债基

一、公募高收益债券基金产品的特点和意义

（一）公募高收益债券基金的定义和特点

公募高收益债券基金（以下简称“高收益债

基”）是指主要投资于高收益债券的公募

基金。这类基金产品有望获得高于其他债券基金的

投资收益，但信用风险和市场风险较大。

从投资标的上看，国际市场中的高收益债券通

常是指信用评级低于投资级（穆迪评级低于Baa，

标普评级低于BBB）的公司债券，但目前我国暂时

没有针对高收益债券的统一定义。在相关研究和业

界实践中，界定标准包括评级标准、收益率标准

等。例如，中债分类指数中的高收益曲线取值即直

接选取所有主体外部评级低于AA级的债券，而中

债其他定制的高收益指数曲线则标准各异，有根据

隐含评级定义的，也有根据绝对或相对收益率水平

定义的，还有一些则直接自行筛选债券范围。鉴于

我国高收益债市场容量有限，本着最大化投资标的

的思路，本文分析的高收益债基主要指投资于中债

隐含评级企业财务状况 AA级以下债券的基金。

从投资策略看，目前国内高收益债基关注的

资产可大致划分为两大类。第一类债券投资的核心

目标仍然是博弈债券最终的兑付。根据目前市场表

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封面专题资管新规三周年记：新发展新机遇

作为大类资产配置中的一类差异化

投资产品，公募高收益债券基金具

有一定的发展潜力。国际比较看，

目前我国国内的公募高收益债券基

金产品发展缓慢，其中高收益去泰国怎么办签证 债券

市场不完善是重要原因，公募基金

在投资高收益债券方面也面临一些

困难和障碍。未来需要配套完善国

内高收益债券市场相关制度，基金

公司应积极应对市场发展趋势，探

索专业化的产品发展路径。

2021/04总第234期

*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

我国公募高收益债券基金发展的研究*

章琼姜乃月

现看，此类债券通常成交净价在90元以上；第二类

债券投资风险更大，可能会最终涉及违约和后续的

回收和处置，成交净价也更低。目前高收益债基由

于产品的公募属性，投资标的主要集中于第一类债

券，而较少参与第二类债券。

（二）发展高收益债基产品的意团委总结 义

1.促进国内债券市场深化发展，提高直接融

资的市场占比

目前我国的债券存量规模已经位居全球第二，

但细分的高收益债券市场发展仍处于初级阶段，实

际上制约了部分信用资质偏弱的中小企业和民营企

业的融资，这其中市场买卖力量不均衡是重要原

因。高收益债基的发展壮大可以为市场补充重要力

量，有利于提高高收益债券的流动性，增强市场活

力，促进投融资的良性循环。长期来看，高收益债

券市场的发展有助于缓解中小企业融资难融资贵等

问题，强化资本市场功能，进一步提高我国的直接

融资比例。

2.在大类资产配置中提供差异化选择

一般认为高收益债基的风险收益属性介于债

券型基金和股票型基金之间。区别于普通债券型

基金，高收益债基具有一定的顺周期性，这一特

性类似于权益资产，即在经济上行周期中，债券

基准收益率上行，但是高收益债券发行主体的盈

利改善，违约概率降低，价格上涨，反之亦然。

此外，高收益债券的票息收入较高，在违约率一

定的情况下，可以对冲一部分债券价格下跌带

来的损失，具有一定的安全垫。在大类资产配置

中，配置一部地球手抄报 分的高收益债基产品可以起到多元

化投资和分散风险的作用。

3.可能成为公募债券型基金产品的新增长点

近年来我国公募债基产品中的主动型纯债基金

规模增长缓慢,主要原因还是投资收益偏低。剔除

摊余成本法债基，2020年全年非定开纯债基金的收

益中位数为2.65%，定开纯债基金的收益中位数为

2.85%，与货币基金的收益相比仅有微弱优势。同

时，随着我国国内信用债的违约逐步向常态化方向

发展，市场信用分化趋于明显，在特定市场环境下

高收益策略具有一定的超额收益机会，也为高收益

债基产品的发展创造空间。

二、美、中高收益债基市场发展情况的比较

（一）美国高收益债基市场

1.市场发展情况

高收益债基发展时间最长、存续规模最大的是

美国基金市场。伴随美国高收益债券市场的发展，

高收益债基作为该市场的重要投资人，成为市场中

一类不可或缺的参与者。

按产品类型分，美国高收益债基主要分为主

动型共同基金（MutualFunds）和被动型指数基金

（ETFs）。主动型共同基金又可以细分为开放式基

金、封闭式基金、基金中基金（FoF）等，主要是

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封面专题COVERFEATURES

资料来源：美国投资公司协会ICI

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基金规模（亿美元）基金数量（右轴）

由基金管理人主动选择投资标的，自主性较高；被

动型指数基金则主要跟踪高收益债券相关指数，具

有透明度高、费率较低等优势。根据彭博数据统

计，截至2020年末，美国共同基金中高收益债基合

计255只，基金规模3479亿美元，占全部债券型共

同基金的约7%；高收益指数债基合计75只，规模

合计921亿美元，占全部指数基金的12%。

2.市场特点

（1）产品存续时间励志的英语短句 长，资产管理规模稳定

根据美国投资公司协会（ICI）的统计，美国共

同基金市场中的高收益债基平均存续年限达到了17

年。2000年以来,共同基金中高收益债基的数量持

续平稳增长，规模受到经济周期影响有所波动，但

近年来总规模基本稳定在3500亿美元左右，在全部

共同基金中占比约7%，成为大类资产配置中稳定

的一类，但相比投资级债券基金（45%）仍是一个

相对小众的时间用英语怎么说 品种。

（2）投资回报具有超额收益、风险收益特征

更接近股票资产

根据彭博数据统计，2000年以来，美国高收

益共同基金的年化收益中位数为7.18%，彭博巴克

莱高收益公司债指数年化收益为7.13%，同期标普

500总回报指数年化收益为6.61%，彭博巴克莱美

国综合总回报指数（投资级债券总回报指数）年化

收益为5.14%。可见高收益债指数相比投资级债券

指数有明显的超额收益，整体年化回报与权益资产

相当。

从收益的相关性看，高收益债券的投资收益更

接近标普500总回报指数，而与投资级债券指数收

益相关性较弱。具体通过彭博相关系数计算可以看

到，彭博巴克莱高收益公司债指数与标普500总回

报指数呈显著正相关关系，相关系数达到0.6；反

观彭博巴克自我评价范文 莱高收益公司债指数与彭博巴克莱综合

债回报指数，两者呈微弱正相关关系，相关系数约

为0.3。除指数外，选取共同基金中规模最大的三

只高收益债基（领航高收益公司债基金、贝莱德高

收益基债券投资组合、PGIM高收益基金）的收益率

数据也可得出相同的结论。

（3）头部产品的优势突出，规模效应明显

截至2020年末，在美国市场存续的255只高收

益共同基金中，主动管理类基金前20大规模合计

达到2200亿美元，占比63%；前10大规模合计1700

亿美元，占比49%；前3大规模合计780亿美元，占

比22%。被动投资产品的规模效应则更加突出，在

存续的75只高收益指数基金中，前10大规模占比达

83%；前3大的规模占比50%。规模效应的主要原

因在于美国债券市场的分层现象显著，规模大的基

金享有较大的信息优势，投资吴三桂简介 表现可能更佳，对产

品发展形成正向反馈。

（二）我国高收益债基市场情况

我国的公募债基产品是信用债市场的重要参与

者，部分基金公司也推出了专注于高收益债券投资

的公募债基产品，但市场发展相对缓慢，规模有

限，同时面临收益波动性较大、产品影响力不足等

问题。

一是产品的分类模糊，特点不明显。目前我

国信用债公募基金中高收益债基产品较少作为单独

一类专门类别的产品出现。根据基金合同或定期报

告，大部分债基产品都很难被准确识别是否属于高

收益债基。目前看，仅有少数名称中包含“信用精

232021/04总第234期

封面专题资管新规三周年记：新发展新机遇

选”或“高收益”的产品相对明确地使用高收益债

券投资策略，而其他大部分产品的分类模糊，投资

特点也不突出。

二是高收益债券投资的收益不突出，投资性价

比不高。根据中债的5只高收益债券的指数进行测

算,相关指数的表现有好有坏，平均收益水平低于

债券综合财富指数和信用债总财富指数等市场参

考指数。其中，高收益中票财富指数近5年下跌近

26%，爱建高收益债券财富指数成立4年来涨幅寥

寥，投资回报大幅低于市场平均水平。

三、我国高收益债基发展面临的问题

目前，我国高收益债基产品根本上仍然受制于

国内高收益债券市场的发展，同时公募债基在进行

高收益债券投资时也面临较多挑战。未来高收益债

基产品的进一步发展离不开市场机制的完善。

（一）我国高收益债券市场目前存在的问题

1.国内高收益债投资的收益和风险不对称

一是信用利差保护程度仍然偏低。虽然近年来

国内信用债市场的信用分层分化趋势明显，但目前

市场对特定类别的债券仍然隐含“信仰”溢价。很

多时候投资人收益有限却需要承担本金100%的投

资风险，信用溢价的覆盖程度明显不足。二是违约

后的回收率较低。同银行有抵押品的贷款相比，国

内无抵押的信用债偿付顺序明显不利。此外债券投

资人过于分散、话语权较低、缺乏违约处置经验等

问题也加剧了债券回收的难度。据统计，我国国内

违约债券的回收率不足10%，而美国高收益债违约

后的回收率可以达到40%～50%的水平。三是高收

益债券的一级发行市场亟待培育。目前，国内高收

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封面专题COVERFEATURES

益债券的一级市场供给极少，大部分高收益债券都

是二级市场上资质恶化产生的“堕落天使”，但此

类债券风险更大。目前多数发债企业从观念上仍然

较难接受过高的市场化定价，投资者在认知上也普

遍对高收益债缺乏信任，均制约了高收益债券市场

供需的良性循环。

2.配套的市场制度需要进一步完善和发展

一是高收益债券的流动性差，市场交易摩擦和

制度性阻力明显。高收益债券缺乏有效的做市商机

制，现有交易工具应用局限较多，通过中介进行交

易更是需要支付远超普通债券的费用。此外，发行

人特定情况下还可以通过交易所停牌等方式阻断二

级交易，均加大了高收益债的交易难度。二是国内

债券评级的区分度低，无法进行有效的信用区分，

难以依据评级进行合理定价。三是投资者保障机制

不健全，发债企业信息披露责任落实不到位，中介

机构尽职调查的职责要求亟需加强，尚未建立完善

的律师代理诉讼求偿机制，违约后债务斡旋和司法

处置效率低下。

（二）公募债基在投资和持有高收益债券上的

障碍

1.高收益债券估值较为困难

目前公募债基估值时主要使用中债或中证的估值

数据，但高收益债券的价格受买卖双方供求关系及投

资主体基本面变化影响波动大，造成估值困难，客观

上形成第三方估值数据与市场价格的偏离。

2.流动性管理难度较大

公募产品申赎频繁，但高收益债券流动性较

差，急于卖出会面临较大的价格损失，甚至造成

基金净值的进一步下跌，国内信用衍生品市场不

作者单位：工银瑞信基金管理有限公司

发达也进一步放大了高收益债券投资时的流动性管

理难度。2020年监管部门已经推出了基金“侧袋账

户”①机制，但目前暂未有基金公司实际使用。

3.投资上充分分散和精选策略存在两难

高收益债基的投资策略大体可以分为充分分

散和精选投资两种。分散化投资对单个主体的风险

暴露较小，但是目前国内高收益债券市场容量并不

大，投资标的更多则踩雷概率更高，同时国内市场

信用风险还具有明显的传染特征。信用精选策略则

更易从特定企业或行业的深入研究中获益，但对于

违约的抗性更弱，受冲击幅度更大。

四、我国高收益债基产品的发展建议

（一）夯实投研内功，提升信用研究和择时能力

高收益债基投资本质是投资信用溢价，信用风

险把控能力是投资中的核心，在投资上需要更多自

下而上的分析，对于发债主体的基本面研究有时要

比股票研究更加深入。在投资债券选择上，可适当

关注制度、行业和区域相关的红利机会，优选信用

利差相对实际违约风险覆盖充分的高收益债券开展

投资。

此外，在高收益债券投资中也要积极“择时”,

应当在大规模违约风险消退但信用利差仍然相对高位

时介入，享受低评级板块的风险溢价。同时，高收益

债基产品也可以运用自身的产品优势，积极把握其他

产品急于抛售时产生的错杀机会，在掌握一定安全边

际的情况下开展投资，争取超额收益。投资后不一定

持有至到期，在市场情绪缓解或个券价格回升后及时

卖出，开展波段交易。

（二）针对性地设计基金产品，建立适紫砂壶的辨别 应市场特

点的产品机制

高收益债基应当尝试建立专门的产品，披露明

确的投资目标，并针对高收益债券投资的特点进行

差异化安排，以适应市场和业务的实际需要。在产

品形态上，主动管理型产品采用定期开放的形式较

为合理，定开型产品的负债基础更加稳定，可以为

违约和市场冲击提供一定的缓冲空间，定开的周期

越长越有利于发挥高收益债基的优势；在投资要求

上，应当制定适应性的投资标准和风控机制，在投

资准入、风险控制等方面充分放开，取消投资评级

限制，给予投资经理更大的操作灵活性；在净值管

理方面，应当采取更加稳健的估值机制，针对高收

益债较难有效估值的特点，对于个券可按照买入

价、市场成交价、个券估值孰低的审慎原则进行估

值，提高基金净值的稳定性。

（三）逐步培育高收益债券指数基金

目前指数型高收益债基产品在我国国内尚属空

白，但在国外市场已经较为成熟。此类产品通过构

建市场追踪指标，采用多元化、分散化的投资策略

来控制组合风险，可以满足部分客户博弈高收益的

投资需求以及一些机构和产品对信用利差的交易需

要，为投资者提供便利的投资选择。此外，作为被

动型投资产品，指数基金对于基金资产中出现的个

券“违约”问题更易解释和被投资人接受，同时也

更加便于强制运用“侧袋”等流动性管理安排，具

有一定的优势。

25清华百年校庆 2021/04总第234期

封面专题资管新规三周年记：新发展新机遇

注释

①侧袋账户机制是指将基金投资组合中的特定资产从原有

账户分离至一个专门账户进行独立管理的机制，是流动性

风险管理工具之一。其目的在于有效隔离并化解风险，确

保投资者得到公平对待。