作者简介：汤文仙(1969-)，男，江苏张家港人，北京工业大学经济管理学院博士研究生，研究方向：技术经济与管理，企业战略决策;
朱才斌(1966-)，男，湖北武穴人，北京工业大学经济管理学院博士研究生，研究方向：技术经济与管理，企业战略决策。
2004年第5期经济经纬 E C O N O MIC S UR VEY N o.5 2004
国内外企业并购理论比较研究
汤文仙，朱才斌
(北京工业大学经济管理学院，北京100022)
摘 要：在分析国内外企业并购相关文献的基础上，详细论述企业并购理论研究的现状。相对于西方发达国家来说，我国的企
业并购理论还不很成熟。通过系统的比较研究，旨在完善我国的企业并购理论，更好地指导企业并购的实践。关键词：企业并购：动因：效应；绩效中图分类号:F271 文献标识码:A 文章编号:1006-1096(2004)05-0063-05 收稿日期:2004-05-21
企业并购理论是企业理论、经济学以及公司财务理论中的最重要课题之一。自19世纪末开始在西方主要市场经济国家兴起并购以来，已先后经历了五次大的浪潮，使得企业并购一直是西方学术界关注的重点。上世纪七八十年代以来，随着实际经济生活中企业并购规模的不断扩大，企业并购理论成为目前西方经济学最活跃的领域之一。企业并购经济学的研究依托着新古典综合派、X -效率理论、委托-代理理论、新制度经济学、信息经济学、博弈论等理论背景，企业并购理论得到很大进展，在这个领域中可以说流派林林总总，各有建树。
一、国外企业并购理论的研究
企业并购理论包括许多不同的学说，威斯通等(1998)可
以看成国外对企业并购理论研究的集大成者。他们的兼并与要约收购理论对并购的各种活动解释为：效率理论、信息与信号、代理问题与管理主义、自由现金流量假说、市场力量、税收和再分配等七个方面。Julian Birkinsha ,Henrik Bresman ,Lars Hakans on (2000)将学术界对企业并购研究纳为金融经济学派、战略管理学派、组织行为学派和过程导向学派等四个学派，不同流派分别从不同的侧面探讨了企业并购活动的规律和特质。金融经济学派属于金融并购或财务并购的研究范畴，核心观点是并购促进了公司的市场有效性，从而为股东创造了新价值；战略管理学派以并购公司的绩效为研究对象，认为由规模经济、范围经济以及市场力量产生协同性，对并购公司的绩效有积极影响；组织行为学派
吸收了文化融合理论(Berry 1984;Nahavandi &Malekzadeh ,1988)的基础上研究并购对个人和组织的影响，认为并购企业间的文化趋同将有利于员工满意和有效整合；过程导向学派以厂商行为理论来研究并购后的价值创造，认为管理行为和整合过程决定着并购潜在效益的实现程度。与金融经济学派不同的是后三个学派属于战略并购的研究，探讨以整合各个并购企业于一体为前提来谋求
企业价值增值的活动。
国内的学者对国外企业并购理论的综述也采取了不同的路径，如贾红睿(2000)将企业并购理论按并购类型分为两种类型：水平并购理论和垂直并购理论来分别给予评述，在水平并购理论中又分为外生并购行为研究、内生并购行为研究和并购行为的动态研究；在垂直并购理论中又分为消除市场价格扭曲理论研究、市场圈定理论研究和开放经济企业并购理论研究。张维(2002)将企业并购理论按并购事件的先后顺序分为三种类型：并购动因研究、并购过程研究和并购效应研究，对此分别给予了概述和评论。刘平(2003)则从并购绩效理论、实证检验结果和研究方法等三个角度对公司并购绩效问题进行了述评。
我们认为，所有有关企业并购理论文献中，企业并购理论主要集中在并购动因研究和并购效应研究两方面，两者共同成为理解企业并购经济合理性和制定公共政策的基础。 (一)国外并购动因的研究
企业并购动因理论解释促成企业并购发生的影响因素。由于实践中存在着过高的并购失败率，使得西
方学者把注意力大量集中在并购动因的研究上。对于企业并购动机问题，西方学者作了广泛而深入的研究，提出了多种并购动机理论。Muller (1992)将并购的动机归纳为增加市场能力，提高效率和代理问题导致的并购。Berkovitch 和Narayana (1993)将并购动因归结为协调效应或效率，管理者自负和代理问题，并分析了以上动机对合并后公司、目标公司和收购公司收益的影响。K.D.Brouthers 等(1998)认为，并购动机可以分为经济动机、个人动机和战略动机三类。其中，经济动机包括扩大营销规模、增加利润、降低风险、防御竞争对手等子项目9项，个人动机包括增加管理特权等子项目4项，战略动机包括提高竞争力、追求市场力量等4项。沈云详(1995)将西方厂商并购动机归纳为效率性动机、机会性动机、垄断性动机、投机性动机、功利性动机、保护性动机、战略性动机、多样性动机、对策性动机、优选性动机等11种动机。这些研究都为并购动因理论的
发展做出了贡献。
可见，在现实的经济生活中，企业并购的原因本身是多元而且复杂的，仅为某个单一的原因而进行的并购并不常见，大多数并购伴随着多种动机，而且不同时期有着不同的特点，自然反映到企业并购的动力上就是一种多因素的综合平衡过程。
按照威斯通(1998)的理论和其他文献的研究成果，我们将企业并购的动因归纳为以下主要的九种：经营协同假说、管理协同假说、财务协同假说、市场力量假说、战略动机假说、控制权市场假说、价值低估假说、内部利益人假说和过度自信假说。
1.经营协同假说(operming synergy hypothesis)
该假说假定存在着规模经济，并且在并购之前，企业的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求，包括横向降低成本费用的生产规模经济、纵向降低交易费用的规模经济和特定管理职能方面的规模经济。通过并购可以对企业规模进行扩充和调整，达到最佳规模经济或范围经济，这可能是对企业并购最经典的经济学答案。
2.管理协同假说(management synergy hypothesis)
该假说认为优势企业并购劣势企业，管理者作为一个团队被转移时，能够将被收购公司的非效率性的组织资本与收购公司过剩的管理资本结合从而产生较好的协同效应。
3.财务协同假说(finance synergy hypothesis)
该假说认为并购是将目标企业所在行业中的投资机会内部化，将企业外部融资转化为内部融资，由于内部融资比外部融资成本更低(Myers and Majlu f,1984)，从而增加了财务协同，降低了融资风险。
4.市场力量假说(market power hypothesis)猫鼠游戏第四季
S tigler(1950)认为公司间的并购可以增加对市场的控制力。首先，通过并购同行业企业，以减少竞争
者，扩大了优势企业的规模，优势企业增加了对市场的控制能力，从而导致市场垄断。其次，即使不形成垄断，由于并购扩大的规模效应也将成为市场进入的壁垒。
5.战略动机假说(strategy m otive hypothesis)
企业并购战略动机在于通过并购活动实现多样化经营，企业并购可以通过实现业务多样化，降低经营风险，保护组织资本和声誉资本。企业并购战略动机另外还可以通过外部获得目标企业的现成资源。P orter认为纵向并购，收购方公司保证了关键资源的投入，降低了外部的不确定性(P orter,1980)，获取被收购公司的技术优势或知识资本(Alexander,1986;Har2 ris and Ravenscrafi,1991;Neubaur and C owley,1992;Jovanovic and R ousau2002)实证研究表明，并购加速了新技术的扩散和转移；当企业跨国扩张不具有人力资源优势时，通过并购获得目标公司的人力资源来实现成长(HennartandPark,1993)。
6.控制权市场假说(corporate control market)
Manne(1965)认为经理们对公司的控制权的争夺，收购了公司就获得了控制该公司、经营该公司资源的权利。该假说有三个联系的命题：其一，企业并购的动机在于获得“控制权增效”。其二,“控制权增效”分为“事前增效”和“事后增效”，其中“事前增效”是在控制权获得之前对效率改进和价值增大效果所作的评估;“事后增效”是在控制权取得之后对效率改进和价值增大所得到的效果。两者比较决定着并购的
成败。其三,“控制权增效”对整个经济的效率改进有可能带来积极影响，也可能带来消极影响(林新,2001)。
由于经营不善的企业很容易受到外部收购的威胁，经营不善的管理层就有被替换的危险(Jenn,1988)，当目标公司出现代理问题时，通过并购获得控制权，可减少和弱化代理问题(Fama and Jenn,1983)。这是企业并购动机对解决代理问题提供的一个答案，即当报酬安排、监督、经理人市场、资本市场等内外机制都不能解决代理问题时，并购就成为解决目标企业代理问题的途径，它可以减缓所有权与控制权相分离所带来的代理问题。
7.价值低估假说
在一个完善的资本市场上，当某个企业的价值被低估时，其他企业就可能通过收购股份来获得对该企业的控制权，从而用相对低廉的成本完成扩张。
8.内部利益人假说
与并购可以解决委托代理问题的观点相对的是内部利益人假说，它从并购公司的角度来看，收购活动却成为了代理问题的一种表现形式，而不是解决方法。由于委托代理问题的存在，经理和股东的目标不一致，经理在个人利益最大化的驱动下，可能会将公司规模扩大到最优规模以上(Jenn,1986)。M
ueller(1969)从代理人报酬角度提出代理人的报酬是公司规模的函数，代理人具有很强烈的增大企业规模的欲望。通过并购比内部成长更容易实现扩张,“通过并购扩大公司规模进而提高公司对现任管理层的依赖程度”(Shleifer and Vishny, 1989)，并购成为外显的企业成长的手段。
9.过度自信假说(Hubris hypothesis)
R oll(1986)从管理者的并购决策行为来解释企业并购现象的，他认为管理层的并购决策往往出于自身的狂妄和盲目乐观，充分相信自己对目标公司的“错误”估价和对协同效应的“错误”估计。该假说仅为我们提供了理解企业并购现象的一个说法而已。
从以上并购动因的理论研究我们可以看出：并购动机存在着并购的价值最大化动机(the value maximizing m otives)和并购的非价值最大化动机(the non-value maximizing m otives)两种动因。并购的价值最大化动机如协同假说、市场力量假说等，并购的非价值最大化动机如过度自信假说和内部利益人假说等。
除了以上关于西方企业并购动机最主要的几个理论之外，还有其他一些有关企业并购动机的假说和观点，散见于诸多论文之中，如“技术决定论”认为，经济生活中许多生产阶段在技术上紧密相联，属于同一企业经营范围，出于技术经济的需要，有必要把这些具有技术联系的生产阶段组织在一个企业之中。“规避政府干预说”认为，企业并购可以用来规避政府的管制，如规避价格控制。这在纵向并购中
尤为显著，一家优势企业可以通过向自己销售来避免价格控制。“规避产业壁垒说”认为企业通过对行业内原有企业的并购，获得其生产能力、技术，有效地降低或消除规模壁垒、技术壁垒和产业进入政策壁垒等，有效地实现跨行业或跨国的进入(Y ip,1982; Baldwin and Caves,1985)。
(二)国外并购效应研究
自20世纪90年代的全球并购发生以来，并购金额占一国G DP的比重不断上升，对一国经济发展产生的影响越来越大，经济学者从研究并购动因转向更多地以实证方法来研究并购效应。对并购效应的研究集中在宏观效应和微观绩效两个方面。
1.并购的宏观效应
(1)并购的垄断效应。K amien和Z ang(1990,1993)和
G audet、Salant(1992)着重分析了完全信息条件下厂商间竞争
性并购行为是否会导致行业完全或部分垄断，研究认为完全垄断仅限于具有相对较少厂商的行业，而部分垄断仅限于局部或者要受到反垄断法的制约。
(2)并购的产业集聚效应。M itchell和Mulherin(1996)、Andrade和S tafford(1999)通过对被并购公司的
所处行业的研究发现，这些目标公司都集中于某些产业，表现出被并购产业具有集聚的特征，同时呈现出明显的波浪性。在第五次并购浪潮中，某年中超过50%的并购行为主要集中在电信、媒体、金融、医药和汽车、石油等五六个行业(J.Fred Weston and C. Weaver,2001)。
(3)并购的资源配置效应。并购在经济中主要发挥扩张和收缩两种作用(Jovanovic and R ousau,2002)，并引起现有资产的重新配置。Hagedoom and Duysters(2000)在对计算机行业的并购研究中表明，在经营战略和组织结构上相近的两个公司间的并购有利于发挥双方技术协同效应，促进技术资源的重新配置。
(4)并购与社会福利变化。Deneckere和Davids on(1985)在线性对称需求、存在产品差异假设下，证明Bertrand模型下的企业并购将导致并购后产品价格的上升。McA fee等(1992)分析了并购和非并购厂商市场集中度不同与社会福利效应的关系，认为不产生新的最大厂商或不增大原最大厂商规模的并购对社会福利是有益的。Farrel和Shapiro(1990)提出了并购引起价格上升及具有正外部性的条件。G reenhut (1997)等认为并购消除了双重加价造成的价格扭曲，使产品价格下降，社会福利提高；而Salinge(1991)则研究了多差异化产品的纵向并购效应，认为由于产品间的替代性，多产品产业中并购效应有别于单个产品产业，在多产品产业中并购虽然消除了一个产品的双重加价，但并不一定使最终产品价格下降，有时会导致另一产品的供应商降低中间价格，引起两个产品最终价格均上升。另一方面是垂直并购能够导致市场圈定，增强并购方市场力，使产品价格上升，社会福利下降。Ri2 ordan(1
998)的研究却表明：主导厂商的后向并购能引起中间产品、最终产品价格的上升，但其是否造成社会福利的损失取决于主导厂商在中间产品、最终产品市场的份额及并购前行业垂直整合程度。
(5)并购与经济发展效应。Barron(1999)研究认为美国在20世纪70年代至90年代的经济发展的表现得益于当时美国公司进行公司并购，并购在一定程度上刺激了美国公司的创新意识，为90年代的良好发展势头奠定了基础。美国学者(Weston,1999)通过实证研究证明了美国企业的重组对美国经济增长具有显著的正效应。在对大型跨国并购的调查中发现，跨国并购对东道国经济的发展能够起到促进作用。
2.并购的企业绩效
国外对企业微观角度的并购绩效的研究采用的方法主要包括基于股票市场的事件研究法，基于财务经营业绩的会计研究法，基于公司管理层的访谈调查研究和基于管理咨询界专家经验的个案研究，其中前两种是典型的学术研究方法。
基于财务经营业绩的会计研究结果表明并购带来业绩的改善(Muller,1980;Healy,1992;Palepu and Ruback,1992)，但也有不少研究显示并购效益为负(Meeks,1977;C osh,Hughes,Lee, S ingh,1989;Dickers on,1997)。
通过基于股票市场的事件研究，对于并购中目标公司的股东收益基本已形成一致的看法，即收益为止
且具有统计的显著性(Asquith,Brunet and Mullins,1983;G reg ory,1997;Schipper and Thom ps on,1983;Jenn,1986)。但是，对于在并购中收购公司的股东收益的看法却没有统一，或者认为收购公司没有显著的超常收益率(Mandelker,1974;Langetieg,1978;Malatesta, 1983;Eckbo,1983)，或者认为有微小但统计显著为负的超常收益率(D odd,1980)，也还有认为有微小但显著为正超常收益率(Asquith,Bruner and Mullins,1983)。Jenn和Ruback(1983)通过对13篇文献的综合研究得出对1983年以前企业并购的绩效是：并购使目标公司股东的平均收益为50%，其中敌意收购的平均收益超过30%：收购企业股东的平均收益为零，而敌意收购的平均收益则可达到4%；企业并购使两家企业的合并价值计算的收益增长了8.4%，并购提高了收益。
spring是什么意思Bruner(2002)对1971年～2001年国外学术界130篇有关企业并购绩效研究论文做了全面汇总的最新研究表明，目标公司的股东收益要远远高于收购公司的股东收益。具体来讲，目标公司的股东一般有10%～30%收益率，收购公司的股东收益率很不确定，且有负的趋向，同时收购公司的长期财务业绩随着时间推移呈现递减趋势；目标公司和收购公司综合的股东收益同样具有不确定性。
二、国内企业并购理论的研究
我国对企业并购的研究早期比较肤浅，如有仅就西方较流行的企业并购理论作简要介绍的(如魏冬,1996)，有论述了企业兼并理论的研究现状并提出了若干研究前沿的(贾红睿，何新宇，陈宏民,199
9)，有对西方企业兼并浪潮的特点及成因分析的(唐晓华,1997)等。近几年，随着并购日益成为一种可以与贸易、金融和投资相提并论的重要经济活动，自然引起国内学者的关注，相关文献大量涌现。以中国期刊全文数据库中检索到的有关企业并购的论文数量为例，企业并购的论文已经从1994年的2篇发展到2002年的706篇，研究视角也呈现多样化，出现了一些有力度的专著，它们就某个问题进行了深入的研究，包括企业并购与金融(殷醒民,1999)，跨国并购(史建三,1999)，企业并购与规模经济(乔梁,2000)，企业并购的经济技术关系(冯子标,2000)，企业并购与竞争规制(林新, 2001)，企业并购与反垄断问题(蒋泽中,2001)，企业并购与核心能力(魏江,2002)等。特别是在我国证券市场，并购重组已经超越新股发行(IPO)市场成为证券市场资源配置的最主要环节，证券市场的并购己成为了研究的热点(如陈信元、张田余,1999；冯根福、吴林江,2001；李善民、陈正罡,2002；张新, 2003；张宗新、季雷,2003)。
(一)国内对企业并购动机的研究
由于在我国经济体制转轨过程中所发生的企业并购，是在特殊的社会经济背景下形成的，因而我国的企业并购及其理论早期带有鲜明的中国特色(郑海航等,1999)，表现在以下所述的我国企业并购动机理论中:
“消除亏损说”认为企业并购是消除亏损的一种机制，通过并购机制加大亏损企业的经营压力，使其努力提高经营效率;
“破产替代说”认为并购是一种破产替代机制，由于我国承受不了大规模的企业破产，特别是大规模的国有企业破产，对于大多数亏损企业，通过并购以好带差，带动劣势企业的发展。仍然要从改革和稳定的大局出发，给予救助，而不是轻易让其破产;
“利用优惠政策说”认为，我国政府为鼓励企业并购，制定了许多财税、信贷方面的优惠政策，一些企业出于利用这些优惠政策进行企业并购;
十大幼儿英语品牌“强壮民族工业说”认为强强联合式的企业并购实际上是强壮民族工业的需要。面对外资以其资本实力上的竞争优势对我国民族工业的攻势，我国民族工业只有实行强强联合，组成能与国际跨国公司相抗衡的“国家队”，才能在日益激烈的国际竞争中求得生存和发展;
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“资源优化配置说”认为，通过并购实现国有资产在不同所有制之间、不同地区之间、不同产业之间的流动，有利于盘活国有资产存量，实现资源优化配置，提高资源使用效率。
以上通过比较西方的企业并购动机理论和具有中国特色的企业并购动机理论，从中可以看出中国向市场经济过渡时期的企业并购的特点：我国并购的动机不仅仅来自于企业内部，它还来自于政府部门，甚至有时政府的动机强于企业本身，政府的推动力在中国企业并购中起了相当重要的作用。
我们也注意到，随着我国市场经济的发展，企业行为也日益走向规范，在并购行为上也越来越多地考
虑一些有关自身长远发展的战略问题。魏江(2002)对多家企业的并购的调查，认为我国并购的直接动机有以下几类情况：完全的政府推动，企业处于被动状态；获取资源要素，最重要的是土地资源；企业构筑企业集团，实现扩张的需要，如生产能力的扩张；获得优惠政策和合理避税；长远发展考虑，如规模经济或范围经济，或为了获取市场机会。蔡宁等(2002)将我国企业并购动因归纳为追求规模经济、扩展市场势力、取得关键要素、多元化经营、管理者动机和获取直接的经济利益，并通过与美国企业并购案例进行比较分析，认为我国的一些优势企业也开始从提高规模效益、扩大市场势力、实现企业低成本扩张等动机出发来实施并购战略。张新(2003)研究认为，西方的经典并购动机(协调效应、狂妄假说和代理动机)理论对我国企业并购有一定的解释力，并就经典并购动机对中西方市场的解释程度进行了比较，提出了我国经济转轨条件下的“体制因素下的价值转移与再分配”的并购动机假说。可见，我国的企业并购已经是一种适应日益激烈的竞争需要的企业长远发展机制，西方比较成熟的企业并购动机理论开始适用于中国。
(二)国内对企业并购绩效的研究
国内对企业并购绩效的研究起步较晚，基本上是在借鉴国外已有理论和研究方法的基础上，针对上市公司并购绩效进行实证研究。从研究方法上看，主要是基于股票市场的事件研究法和基于财务经营业绩的会计研究法。
国内学者的研究表明并购在一定程度上能够改善公司绩效、提升公司价值(檀向球,1998；郭来生,1999；冯根福和吴林江,2001；范从来和袁静,2002；张德平,2002：方芳，闫晓彤, 2002；张新,2003)。
冯根福和吴林江(2001)采用基于财务经营业绩的会计研究法来衡量并购前后的业绩变动，并以此分析和检验了1994年～1998年间我国上市公司并购绩效。分析结果表明，上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程：不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致；另外，并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。
范从来和袁静(2002)利用我国上市公司1995年～1999年336次并购事件进行实证分析的结果表明，处于成长性行业的公司进行横向并购绩效相对最好；处于成熟性行业的公司进行纵向并购绩效相对最好；处于衰退性行业的公司进行横向并购的绩效最差。
梁岚雨(2002)采用基于股票市场的事件研究发现，市场对我国兼并收购反应冷漠，我国的公司并购没有带来效率的提高。
张新(2003)的研究成果是目前为止对我国上市公司并购绩效研究较全面的一个研究成果，他采用了事件研究和会计研究法，对1993年～2002年我国上市公司的1216个并购事件进行实证分析的结果表明，并购为目标公司创造了价值，目标公司的股票溢价达到29.05%，超过20%的国家平均水平，对收
购公司股东却产生负面影响，收购公司的股票溢价为-16.76%。
目前，国内学术界从微观的角度开展研究的较多，但从宏观的角度进行的研究则比较少。在企业并购绩效研究上，与国外相比还存在着在利用股市事件研究法时，样本单位数量过少，样本覆盖的年份也比较短，只是简单地运用市场模型来检验并购的短期绩效，而没有利用已有的更加可靠的方法来检验并购的中长期绩效，今后有必要运用最新的方法加强并购绩效的中长期研究。
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pwb是什么意思A Compare R earch on Foreign A&M Theory
T ANG Wen-xian,ZH U Cai-bin
(School o f Management,Beijing Univer sity o f Technology,Beijing100022,China)
Abstract:Bad on related study,the paper makes a discussion on the current situation of A&M study.The purpo of this article is to perfect the theory in China, s o as to better direct the practice of A&M in China.
K ey w ords:A&M;im petus;effect;performance
(编校：史玉德)
