企业合并

上市公司合并财务报表分析

案例一：联想并购IBM的PC业务

并购过程：

2004年12月8日，联想宣布以1。75亿美元的价格收购IBM

的个人电脑业务。

2005年3月9日，美国外国投资委员会(CFIUS）作出裁决，

批准联想集团并购IBM全球的个人计算机(PC）业务。17。5亿美元

中的6.5亿美元将以现金支付，6亿美元以联想的股票支付，每股计

价2。675港元,包括8.2亿股联想普通股，9。2亿股优先股，共计

17。4亿股联想股票,占联想股份的18.9%，BIM成为联想的第二大股

东。在收购前，BIM的个人电脑业务的帐面净资产为负6。8亿美元。

2005年5月1日收购完成，新联想的个人电脑业务约占全球市

场的8%，是世界第三大电脑制造商。

合并动因：

联想长期以来把战略主要放在国内市场上，缺乏开拓国际市场的

经验和高效的团队。

联想收购BIM的个人电脑业务后，通过利用BIM现有资源有利于解

决联想在国际化进程中遇到的困难。首先，联想此次收购，连同BIM

的PC部门员工一起纳入摩下，这些员工在国际市场上的丰富经验对

想把“LENOVO"，打入全球市场的联想来说是弥足珍贵的。其次，联

想缺少把产品打入国际市场的销售渠道，而BIM在国际上有较为完

善的销售渠道。最后，这次收购因BIM在世界上的地位而被全球媒

体大量报道，ELNOVO品牌在这个过程中从一个默默无闻的品牌成为

一个被大肆宣传的品牌,这无疑为LENOVO走向世界埋下了有利的伏

笔。对IBM的个人电脑业务来说，被纳入联想旗下也是其发展的一

个新机遇.首先，BIM在全球大型企业的市场方面个人电脑市场做得

非常好,联想在小企业的市场方面做得很好，两者的联合能把这两部

分的优势联合在一起.其次，新联想通过扩大了的

生产规模产生规模效应,降低个人电脑的生产成本和销售成本,对

BIM个人电脑扭转长期亏损的局面也提供了一个机遇.因此，此次联

想收购IBM的个人电脑业务后，双方在许多方面都有优势互补产生

协同效应的可能性,此次收购实现了优势资源的联合。

合并结果:

截至2004年上半年，IBM的个人电脑业务己经累计亏损三年半,

金额达到10亿美金，其中2002年亏损1。71亿,2003年亏损2.58

亿，2004年上半年亏损1。39亿,到2004年6月底，IBMPC业务

的帐面净资产为负的6.8亿。IBM在此次出售中获得了大量的现金，

成功地把盈利率低的不良资产转变为优质资产(现金).通过把优良

资产投资到资产收益率较高的业务上，IBM可以获得更高的利润.

截至到2004年12月30日，IMB股价上涨—66财经研究0.12

美元，累计上涨6。1％.从短期来看，此次并购恶化了联想的财务

状况。首先，2003年IBM的CP业务亏损2.58亿美元,联想2003

年纯利润为10.5亿港元，折合美元约1。35亿美元，简单计算下，

新联想将有1.23亿/年的帐面亏损。其次，2005年4月联想宣布向

BIM支付的现金增加到8亿美元,股票相应减少到4。5亿美元。而

收购前联想仅持有现金约4亿美元现金。联想通过债务融资获得9。

5亿美金，向IMB支付8亿美金后，留下约5.5亿美元，新联想获

得大约4年时间解决IBM的PC业务亏损。

从2005财年第一季度(4月1日~6月30日)的季报来看，新

联想在获得盈利的同时，每股收益比去年同期下降了8%.从长期看,

新联想若想通过此次收购提高其盈利能力,就必须充分整合双方的优

势资源,通过合并产生比较大的协同效应。在联想并购IBM的全球PC

业务之初，资本市场并不看好这一项并购,并购公告后联想的股价一

路下滑，而新联想在并购后的首个财务季度就获得盈利,资本市场也

在随后改变了对这项并购的估计.通过这次并购联想普通股股东财富

增加了约七千七百万港币，所有股东财富增加了约29.4亿港币，合

并获得了正向的协同效应【1】。

【1】协同效应（SynergyEffects)是指并购后竞争力增强，导致净现金流量超过两家

公司预期现金流之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。

并购产生的协同效应包括：经营协同效应(OperatingSynergy）和财务协同效应

(FinancialSynergy)。

案例二：中国联通收购中国网通

合并动机:

整合中国电信运营格局，颁发3G运营牌照

合并方案：

联通向网通提出以协议安排方式对两家公司实施合并.该合并将

采用协议安排，以换股形式完成，每股网通股份将换取1.508股联通

股份，每股网通美国存托股份换取3。016股联通美国存托股份。相

当于网通每股价值27.87港元，较其上周停牌前的收盘价27.0港元

溢价3%.此次合并建议需得到网通股东和联通股东批准.合并交易完

成后，中国联通总股本将扩大为237。645亿股，按照中国联通停牌

前18。48港元的股价测算，本次合并交易总规模约为4391.67亿港

元所有协议安排股份(包括与网通存托股份相关的协议安排股份）将

被注销,网通将于生效日期后向香港联交所申请自愿撤销上市地位，

还将申请美国存托股份从纽交所退市。

网通与联通的合并，符合固定网络和移动网络融合的发展趋势,

有利于合并后的集团确立清晰的战略目标。合并后的集团将成为一家

规模更大、全国经营、具备更强市场竞争力的全业务电信运营商，提

供包括移动、固网、宽带、数据及增值业务等全方位、多层次的综合

电信服务.

案例三:凯雷收购徐工机械

合并方案:

2005年10月，徐州工程机械集团有限公司与国际投资机构凯

雷投资集团签署协议,凯雷出资3。75亿美元现金购买徐工集团全资

子公司———徐工集团工程机械有限公司85%的股权。由于徐工机械

持有徐工科技43%的股份，此次股权转让完成后，徐工科技的控股股

东将变为凯雷投资

S徐工按照新修订的协议，凯雷拟提高收购价格，以12.17亿元

收购徐工机械40.32%的股权,并以相当于5.84亿元人民币的等额美

元增资徐工机械，从而拥有徐工机械50％的股权；凯雷将拥有徐工

机械董事会10个席位中的5个，比原来协议约定的比例下降，根据

《股权买卖及股本认购协议》和《合资合同》约定，凯雷徐工以相当

于20。69125亿元人民币的等额美元,购买徐工集团所持有的82.11％

徐工机械股权；凯雷徐工将在徐工机械现有注册资本1,253，013,513

元的基础上,增资241,649,786元，并在交易完成的当期支付6000万

美元.如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（不包括非经营性损益

的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工将另外支付

6000万美元。该项条款被业界称为“对赌”协议；凯雷徐工拥有董

事会9个席位中的6个,凯雷徐工委派的董事担任董事长。根据新协

议，上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工和徐工集团将分别拥有徐

工机械50%的股权,徐工机械变更为中外合资经营企业，投资总额为

42亿元，注册资本为1,495，532，257元.按照此前签订的《合资合

同》，徐工机械变更公司性质后，投资总额为42亿元，注册资本为1，

494,663，299元，其中徐工集团和凯雷徐工分别持有15%和85％股

权。新协议显示，徐工机械董事会设董事长1名，由徐工集团委派的

董事担任；副董事长1名，由凯雷徐工委派的董事担任。

合并结果：

凯雷同意以相当于人民币1217132353元的等额美元购买徐工

集团所持有的徐工机械40。32%股权；同时，徐工机械在现有注册资

本人民币1253013513元的基础上,增资人民币242518744元,全部由

凯雷认购,应支付的对价为相当于人民币584223529元的美元。股权

转让及增资完成后，凯雷将拥有徐工机械50%的股权,徐工集团仍持

有徐工机械50％的股权,徐工机械变更为中外合资经营企业.

案例四：达能强行收购娃哈哈

案例回顾：

1996年,娃哈哈与法国达能公司、香港百富勤公司共同出资建立

了5家公司，生产以“娃哈哈”为商标的包括纯净水、八宝粥等在内

的产品。当时，娃哈哈持股49%,达能与百富勤合占51%。亚洲金融风

暴之后,香港百富勤将股权卖给达能，使达能跃升到51%的控股地位。

当时,达能在提出将“娃哈哈”商标权转让给与其合资公司未果后，

双方改签了一份商标使用合同。其中一款称“中方将来可以使用(娃

哈哈)商标在其他产品的生产和销售上,而这些产品项目已提交给娃

哈哈与其合营企业的董事会进行考虑.”即“提交合资公司董事会考

虑”是中方使用娃哈哈商标的前提。也正是这一条款，引发了今年的

强行收购风波。

合同签订后几年中，娃哈哈集团在西部、革命老区和三峡库区等地投

资了多个相关产业公司，到2006年,这些公司的总资产达56亿元，

当年利润10。4亿元。

1999年，宗庆后和中方决策班子商量决定，由职工集资持股成

立的公司出面,建立一批与达能没有合资关系的公司。这些公司建成

后，取得了良好的经济效益.

或许是良好的业绩让达能觊觎。几年后，达能突然以商标使用合同中

娃哈哈集团“不应许可除娃哈哈达能合资公司外的任何其他方使用

商标”为由,要求强行收购这几家由娃哈哈职工集资持股成立的公司

建立的、与达能没有合资关系的公司。

法国达能公司欲强行以40亿元人民币的低价并购杭州娃哈哈集

团有限公司总资产达56亿元、2006年利润达10.4亿元的其他非合

资公司51%的股权。

1987年，宗庆后带着两名退休老师,靠着借来的14万元起家。

到了1996年，经过几番投资和收购，娃哈哈产值突破亿元大关,已经

初具规模.怀着“市场换技术”美好愿望的宗庆后选择战略性引入世

界饮料巨头达能。当时，娃哈哈以部分固定资产作为投入与达能合资

成立5家公司。其中，达能获得合资公司51%股权。

达能成立于1966年,最初是一家玻璃制品公司。这是一家擅长并

购的公司，转入食品饮料行业后，并购就成为达能重要的战略和经营

手段.除了娃哈哈,达能在中国的合作伙伴还包括乐百氏、光明乳业、

蒙牛等。其中,乐百氏和娃哈哈在公司类别上最为接近。然而,晚于娃

哈哈两年成立的乐百氏远不如娃哈哈幸运。2000年3月,达能一举拿

下乐百氏92％股权。仅仅一年后，乐百氏原有的何伯权、杨杰强、

李宝磊等5位高层集体辞职。不仅如此,2006年，乐百氏亏损一亿多

元，其大股东达能开始大规模展开“架构调整”。业内有消息称,乐

百氏有30％的销售人员被裁,工厂方面裁员幅度达40%。尽管达能持

有合资公司51%股权，但整个娃哈哈集团经营、生产的决定权都集中

在宗庆后手里.在与达能合作近10年的时间里，宗庆后凭借自身在娃

哈哈多年累计的威望、强硬的工作作风，一直牢牢地掌控着娃哈哈的

控制权。据了解，达能曾派驻研发经理和市场总监,但都被宗庆后赶

走.据悉，在与达能合作之初，宗庆后还与达能“约法四章”：第一，

品牌不变；第二，董事长的位置不变；第三，退休职工待遇不变;第

四,45岁以上职工不许辞退。然而,合作近10年之久,宗庆后坦言其

“市场换技术”的梦想并没有实现。达能提供的“好处”仅是合作之

初，作为收购合资公司51％股权代价的4500万美元.这4000多万美

元对娃哈哈而言似乎也意义不大。

并购结果与反思:

达能失败，娃哈哈赢得商标的使用权.但是在这场经历中，我们

也应该反思，企业的自身安全。

外资通过控股行业龙头企业从而控制整个产业只是暂时的，靠压

是压不好的，靠控制是控制不住的，应该靠双方的融合才能实现双赢。

中国企业在国际市场上的开拓和发展同样遭到了国外反垄断和限制

外资并购法律的影响。中国应当充分吸收和参考国外反垄断和跨国并

购审查的立法和实践经验，让《反垄断法》尽早出台；并且通过立法，

明确外资恶意并购或行业垄断的定义,严格限定外资并购国内企业的

条件；通过立法设立外资并购和反垄断审查机构，加强外资并购中的

反垄断审查，对发现已有并购中存在外资恶意并购或形成行业垄断

的，采取果断措施予以分拆或撤销、修改不合理的合同；鼓励国内民

营企业参与并购，特别是关系我国国民经济命脉或国家安全的关键领

域和行业骨干企业,在保持国有经济控制力的基础上积极扶持民营企

业参与并购，防止外资恶意并购和垄断的产生。