退中的日本还要平坦。

(二)收益率曲线透出的不解信息

自上世纪七十年代以来,伴随着债券市场在主要西方国家的发展,国外的学术界和

债券业界对收益率曲线和利率期限结构进行了非常深入的研究,取得了丰硕的成果。这

些研究成果不仅为业界的实际操作提供了理论支持,也使收益率曲线和利率期限结构在

货币当局判断未来经济和金融走势、实施货币政策的过程中起到不可或缺的积极作用。

尽管这些运用的基本前提是固定收益率市场的充分发展,它的深九一年多少岁 度、广度和流动性都处

于较高的水平,现实的中国债券市场与这些标准显然还存在较大差距,但是运用固定收

益研究的一些基本理论分析我国债券市场,可以看出我们市场中存在的一些问题和未来

发展的端倪。

按照一般理论,平坦的国债收益率曲线,特别是当长期和短期利率都处于绝对低水

平上,预示着该国的经济即将步入或正在经济萧条的运行轨道中。但是结合中国经济近

二十年来的高速发展,特别是近几年在世界经济经历了亚洲金融危机和由美国恐怖袭击

事件而引起的全球经济走弱的大背景下,中国经济逆风飘扬,成为一枝独秀,连年经济增

长维持在7%左右的事实,尽管国外有些人士和媒体对我国的增长速度提出质疑,但是包

括世界银行、国际货币基金组织在内的大多数国际经济组织和国外知名学者都看好中国

经济的未来前景。最近在上海召开的亚洲开发银行年会上,亚行行长在看好中国经济发

展后劲的同时,希望中国能引领亚洲和世界经济的发展。我们可以预期,在经历二十余年

的经济高速增长之后,经济的增长步伐可能会放缓,预期通货膨胀水平在一段时间内维

持在较低的水平,但几乎没有人预期中国的经济正在步入萧条之中,即便是债券市场参

与者也没有作出上述判断。那么收益率曲线何以如此?一个解释是我们现实的长期债券

市场还远未成熟,不能简单地套用适合于成熟市场的理论。但是不管债券市场处于什么

发展阶段,关于长期国债的定价理论的一个前提都是成立的,那就是长期债券的内部收

益率(长期利率)由存续期内未来短期利率的平均和持有长期债券所要求的风险抵补构

成,解释我国长期债券的市场现状应从上述两方面入手。

(三)未来短期利率能持续下降吗?

有一种观点认为,我国的短期利率将持续走低,甚至是零利率,所以长期固定收益率

偏低是一个正常现象,无可厚非。尽管我国目前的利率水平正处于改革开放二十余年来

的最低水准,从市场的表象上看,似乎支持这种判断:今年以来发行的3年以下的债券和

市场上存续期在3年以下的债券的收益率在2%以下,回购市场的短期利率在1.95%,扣除

清算成本后,基本维持在存款准备金利率1.89%的上方运行。也就是说,现在短期利率的

的底线是准备金利率。而存款准备金利率迟早要往下调整,甚至与西方发达国家一样实

施零准备金利率,那么短期利率将下降并通过期限结构逐渐影响到长期利率,使长期利

率也大幅下调。但是纵观二十世纪各国利率走势的历史,即使是货币当局实行零准备金

利率的国家,短期利率为零的情形也是罕见的。

在西方国家中实施短期零利率政策大致有两个时期:其一是在三十年代的大危机时

期,其二是日本在1998年后的三年间。前者所处的经济状况是经济大萧条,物价水平降

幅达25%,经济严重负增长,经济景气极度恶化,消费者和投资者信心极度低迷。后者是在

泡沫经济破灭,经济经历了数年的负增长,物价水平下降,再加上金融机构破产问题的显

现,为了应对居民对货币的过度需求,增加流动性的大背景下采用的。零利率政策之所以

不经常采用的原因有两方面:其一,货币政策是应对整个宏观经济变化所采取的手段,而

很多国家出现的经济困难是由结构性的问题引起的,即使是实现零利率政策对改善整个

经济状况也与事无补,过低的利率水平还带来新的矛盾和风险；其二,货币当局在使用间

接货币政策工具对经济产生影响是通过名义指标来实现的,由于存在名义指标不能低于

零的限制,为了给应对极端情况留有空间,货币当局一般对名义利率低于1.5%以下的调

整非常谨慎。

由于我国消费物价指数在今年1--4月同比下降0.6%,加上进入WTO后进口关税的下

调,农产品的持续供过于求而引起的某些产品价格下降和居民消费需求不旺的局面短期

内不会发生改变等原因,短期内通货紧缩没有得到遏制,存在短期利率下调特别是存款

准备金利率下调的空间,笔者认为,鉴于上述分析,下调空间不大。

(四)收益率曲线平坦化的真正内涵

因此不难看出,对持有长期债券的风险抵补要求过低是目前长期固定收益债券价格

不断攀升、收益率持续下降、收益率曲线日益平坦的真正内涵。以10年期长期固定收

益蜂蜜美容 国债为例,即使在美国大萧条时期,短期利率为零的情况下,10年期的国债收益率在

2--3%区间波动,现在10年国债的收益率和短期利率的差异为3-4%。日本在1998年实施

零利率政策,并辅之以央行持续实施低利率政策的承诺,10年期的债券收益率在1-1.5%

之间,在若干经济不稳定因素增加的时期,收益率更是高达2.5%。相比我国10年期债券

的收益率与短期债券收益率之差,仅为0.42%,20年与30年也仅仅是0.85%和0.95%。护士实习生评语 虽

然这个期限差异因为预期未来短期利率的下调而有被缩小的误差,由于利率下调的空间

有限,利率的期限差异基本能反映风险补偿的水平。由此不难看出,我国目前长期债券市

场的风险补偿要求不论是纵向历史比较还是横向国际比较都是很低的。

一般而言,风险补偿是利率水平、利率波动程度以及投资队伍的风险规避水平的函

数。在短期利率低、经济不确定性大(利率波动性大)和风险规避程度高的时候,投资者

对风险补偿要求高。

二、成因分析

(一)资金面:宽松银行间债券市场的参与者涵盖了几乎所有类别的金融机构,它实

质上是一个金融同业市场,但从机构的数量工作岗位说明书 和参与程度上说,商业银行是最重要的市场

主体。商业银行系统近年来由于存款的大幅增加和惜贷所引起的大量闲置资金需要寻找

出路,只要在保证安全的前提下,能够取得比存款准备金更高的收益,商业银行都会进行

投资。这是商业银行在一级市场投标中不断压低招标利率,在二级市场上不断推高债券

价格的基础。根据人民银行第一季度的报告显示,单就金融机构存放在中央银行的超额

备付金率就达7.9%,资金的宽松可见一斑。

探究商业银行近期的经营目标和内部管理的特点有助于理解资金面宽松的原因。从

理论上说,商业银行的经营应该坚持赢利性、安全性和流动性统一的原则。但是由于历

史的原因,我国商业银行特别是国有的商业银行不良资产较多,出于加入WTO后国家对

金融安全的考虑,监管部门希望利用过渡期的几年时间,力争使国有商业银行的不良资

产率平均每年下降2--3%。压低不良资产率无非就是控制新增不良资产和做大资产盘子

稀释原有不良贷款两条途径。在这样八字看学历 的要求下,商业银行普遍把安全性列为最重要的目

标。在新增贷款的审核上慎之又慎,重约束轻激励,坚持贷款终身负责制,又哈尔滨导游 没有行之有

效的激励机制,惜贷现象的出现在所难免。实际上,商业银行贷款不旺还可以从需求角度

来解释:2月21日将息以后,一年期的存款利率1.98%,一年期的贷款利率5.31%,两者相

差3.33%,除去准备金以及营业税的成本,这个差异还是相当高的。这实际上反映了间接

融资成本很高的事实。在经济缺乏热点和经济景气不高的环境下,民间投资的预期收益

也相应减少,存贷利差实际上把处于边际水平上的贷款需求拦在间接融资之外。如果贷

款利率得以下调,惜贷现象将得到缓解。这说明要使商业银行真正发挥其间接融资的功

能,起到促进经济增长的作用,关键是改革现有的体制,降低成本,引进营销理念,而不是

一味降低存款利率而维持现有的存贷差额。这从另一个角度说明单纯的降息并不能解决

问题。

保险公司是债券市场的另一个重要的投资主体,由于受到政策的限制,保险公司资

金运用的渠道非常有限:大额储蓄、国债和部分高等级的企业债券投资成为主要渠道。

尽管意识到风险的存在,在保费蛋糕不断做大的情况下,增加国债的投资也是无奈之举。

业内人士透露有一半的资金投向债券市场,保险公司资金运作的收益与债券市场高度相

关。另外,去年下半年以来,证券公司、基金在股票市场看淡的情况下,也纷纷将资金转

移到长期固定收益债券市场上来。充足的资金为长期固定收益债券价格的节节攀升提供

了土壤。但是对于理性的投资人而言,在面对投资机会时首先要评判投资的风险。

(二)风险意识:淡漠

对长期固定收益国债的第一种误解是:自制布丁 国债是金边债券,利息收入免税,即使利率上

涨也不会跌破面值,投资的安全性好。而事实上,长期固定收益国债在利率上涨时的风险

极大,只要市场收益率高于票面利率,市场的价格就在票面价值以下,并且价格对利率

变化非常敏感。表三是最近市场上有代表性的各长期国债的久期指标(利率上升1%,价格

下降的百分比),不难看出,一旦利率发生小幅上扬,长期固定收益债券就会面临大幅的

下调的压力,使债券的持有人遭受很大的损失。以30年的债券为例,如果利率上升2个

百分点,价格将由100元跌到61元。由此可见商业银行放弃存放中央银行准备金利率

1.89%而取得2.90%的收益是以承担未来长期利率上扬带来的巨大风险为代价的。出现这

种情况时,只有持有到期,本金才不会损失。

风险意识不强的第二个误区是认为只要长期通货膨胀率不发生变化,长期利率就不

会发生大的改变,也就是说利率的变化是通货膨胀变化的结果。而实际上,虽然我国短期

内不会出现通货膨胀,但并不是说长期内没有通货膨胀的压力。从我国的广义货币与GDP

的高比例、政府的隐性债务以及为稳定汇率需要增加基础货币供应等因素分析,长期内

我国的通涨压力不容忽视。更何况,即使通涨率不发生变化,由于长期债券将经历数个经

济周期,而期间的无数不确定性都会影响当期利率和其后的未来利率走势,特别是在我

们这样一个转轨国家,长期利率大幅波动的可能性很大。根据对收益曲线的研究,除通涨

率因素以外,我们估计在可期的未来以下几个方面将会对利率走势带来影响:

1、存贷款利率的市场化改革。存贷款利率的市场化是市场经济的必然要求,我们的

货币监管部门也正积极推动利率自由化的进程。国内外的经验表明存贷款利率的市场化

改革存在许多风险,很可能出现利率上涨和企业违约率上升的不利格局,因此必须在宏

观经济稳定、企业产权明晰和商业银行内部机制完善等严格的条件下实施。利率市场化

改革本身存在的利率走高的可能性和其后扩大的利率波动性,增加了持有长期债券的风

险。

2、人民币自由兑换。从某种意义上讲,本国货币的自由兑换实际上相当于放弃了一

定程度的货币主权。其他国家的宏观经济、货币政策的变化以及意外事件的发生都会通

过汇率和利率的传导机制影响国内利率的绝对水平和它的稳定性,在某些特殊时期如货

币危机,这种影响还很深远。同时,由于存在外部均衡的制约,中央银行即使有意控制本

国利率在低位运行,但有时这种意愿也不一定能够如愿。

3、金融机构的脆弱性。众所周知,由于历史的原因,我国金融机构的不良资产比例

较高,而且金融系统正处于变革之中。如果未来某一家金融机构的经营状况出现问题,极

有可能引起居民的心理预期发生改变导致货币需求的增加和利率的上升。在1998年,日

本一家金融机构出现危机,10年期的债券利率由1%上涨到2.5%,就是一个明显例证。

这些事件带来的不确定性和可能遭受的损失,需要由票面利率高于未来预期的短期

利率的平均值来弥补,一个理性的投资人将会要求更高的风险抵补。美国在经历了恐怖

袭击事件和安然事件后,虽然美国的联邦基金利率降到很低的水平,但十年期债券的收

益率近期的微涨似乎是经济不确定性在长期利率中的反映:投资人要求更高的风险抵补。

(三)投机气氛:浓厚

目前长期债券的走势一定程度上是由于对风险缺乏认识引起的,另一个助长的因素

是市场参与者普遍存在的投机心理。他们深知其中的风险,但怀有侥幸的心理,不愿放弃

投机的机会,希望追随者接他们手中的烫山芋。从这个意义上说,长期固定收益债券市场

的低收益与中国股市的高市盈率如出一辙,在很大程度上是投机的产物。但是过度投机

吹起的市场泡沫总会有破灭的一天,面相流年 在流动性不足的市场中,价格下跌的程度就越深。

从今年以来开始对防范市场风险的呼声不绝于耳,但由于资金面的宽松和投机氛围

的共同作用,长期固定收益债券市场风险凸现。但央行公开市场四月份以来的操作以及

从中透出的中央银行对中长期债券的相关信息,值得投资者关注。

四月份以来,中央银行突然改变了原有的公开市场操作实行的逆回购与买断现券的

双吐出货币的组合方式,代之以逆回购与卖断中长期债券的一吐一吸的组合方式。许多

市场参与者对央行的意图感到难以捉摸。

实际上,如果我们对近年来日本央行在实施公开市场操作的具体作法与我国央行的

作法进行比较分析,我们不难看出中央银行的真实意图。日本银行在1998年实行零

利率政策后,由于短期债券的收益为零,使短期债券与货币高度可替代,不能成为公开市

场的操作工具。为了增加货币供应实施所谓的数量政策,日本央行以中长期债券作为工

具,在公开市场操作中连续买进期限超过五年的债券,在扩大货币供应量的同时使收益

率曲线逐渐平坦化。通过这样的操作方式从两方面传递了政策意图:一是吐出货币,增加

流动性,表明日本银行在名义利率无法下调时的扩张意图；二是日本银行在不断买进中

长期债券的过程中积累了占货币供应量70%的中长期债券的库存,一旦中长期利率上涨,

日本银行将遭受巨大的利率风险,有破产之虞。为了防止出现此类事件,可以确信日本银

行将致力于控制未来的利率水平,并使居民坚信日本银行能做到。反观我国央行的作法,

在大多数操作中以高于市场平均收益率卖出中长期债券,笔者揣测,一方面可能是引导

中长期利率的走势,避免过度投机；另一方面是也表明了央行对未来利率上扬的担心,使

央行因持有长期魂游地府 债券而受损,实际上也是规避利率风险的一个举措。这种政策信号应该

引起市场参与者的注意。

应对措施

一个成熟的债券市场在市场经济条件下对于投白羊座和狮子座 资人和货币当局是十分重要的,对于

其他金融市场来说亦是如此。因而它是整个金融市场大厦的基础,具有公共产品的性质。

如果一旦发生系统性的风险,所产生的影响会超过债券市场本身,特别是对于年轻的中

国债券市场更是如此。为了防止可能出现的系统性风险,投资人应加强对市场风险的认

识和防范,减少投机；债券市场应尽快推出新产品,增加避险工具；发行主体合理布局发

行债券的期限。

(一)增强风险意识,避免过度投机

机构投资者应认真分析长期固定收益债券的风险,特别是其中的利率风险,认真评

估机构所能承受风险的能力,减少盲从。不同的机构对风险的承受能力是不一样的,比如

保险公司和国有银行本身有一些长期负债,只要负债的存续期与长期固定收益债券的存

续期相匹配,而且固定收益高于负债成本,任凭持有期的利率如何变动,应该说不会造成

大的风险。但是许多中小机构存在很浓厚的从众行为,持券比例过高,期限过长,一旦利

率波动会形成新一批不良资产。

另外,在进行债券投资分析时,一定要慎用"久期组合"、"哑铃技巧"等成熟市场的投

机策略,因为它们有时含有严格的收益率曲线移动的假设和流动性的前提,运用不当,适

得其反。

(二)逐步引进与债券相关的衍生产品,提供避险工具

目前,不论是银行间还是交易所债券市场只有现券买卖和债券回购交易,对债券投

资者而言,只有做多的机制。许多投资人还运用回购市场与一级市场进行套做,成倍地做

多,积聚很大的风险。鉴于这种状况应适时推出与债券相关的期货、期权等衍生产品,为

金融机构提供避险工具。

(三)合理布局债券的期限摆布,协调长短期债券发行数量

目前,银行间市场的发债主体包括财政部(国债)、国家开发银行和进出口银行(金融

债)。综观去年下半年以后它们在银行间市场发行的债券结构的特点是:短期债券发行量

少,中长期债券发行量大。短期债券发行量少是债券投资人选择购买长期债券的一个原

因。对债券发行主体来说,发行长期固定收益债券是低利率时期的最好选择。由于低利

率是由市场供给和需求共同决定的,不是发行主体强加给投资人的,本身是一个平等的

交易,无可厚非。但是基于现在的市场现状,长期固定债券价格的持续走高是由特定的资

金格局和投机心理共同演绎的结果。一旦在未来的某个阶段,利率出现反转,市场出现系

统性风险,在投资人遭受损失的同时,发行人也将受到消极影响,信誉的影响使投资人转

向新的发行主题,使筹资成本增加,发行难度加大。因而发行主体与投资人之间是一个博

弈的过程,不是一次博弈而是多次博弈,所以要注重前次博弈对后续博弈带来的消极影

响。美国财政部门在低利率条件下,往往不是增加而是减少长期债券的发行。笔者认为

发行主体应适当减少长期债券的数量,增加短期债券的发行,这样可使市场受益,最终使

发债主体和投资人达成多赢。

表一：国债利率期限结构的变化1年2年5年10年20年30年降息前一月平

均%-2.432.713.113.56-6月10日%-1.902.032.372.802.90降幅(bp)--

表二：近期主要收益率曲线比较1年2年5年10年20年30年欧洲债券(6月7

日)3.864.224.805.275.585.58美国债券(6月10日)-3.164.345.07-5.64日本债券(6

月7日)0.0210.0790.4892.0081.3692.317中国债券(6月10

日)-1.902.032.802.372.90

表三：长期固定收益国债的修正久期指标存续期限10年15年20年30年修正久期

8.47110.5413.8719.62

作者简介潘思中：1992年和1995年分别获得复旦大学运筹学理学学士和金融学硕

士,期间在美国福特基金会举办的“中美经济学高级培训班”学习一年,2000年至今复

旦大学在职博士,致力于债券的利率期限结构研究。1996年加盟全国银行间同业拆借中

心,亲身经历了银行间债券市场发展的全过程,积累了丰富的债券市场实际经验,现任负

责银行间信用拆借和债券交易的市场二部副总经理。