阿胶品牌

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东阿阿胶（1）--财务分析

其实财务报表很简单

第一只用小学算术第二只需要看几个关键指标第三只需要分析那些业务相当简单，报

表也相当简单的公司

刘建位

你必须了解财务学，并且要懂得其微妙之处，它是企业与外界交流的语言，一种完美无瑕

的语言，如果你愿意花时间去学习它—学习如何分析财务报表，你就能够独立选择投资目标。

巴菲特

反应有持续竞争优势的财务指标

净资产收益率5年平均15.73%>20%

毛利率5年平均51.12%>40%

净利率5年平均15.37%>20%

销售费用+管理费用占毛利润的比例（3年平均）58.1%<30%

利息费用3年平均负财务费用<15%

净利润增长速度5年平均26.72%

净利润增长速度（图表）

-20.00%

-10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

20082009

系列1

折旧费用占毛利润比例3年平均1.72%<10%

资产负债率5年平均20.6%

现金/总负债3年平均195%

固定资产占总资产比例3年平均14.6%

应收账款/营业收入3年平均5.86%

(其他公司数据)

债务股权比率3年平均29.08%<80%

净利润/长期负债3年平均21倍>1

资本支出/净利润3年平均28.1%<25%

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东阿阿胶（2）--保健品子行业状况

东阿阿胶中医药行业作为医药行业的子行业，有医药行业的绝大部分特点，也有其个性，

中医药作为中国的传统文化的一部分，有独特的理论体系，因为其毒副作用小，有天然的保

健性质，服用保健品的人群容易养成定时服药习惯，有一定粘性，在保健领域中更受欢迎，

其独特的传统底蕴也使其有区别于化学药物的竞争优势。近年，保健品同样受国外市场冲击，

很多国外营养品开始映入我们的眼睑。

一行业竞争

(一）行业竞争的不利因素

1竞争对手：

保健品类似于中药企业，行业集中度非常低，规模以上生产企业占总体企业5%左右，但是

保健品行业受国家政策约束并没有其他制药企业大，政策壁垒相对低，整治力度也没有医药

行业大，使得行业竞争对手更多，更复杂，具体竞争对手包括

（1）其他阿胶生产企业，现在全国仍然有有福胶、东阿镇牌阿胶，虽然没有东阿阿胶出名，

都有同等历史渊源，如果不是驴皮资源掌控，他们的品牌结合大资本是非常有力的竞争对手。

（2）胶类产品生产企业（包括各种马皮胶、牛皮胶、劣等驴皮胶），此等胶类生产大多数

是冒牌产品（马皮胶纯粹就是赝品），虽然上等阿胶生产复杂，但是生产外观相似的同类型

产品工艺并不复杂，所以很多产品能以此充好。也有大厂生产的驴皮胶、牛皮胶(即黄明胶)，

但都不能叫阿胶，只能叫驴皮胶，牛皮的叫黄胶。但宣传上很多都直接跟阿胶功效挂钩，虽

然品牌上不能同日而语，但复杂的市场的确造成消费者的混乱。

（3）其他中药类保健品，保健品注重养生，所以功能主治很多有重叠，如乌鸡白凤丸、太

太口服液、静心口服液等，都宣称能调理阴虚心烦失眠。

（4）国外保健品市场近年来国外很多保健品开始打入我们的市场，西化保健品以其明确的

定位、明确保健作用、方便的服用方法开始被中年人接受，侵蚀中药保健品未来的市场，但

目前而言中药服用者的用药习惯比较稳定，对已使用产品忠诚度高，有一定粘性，而且改变

观念、接受新事物需要一个潜移默化的过程，国外保健品的作用需要观察，但10年内我觉得

不会有太大影响。

综上所述，保健品市场竞争比较激烈也比较混乱。因为激烈的竞争造成行业宣传的狂轰

滥炸，虽然没有出现空前的价格战，但却出现了广告战，甚至虚假宣传，导致部分群众对保

健品失去信心，但对阿胶而言，这种空间的竞争第一有利于保健意识的推广，第二人群逐渐

向重口碑重文化传承而轻广告的趋势，更有利于阿胶进一步打开保健品市场。阿胶系的品牌

文化歧义化和一家独大的垄断领导，阿胶系内部的竞争仍然不算太激烈。

2高退出壁垒

保健品企业绝大部分是专用资产，当企业退出时，原来的设备或资产折现率低，成本较难

收回,中、大型企业要退出较困难。

(二)行业竞争的有利因素

1相对高的进入壁垒

见东阿阿胶（3）

2产业增长迅速

从数据上来看，近几年，保健品行业利润总额增幅在18%左右，远高于国家整体发展速度。

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而且在未来几年，仍然很可能持续高速增长的基本面条件有：

（1）健康观念的提升，国家预防为主的观念导向，治未病的观念的推广。

（2）消费主体为中、老年人，中年人财富积累快，消费能力非常强，老年人在国家社会保

险的推广下，生活条件大幅改善，保健需求快速增加。

（3）中国平均的保健品支出水平相对世界平均水平很低，2009年为美国的1/20，日本的1/15。

未来市场容量倍数增长合情合理。

（4）国人本身就有进补习惯，只是经济状况不许可促成保健品发展成奢侈品，未来这种趋

势将改变，变成大众消费

（5）人口老龄化，老年化对保健品的推进作用不言自明。

（6）中药行业作为中华文化瑰宝更受国家支持发展，每年都有有利于中药行业秩序、保护

中药知识产权、促进中药行业发展的政策法规。

3品牌文化歧异化

中药行业较化学药有更大的歧异化特性，主要是中药行业在我国已经有千年历史，历史的

沉淀使某些企业在起步的时候就具有强大的品牌，垄断性品牌是汇聚文化、环境、品质等众

多资源历经沧桑形成的，不是可简单复制的，因此是稀缺的和难以超越的。中药服用者的用

药习惯比较稳定，对已使用产品忠诚度高。新建的中药企业要想从现有企业手中争夺客户，

就必须在产品、营销等方面进行大规模的投资，并且这种投资具有很大的风险。行业以歧义

化为发展导向，理论上有利于行业发展。

二替代品

阿胶存在了千年以上，至今我还没能想象到有可以完全替代的替代品，但有可以部分功能

替代品，比如补血来说，可以有乌鸡白凤丸、太太口服液、还有什么红桃K的，或者西药的

一些铁剂，促红细胞生成素，但一方面无法替代其滋阴，改善睡眠的作用，另外千年历史，

口碑，品牌是无法替代的。

三买方议价能力

消费品的的销售终端为个人，非企业，有绝对的议价能力，具体体现在

1个人买的数量少，不具备大批量议价能力

2消费者消费金额在收入中的比例不高，所以对价格并非十分敏感，一般就阿胶而言，每月

消费500元左右，对收入万元以上的家庭影响甚微。

3阿胶的质量比价格重要，阿胶的滋阴补血的功效比价格重要

4买其他牌子的阿胶或者其他动物的皮胶有达不到原来效果而蒙受健康受损的风险（转换成

本）

5东阿阿胶没有完全替代品

6一般消费者对阿胶的鉴别，生产、分销成本毫不知情，所以只在专卖店消费，也不讲价。

四卖方议价能力

东阿阿胶已掌控90%以上驴皮资源，实现了产业链整合，卖方议价能力很弱。

可以预见的行业不确定因素包括

1行业增速达不到预想速度

2国家政策影响保健品消费习惯

3保健品企业内部竞争状况

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东阿阿胶（3）--行业、企业的护城河

1规模经济

纵观世界医药格局，医药行业的集中度非常高，规模生产无论在采购，研发，建立品牌，

营销各个方面都具有规模经济的特性，从数据上来看，大型企业盈利状况（亏损面4.17%）

远好于中小型企业（中型企业9.36%，小型企业19.66%），从另外一个侧面反映中药行业的

规模经济性。

2资金需求

如果新建一家无品牌普药中药生产企业资金需求不大，但如果要对抗成熟的大型中药企

业，资本需求非常大。

3产品歧异

中药行业较化学药有更大的歧异化特性，主要是中药行业在我国已经有千年历史，历史的

沉淀使某些企业在起步的时候就具有独到的功效、上等的品质、强大的品牌，如果是对抗阿

胶白药等独家药，产品歧异壁垒非常高。中药服用者的用药习惯比较稳定，对已使用产品忠

诚度高。新建的中药企业要想从现有企业手中争夺客户，就必须在产品、营销等方面进行大

规模的投资，并且这种投资具有很大的风险。

4转换成本

个人认为，既然独家药能成为独家药，都必须有转换成本的，比如云南白药牙膏的消炎止

血效果和其他宣称有同样效果的新型牙膏，这种转换成本就体现为新型牙膏的药效不能达到

原来效果而承受的痛苦。阿胶的转换成本在于没有一种替代的中药可以达到它的集合补血效

果、保健、滋阴养颜、调节免疫力的作用。西药可以替代其一部分效果，但是替代不了中药

的特性（副作用小，历史传承，非处方等），这导致阿胶服用者有一种粘性，使得阿胶消费

者忠诚度高达98%。

5销售渠道

这对于药企来说一定是一个很重要的壁垒，新建小型企业一般只能形成区域性的渠道，要

自建全国性医院—药房销售渠道绝非易事，如果要借用医药流通企业，因为流通企业的议价

能力非常强，必然增大资本需要和降低效益，反过来对规模又是另外一个要求。阿胶的销售

渠道包括步长集团营销的各大药房、自营店、华润万家店中店、医院等，网络覆盖全国，有

一定的渠道优势。

6专利权

公司以阿胶行业的标准拟定者掌控行业游戏规则。主持编写全国首部《阿胶生产工艺规程》

和《阿胶生产岗位操作法》，列为国家级保密工艺；以20余项专利技术领跑时代，国内首创

蒸球化皮、微波干燥晾胶、重点工序自动控制、远红外烘干及紫外线杀菌、微波干燥技术、

DNA指纹图谱鉴别驴皮真伪等多项专有技术工艺。复方阿胶浆列入国家秘密技术品种。

7原材料来源优势

根据东阿阿胶公司官方网站的介绍，公司拥有九大养驴示范基地、三大肉驴屠宰加工厂覆

盖全国主要传统养驴区，在涵养资源的同时，公司已经掌控了全国驴皮资源90%以上，成

为名副其实的稀缺资源垄断型企业。养驴周期长达5年，新进入者很难短时间打开原材料瓶

颈。东阿阿胶已经立足企业封锁了最优资源来源，并且很早掌握了可预测的需求。

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8政府政策

开办药品生产企业，必须具备一定的条件，必须获得国家药品监督管理部门颁发的药品生

产许可证。国家规定所有药品制剂和原料药的生产都必须符合GMP要求。但东阿阿胶既然

同为保健品，保健品市场受国家政策约束并没有其他制药企业大，政策壁垒相对低，但自2007

年开始保健品也开始实行GMP，对整治保健品市场，提高保健品进入壁垒起到非常大的作

用。

上面提到8点壁垒，其中有一般壁垒，是行业共性，可以在大资金资本运作打破的（1、2、

5、8），也有阿胶本身独特护城河，包括品牌，转换成本，技术和原材料垄断，这些壁垒很

高，但我们必须设想在何种情况之下可能出现壁垒的破坏，乃至出现面临壁垒打破长期竞争

力受损的时候果断地卖出股票。

可以预见的壁垒的打破的情况

1任何的使企业品牌长期受损的因素（例如毒阿胶的出现，科学论证的阿胶长期毒副作用等）

2驴皮资源封锁的打开（国内资源缺乏的是否有在国外建立起堪比国内数量、质量的养驴基

地）

3有同样历史文化渊源的竞争对手（例如福胶）得到大资本打破技术、资源垄断

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东阿阿胶（4）--成长驱动因素

有了上面保健品市场广阔的发展空间，也有了行业、企业的护城河，阿胶保障行业平均成

长（近五年约18%）的增幅是完全可以实现的，另外，东阿阿胶阿胶还有些本身因素可以使

其发展得更快。

一提价

东阿阿胶是少数有自主定价权的企业，在阿胶行业中实现了价格领导，除了可以化解通胀

压力还使得通胀成为成长的一个重要因素。

阿胶是少数阿胶块在2008年初提价16％；2004年5月公司对阿胶和阿胶浆分别提价约

20％、11％之后，2006年12底，公司再次对两个主导产品分别提价约30％、8％。2007年上

半年再度提价。2009年4月1日阿胶块出厂价上涨10％。涨价幅度快于通胀速度。

二产能释放

养驴的周期长，要5年时间。驴皮的缺口非常的大，有关媒体报道，缺口达到80%，这也

是阿胶生产企业短时间大面积倒闭的重要原因。而且国内外两个市场对阿胶的需求不但不

减，反增，供给缺口将逐年加大。东阿阿胶建立的驴基地目前还不能满足自身发展需要，随

着时间推移，驴皮瓶颈打开，能有效释放产能。

三国企红利释放

东阿阿胶体制良好，但国企体制下发展极其不稳定，华润集团入主后经过磨合期（2005

年的业绩倒退），体制的解放，进行内部改革，拓宽医药和商超渠道。

四积极管理层

东阿阿胶在秦玉峰的积极带领下大力改革阿胶的营销体系，引入“控制营销”，与价值回

归两翼相辅相成，将推动阿胶系列产品进入“提价、销量增长”良性循环，打造信息化管理

（ERP系统、GPS营销管理），提高管理效率。

五产品创新

向药品保健品两翼拓展，补血、美容养颜是保健品开发的主攻方向。积极拓展阿胶枣等保

健食品，东阿阿胶近几年已研究成功美容，祛黄褐斑保健品阿胶养颜软胶囊、阿胶葆妍口服

液。2008年公司获得了2个基因工程药物rhIL-11和rPA批文，以“补血、滋补、养颜”为核

心的经营触角延升至生物制药领域。当然了，这些现在都是概念，一鸟在手胜过两鸟在林。

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东阿阿胶（5）--估值

1DCF估值

按折现率9%，10年净利润增长率15%，用续增长5%计算，估值=29.6

按折现率9%，10年净利润增长率20%，用续增长5%计算，估值=42.1

中国持续成长大于8%，取9%折现并不过分，10年平均成长20%还是有难度的，个人认为

按15%更符合现实

2合理回报率计算

假设个人认定合理报酬率为20%，阿胶5年内合理PE为30倍，阿胶5年内平均增长20%，

则估值=32.5元（考虑2010增长20%不客观，预设2010的PE增长60%）

就是按32.5元买入，在假设的合理增速和合理PE范围内，年回报率为20%（没有考虑分红

因素）

3历史平均PE设定买入点

总结了自2006年1月以来的历史平均最低市盈率（静态）=46.59倍则买点=31.6元

剔除疯狂的2007年历史平均最低市盈率（静态）=40.68倍则买点=30元

4卖点

卖点按3年内极限估值计算，如果股价透支3年成长，则卖出

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假设未来3年持续增长40%，3年内合理上限PE为50倍（尽量乐观）则卖点=148.83元

卖点尽量乐观主要是保证不能随便卖出优质股票

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