伯怎么读>淘宝信誉等级欧盟主权债券利差影响因素的实证分析
圈噩噩晒理跚跚砸-噩噩E欧盟主权债券利差影晌因素的实证分析葛结根内容摘要：主权债券利差的变化作为欧洲主权债务危机的主要表现形式之一，是多种复杂原因综合作用的结果。本文利用流动性风险、信用风险和一般风险规避指标，选取2008-2013年欧盟国家的数据为样本，对金融危机以来主权债券利差的影响因素进行实证分析。研究结果发现，债务总体规模和宏观经济的基本要素对主权债券利差具有显著的影响，而流动性风险等因素对主权债券利差的影响则存在不确定性。关键词：欧债危机主权债券利差风险宏观经济中图分类号:F831 文献标识码:A一、文献综述2010年，欧债危机对政府和银行融资市场产生巨大影响，导致流动性趋紧，借债成本日益提高。而欧债危机的主要表现形式之一便是政府债券收益率急剧上升，债券利差不断扩大，结果不仅加剧了货币市场的波动而且使债券的市场融资功能大打折扣。既然主权债券利差是此次危机的风向标，那么，它是由哪些因素决定的?它反映哪些基本经济状况?主权债券利差的变化从表面上看是债券市场供求关系的反映但实际上却是多种复杂因素综合作用的结果，而且在不同时期和不同地区也会有所差异。许多早期文献主要分析新兴市场国家的政府债券相对于一些；安全；债券(如美国财政部发行的债券)的利差问题。例如，Duffie et al. (2003)和Uribe& Yue (2006)的研究显示，宏观经济的基本因素会影响新兴市场的债券利差，反过来这种利差的变化又加剧了商业周期的波动。还有一些文献着重分析各个时期欧洲主权债券利差的变化。在欧元区成立初期，欧盟国家长期政府债券的利差变化较小，同时，建立统一的货币联盟和实现经济贸易一体化是各国政府所要
实现的主要目标因此在这种背景下国际风险往往被认为是影响利差的重要因素(Codognoet 此，2003; Manganelli & Wolswijk, 2009)。在欧元区平稳发展时期，G6mez-Puig (2006)认为，对部分欧盟国家而言，市场流动性被看作是影响主权债券利差的另一个非常重要的因素。
日语的英语而到了金融危机时期，大量的研究又转而关注宏观经济的基本因素，例如国家的债务负担(Bemoth& Erdogan, 2012; Borgy et 址，2011)、开放度和贸易条件等(Maltritz，2012) 0 Attinasi et al. (2010)的实证研究表明，在全球金融危机期间，对银行实施一揽子补救措施实际上是把风险从私人部门转移给了政府无疑对欧盟地区的主权债券利差具有实质性的影响。Barriot al. ( 2009 )认为，投资者会明显地辨别出不同国家的差异。作者简介：葛结根，经济学博士，中南财经政法大学经济学院副教授、硕士生导师。2014.9 国际金融研究4511
红叶李花由噩噩噩噩·回跚跚自懈椭圆圆aE因此，决定一个国家的债券利差时，该国一些基本因素的重要性会提高，而全球性因素的角色会相应降低。Beberet a1. ( 2008 )的分析也证实，对于欧盟国家的债券市场，投资者更关注信用质量和流动性。还有一些研究成果利用国际面板数据分析在主权债券或CDS市场定价方面共同因素的重要性(Martf’ll, 2008; 1ρngstaff et a1., 2011) 0 Aizenman et al. (2011), Beime & Fratzscher (2012), De Grauwe (2012)的分组研究表明，在欧洲主权债务危机期间最受影响的几个欧元区国家的主权债券利差要明显高于欧元区以外的国家。Dungeyet al. ( 2∞0)运用因子模型分析1991-1999年澳大利亚、加拿大、德国、日本和乌克兰相对于美国的利差以检验共同因素是否能解释
无水柠檬酸主权债券利差的波动性和持续性。研究结果表明，澳大利亚与加拿大的利差在很大程度上受到国际因素的影响，而德国、乌克兰，尤其是日本则表现出强烈的个体差异效应，即主权债券利差仅与本国经济变化紧密相关。主权信用评级与主权债券利差的关系也受到关注。例如，Afonso et a1. ( 2011 )运用欧盟24个国家1995年1月-2010年10月的数据说明主权信用评级与金融市场之间的联系，分析主权信用评级向下和向上的宣布对欧盟国家主权债券利差和CDS利差的影响。研究结果表明，欧盟地区的利差会对信用评级事件做出迅速的反应，由于信用评级主要由真实GDP增长率、外部债务、公共债务水平和政府预算赤字等
指标来测量(Bissoondoyal-Bheenick，2005; Afonso et al., 2011)。因此，良好的宏观经济基础和健全的财政状况对阻止债券评级下调和债券收益及利差向上运行至关重要。综上所述，现有的研究成果主要从宏观经济状况和债券市场方面探讨欧美与新兴市场国家主权债券利差的变化及其影响因素。但是，这些文献研究的主权债券利差的参照系往往只是某一个风险相对较小的国家。同时，在指标的选择上，大多数模型只考虑某一类指标，而没有把对利差具有影响的不同类型指标放入模型中进行综合考察因此会影响到实证结果的稳定性和可靠性。鉴于此本文从上述两个方面入手对2∞8年金融危机以来欧盟国家主权债券利差的影响因素进行实证分析。二、数据与15法自金融危机以来，世界主要国家都受到不同程度的影响，如经济增长趋缓，失业率上升。欧债危机可看成是金融危机的延续，而从其中的主权债券利差的变化特征看，显示出欧盟各国的财政状况出现问题，追根溯源，这又与宏观经济
的基本状况具有紧密联系。于是，我们选择的数据区间为2008-2013年由于2012年以后的部分数据在少数国家缺省，因此，我们以预测数据替代，预测数据来源于经济学家情报中心(EIU)。主权债券利差的计算需要有一个基点国家，一般是无风险或风险较小的国家，我们选择主权信用评级较好的美国和德国。政府债券收益数据和风险类指标数据来源于汤森路透datastream数据库，宏观经济状况数据来源于BvD数据库。样本选择范围是欧盟国家，但我们把它分为两个子样本分别考察，即欧元区国家(不包括2009年加入的斯洛伐克和2011年加入的爱沙尼亚)和非欧元区国家。在研究利差时，通常是把它相对于一个接近于无风险的标准而进行定义的。相应地，这种利差应该是基于一种投资相对于无风险利率的风险品种的定价。在决定主权债券利差的风险方面，一般包括流动性风险、信用风险和一般风险规避。对于流动性风险我们采用到期国内和国际未偿付公共债务来表示。对于一般风险规避人们习惯上常用美国公司债券的收益差来衡量(Codogno et a1., 2003; Bemoth & Erdogan, 2012)。通行的具体测量方式有两种：一种是美国联邦1146国际金融研究2014’
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跚跚跚嘲跚跚鞠拥圃皿噩噩噩噩储备体系管理委员会提供的穆迪B嗣-A嗣公司债券收益差其理由是这种利差与风险规避呈正相关，因为在→个风险规避的环境中，人们预期安全性较低的公司将要付出一个增加的溢价(相对于那些更安全的公司)，投资者才会购买其发行的债券；另一种是VIX指标，即标准普尔500指数期权的隐含波动率(Longstaffet al., 2011)，主要用于测量投资者对后市的恐慌程度。我们
还使用宏观经济因素来衡量信用风险，具体指标有两类：一是通货膨胀率(消费者物价指数)、实际GDP增长率和失业率；二是经常项目平衡、财政预算平衡和总公共债务占GDP的比重。各变量的定义如表1所示。表1备变量的描述性统计结果变量变量名称或定义均值标准差最大值最小值0.0172 0.0224 0.2322 -0.0183 SOS 主权债券利差0.0215 0.0246 0.2086 -0.0149 标准普尔500指数期权的VIX 26.8236 3.7912 81.2300 13.6500 隐含波动率的指标值BAS Baa-Aaa公司债券收益差0.8785 0.3744 4.2262 0.3714 0.0087 0.0446 0.2327 -0.1136 未偿付公共债务占总债务OOG 的比重-0.0147 0.0332 0.1063 -0.2217 0.0335 0.1682 1.2031 -0.6218 POG 总公共债务IGOP-0.1276 0.2107 0.9534 -0.7122 0.0358 0.0218 0.2639 -0.2460 PBG 政府的预算收支平衡IGOP-0.0204 0.0337 0.2263 -0.2338 0.0315 0.0422 0.1931 -0.1204 CAG 经常项目平衡IGOP-0.0471 0.0556 0.0936 -0.2392 0.0162 0.0304 0.0733 -0.0328 消费者物价指数CPI 0.0074 0.0159 0.0886 -0.0425 -0.0057 0.0284 0.1228 -0.1334 RGG 真实GOP增长率-0.∞71 0.0306 0.1193 -0.1226 0.0135 0.0429 0.2174 -0.0860 UER 失业率0.0313 0.0552 0.2348 -0.0661 -啊!ι-注.除了VIX和BAS之外表中数值均为欧盟国家对美国和德国之差。根据上述指标变量，建立如下计量模型:SDSi，=αi，+??1BASi汁。NIX此+阮ODGi，+??J>DGi，+??sPBGi，+??6CAGi'+自7CPIi，+ gRGG,+ ??9UERi'+岛i根据样本
铅球比赛规则的总体特征，同时对模型进行Hausman检验，结果显示应采用固定效应模型。通过Eviews统计软件采用广义最小二乘法(GLS)估计，并对截面单元的异方差性和序列相关进行修正。估计结果如表2所示。2014.9 国际金融研究4711
回噩噩圃..圃盟盟盟盟盟国能表2各种风险在相对条件下的回归结果变量模型1模型2模型3模型4模型5模型60.0189时0.0062阳0.0134'~ 0.0146阳0.0128’; 0.0121叫VIX (0.∞24) (0.0013 ) (0.0035) (0.0038) (0.0029) (0.0017) -0.0373 -0.0177 -0.0269 -0.0164 -0.0143 -0.0390 BAS (0.0228) (0.0205) (0.0362) (0.0329) (0.0388) (0.0187) O.∞61 0.0193 -0.∞89 O.∞75 -0.0133 0.0041 ODG (0.0258 ) (0.0360) (0.0416) (0.0568) (0.0124 ) (0.0055 ) 0.0379’; 0.0355 0.0429’; 0.0388时0.0161时0.0124’PDG (0.∞42) (0.0064) (0.∞73) (0.0075) (0.0046) (0.0057) 0.0882阳0.0422 0.0739 -0.0334 0.0951’; 0.0879 PBG (0.0316) (0.0419) (0.0620) (0.0802) (0.0226) (0.0152) O.∞158 0.0593’ -0.∞06 0.0696 -0.0474’ -0.0433’ CAG (0.0772) (0.0337) (0.0428) (0.0521 ) (0.0301) (0.0225) -0.2483阳-0.4194阳0.0066 0.0928 0.0229’ 0.1176’ CPI (0.0627) (0.1328) (0.1077) (0.2336) (0.0415) (0.0463) -0.3281叫-0.313-0.2979’; 8阳-0.3942’; -0.04ο7; -0.0349’ RGG (0.0565 ) (0.0723) (0.0661) (0.0844) (0.0530) (0.0427) 0.2691叩0.2130’; 0.2446’; 0.2472’; 0.1643时0.1614’; UER (0.0473 ) (0.0459) (0.0591 ) (0.0504) (0.0409) (0.0623) -0.∞25 -0.0152时O.∞73 -0.0084’ 0.0028 -0.0041’截距项(0.∞37) (0.0026) (0.∞58) (0.∞69) (0.0022) (0.0027) F 35.6773 32.0924 16.8291 18.5502 9.2964 9.7133 2 R0.6804 0.6619 0.6932 0.6976 0.6481 0.6580 注(1)模型1和模型2分别表示以美国和德国为参照系的所有样本，模型3和模型4分别表示以美国和德国为参照系的欧元区国家，模型5和模型6分别表示以美国和德国为参照系的非欧元区
>计划生育证明
