家居布局

1

新曲美定位“时尚家居”，“三新”营销策略落地。国内业务方面，公司产品全面转型面向80、90后的高性价比时尚家居，

2019年下半年推出“悦时”、“嘉炫”系列家居。渠道方面，公司“三新”营销战略初见成效，线上引流大幅提升经销商渠道

营收。海外业务方面，公司收购Ekornes实现规模翻倍，19年业绩扭亏为盈。

国内：21年地产竣工将迎集中交付，公司C端、B端均受益。2020年我国精装房渗透率已提升至32%，但与发达国家80%以上

的精装渗透率相比，具有广阔的发展空间，同时二手房成交增速趋势上行，进一步推动曲美家居销售走强。曲美C端持续推动渠

道转型，业绩增长成效显著；曲美B端先后与万科、恒大等公司建立业务合作，业绩增长确定性强。

海外：海外地产火热，公司全球产能、渠道布局，有望迎来高速增长。自2020年Q2开始，本轮美国房地产周期已经实现5千万

套新增成屋销售，20年Q4较Q2成交额增长52%。曲美海外业绩占比高，产能全球布局，且均已实现生产自动化，曲美有望持

续受益地产回暖趋势。

驱动：1）“时尚家居”+“三新营销”战略落地：公司践行“曲美+”战略，通过“时尚家居”战略转型与“三新”营销战略

持续落地，大大提升国内市场竞争力；2）一体两翼，国内外业务协同。一方面，Stressless利用曲美原品牌渠道优势，加速国

内开店，另一方面，充分发挥Ekornes全球范围内的渠道能力、物流能力与本土化服务能力，全面激发市场营销活力；

3）财务状况改善，战投及定增落地助拐点向上。曲美有息负债稳步减少，财务费用改善明显，减SKU、降成本工作成效显著，

战投及定增落地助拐点向上。

盈利预测及投资建议：预计公司2020~2022年营业收入分别为42.25、53.13、64.03亿元，同比变动-1.26%、25.75%、

20.52%；预计公司2020~2022年实现归属于母公司净利润分别为1.18、3.26、5.25亿元，同比增长43.18%、177.27%、

61.12%，当前股价对应PE分别为41.72X、15.05X、9.34X。考虑到公司并购后协同效应显著，公司收入、利润有望迎来高速

增长，且公司估值仍低，首次覆盖，给予“买入”评级。

2

1、驱动因素：国内方面，21年地产竣工将迎集中交付，精装房渗透率较发达国家仍有较大的提升空间，政策利好曲美b端增长；

二手房成交量上升，带动曲美家居销售增长。海外方面，美国地产火热，曲美全球产能、渠道布局，将充分受益。同时公司

“时尚家居”+“三新营销”战略落地，大大提升国内市场竞争力，国内外业务协同，加速国内开店，有息负债稳步减少，财

务费用改善明显，助力公司业绩拐点向上。

2、关键假设：（1）国内外地产回暖趋势下，公司国内外业绩充分兑现。（2）Ekornes国内店面数稳定增长，渠道布局进展顺

利；（3）工程业务稳步拓展，打开新增长曲线。

3、我们与市场不同的观点：市场观点普遍忽视了海外地产对公司业绩的带动作用，2020年Q2开始，本轮美国房地产周期已经

实现5千万套新增成屋销售，同时，本轮地产周期驱动因素为疫情带来的自主需求，因此家居增长确定性强。由于公司海外收入

占比高，全球产能布局，公司将持续受益。

4、股价表现的催化因素：地产竣工数据向好，下游家居需求旺盛；公司国内外业务协同良好，Ekornes国内业务拓展顺利，带动

公司业绩超预期。

5、主要风险因素：

地产政策大幅收紧；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；公司国内外业务拓展不及预期；产品质量风险。

3

1公司：各大战略逐步落地，新曲美扬帆起航

2国内：地产21年迎集中交付，C端、B端均受益

3海外：海外地产火热，公司全球布局优势明显

4驱动：财务状况改善，战投及定增落地助拐点向上

5盈利预测及投资建议

4

01国内：盈利拐点体现，

曲美扬帆起航

5

图表：曲美家居发展历程

独立体验店模式，

带动零售创新

央视投放广告，树

立营销创新案例

全线水性漆生产推动

“油改水系列”

全资海外收购Ekornes，

塑造大国品牌国际形象

曲美家居成立，凭借

独树一帜的弯曲木工

艺大受好评

成立国际设计联盟，以纯

正北欧设计引领生活方式

“水泥+鼠标”带领家居

行业进入互联网电商时代

上交所成功上市

“三新”营销+“时尚家居”

战略落地，新曲美起航

1993年

1999年

2009年

2015年

2019

1997年

2004年

2014年

2018

•1993年曲美家居成立，凭借独树一帜的弯曲木工艺大受好评；1997年开启独立体验店模式，带动家居业零售体验创新；

2004年在央视黄金时段投放广告，树立家具企业营销创新案例；2009年开创“水泥+鼠标”模式首次触网，推动家具业进入

互联网电商时代；2014年实现全线水性漆生产，推动家居业“油改水”绿色环保升级；2015年登陆上交所，大力提振了民族

品牌声势；2018年全资收购海外家居品牌Ekornes，在世界家具市场重塑大国品牌国际形象；2019年：通过“时尚家居”战

略转型与“三新”营销战略持续落地，大大提升国内市场竞争力。

6

图表：收购Ekornes后，公司收入规模快速增长

图表：公司归母净利润2019年实现扭亏为盈

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

201920Q1-Q3

营业总收入（亿元）同比（%，右轴）

60

50

40

30

20

10

0

-10

3

2.5

2

1.5

1

0.5

0

-0.5

-1

-124.04

归母净利润（亿元）同比（%，右轴）

300

250

200

150

100

50

0

-50

-100

-150

•收购Ekornes后业绩迅速提升，财务调整后，公司盈利拐点明显。收购Ekornes后，公司业绩持续提升，2019年公司实现

营业收入42.79亿元，同比增长47.99%，2019年公司业绩扭亏为盈，2020年预计实现归母净利润1亿~1.3亿元，同比增长

21.72%至58.24%，业绩拐点趋势明显。

47.99

37.88

26.05

42.79

28.92

29.01

20.97

16.64

-3.59

2.46

239.09

1.85

0.82

32.78

0.31

201920Q1-Q3

-61.08

-0.59

7

“乐山居”沙发

（IF产品设计奖）

图表：“悦时”系列图表：“嘉炫”系列

图表：获奖产品

•公司国内品牌定位高性价比“时尚家居”，关注80、90后家居需求。2019年，公司重新定义“时尚家居”品牌，将目标群

体确定为80、90后，针对青年消费者对潮流时尚、健康环保、性价比的追求，在2019年Q3、Q4分别推出曲美“悦时”系列

和曲美“嘉炫”系列。

•全球设计师打造美学产品，受到多个奖项认可。公司原创设计作品“乐山居”沙发、“豌豆公主”休闲椅获得IF产品设计

奖，“绝色大丽花”沙发、“耳朵”沙发获得中国创新设计红星奖。

8

图表：Stressless舒适椅图表：IMG舒适椅

图表：Svane床垫

•顺应消费升级趋势，并购挪威中高端品牌Ekornes。Ekornes是总部位于挪威的全球家具制造零售企业，于2018年被曲美并

购，旗下品牌包括Stressless，IMG，Svane和EkornesContract。Stressless为全球知名高端舒适椅，具有丰富历史底蕴，

享誉全球40余年；IMG定位为高性价比与时尚兼具的舒适椅产品，作为Stressless品牌在中高端市场的补充；Svane是床垫品

牌，EkornesContract是其针对酒店的渠道。

9

图表：公司2019年各业务收入占比

图表：公司2020H1年各业务收入占比

图表：公司2020H1年分地区收入占比

饰品及其

他,3.03%

定制家具,

16.97%

其他业务,

2.86%

Stressles

s,44.01%

IMG-分部

11%

Svane-分部

4%

曲美-分部37%

成品家具,

19.89%

Svane,3.94

%

IMG,

9.31%

Stressless-

分部48%

StresslessIMGSvane成品家具

定制家具饰品及其他其他业务

曲美-分部Stressless-分部IMG-分部Svane-分部

中国大陆其他国家及地区

•收购Ekornes后，国内外业务协同发展，各占半壁江山。分产品占比看，2019年公司Stressless、IMG、Svane分别实现营

业收入18.43、3.98、1.69亿元，占比分别为44.01%、9.31%、3.94%，成品家具和定制家居实现营业收入分别为8.51、

7.26亿元，占比分别为19.89%、16.97%；分地区看，国外业务占比为61.11%、国内业务占比为38.89%。

中国大陆

38.89%

其他国家及

地区

61.11%

10

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

图表：公司各渠道营收及毛利率

80

70

60

50

40

30

20

10

0

直营店经销店线上销售大宗业务其他

2018营收（百万元）2019营收（百万元）

2018毛利率2019毛利率

图表：直播营销线上引流

•2019年公司“三新”营销战略落地后，引流能力增强，经销商营收实现大幅提升。经销商渠道长期以来是公司营收主要来

源，2019年经销商营收37.19亿元，占总营收87%。公司“新营销”战略大力发展线上直播营销模式，前端引流到店，有效

增加经销商获客能力，2019年经销商营业收入实现63%同比增长。

•公司积极拓展大宗业务，大宗毛利率仅次于直营店。国内精装房政策利好大宗渠道拓展，公司先后与万科、恒大、业之峰、金螳

螂、百安居等地产、装饰、建材公司建立业务合作。大宗渠道2019年营收占总营收2.6%，属于高毛利渠道，2019年毛利率

达到50.99%，仅次于直营店61.57%毛利率，随着大宗业务不断拓展，未来将带动公司利润提升。

3719

61.57

72.01

58.65

52.05

56.81

2277

38.82

42.32

46.79

50.99

205211

6864

205

108

2

1

1

8.5

5

2

4

11

43.59

40.54

42.41

44.69

38.87

11.12

11.71

2.28

1.30

20162017

-1.96

2018

201920Q1-Q3

图表：公司毛利率提升稳定，净利率拐点向上图表：公司费用水平改善

50

30

40

25

20

30

15

20

10

10

5

0

0

-10

毛利率(%)净利率(%)

-5

销售费用(%)管理费用(%)财务费用(%)

•公司毛利率提升稳定，净利率拐点向上。公司毛利率从2016年的40.54%，提升至2020Q1-Q3的44.69%，毛利率提升稳

定。收购Ekornes带来的净利润压力逐步缓解，在经历2018年的利润大幅下降后，财务费用持续改善，利润端向好。

24.30

24.77

24.18

17.35

16.41

12.86

10.89

11.27

8.98

8.04

5.08

6.27

-0.07

2016

-0.04

5.40

20Q1-Q3

12

图表：主要原材料国际价格价格走势图表：曲美本部、IMG、Svane毛利率上行

140.00

120.00

100.00

80.00

60.00

88.75

4,500.00

4,000.00

3,500.00

3,000.00

2,500.00

2,000.00

60

50

40

37.52

38.57

30

56.50

50.70

46.00

46.50

40.00

20.00

0.00

1,270.78

1,500.0020

1,000.00

10

27.11500.00

0.000

-0.79

13.51

2008-062011-062014-062017-062020-06

世界银行商品价格指数：木材芝加哥重量无烙印阉牛皮进口平均单价:TDI-10

曲美本部(%)

Stressless(%)IMG(%)Svane(%)

20182019

•有效利用Ekornes供应链，全球布局原材料采购渠道。收购Ekornes后，曲美共享Ekornes海外供应链资源，产生协同效应，拉

升公司对主要生产材料皮革、木材采购进行全球供应链布局，原材料产地集中在巴西、印度、德国、东南亚、意大利等地，有

效降低采购成本。

•统一采购模式带来成本优势。家居行业的原材料以大宗材料为主，产品同质化、市场价格透明，凭着业内领先的采购规模，公

司议价能力较强，在采购成本和付款周期方面均享有不同程度的政策支持。主要原材料木材、TDI、牛皮等国际价格略有回

落，曲美本部、Stressless、IMG毛利率上行。

13

图表：曲美家具ERP系统流程图表：2019年Ekornes产能大幅提升

图表：Ekornes机器人自动化生产

•自主ERP信息系统实现制造端与销售端无缝对接，自动拆单。曲美自主研发的ERP系统完成客户、订单、产品、生产信息共

享，实现即时报价、自动拆单、和智能生产信息化管理。ERP系统高效对接定制产品订单与生产工厂，自动拆单，解决家居定

制公司由于信息化不足产生的规模扩张瓶颈。

•Ekornes全球布局9家工厂，自动化生产提升产能。Ekornes工厂生产依靠数控机器人自动化生产，尤其是国内生产中普遍需

要手工操作环节，如喷漆、打磨等，Ekornes均已完成自动化生产。2019年Ekornes整体产能大幅提升，

Stressless2019年产能较2018年增长170%，IMG2019年产能较2018年增长225%。

30

27

25

20

询

价、

下单

安

装、

调试

条码扫描

分拣订单

排

产、

开料

15

13

10

10

分解订单、

包装入库

5

4

2

3

在线

渠道

0

StresslessIMGSvane

2018产能（百万个）2019产能（百万个）

客户

生产

部门

经销商整理

订单、上传

销售管

理系统

14

02国内：地产21年迎集中

交付，C端、B端均受益

21年地产竣工将迎集中交付，地产后周期需求向上确定性强

精装修趋势不改，利好家居企业

二手房成交增速趋势上行，进一步推动家居销售走强

积极开展B端业务，乘精装东风

15

图表：房屋新开工、竣工增速背离近两年时间

80

60

40

20

0

-20

-40

-60

2013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08

房屋竣工面积:住宅:累计同比（%）房屋新开工面积:住宅:累计同比（%）

•两大原因致竣工周期拉长，新开工和竣工增速背离：1）房企抢开工，抢销售导致开工前移，竣工后移：在房地产行业融资收

紧背景下，房企通过抢开工、抢销售的方式实现快速周转，导致施工强度有较大程度的下滑。2）精装渗透率的提升拉长交付

周期：一般而言精装房的交房周期比毛坯房滞后半年。

•竣工迎趋势性修复拐点，提振地产后周期需求：疫情滞后了竣工增速的回暖，结合历史竣工周期来看，这波竣工集中交付周期

将在2021到来。

16

图表：各地精装修相关政策图表：精装渗透率持续提升

50%

40%

30%

20%

10%

0%

20192020E

精装修渗透率(%)

•精装渗透率低，发展空间大。据奥维云网监测数据显示，2019年我国精装房渗透率已提升至32%。2020年受疫情影响小幅

波动，但仍保持在30%以上，与发达国家80%以上的精装渗透率相比，具有广阔的发展空间。

•政策利好精装修渗透率提升。中国进入房地产精装房时代，多省市相继出台精装修相关政策，并制定全装修实行量化指

标，目前全国累计发布精装修政策28次，涉及到18个省，精装修市场规模和精装渗透率逐步提升。

•精装房趋势利好家居龙头企业。精装房的大宗交付模式能够快速提高家居企业的销售额，促进龙头企业快速发展，进一步抢

占中小品牌的市场空间。

40.0%

32.0%

27.5%

20.0%

12.0%

17

•积极开拓大宗业务。为拓展工程和新渠道业务，曲美家居先后与万科、恒大、业之峰、金螳螂、百安居等地产、装饰、建材

公司建立业务合作。2019年公司大宗业务实现营收1.08亿元，占总营收比例的2.7%。

•大宗业务的毛利率较高。曲美的大宗交易客户以房地产企业、政府部门、大型国企为主。由于大宗客户的采购批量较大，采购

需求集中，因此大宗交易客户对品牌家具企业往往具有较强的议价能力，但相比经销店和线上销售，大宗业务仍具有毛利率

优势。

图表：2019年各渠道营收占比

图表：各销售渠道毛利率（%）

1.6%

2.7%

1.4%

80

5.4%

70

60

50

40

30

20

94.6%

直营店经销店线上销售大宗业务其他

10

0

直营店经销店线上销售大宗业务

72.01

50.99

46.79

42.32

18

图表：主要一二线城市二手住宅成交增速趋势上行图表：世界各国和中国二手房流通率对比

500

400

300

200

100

0

3507

300

6

250

200

5

150

4

100

3

50

2

0

-50

1

-100

0

2017-012018-012019-012020-012021-01

主要一二线城市二手住宅成交面积（万平方米）

成交面积同比增速（%，右轴）

澳大利亚美国英国法国日本中国

每年二手房交易数量占存量房总量比率（%）

•二手房成交火热：1-2月重点18城链家二手房成交套数较2019年同期增长约70%，超过去年同期的3.5倍，其中一线城市二

手房成交量较2018年以来历史同期显著增长。

•对比发达国家和地区，中国二手房市场成长空间广阔：中国的二手房交易规模占比不到40%，而美国的二手房交易规模占

比则达到90%，英国达到81%，澳大利亚78%，中国香港85%，我国二手房市场的交易规模具有进一步发展的空间。

•二手房市场成为家居市场重要增长点。二手房订单多以局部改造、翻新为主，并结合少量家装改造，二手房装修业主需求主

要是厨卫和家具，因此二手房市场的火热将进一步推动了家具销售的走强。

5.8

4

3.4

2.4

2

0.9

19

700

600

500

400

300

200

100

0

图表：2017-2019分类型门店数量

图表：单店收入提升

14,000,000

12,000,000

10,000,000

8,000,000

6,000,000

4,000,000

2,000,000

0

B8全屋定制你+生活馆居+生活馆家装直营门店

2017年2018年2019年

直营店单店收入经销店单店收入

2018年2019年

•深化三新营销战略，创新线上渠道。公司积极转型，大力推动直播营销业务和创新营销业务发展，增强疫情期间线上引流能

力，并发展创新营销，利用多种创新模式进行线上引流，为线下经销商赋能，在成本可控的情况下，公司每月可向经销商推送

超过15000个线上客户。

•持续渠道转型，推进现有门店转型时尚家居店。以80后为主的消费者已成为家具市场的主流，品牌重新定位于年轻人喜欢的时

尚家居品牌，“时尚家居”转型策略带动公司单店收入提升。

619

649

644

340

306

227

60

65

15

1414

21

18

11,755,249

9,765,301

3,498,785

2,243,633

20

图表：曲美“嘉炫”系列（2019年Q4首发）图表：曲美“悦时”系列（2019年Q3首发）

•品牌定位：定义“时尚家居”赛道悲情故事 ，做年轻人喜欢的“时尚家居”品牌。重新定义“时尚家居”品牌，为以80后、90后为

代表的年轻消费者提供高颜值、高性价比的“时尚家居”产品，做中国家具行业的时尚家居品牌。为不同年龄段的消费者提

供满足其特定文化和生活需要的、设计时尚的全屋家居产品和居室环境设计服务，是定位于高性价比的“时尚家居”。

•产品研发：从消费者生活习惯和消费偏好入手，专注为80后、90后提供家居产品。产品研发方面，公司依托强大的产品研

发平台，从消费者生活习惯和消费偏好入手，进行时尚家居产品研发。与70后、60后、60前的消费者不同，年轻一代消费

者更加注重产品外观设计的时尚度、环保性和使用功能性，并对家具预算具有非常明确的考量，更多的消费者喜欢价格适

中、颜值高且环保的家具产品。

21

03海外：海外地产火热，

全球布局优势明显

22

19

2

20

19

2

0

0

5

-

0

1

2

0

0

5

-

0

9

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0

6

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0

5

2

0

0

7

-

0

1

2

0

0

7

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0

9

2

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0

8

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5

2

0

0

9

-

0

1

2

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0

9

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0

9

2

0

1

0

-

0

5

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1

1

-

0

1

2

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1

1

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0

9

2

0

1

2

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0

5

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1

3

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0

1

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1

3

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0

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0

1

4

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0

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1

5

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0

1

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1

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0

9

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0

1

6

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0

5

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0

1

7

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0

1

2

0

1

7

-

0

9

2

0

1

8

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0

5

2

0

1

9

-

0

1

2

0

1

9

-

0

9

2

0

2

0

-

0

5

图表：CoreLogic美国房价指数涨势显著

图表：美国成屋销售量高增

240

220

200

180

160

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20

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10

5

0

-5

-10

-15

-20

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

20%

美国:CoreLogic房价指数（2000年1月为100）美国:CoreLogic房价指数同比变动（%）

-40%

-50%

•美国房价涨势明显，价格指数与房屋销售同比创历史新高。本轮美国地产周期自2020年Q2进入高速上升期。价格方面，

CoreLogic美国地区房价指数增势远超疫情前，2020年12月指数同比变动达到9.24%，创下近10年新高；同时，美国整体成

交房价格大涨，2020年Q4同比增长6%，为近2年新高。成交数量方面，2020年全年房屋销售数量增速高达20%。本次美国

地产周期的量价回暖趋势均十分显著。

•2020年Q2至今地产回暖主要源自美联储降息。受新冠爆发影响，美联储于2020年3月两次下调联邦基金利率至0%左右，

开始实行量化宽松政策，居民贷款利率同步进入下行区间，使得美国地产进入快速增长期。

20%1%

995015201720

美国房屋销售同比

23

8%

0%

6.33

939

95

图表：美国30年房贷利率处于历史低位

图表：美国居民杠杆率处于历史低位

15

10

5

0

-5

-10

-15

-20

-25

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4

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0

美国居民住宅价格同比（%）美国30年房贷利率（%）

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

-50%

392019

美国房屋销售同比(%)-左轴美国居民杠杆率(%)-右轴

100

95

90

85

80

75

70

65

60

55

50

•预测本轮地产回暖未来还有强劲上涨空间，上行驱动：1）宽松货币政策延续，2）居民杠杆率仍处低位。

•美联储加息延后，未来地产销售支撑力显著。美联储2021年三月宣布将继续维持0%利息水平，加息预期推延至2024年，目

前美国30年房贷利率仅为2.95%，低利率利好地产市场景气度维持，自住需求性购房和投资性购房均保持上行。

•美国居民杠杆率较低，未来加杠杆空间充足。美国2020Q3居民杠杆率在78%左右，仍处于历史较低水平，低于2008年地产

泡沫破裂时98.5%的居民杠杆率。这表明美国地产泡沫风险较小，且居民房屋购买力尚未完全释放，市场仍可承受房价进一

步上行。

98.50

2

7

-3

4.8

2.

2

0

0

0

2

0

0

1

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0

1

9

2

0

2

0

24

65.80

1.00

63

60

图表：房屋空置率和住房自有率背离

图表：自有住房规模持续上行

3.50

3.00

2.50

2.00

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1.00

0.50

70

800

69

68

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67

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66

65

500

64

400

62300

61

200

59

100山东专科学校排名公办

0

732.70

658.50

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

美国:房屋空置率美国:住房自有率

美国自住房投资（单位：十亿美元）同比增速

•我们对本轮地产回暖需求端进行自住、投资需求拆分，购房者自住需求显著高于投资需求。回溯96-07年房地产周期，美国

住房空置率与住房自有率同步上行，且差距不断背离，表明居民购房的投资需求大于自住需求。然而，在本次房地产上行周

期内，住房自有率加速上升至65.8%，伴随房屋空置率加速下行至1%，空置率处于40年低点，库存严重不足，说明受到疫

情影响，购房者自住意愿强烈，自住需求驱动本次地产景气度持续上行。

•自住性需求高增使得未来家居行业家景气度提升确定性。投资性购房的家装需求较低，而有自住需求的购房者后续对家

装、家居的需求比例很高。由于本次房地产上行期需求端的主要驱动因素在自住房需求，本轮地产销售旺盛期催生家居行业

景气度上行的确定性非常强。

1

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-

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6

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1

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0

3

2

0

2

0

-

0

9

25

图表：美国成屋销售领先家居消费约1年

50

40

30

20

10

0

-10

-20

-30

-40

2001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01

美国成屋销售同比增速（%，后置1年）美国家居及家具批发商销售额（%）

•美国成屋销售增长平均领先家具及家居消费增长约一年。长期数据看来，美国家居销售额与成屋销售量、新屋销售量存在高

度正相关性，且家居销售额增长有一年左右的滞后期。2011-2013年的美国房地产上行期中，成屋销售量年化增长

9.14%，带动家居销售额同步增长5.97%，我们测算每一万套房屋成交将带来1340万美元左右的家居销售额上涨。

•根据2020Q2-Q4美国新增成屋销售5869万套测算，未来1年内将有51亿美元左右的家居需求释放。自2020年Q2开始，

本轮美国房地产周期已经实现5千万套新增成屋销售，20年Q4较Q2成交额增长52%，我们测算，美国家居市场未来将有

51.6亿美元左右的需求量，预计将同步反映到2021Q2-Q4公司北美家居销售额增长中。

26

图表：Ekornes全球各国销售收入一览（百万挪威克图表：海外产品的毛利率水平高于国内

60.00

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

56.50

50.70

46.50

46.00

13.51

36.52

34.90

45.养胃菜 90

43.03

22.25

21.66

41.89

36.02

0.00

StresslessIMGSvane

成品家具定制家具饰品及其他其他业务

2018毛利率(%)2019毛利率(%)

•来自Ekornes的海外营收占比超5成。公司于2018年8月完成对全球知名家具制造零售企业Ekornes的收购，Ekornes旗下品

牌包括数舒适椅品牌Stressless、IMG以及床垫品牌Svane。Ekornes产品2017年在欧美地区总营收占比达到85%，主要

销往北美、中欧和挪威，营收占比分别为29%、20%、16%。收购Ekornes后，公司海外营收占比逐年提高，由2018年的

32%提高到2019年的57%，海外品牌销售是公司成长主要驱动之一。

•海外产品毛利率水平高于国内产品。2019年，Stressless、IMG的毛利率分别为50.7%、46.5%，国内定制家具和成品家具

的毛利率分在45.9%和34.9%左右。

2013年2

朗

014

）

年2015年2016年2017年

美国/加拿大

543.9614.9833.89878.16933.17

占比（%）

20.8322.8626.2927.9430.31

325.8435.2524.06527.53506.71

占比（%）

12.4816.1816.5216.7816.46

223.3175.16306.17334.14345.89

占比（%）

8.556.519.6510.6311.23

英国/爱尔兰

175.3194.54227.49202.6199.9

占比（%）

6.717.237.176.456.49

125.8124.24129.07146.74135.89

占比（%）

4.824.624.074.674.41

754.3644.41697.15712.43662.78

占比（%）

28.8923.9621.9822.6621.53

313.2327.41336.33302.9255.12

占比（%）

11.9912.1710.69.648.29

149.7164.9210.96239.87217.48

占比（%）

5.736.136.657.637.06

27

图表：公司的全球产能布局

图表：机器人自动化生产

•Ekornes在全球拥有9家工厂，其中：Stressless有5家工厂，4家位于挪威，1家位于美国；IMG有3家工厂，1家位于立陶

宛，2家位于泰国和越南；Svane有1家位于挪威的生产工厂。Ekornes采用订单式生产和批量式生产相结合的生产模式，生

产自动化水平极高，主要生产环节依靠数控机器人实现了自动化生产。此外，在国内主要依靠手工操作的喷漆、打磨等环节，

Ekornes均已实现了生产自动化。

28

100%

80%

60%

图表：美国不同收入人群收入份额情况

图表：美国储蓄率预期下降

18

16

14

12

10

16.09

14.89

13.21

40%

20%

0%

46.78

8

6

4

20.522

0壬五行属什么

8.14

前1%人群的收入份额前10%人群的收刑法论文 入份额中间40%人群的收入份额后50%人群的收入份额

美国家庭储蓄率(%)

•Ekornes旗下品牌产品矩阵全面，随着欧美收入分化加剧，覆盖消费者差异化需求。Stressless品牌定位为“高端”舒适

椅，处于全球高端舒适椅销售规模头部低位；IMG的品牌定位为“潮流与高性价比”兼具的舒适椅，通过差异化产品销售，

Ekornes舒适椅市场已完成对中高端消费群体的全面布局。随着以美国为主的欧美国家分化加剧，收入前1%和前10%的收

入份额占比分别增至20.52%和46.78%，针对中高端消费者需求的Stressless、IMG品牌舒适椅销售收入确定性增强。

•美国储蓄率预期回落，未来消费意愿增强，中高端销售整体回暖。2020年美国储蓄率受疫情影响升至历史高位16.09%，

随着疫情得到改善，疫苗每日接种人数突破200万，预期美国居民未来储蓄需求降低，中高端品牌销售将整体回暖。

1

9

9

1

1

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0

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0

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2

1

2

0

2

2

29

•新产品策略：助力Ekornes非舒适椅类客厅产品收入回升。公司协助

图表：Stressless非舒适椅类扩品类

Ekornes进行新产品开发，包括Stressless品牌软体沙发、茶几、餐桌椅

等非舒适椅类客厅成品家具，弥补了Stressless品牌配套产品款式的不

足。2019年6月，配套家具产品正式上线，市场反响良好。从7月开始，

Stressless非舒适类家具产品销售额持续回暖，截至2019年末，新产品

销售占比接近达到18.7%，非舒适椅类家具产品单月增速提升至15%以

上。2020年，公司一方面将与法拉利设计工作室合作，为Stressless品

牌开发具有更高颜值和价格优势的舒适椅新品，在零售终端冲击竞争对

手的定价体系，提高市场营销活力。

•渠道优化策略：有效提升试点门店的同店收入，计划全球推广。

Ekornes公司在全球范围内选择34家门店进行店面形象升级与消费者购

物体验优化的试点工作，通过对试点门店进行升级改造，公司有效扩大

了试点店面内Stressless品牌的销售面积，并提高了消费者的整体购物

体验。试点店面同店销售额平均增速达到12.6%，远高于对照门店的增

长水平，试点工作获得成功。公司将在全球渠道内推广门店升级改造工

作，提升渠道质量，提高单店销售额。

30

04新曲美、新驱动

31

图表：曲美家居微信小程序、天猫旗舰店多渠道发力

•坚定转型时尚家居。公司从品牌、产品、渠道多方

面入手，坚定转型时尚家居。品牌营销全面转型时

尚家居，增加品牌在抖音、小红书等新兴短视频及

社交平台的曝光度，并输出更多年轻人感兴趣的内

容进行品牌营销；渠道转型工作顺利开展，积极推

进全国经销商改店，疫情期间经销商踊跃参与时尚

家居店面上样与形象升级工作，截至2020年6月，时

尚家居“悦时”、“嘉炫”系列在超过300家经销商

门店上样，上市不足半年累计销售收入超过1亿元。

•继续深化三新营销战略。一方面，结合直播营销、

线上营销等领域的业务创新，不断迭代“新营销”

引流手段、“新模式”转化方式，持续优化获客成

本并扩大客单值；另一方面，发力“新零售”，优

化天猫、京东等电商平台的门店展示内容，降低付

费流量的获客成本，提升曲美官网、公众号、服务

号等免费流量平台的内容创作胃溃疡 能力，提高免费流量

的转化效率。

32

•减SKU、降成本工作成效显著。继续推动生产部门的精细化管理转型报告期内，公司生产部门通过淘汰低效SKU、合并职能

部门、生产工序优化等工作，持续提高家具产品品如何去粉刺 质，降低生产成本。公司淘汰低效SKU工作进展顺利。报告期内，公司分

别于2019年二季度、三季度陆续淘汰了两批无效、低效SKU，各项生产效率得到切实提高，有效优化了生产成本。受益于公

司“时尚家居”战略转型，2020年，预计你+、B8、居+等各系列的产品将有不同数量SKU的更新和换代，公司将继续推动

减SKU、降成本工作，持续优化生产成本。

•引入长期战略投资者，缓解股权质押风险。2020年3月3日，曲美家居控股股东及实际控制人赵瑞海、赵瑞宾与张家港产业资

本签署《股份转让协议》，转让完成后，张家港产业资本持股比例达到10.11%，转让不涉及控制权变更。通过协议转让方式

引入长期战略投资者，一方面有助于大股东降低融资杠杆缓解股权质押风险，减少大股东融资成本，提升上市公司抗风险能力

和上市公司资信能力；另一方面，张家港产业资本作为战略投资人，不会干涉公司的战略布局和日常经营，并能够帮助在公

司与当地政府建立良好的沟通，在税收优惠、进出口业务以及未来产业布局上获得更大的支持和便利。

•定增落地，助力拐点向上。根据公司《非公开发行股票发行结果暨股份变动公告》，曲美家居共募资资金6.59亿元，发行股

票数量为9627.55万股，募集资金6.30亿元用于置换预先投入的自筹资金，缓解公司财务压力，助力公司业绩拐点向上。

33

18

15

4

图表：公司收购Ekornes的资金来源

图表：公司负债规模下降明显（亿元）

45

招行海外贷款额度

40

35

30

25

大股东借款

20

使用上市公司自有资金

05101520

资金来源（亿元）

15

10

5

0

短期借款一年内到期的非流动负债长期借款

2Q1-Q3

•2018年公司要约收购EkornesASA公司，交易价格为51.28亿挪威克朗，约合40.63亿人民币。此举带来了公司负债的大幅提

升，公司2018年长期借款达38.44亿元。经过公司的的运作后，截止2020年三季度，公司的长期借款、一年内到期的非流动

负债、短期借款分别回落至8.07、8.85、0.39亿元，有息负债稳步减少，财务费用改善明显。

38.44

15.56

8.85

7.34

8.07

0.88

2.09

0.39

34

图表：Ekornes海外渠道优势明显（各子品牌门店数）

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

StresslessIMGSvane

20182019

14,000,000

12,000,000

10,000,000

8,000,000

6,000,000

4,000,000

2,000,000

0

图表：门店数量、单店收入同步提升

直营店单店收入经销店单店收入

2018年2019年

•Stressless利用曲美原品牌渠道优势，加速国内开店。Stressless中国一方面继续开拓经销商渠道，另一方面调整和优化原

有多品牌店，提升门店质量和单店盈利水平；IMG继续进行全国体验点的铺设，以灵活的渠道模式快速提高渠道覆盖度。

2021年随着国内疫情影响减弱，Ekornes中国开店速度有望加快。

•充分发挥Ekornes全球范围内的渠道能力、物流能力与本土化服务能力，全面激发市场营销活力。Ekornes在全球范围内拥有

超过5000家零售商门店，在超过20个销售子公司，物流体系遍布欧洲、北美、亚太等全球重点市场。

11,755,249

9,765,301

3,498,785

2,243,633

3271

3335

2776

1713

410

449

35

60000

50000

40000

30000

20000

10000

0

图表：原材料价格（TDI、MDI）

90.00

80.00

70.00

60.00

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

0.00

图表：原材料价格（牛皮）

60

50

45.00

40

30

20

10

0

图表：各品牌毛利率处于高位

-10

现货价:TDI:国内现货价:MDI(PM200):国内

离岸价:重量无烙印阉牛皮:芝加哥

20182019

•毛利率稳中有升，高于行业平均水平。曲美2020H1毛利率为43.22%，同比上升4.79%，远高于32.99%的行业平均毛利

率，且曲美自有品牌近年毛利率稳中有升。Ekornes系列大部分产品属于高毛利产品，舒适椅品牌Stressless和IMG毛利率

2019年高达50.7%和46.5%。

•自有品牌高毛利对原材料价格上涨有较强承受力。对于全品类家居行业，皮革材料平均占生产成本33%，海绵材料平均占生

产成本10%，木材成本平均占总生产成本10%。近期国内TDI、MDI、芝加哥牛皮、不锈钢等原料价格呈上升趋势，分别达

到17617元/吨，27000元/吨，76000元/吨，均为2020年以来的高点附近。公司产品毛利率较高，对本次原材料上涨周期承

受能力较强。

56.50

50.70

46.00

46.50

37.52

38.57

13.51

-0.79

曲美本部(%)

Stressless(%)IMG(%)

Svane(%)

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05盈利预测及投资建议

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图表：公司分产品盈利预测

•公司国内市场以“三新营销”+“时尚家居”战略转型

为工作重心推动业务发展，海外市场以产品竞争力和渠

道竞争力为两翼，借助Ekornes自身的业务优势稳固全

球市场地位。内外地产需求共振背景下，公司业绩将迎

来快速增长。

•预计公司Stressless业务2021、2022年营收分别为21.58

亿元、24.82亿元，收入增速分别为20%、15%。

•预计公司IMG业务2021、2022年营收分别为5.37亿元、

7.25亿元，收入增速分别为50%、35%。

•预计公司Svane业务2021、2022年营收分别为2.65亿元、

3.84亿元，收入增速分别为65%、45%。

•预计公司成品家具业务2021、2022年营收分别为9.30亿

元、10.69亿元，收入增速分别为15%、15%。

•预计公司定制家具业务2021、2022年营收分别为11.03

亿元、13.78亿元，收入增速分别为35%、25%。

•预计公司饰品及其他2021、2022年营收分别为1.86亿元、

2.23亿元，收入增速分别为20%、20%。

2E2021E2022E

营业总收入（亿元）28.9242.7942.2553.1364.03

YOY37.88%47.99%-1.26%25.74%20.52%

毛利率42.41%43.59%44.50%45.30%45.50%

Stressless

收入（亿元）7.3018.8317.9821.5824.82

YOY（%）157.98%-4.50%20.00%15.00%

毛利率(%)56.50%50.70%53.60%52.15%52.88%

业务收入比例(%)25.25%44.01%42.56%40.62%38.76%

IMG

收入（亿元）1.443.983.585.377.25

YOY（%）177.04%-10.00%50.00%35.00%

毛利率(%)46.00%46.50%46.25%46.38%46.31%

业务收入比例(%)4.97%9.31%8.48%10.11%11.33%

Svane

收入（亿元）0.541.691.612.653.84

YOY（%）211.80%-5.00%65.00%45.00%

毛利率(%)13.51%13.51%13.51%13.51%

业务收入比例(%)1.87%3.94%3.80%4.99%6.00%

成品家具

收入（亿元）11.608.518.089.3010.69

YOY（%）-17.87%-26.60%-5.00%15.00%15.00%

毛利率(%)36.52%34.90%35.71%35.31%35.51%

业务收入比例(%)40.10%19.89%19.13%17.50%16.70%

定制家具

收入（亿元）5.947.268.1711.0313.78

YOY（%）40.17%22.26%12.50%35.00%25.00%

毛利率(%)43.03%45.90%44.47%45.18%44.82%

业务收入比例(%)20.54%16.97%19.33%20.75%21.53%

饰品及其他

收入（亿元）0.961.291.551.862.23

YOY（%）-35.81%34.30%20.00%20.00%20.00%

毛利率(%)22.25%21.66%21.96%21.81%21.88%

业务收入比例(%)3.33%3.03%3.66%3.50%3.48%

其他业务

收入（亿元）1.141.221.281.351.41

YOY（%）2.17%7.42%5.00%5.00%5.00%

毛利率(%)41.89%36.02%38.96%37.49%38.22%

业务收入比例(%)3.94%2.86%3.03%2.53%2.21%

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图表：家居板块公司估值

公司简称当前股价当前市值

PE

EPS

20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E

欧派家居157.98950.3035.7445.6137.7232.304.423.464.194.89

索菲亚35.96328.0930.4728.1424.1121.031.181.281.491.71

尚品宅配88.50175.8332.9055.0931.3526.762.691.612.823.31

志邦家居58.50130.6539.2014.7926.4621.421.491.772.212.73

金牌厨柜71.9274.2619.6525.3520.7116.413.662.843.474.38

好莱客17.9755.9415.4917.5914.8913.471.161.021.211.33

皮阿诺23.6344.0820.9122.5616.4113.091.131.051.441.81

我乐家居11.7737.9217.0616.9814.4512.050.690.690.810.98

平均值26.4328.2623.2619.572.051.712.212.64

曲美家居9.2253.7459.3141.7215.059.340.140.200.560.90

•盈利预测及投资建议：预计公司2020~2022年营业收入分别为42.25、53.13、64.03亿元，同比变动-1.26%、25.75%、

20.52%；预计公司2020~2022年实现归属于母公司净利润分别为1.18、3.26、5.25亿元，同比增长43.18%、177.27%、

61.12%，当前股价对应PE分别为41.72X、15.05X、9.34X。考虑到公司并购后协同效应显著，公司收入、利润有望迎来高速

增长，且公司估值仍低，首次覆盖，给予“买入”评级。

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1）地产政策大幅收紧；

2）原材料价格大幅上涨；

3）行业竞争加剧；

4）公司国内外业务拓展不及预期。