期货投资策略

行为金融学及期货投资策略

传统金融学的核心内容是“有效市场假说〞。这一假说认为：金融产品的价格中已经包含了

所有的公共信息。有效市场假说，是基于理性人假设这一根本前提。在传统金融理论中，理

性人假设通常包括两个局部：一是以效用最大化为目标，二是对能够对一切信息进展加工和

处理。

然而，大量实证研究说明，金融市场中存在着大量及有效市场假说相悖的现象。基于理

性人假设的“有效市场假说〞存在着内在缺陷，投资者并不是完全理性的。行为金融理论将

心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层

次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。它否认了传统金融学理

性投资者的简单假设。对广阔的期货投资者而言，可以采取针对非理性市场行为的投资策略

来实现投资目标。

一、羊群行为

人类由于其社会性而存在一个非常普遍的现象：经常在一起交流的人由于互相影响，因

此他们往往具有类似或者相近的思想。所谓羊群行为是指：由于受其他投资者采取某种投资

策略的影响而采取一样的投资策略。投资者采取一样的投资策略并不一定是羊群行为，羊群

行为强调对其他投资者投资决策的影响，并对他的投资决策结果造成影响。

比方说在社会中普遍存在着信息不对称的现象，即使在信息传播高度兴旺的社会上，信

息也是不充分的。在信息不充分的情况下，期货投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，

而是依据对其他投资者行为的判断来进展决策，这就形成了羊群行为。在我国期货市场中，

存在着大量的跟主力持仓做的投资行为，或者在同一个期货公司开户的投资者往往持有同方

向的期货合约。

由于羊群行为在期货市场中的广泛存在，期货价格的过度反响将是不可防止的，以致出

现“涨过了头〞或者“跌过了头〞。这样投资者可以采取相反投资策略进展短线交易，以赢取

过度反响向真实反响的价值回归过程的利润。另外，期货交易是一个“零和游戏〞。如果除

去手续费等费用，期货交易严格说来是一个“负和游戏〞，在这样的一个市场中，真理往往

掌握在少数人手中。当市场上的大多数人认为价格应该上涨的时候，价格往往会出现转机。

所以作为一个成功的期货交易者，就应该勇于做市场中的“少数人〞，依据自己的判断和

分析，作出准确的投资决策。

二、反响过度及反响缺乏

反响过度和反响缺乏是投资者对市场信息反响的两种情况。

投资者在投资决策过程中，涉及及统计有关的投资行为时，人的心理会出现扭曲推理的

过程。事件的典型性将导致反响过度，而“锚定〞将引起反响缺乏。

事件的典型性是指人们通常将事情快速地分类处理。人的大脑通常将某些外表上具有一

样特征而实质内容不同的东西归为一类。当事件的典型性帮助人组织和处理大量的数据、资

料的时候，就会引起投资者对旧的信息的过度反映。

比方说在大连大豆的期货市场上，从历史数据上和季节性因素看，大豆有多头月和空头

月之分。在这些月份上，当根本面有变化的时候，人们往往会由于对多头月和空头月的概念

反响过度而忽略这些变化，从而产生价格的失真。但是，并不是说投资者不会改变他们的观

点，随着时间的推移，根本面的这种变化持续下去，投资者将最终改变错误的观点。

“锚定〞就是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的附

加信息逐步修正正确答案的特性。“锚定〞往往导致投资者对新的、正面的信息反响缺乏。

比方一个训练有素的推销员同买家的谈判总是从最高价开场的，然后把价格慢慢地逐步降

低。推销员的目标是把买家“锚定〞在较高的价位上。

在期货市场中“锚定〞经常导致期货价格的暂时性失真。例如，期货市场上突然宣布根本

面有实质性的变化，但是价格并没有上涨，或者上涨并没有利好所应该带来的上涨多。投资

者认为这种利好是暂时的，并不能影响大局。实际上，投资者把价格“锚定〞在较低的水平，

投资者对利好消息对期货价格的影响“抛锚〞了。但是，投资者的观点也跟事件的典型性一

样，会随着时间的延长而修正。

在期货投资中的策略就是在大多数投资者意识到自己的错误之前，投资那些价格有偏差

的期货品种，并在期货价格正确定位后抛出获利。

三、心理偏差

行为金融学研究市场中的一些心理偏差，有过度自信、损失厌恶、风险容忍度等。

投资者往往过分相信自己的判断能力，这个现象称为过度自信。当人面对不确定时，无

法作出适当的权衡，更容易出现行为认知偏差。人们往往认为自己的观点更有把握，而选择

自己的观点。当然，过度自信并不单单影响投资者，对市场的专业人士也构成影响。

而损失厌恶那么表现为：人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失的数量更加令他

们难以承受。这就是投资者在获得收益时会马上平仓，而在损失时会继续持仓的解释。人并

不是一成不变的风险厌恶者或者风险追求者，面对不同的情形，人们对风险的态度也有所不

同。当涉及的是收益的时候，人们表现的是风险厌恶者；而当涉及的是损失的时候，人们那

么表现为风险追求者。

所以在期货市场中，必须克制这些心理偏差因素。比方客观地对待期货价格的涨跌，并

严格设置好止损等。虽然投资者不可能每次都赢利。只要赢利大于亏损，便是这个市场中的

赢家。尽量使赢利扩大，而使亏损减小，才是最终的策略和目标。

行为金融学指导下的期货投资策略具有一定的合理性及普遍性。但这些理论并不是对传

统金融理论的否认，而是一种补足。只有把两者结合起来考虑，才能全面把握期货市场这个

复杂多变的空间。

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交易是一场艰辛的心路历程

在过去的15年，我曾经在一家医学院从事精精神治疗，并为学院的学生

和医生担当参谋。和我一起共事的人大多数都比拟聪明、充满活力，并且

受过良好的教育。他们一般都不存在心理问题。他们咨询的目的是为了使

自己能够到达一个更高的层次。他们深知，如果想在矫形外科或者是急诊

科做出成绩，就必须全力以赴。

有趣的是，他们的理想同奥林匹克选手、活泼的投资者、健美运发动、剧

院音乐家和其他的行为类职业没有什么不同。他们懂得，如果能够下功夫

强化自己的技能，就可以获得良好的心理状态，从而在事业上可以取得巨

大成就。

我想表达一个真理：那就是，不管哪种行业，出色的人物都有一些共性，

包括期货交易中优秀的投资者。如果你读过杰克·斯瓦格对那些出色投资

者的访谈录，如马克·库克、琳达·拉斯克、马克·里奇，你就会发现一

个永恒的主题：成功的交易实际上就是完美的交易体系同良好的个人品格

的结合。

凯斯·西蒙顿在伟大一文中指出，无论任何领域，想要精通该行业，你就

需要掌握大约50，000条信息。这一点适用于各个行业，从象棋比赛、其

他体育运动到科学研究都是这样。为了获取丰富的经历和翔实的信息，伟

大的人物需要在相当长的时间内倾心工作。

心理学家MIHALYICZIKSZENTMIHALYI发现这是可能的。因为一个具有创

造性的人在努力工作时，精神是沉浸在一种愉悦的状态----一种自由流动

的状态。这种内在的幸福可以鼓励个人克制种种困难，最终走向成功。

交易心理学非常艰深。有关交易心理的文章多数注重诸如积极思考和洞察

时事等方面。照实说，这很有好处。但是要想把一个人转化到交易者的角

色，关键是要转化交易者的“意识形态〞。投资者往往是在心理同自然处

理市场信息发生冲突时出现亏损。要想成为一台精炼的、不偏不倚的交易

机器，交易者心理必须具备进入一种流动状态的能力。斯瓦格发现多数交

易奇才在入市之前都要做大量、广泛的市场研究和准备工作。这不只是分

析市场所需的工具：它也是一种心智训练，培养投资者沉入市场的能力。

西蒙顿同时研究了各个领域著名的、富有创造性的人物，他从这些人物的

工作中得出一条结论：他们创造性工作并非随着其年龄的增长而呈现递进

关系。也就是说，伟大的作家、艺术家、和思想家在其一生同天才所产生

的劳动成果概率是一致的。西蒙顿指出，他们之所以成功，是因为他们不

停地工作。至于所从事的行业是否有名，那是自然选择的问题。创造性的

天才因为工作勤奋，从而增加了成功的时机。

同样，这个道理也适用于期货交易。即使是交易大师也会进展大量的交易。

想要成为一名出色的交易人，投资者必须大量参加实践，从中磨砺自己的

技能。坚韧----尤其是在遭受挫折时---是优秀投资者必备的素质。

实际上，在安达斯·艾里森优秀的著作走向辉煌一书中，他得出这样的结

论：期货投资人只有经过十年或者更久的时间艰辛卓绝的训练，才能形成

高强的操作技能。他发现，成功其实是在高度紧张、苦心孤诣的状态下所

进展的旷日持久、百折不挠、辛苦繁劳的过程。

艾里森将这种训练下的心理开展比之于体育训练对于身体的作用。已经去

世的尤尼方斯先生和健美教练迈克·曼彻尔就高强度体能训练的作用写

过专著。正是这种训练过程中的强度----不是持续时间----对身体开展起

着极为重要的作用。只有在短促而紧张的需求状态下，身体才能为肌肉提

供动能，从而展现健美的姿态。艾里森指出，优秀的投资者在不断地进展

“自然试验〞，通过反复技能强化训练，到达触类旁通的自然境界。

通过这项研究，我们可以找出两条投资人失败的原因。第一，他们在交易

过程中过度情绪化：急于获利，无视风险。这样他们就脱离了心理的流动

状态，而这种状态是沉浸于学习探索过程中所必需的要素。一个人如果过

分关注结果，就不能沉入到事情的开展细节中去。

第二条原因是缺乏投入。他们缺乏持之以恒、苦心孤诣的决心和耐力。这

需要通过强化训练来获得。想象一下，偶尔去体育馆，举几次20磅重的

器物；这样并不能锻炼我们的体力，也不能起到健美的作用。同样的道理，

想要通过粗浅的准备、冲动的直觉和未经实践检验的策略去打赢市场，是

多么地可笑。当问及交易场内如何区分失败者时，汤姆·伯代温告诉杰

克·斯瓦格“失败者工作不努力。他们工作时三心二意。他们的眼睛里明

显写着失败；好象有一堵墙摆在他们前面。〞

除此之外，我还想补充几句。如果象行为财政研究者讲的那样：市场时机

存在于个人处理信息过程中出现的罅漏之中，那么获利的能力那么是基于

摆脱人类的偏见或者其他弱点。一个拘于人类本性的人是很难在期货市场

上有所作为的。这需要相当的个人自我开展，需要长期艰辛的实践及磨练。

想要在期货市场获取巨大成功的人士本身必须具备伟大的潜质。这正是我

们选择期货道路的困难和可贵之处。

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思考的本质

人是透过语言来思考的。因此，理论上思考的过程和结果应该可以用语言

说出来或是用文字写出来才对，如果发生「笔墨难以形容」的现象，原因

可能有两个。第一，思考不够清楚，也就是脑筋一团混乱，当然说不出来

了。因此，如果要训练自己思维能力，首先要练习把自己想法清楚而准确

地说出来，而能够说出来或写出来代表思考是清楚的。第二、因为这不是

「思考」，所以无法清楚地说出来。例如：某甲很爱某乙。那么有多爱呢？

「非常爱」，什么是「非常爱」呢？说不清楚。我们只能说：「海枯石烂，

此情永不渝」。但这句话是什么意思呢？恐怕没有人知道。我们不是常说：

「如人饮水，冷暖自知」吗？这些东西或许可称之为「情绪」、「感觉」、

「境界」，其本质不是「思考」，因此无法用语言清楚表达，只能用比喻、

象征的方式，让听(读)者自己去揣摩、意会，至于可以揣摩几分，就很

难说了。简单地说，我们所谓的「思考」是指：人们寻找问题的解答所从

事的理智活动。因为是探求解答的过程，因此，思考的前提是问题意识的

存在，亦即心里先有疑问，然后经过一步步的探究过程，这个过程可以用

语言表达出来，能和别人分享。如果不符合这个条件，就不是「思考」，

或说就不是我们所关心的「思考」。我们不是说「情绪」、「感觉」、「境

界」等东西没有意义，就艺术家或文学家而言，如何捕捉「感情」也许是

最重要的；但是，就一个理智的思考者而言，这些经常是阻碍思考的因素。

命题(statement)，定义(definition)

常规思维及极限扭曲

在期货市场通常采用两种分析方法：根本分析及技术分析，这

两种方法虽然是广阔投资者通用的，但在市场行为的真实运动中，许多投

资者往往还是会感到困惑：根本面本应该……技术面本应该……不可思议

的事总是发生在毫无心理准备之时，重大的损失总是发生在市场价格被极

限扭曲之中。

心理分析对期货市场的作用

在市场分析方法中，心理分析具有十分重要的作用。从心理分析的

角度对市场行为进展判断，可以这样认为：期货市场的价格往往反映了市

场参及者的态度和愿望，而这种态度和愿望又是基于现实的经济、金融状

况做出反映的结果，当人们认为价格将要上升时，他们普遍会变得贪婪；

相反，当人们认为价格将下跌时，情绪上就会变得恐惧。就此而言，人的

本性是一致的，这也是心理分析的一个根本前提。市场参及者心理的变化，

是市场价格波动的力量源泉，在市场的自由交易中，市场参及者判断物品

的价值、愿意承受的价格便成为当时的市场价格，群众心理可以决定投资

者对后市是乐观或悲观，可以知悉投资者对期货价格的意见：是否认为物

有所值是否愿意继续持有如果影响投资群众心态的因素出现变化，自然影

响人对价值的观念，价值也会随之变动。所以，只要准确捕捉到投资者心

理的动向，便可以增加对市场判断的准确性。

为了克制跟随群众的思维模式，投资者必须尽可能地保持客观冷静

的态度，建立并稳固严肃科学的思维方式。需要牢记的是：期货市场的价

格决定于投资者对表现出来的经济和金融环境的态度而不是环境本身，这

意味着价格的波动将决定于投资群众对未来事件的预期，包括他们的希

望、恐惧甚至他们的偏见。所以，投资者应尽可能形成客观的独立见解，

突破自己常规思维习惯的束缚。

常规思维普遍性的表现

每个人的思维模式的形成来自于性格、智商、知识、经历等的综合表

达，而常规思维模式是我们从孩童时代养成的、并在成长中被强化后形成

根深蒂固的习惯。在期货市场，群众化的思维方式虽然是复杂多样的，但

最具有普通性的是表象思维方式。表象地认识市场，是对市场某一局部特

征或某一时刻特征作联想扩大化或类比式思考。大局部投资者并不是先经

过学习、研究市场并到达深刻认识后进展投资的，而是在传媒、同事和朋

友的宣传、煽动下便携资入市的。联想扩大化的表象思维往往使投资者失

去理性，当遇到亏损挫折时，恐惧、沮丧就会压在心中，患得患失的负面

心理阴影便挥之不去，影响了冷静、客观的思维要求；当市场行情大涨时，

又会按捺不住冲动，奋不顾身地投入市场。

期货市场的主流思想

在期货市场，任何一个投资者〔包括机构投资者〕在资金规模和静

态的知识规模上都只是市场资金总规模和蕴涵的知识总量的一个较小的

子集，投资者的资本金是实现投资收益的财富根底，投资者的知识是决策

的依据、是决策的精神根底，由于投资者在资金和知识两个层面上均属于

以小博大，那么获利的根底就是对市场判断的准确性。在投资者群体中，

哪些层次的人看对行情的准确性高呢？对于套期保值者来说：他们具有现

货背景，其现货的收购和分销能力以及对现货市场动态变化的反响能力，

是其他投资者不可企及的。对机构投资者而言：他们具有资金雄厚的优势、

人才优势、他们对宏观经济及政策的理解和获取、对投资决策的准确性、

对市场价格阶段性波动具有的控制力，是非常强的。而普通投资者那么必

须在思维水平、知识经历、投资技巧、心理素质等方面更胜一筹，才有可

能获取成功。

投机行为是扭曲价格的动力

在期货交易中，由于买方及卖方相反价值判断的矛盾对立以及以

“征服〞为主流思想的特征，那么，买方及卖方的资金比赛就是市场投机

行为的动力。从常规理论观点看，由于商品期货市场因素的变化，会改变

供需平衡关系，使市场买方及卖方的力量失去平衡，为寻求新的平衡，价

格要以波动的力量去发现新的价值定位。市场主要因素的变化是内因，市

场力量比照的变化是外因，内因及外因的矛盾转化——物极必反〔即超买

和超卖〕的极限反转运动，使市场参及者的预期心理发生变动，人性的弱

点促成交易行为的发生，价格波动产生财富的再分配，投机风潮就发生了。

建立在常规理论上的市场观点，虽然其市场功能的定位是“调节供需关

系，优化资源配置，躲避市场风险，实现套期保值〞，但对于投机者来说，

期货市场的价格每次在反转点产生的时候，群众总是处在被行情背弃的一

方。

由于价格是所有交易者行为的表达以及他们的态度和期望的结果，

外表的技术形态及价格区间的形成，源于自身深刻的市场内部联系和动

力，源于各方面的综合实力，以人气为动力的趋势，成败亦维系于人气，

伴随着持仓或资金的稳步增长，意味着相反价值判断的矛盾对立程度也日

益扩张。从投机的非理性观点看，期货市场有两种状态：即均衡状态和失

衡状态。对于市场参及者来说，均衡状态意味着利润的迟滞，意味着资金

投向的低效率，因为投资利润来自于投资对象的价格幅度和时机频率，所

以在追求利润最大化的动机下，失衡状态就意味着一方的巨额利润和对立

方的巨额损失，市场参及者在投机心理的驱使下，不断打破旧的平衡，产

生新的平衡，带来市场力量的重新组合。

多年来，在期货行业中，置于职业化管理之下的资金急剧膨胀，资

金在为数不多的几个市场中“追价逐市〞，因为期货市场总的容量有限，

这些投机行为短期内对价格均衡会产生破坏性影响，往往引起价格被严重

扭曲的极限运动。从某种意义上讲，操纵行为的核心内容，就是通过操纵

交易数量以改变价格平衡，并从改变后的价格中获利。在市场平衡的胶着

状态或在关键时间、价位上，买方或卖方利用自己的优势在短时间内迅速

改变某一市场的力量，利用或创造市场因素〔即炒作题材〕，就有可能引

起价格的相应变化。从常规思维角度看，操纵行为有违市场规那么，它扭

曲了期货市场的价格信号，从而误导资源流向，在短期内造成价格的大幅

度涨跌，会破坏价值规律的稳定，甚至会使某一期货市场难以再现生机。

不过，如果在一定的限度内而不过度操纵，对市场的开展也有一定的积极

作用，投机，也是期货市场开展不可缺少的功能之一。

对于期货市场而言，根本面、技术面、政策面只是市场变化的条件，

市场以盈利为目的的投机行为，以“征服〞为主流思想的特征，要求市场

参及者保持严肃科学的思维方式就显得十分重要，如果按照常规思维方式

推导所形成的投资策略，可能会偏离正确的投资准那么，因为巨额的市场

利润就在于市场价格被极限扭曲及修正的非理性失衡状态中，而这正是常

规思维方式所难以承受的。

行为金融漫谈之十二期货的洞穴

有一群囚犯在一个洞穴中，他们手脚都被捆绑，也无法转身，只能背对

着洞口。他们面前有一堵白墙，身后燃烧着篝火。在那面白墙上他们看到

了自己以及身后到篝火之间事物的影子，由于他们看不到任何其他东西，

这群囚犯以为影子就是真实的东西。最后，一个人挣脱了枷锁，并且摸索

出了洞口。他第一次看到了真实的事物。他返回洞穴并试图向其他人解释，

那些影子其实只是虚幻的事物，并向他们指明光明的道路。但是对于那些

囚犯来说，那个人似乎比他逃出去之前更加愚蠢，并向他宣称，除了墙上

的影子之外，世界上没有其他东西了。

这是柏拉图著名的洞穴寓言。我们或许就是期货洞穴里面的囚犯。期货

市场的真相其实就是那阳光照耀下的实物，而我们的感官世界所能感受到

的不过是那白墙上的影子而已。我们对于期货市场简单线形的理解比起鲜

活的现实世界来说，是黑暗而单调的。

世界是复杂多变的，人类总是希望在复杂多变的世界里面寻找某种模

式，这是人类文明开展和延续的保证。传统金融学模型，正是人类探索不

确定的世界的产物。凯恩斯认为，投资不过是“人类动物本能的释放〞，

这种本能的释放，是难以预测的。但是，我们总是试图去预测。我们总是

试图去诠释这个世界运行的轨迹。我们总是为期货市场的涨涨跌跌寻找理

由或者借口。

但是，行为金融学给我们开启了另外一扇窗口。在一个黑天鹅散布的

金融世界，我们或许需要少一分自负，多一分谦卑。期货市场的存在的前

提是未来不确定性，以及投资者对于未来的不同的预期。

在超越恐惧和贪婪——行为金融学及投资心理诠释一书的牛津版的

序中，赫什·舍夫林明确说明，行为金融学并不能保证一个投资者在市场

上取得优秀的投资业绩。比尔·米勒先生，曾经连续15年跑赢标普500

指数，这个投资世界的神，在金融海啸中折戟沉沙，即及他和著名的行为

研究机构——圣塔菲研究所关系密切。

不过，正如阿尔佛雷德·马歇尔说：在经历了这些是是非非之后，我

们发现，除非摸清事情的前因后果、来龙去脉，否那么，我们不可能从中

学到任何东西；这也让我们看清了哪些人是鲁莽而危险的理论家，他们声

称要让事实和数据说话，但实际上在幕后操纵着〔或许是无意识地〕事实

和数据的选择和组合，并暗示某一系列事件存在着因果关系。

在经历了商品市场疯狂的牛市和熊市之后，我们回头发现自己曾经荒

唐的对于市场的诠释。我们只是去努力接近真理，但是我们永远不能得到

真理。在期货市场，投资决策、交易执行和风险控制当中，我们被自己的

的情感、意志和认知所左右，而多数时候理性是那么地软弱无力。行为金

融学无疑能让我们更清醒地反观我们的投资理念和投资实践，认识到人类

的理性和认识世界的能力是有限的。基于不确定的市场、不确定的人性，

该如何做出我们对于未来的投资策略？无疑这是我们这个市场永恒探求

的命题。