什么是指数基金

指数型债券基金研究总结

一、基本介绍

指数基金(IndexFund)，是以特定指数(如沪深300指数、上证5年期国债

指数、纳斯达克100指数、日经225指数等)为标的指数，并以该指数的成份证券

为投资对象，通过购买该指数的全部或部分成份证券构建投资组合，以跟踪标的指

数表现的基金产品。

目前国内市场上，基金产品的投资风格仍以主动投资性基金为主，截至

2016年5月，市场上存续的被动投资型基金477只，资产净值合计4485.2443亿

元，市场占比仅为5.70%。

与普通基金相比，指数基金有以下几个特点：

(1)被动投资策略：不同于一般基金的主动投资策略——投资者可以基于

已有信息和自身研究分析能力，主动选择预期表现较好的证券，指数基金采取被动

投资策略——以市场有效理论为基础，选取特定指数，根据指数的成分券种及权

重构建相应投资组合，获取与跟踪指数大致相同的收益率。

(2)费用低廉：基金的费用主要来源于三个方面：管理费用、交易成本和

销售费用。对于积极管理的基金而言，投资经理为了获得较高的收益率，需要经

常调整投资组合，换手率高，因而产生较高的交易费用;而指数基金的样本证券

及权重相对稳定，无须经常调整组合，一般采取持有策略，交易成本大大降

低。表2为美国共同基金的单位净值负担的交易成本比较。

在我国，指数基金的管理费率和托管费率也明显低于主动管理型基金的费

率。大致如表3。

(3)良好的风险控制:从现代投资学的观点来看，风险与收益严格对称，任

何高于市场的高额回报都是以面临高于全市场的系统风险的非系统风险为代价的。

指数基金盯住标的指数分散投资，有效降低了个券价格波动对整个投资组合的影响，

将非系统风险充分分散。此外，指数基金的被动投资策略，对管理人的投资方式、

投资对象和投资范围有所限制，有效规避代理风险的发生。

(4)透明度高：投资者只需观察指数基金所挂钩的标的指数的市场表现，就

可以了解对应指数基金的业绩，指数基金的透明度明显高于传统基金。

正因如此，投资者对被动管理型基金的热情逐步升温，需求拉动供给，

各家投资管理公司纷纷投身被动管理型基金市场，中国指数基金的发行规模稳步

提升，见下图1。

进一步分析来看，指数基金按标的指数不同可分为被动指数型股票基金、

被动指数型债券基金、增强指数型股票基金、增强指数型债券基金、国际(QDII)股

票型基金、国际(QDII)另类投资基金和灵活配置型基金。各类型被动投资型基金的

市场份额如图2.从表中可以看出，各类型的被动投资型基金中，指数型股票基金无

论在资产净值还是产品数量上占有绝对优势，指数型债券基金资产净值市场占比仅

为2.25%，产品数量市场占比4.26%，指数型债券基金市场空间很大。

二、我国指数型债券基金的发展状况

1.作为指数基金的一种，指数型债券基金是以特定债券指数为标的指

数，根据指数的成分债券构建投资组合的，实现与标的指数大致相同收益率的一类

被动管理型基金。

2003年，长盛基金推出中国第一支指数型债券基金——长盛全债，标的

指数为标普中国全债指数。从8年后的2011年起，各大基金管理公司才开始陆续

发行标的指数不一的指数型债券基金。截至2016年5月底，共发行指数型债券基

金35只，总净值达195.96亿元。下表为市场上净值1亿元以上的指数型债券基

金，共20只。

2.从发行的指数型债券基金的挂钩指数来看，选取的标的指数类型多

样，除短融等期限较短的券种外，基本覆盖了市场上所有的债券类型，指数期限以

3-5年中期为主。

3.指数型债券基金的市场表现

总体而言，被动指数型债券基金收益率走势与市场基本一致，数值方面略

低于中证综合债收益率。

选取市场上几只具有代表性的指数型债券基金，其自发行以来市场的业绩

表现如下。

与中证综合债的业绩回报相比，指数型债券基金样本债券风格特征鲜明，

业绩回报曲线偏陡，波动程度总体高于中证综合债。同时，基于各基金风险大小不

同，总体业绩收益率也存在差异。

三、构建指数型债券基金的要素

构建指数型债券基金有三大要素：标的指数的选择、样本证券的复制方

法、权重分配。下面我们将以“上证可质押城投债指数”作为标的指数一一进行

探讨。

1.标的指数的选择

一个理想的标的指数应当至少具备3个特点：可投资性强（风险与收益的

匹配与权衡）、成份券流动性强、权威性（编制科学、为投资者认可）。

可投资型强：尽管从长期来看，各指数的历史走势趋同，但截取某一具体

阶段而言，指数收益率分化明显，在同一时段波动程度明显不同。综合型指数涵盖

券种类型较多，单个券种类型对整体收益率波动的影响程度弱，单券的非系统性风

险得到充分对冲，适合追求稳定收益率、风险偏好较弱的投资者;针对某一券种类型

的标的指数（如国债，企业债，城投债等），收益率波动大，风格特征鲜明，适合在

特定时间内看好特定债券类型的未来走势，以获取较高收益为目的的投资者。因而，

在选择标的指数时，应考虑目标投资群体的偏好，结合对未来市场行情的预判，选

取可投资性强的标的指数。

上证可质押城投债指数选取1年以上、投资级以上，在上

海证券交易所上市的城投类债券作为样本债券，风格特征鲜明，目标群体为看好

城投债市场走势并规避单一城投债非系统风险的投资者，可投资性较强。

成份券流动性强：债券指数，尤其是宽基指数，往往包含一些流动

性较弱的成份券。在基金出现大额申购或大额赎回时，会遇到难以及时找到交易对

手方买卖相应券种的问题，增加了指数基金的交易成本;若是采用抽样复制的方法，

很难维持较低的跟踪误差，降低拟合效果。为确保基金日常申购与赎回的顺利进行，

在选择指数时，优先考虑成份券流动性强的指数。

投资者买入城投债倾向于配置为主，因此上证可质押城投债

指数样本债券的流动性较弱。该指数样本债券1000只，日均成交量仅为5.5亿

股左右，大致可以看出个券流动性较弱。

权威性：选取的标的指数应符合编制科学的基本要求，具备较好的

市场代表性和权威性，为投资者所认可。相比于股票指数，市场上对债券指数的了

解较少，大多数的债券指数仅仅停留在作为业绩基准的用途上，这也是指数型股票

基金发展规模远高于指数型债券基金的原因之一。现存的35只指数型债券基金的

标的指数选取的主要是中证债券指数、中信标普债券指数、中债指数和上证债券指

数。作为被动管理型产品，其工具属性至关重要，公开披露的指数透明度高，更为

投资者熟悉并认可，在选取指数时可优先考虑。

上证可质押城投债指数由中证指数公司编制，编制规则科学合

理，样本债券公开披露且为投资者认可度较高的城投债，具有一定的权威性。

2.样本证券的复制方法及权重分配

指数化投资中的复制方法有两类：完全复制法和不完全复制法。

(1)完全复制法即完全复制标的指数中所有的成份证券，按指数编制中成

分证券的权重作为跟踪组合中每只券种的相应权重。该方法适用于成份证券数量少

且流动性较高的指数。

(2)不完全复制法又称优化复制法，通过对标的指数成份证券权重的优化

再配置，构建一个包含“部分”成份证券的跟踪组合。优化复制法又可进一步细分

为分层抽样复制法和优化抽样复制法。

分层抽样复制法分为两个阶段：第一阶段为抽样，将标的指数所有成份证

券按某种标准分为若干层，使得分层后的个券层间差异大而层内差异小，按照一定

的抽样方式在各层子集中选出样本证券;第二阶段为权重的优化再配置，运用最优

化算法，以跟踪误差最小为目标，求出跟踪组合内各样本证券的最优权重，同时需

保证较小的调整频率和跟踪成本。

优化抽样复制法未进行独立的抽样，将成份证券的选择与否交给计算

机。同样运用最优化算法，以跟踪误差最小为目标。通过计算机的优化求解，若

某只成份券的权重值为零，则剔除该成份证券;若不为零，则按照计算出来的权重

值配置该成份证券。

市场上已有指数型债券基金的复制方法。

(3)复制方法优缺点分析

从3种方法的优缺点比较分析来看，分层抽样复制法结合了完全复制法和

优化抽样复制法的优点，在尽可能减少跟踪误差的基础上，在抽样过程中加入对非

正常个券流动性的考虑，一定程度上避免了在基金申购和赎回时非正常个券带来的

冲击成本和机会成本，相较而言，更适合债券指数尤其是成份证券数量较多且个券

流动性不足的指数的复制组合构建。

四、分层抽样复制法的具体复制过程。

前面已经提到，分层抽样复制法分两个阶段：抽样和权重的优化再配置。

1.第一阶段——抽样

这一阶段有两个关键点：①以何种标准将标的指数的成份证券分层;②以

何种抽样方式在各层子集中选出样本证券。

(1)以何种标准将标的指数的成份证券分层

影响债券价格的因素有很多：票面利率，待偿期/久期，信用评级，发行

主体的资信程度，所处行业及地区，有无增信措施等。经常采用的分层方式是选取

两个关键价格影响因素作为二维分类标准。选取的标的指数不同，选取的二维分类

标准也存在差异。

以上证可质押城投债指数为例，造成可质押城投债价格差异的因素包括主

体的资产规模、待偿期/久期、信用评级、主体的财务因素、主体存续负债规模、

主体所处地区、主体行政级别、有无增信措施等。城投公司的资产规模情况是衡量

该公司本身的经济实力、偿债能力和信誉度的重要指标，另一方面也反映了城投公

司所在地政府的经济能力以及政府对城投公司的支持力度;代偿期也是造成城投债

价格差异的重要原因。因此考虑选取资产规模和代偿期作为可质押城投债指数的二

维分类标准。将资产规模分为1500亿以上、1000-1500亿、500-1000亿和500亿

以下4个规模类别，将待偿期分为1-3年、3-5年、5-7年、7-10年和10年以上5

个类别，从而划分出20个细分区域，计算出各细分区域的规模占比，使得构建的

复制组合在每个细分区域中的目标权重与标的指数保持一致。

在进行资产规模-代偿期二维的分层匹配之后，复制组合在这两个风险因

子上的暴露程度接近于标的指数，接下来针对每个细分区域中的成份证券进行抽

样，通过少数个券复制整体指数的走势，尽可能地减小跟踪误差。

(2)以何种抽样方式在各层子集中选出样本证券

上证可质押城投债指数成份债券1069只，兼顾跟踪误差和个券流动性影

响，我们选出200只左右债券作为跟踪组合复制券总数。并基于个数占比一致原

则，确定各细分区域复制券的个数。

细分区域中的成份证券相似性很高，在对细分区域进行抽样时，我们重点

关注个券的流动性问题，选取流动较好的复制券以减少一些非正常个券造成的冲击

成本和机会成本。

常规评价证券的流动性有4个维度：宽度、深度、即时性和弹性

考虑债券的高频交易数据的不可得性，本文没有将弹性维度纳入债券流动

性评价指标中。

目前对债券流动性评价的已有研究方法中，有研究运用主成分分析法选取

以上单一的衡量指标整合成一个流动性综合评分体系，也不失为一种很好的选择。

篇幅有限，在此不展开论述。

在对细分区域成份证券的流动性量化并排序后，根据事先确定好的细分区

域复制券个数要求，最终选取流动性好的债券纳入复制组合。

2.第二阶段——权重的优化再配置

指数投资的目标是尽量获得与指数收益相同的投资收益。衡量指数投资目

标是否实现的指标有两个:跟踪误差和跟踪偏离度(也称为“累计超额收益”)。前者

是收益偏差的标准差,后者是一定时间内收益偏差的累积效应，有时也可用收益偏

差的均值来衡量。一般来说，人们普遍关注的是跟踪误差。

(1)跟踪误差的来源主要有：

①流动性。复制组合个券的流动性是影响指数基金跟踪误差的首要因

素，成份个券的流动性不佳，在指数型基金出现大额申购和赎回时，会增加基金的

交易成本和市场冲击成本，扩大跟踪误差。上文已经提到，上证可质押城投债指数

样本券流动性偏弱，极易造成个券买卖不及时，导致跟踪误差的产生。

②实际组合构建偏离和现金管理的需要。由于大多数债券型指数基金采

用的是不完全复制法，组合债券与标的指数成份债券存在差别，跟踪误差不可避

免。此外，为了应付日常的申购赎回，指数基金一般会保留一定比例的现金，使得

整个组合与指数存在偏差。上证可质押城投债指数成份债券1069只，跟踪组合复

制券200只左右，跟踪组合与指数收益率不可避免地存在跟踪误差。

③交易成本。指数基金按照标的指数构建投资组合买卖成分券，

需要支付佣金、印花税、过户费等，构成投资中的交易成本，使得投资组合与标

的指数收益率之间存在不可避免的跟踪误差。

④成份券的变更。标的指数成份券的定期调整，迫使与其挂钩的

指数型基金的投资组合也随之改变，增加基金的交易成本和市场冲击成本，从而

影响指数型基金投资组合的稳定性及市场表现，跟踪误差随之增加。上证可质押

城投债指数根据选样规则，每个月需调整样本券一次，符合选样条件的新上市债

券自下个月第一个交易日起计入指数;不符合质押质押条件的老样本在停止质押前

一日剔除，其他不符合选样条件的老样本在每月最后一个交易日之后剔除。

⑤利息再投资造成的冲击成本。为了能够保持对指数的追踪，

利息给付获得的金额应该尽可能快地按目标比例买入成份债券，由此带来的交易

成本和冲击成本造成跟踪误差。

(2)对所选复制券进行权重的优化再配置的主要思路是，以跟

踪误差最小化为目标，从而求出跟踪组合内各样本证券的最优权重。

五、指数型债券基金在中国的可行性分析

1.指数型债券基金的优势

(1)指数型债券基金拥有费用低廉、良好的风险控制和透明度高等几个指

数基金共有的优势;

(2)指数型基金还为普通投资者提供了参与银行间市场债券产品的机会;

(3)作为指数型债券基金重要组成部分的债券ETF,最大的特点是采用实

物交接的模式，与一般的债券开放式基金申购赎回必须采用现金结算相比，实物交

接模式可以节约交易成本。

2.设计指数型债券基金的难点：

(1)标的指数的选取。选择一个适合的指数是设计指数型债券基金的第一

步,也是关键的一步。纵观我国现有的债券指数,虽已建立多样全面的指数,但相对

于股票指数,市场影响力较小、投资者熟悉程度低且市场定位不明晰、可投资性不

强,设计指数型债券基金时较难选到可投资性强、风格特征鲜明并吸引投资者的标

的指数。

(2)个券流动性问题。前面已经提到,个券流动性是影响指数型债券基金跟

踪误差的重要原因之一。债券交易不同于股票,市场活跃度较低。个券的流动性不足

增大了基金的交易成本和冲击成本。此外,在分层抽样复制中,对样本债券的流动

性评价指标多样,确定一个合理科学的流动性评价体系成为选取复制券的难点。

(3)跟踪误差较难控制。目前市场上债券标的指数分为全价以及净价两种,

其中全价指数考虑了再投资收益,净价交易与全价交易的区别就在于“净价交易的

成交价不含有上次付息日至成交日期间的票面利息”,这部分票面利息被称为应计

利息,是上次付息日至结算日的天数与票面利率的乘积,净价价格也就等于全价价

格减去应计利息额的差额。假设采用全价指数作为跟踪标的指数,由于包含了再投

资收益,而这一再投资收益往往是按照当前收益率为计算基础,因而这就要求基金

管理人将拿到的票息仍能以当前的收益率进行投资,而市场收益率是不断变化的,

从而导致偏差。如果采用净价价格作为标的指数,由于券种交易价格为全价,管理

人无法以净价买到相应券种,因而同样会导致偏差。无论采用哪种指数,对于基金

管理人而言,跟踪误差的控制都具备一定难度。

(4)银行间与交易所债券市场分割。目前,两市场的债券是分别登记托管、

分别核算的。与债券开放式基金每日公布一个净值不同，债券ETF的净值在交易时

间段内连续公布，打通两个市场成为提高债券ETF结算效率的关键。