估值调整机制的合法性研究II——估值调整机制的分类
写在前⾯
我们团队接受了由上海市企业法律顾问协会、上海市对外经贸⼤学法学院联合成⽴的“国际⾦融与贸易法律实务研究中⼼”的委托，对“估值调整机制”的起源、演变和类型开展深⼊研究，同时⼜以“赎回补偿型”条款为例，对该机制、该类型在中国以及其他主要司法管辖区的运⽤的可⾏性与合法性进⾏深⼊分析。我们期望，我们的研究能够为中国资本、中国企业在跨境投融资领域提供具有价值的参考。研究团队成员包括复旦⼤学法学院⾼凌云教授、赵予慈、赖雪⾦、蒋佳颖、齐冠云，以及中伦⽂德律师事务所⾼级合伙⼈滕云、资深律师桑昈、资深律师张岱元。
上⼀篇估值调整机制的起源与变⾰发布之后，反应强烈。本期将着重节选报告中估值调整的主要类型，纯属⼲货。欢迎在评论区留⾔。
估值调整机制的主要类型
根据环球律师事务所对2009～2015年间我国各级法院审理的86个涉及估值调整协议的案例进⾏的梳理，现有的估值调整机制可以分为两⼤类：上市对赌和业绩对赌。其中，上市对赌以股权回购的⽅式为主；业绩对赌中，存在现⾦补偿、股权补偿、股权回购等三种形式。[1]
（摘⾃环球律师事务所《对赌在中国司法实践研究报告》第6页）
本⽂就前述中国境内估值调整机制的主要类型，结合普通法系国家的成⽂法和判例法，以补偿⽅式为标准，将估值调整机制的主要类型分为“赎回补偿型”和“现⾦/股权补偿型”。本章节中将对这两种类型进⾏简要介绍。
赎回补偿型对赌
赎回补偿（Redemption）型对赌条款，亦称“股权回购条款”，在业绩对赌和上市对赌中都可能存在。⽆论是在境内还是境外，赎回补偿都是⽬前最为常见的⼀种投融资合同条款。
据汉坤律师事务所于2017年7⽉发布的统计数据，在国内217个股权融资项⽬中，就有184个项⽬约定了回购条款。[2]这些回购条款中约定的回购义务⽅与回购触发条件有⼏种不同的情形。境外的美元投资基⾦⼀般仅约定⽬标公司承担回购义务。但在中国境内，或许是出于出资⽅（多为有限合伙型基⾦的有限合伙⼈）的风控需求（特别当出资⽅涉及地⽅政府或国有企业时），境内⼈民币基⾦或境内机构及个⼈出资的美元基⾦⼀般不仅会要求⽬标公司承担全额回购义务，⽽且也会要求⽬标公司的实际控制⼈/创始⽅股东对⽬标公司的全额回购义务承担连带责任。
据汉坤律师事务所的抽样统计，在184个股权融资项⽬约定的回购条款中，“只约定公司承担回购义务”
的占37.5%，“约定公司和创始⼈承担完全连带回购义务”的占45.65%，“约定先由公司回购，如果公司因法律或资⾦不⾜等原因⽆法完成回购的，再由创始⼈承担回购义务”的占11.41%，“约定了回购⾦额”的占87.5%，约定“回购引发条件包括公司或创始⼈的过错或违约”的占76.09%。[3]
以下是笔者在整理曾经经办过的股权投资类项⽬中较为标准的赎回补偿型对赌条款后，从中选取的两个典型⽰例条款范本。
1. 赎回补偿型对赌协议⽰例条款⼀
Notwithstanding anything to the contrary herein, if即使本协议有任何相反规定，如果
(i) upon written request by any Series A Shareholder at any time after the 4th anniversary of the date of this Agreement or if (i) 在本协议签署之⽇起四年后的任何时间，经持有A系列股的股东提出书⾯请求，或者，如果
(ii) prior to the 4th anniversary of the date of this Agreement, there is a material breach by the Company or any other Reprenting Parties of any of their respective warranties and undertakings t forth in the Subion Agreement thereto resulting in a material adver effect on the operation of (ii) ⾃本协议签署之⽇起未满四周年之前，⽬标公司或其代表⽅对其各⾃在认购协议中所做出的保证及承诺构成重⼤违约从⽽对集团公司整体的运营造成重⼤不利影
Agreement thereto resulting in a material adver effect on the operation of
the Group Companies as a whole, any breach of the requirements as t
forth in the Share Subion Agreement by the Company, or there is any
change in, or amendment to the laws or regulations of the PRC or any
political subdivision or any authority thereof or therein, or any change in the
general application or official interpretation of such laws or regulations,
which change or amendment prevents the Investors from disposing of their
holdings of the Series A Shares through the Company’s closing of a
Qualified IPO or entering into a merger or acquisition transaction and any
Series A Shareholder so request in writing，对集团公司整体的运营造成重⼤不利影响，或⽬标公司违反认股协议中所陈述的任何要求，或中华⼈民共和国、其⾏政区域或其任何政府部门颁布的法律、法规有任何变更或者修改，或前述法律、法规的普遍适⽤或官⽅解释发⽣任何变更，以⾄于在⽬标公
司完成合格的⾸次公开发⾏或完成并购交易后， 投资⼈⽆法处分他们所持有的A 系列股，经持有A 系列股股东提出书⾯请求，
then the Company shall redeem up to all of the outstanding Series A Shares held by the requesting Series A Shareholder (the “Requesting Shareholder”)within ninety days after the date of receipt of such request (the “Redemption Date”) from any funds legally available for such purpo.则⽬标公司须于收到该请求之⽇（赎回“赎回⽇”）起90天内以合法可⽤于该赎回⽬的的资⾦，回购提出请求的持有A 系列股股东（“提出请求的股东”）所持有的所有A 系列股。
The number of shares to be redeemed from the Requesting Shareholder shall equal the total number of Series A Shares requested to be redeemed by such Requesting Shareholder.
从提出请求的股东⼿中回购的股份数⽬应等于该股东请求赎回的A 系列股的总数。The Company shall effect redemption by paying cash in an amount per
share equal to the original purcha price paid for such Series A Shares,
plus all accrued or declared but unpaid dividends on such shares (as
adjusted proportionally for share dividends, splits, combinations,
recapitalizations or similar events with respect to such shares) and interest
on original purcha price at the compounded rate of 25% per annum
accrued from the respective closing date (the “Redemption Price”).⽬标公司回购A 系列股应以现⾦⽀付，每股的回购额应相当于A 系列股的原始购买价，加上所有已经产⽣或已分配但尚未⽀付的股利（并按与该等股份相关的股利、拆股、合股、增发等类似事件按⽐例进⾏调整）以及到相关交易结束⽇为⽌累计按年利率25％计算的原购买价款的利息（“回
购价”）。
2. 赎回补偿型对赌协议⽰例条款⼆
“在某年某⽉某⽇之前，以投资⼈可以实现退出的股价计算，若投资⼈实现退出的总价低于[⼈民币X 万元]的，即：
（投资⼈可以实现退出的股价×于投资⼈可以退出的⽇期投资⼈持有⽬标公司的股份数）/ [Y 万元]（注：投资本⾦）< 2的，
创始⼈应对投资⼈进⾏现⾦补偿，计算⽅式为：
补偿⾦额 = [Y 万元] × 2 – 投资⼈可以实现退出股价×于投资⼈可以退出的⽇期投资⼈持有⽬标公司的股份数。
触发该补偿义务的事件发⽣后，创始⼈应在⾃最后到期⽇起算90⽇内将上述现⾦⽀付⾄投资⼈指定的银⾏账户。需现⾦补偿⾦额由创始⼈以⾃有或⾃筹资⾦补偿给投资⼈。现有股东对创始⼈前述现⾦补偿义务负有连带保证责任。”
3. 赎回补偿型估值调整简析
从上述赎回补偿型对赌条款的范例中可以看出，就赎回补偿型估值调整机制⽽⾔，⽬标公司（或包括其实际控制⼈、控股股东）向投资⽅承诺，在某⼀情形发⽣时按照约定的资本收益率向投资⽅回购其持有的⽬标公司的股权。约定的情形主要有：（1）⽬标公司未在约定时间内完成在资本市场的⾸次公开募集发⾏（IPO ）；（2）⽬标公司在规定的财务年度中经审计的税后净利润低于承诺标准⼀定⽐例的；（3）⽬标公司⽆法在约定期限获得某项重⼤业务的，或者从业务中获得的利润低于特定的约定标准。
现⾦/股权补偿型对赌
相较赎回补偿型对赌条款，现⾦/股权补偿型对赌条款主要出现在与中国或与中国相关的投资项⽬中。⽐较典型的案例莫
相较赎回补偿型对赌条款，现⾦/股权补偿型对赌条款主要出现在与中国或与中国相关的投资项⽬中。⽐较典型的案例莫过于上⼀篇提及的“蒙⽜乳业”。众所周知，过去⼗余年间中国互联⽹等新兴产业发展之迅猛⾜以⽤“世所罕见”来形容。⽽各类新型⾏业的估值⽅式也与传统⾏业中基于现⾦流的估值基础⼤相径庭。在当今的股权投资中，⽆法再⼀味地以“净利润”、“营业额”等简单的财务指标来衡量⼀家处于创意、创新、创业领域的初创企业的价值。对估值⽅式的深⼊研究和分析超出本⽂拟讨论的范畴，但是应当认识到初创企业的估值很可能因为团队的运营能⼒、商业预期、以及市场环境等多种因素发⽣剧烈波动。所以，投资⽅在开展股权投资的过程中，就有必要对因业绩波动所造成的估值起伏作出⼀定的预案和准备。⽽现⾦/股权补偿型估值调整机制的出现正是为了应对这⼀问题。
1. 股权补偿型对赌协议⽰例条款
The parties agree that the subion of the Series A Shares by the Investors at the respective Subion Prices at Closing is bad on the parties’ estimation that [the audited accumulative net profits after tax] of the Company for the period from [date] until [date] (on a consolidated basis) (the “Audited Accumulative Net Profits”) will not be less than [amount] (the “Targeted Accumulative Net Profits”).各⽅同意，“投资⼈”于交易达成之时以各⾃的“认购价”认购A系列股是基于各⽅预计“⽬标公司”⾃（⽇期）起⾄（⽇期）⽌这⼀期间内（“经审计的并表税后累计净利润”）不少于（⾦额）（“⽬标累计净利润”）。
The parties agree that the Company shall engage an international accounting firm as lected by the Investor and approved by the Board to conduct an audit on the company as soon as practicable after [date] in order to determine [the Audited Accumulative Net Profits].各⽅同意，“⽬标公司”应聘请⼀家经“投资⼈”选定并经董事会批准的国际会计师事务所，在（⽇期）后尽快对公司进⾏审计，以确定（“经审计的累计净利润”）。
If the audited Accumulative Net Profits fall below ninety percent of the [Targeted Accumulative Net Profits], each Investor and the holder of Series A Warrants (if and when the holder of Series A Warrants has exercid its rights under the Series A Warrants) shall be entitled to subscribe an additional X percentage of Series A Shares at par value and such X percentage shall be derived by applying the following formula, and the Company shall, and each shareholder of the Company shall procure the Company to, issue such additional X percentage of Series A Shares at par value to each Investor and the holder of Series A Warrant (if applicable) on or before [date] (or if the holder of Series A Warrants exercis its right under the Series A Warrants after [date], within 6 months after the date of the holder of Series A Warrants exerci its right under the Series A Warrant)：如果“经审计的累计净利润”低于“⽬标累计净利润”的百分之九⼗，每位“投资⼈”和A系列股认购权证的持有⼈（当且仅当A系列股认购权证的持有⼈依其权证⾏权时）有权按⾯值额外认购X%的A系列股，且“⽬标公司
”及“⽬标公司”的每位股东须促使“⽬标公司”于（⽇期）或之前（或如果A系列股认购权证的持有⼈在（⽇期）之后依其权证⾏权，则在其⾏权⽇之后的6个⽉内）
向“投资⼈”和A系列股认购权证的持有⼈（若有）按⾯值发⾏额外X%的A系列股，该百分⽐（X%）应按下述公式计算：
X = the lesr amount of 25 or {[100 / (Audited Accumulated Net Profits / Targeted Accumulated Net Profits)] -100}X=25或{[100/ (经审计的累计净利润/⽬标累计净利润)]-100}（取两者中较⼩数额）
For example, if the amount of the Audited Accumulative Net Profits is RMB 46 million, then an Investors which subscribed 1000 Series A Shares at the Subion Price at Closing shall be entitled to subscribe an additional 23.47% of the number of Series A Shares such Investor subscribed at Closing at par value (i.e. 235 Series A Shares for USD 235)例如，如果“经审计的累计净利润”为⼈民币4600万元，则按交易达成之时的“认购价格”认购了1000股A系列股的“投资⼈”有权按⾯值购买额外的A系列股，可以购买的股票数额为其在交易达成之时以⾯值认购的A 系列股数量的23.47%（即：以235美元购买235股A系列股）。
以上条款是股权补偿机制的常见样式之⼀，其中的具体业绩指标可根据不同情况⽽予以替换。具体选择哪⼀项业务指标取决于拟投资的⽬标公司估值的财务模型，特别是关键假设。⽐⽅说，在财务模型
中提及共享经济领域的某初创企业未来三年的⽤户数量每年会增长n倍，则“⽤户数量”就可以被选择为该条款中相应的财务指标。
2. 现⾦补偿型⽰例对赌条款
“为确保⼄⽅承诺的经营业绩的实现，⼄⽅[⽬标公司创始⽅]承诺⽬标公司2018年实现净利润X万元。如⽬标公司2018年业绩未达到该等承诺⽔平且两者之间的差额超过Y万元的，则甲⽅[股权投资⽅]有权在2018年度审计报告出具⽇后的60天内要求⼄⽅予以现⾦补偿。现⾦补偿⾦额=甲⽅的投资款Z万元＊（1-实现的净利润／承诺的净利润）。现⾦补偿的资⾦来源应为⼄⽅⾃有资⾦，⾃有资⾦不⾜的由⽬标公司将⼄⽅分红所得予以补⾜。”
现⾦补偿型对赌条款，顾名思义就是当被投资企业未能满⾜约定的业务指标时，投资⽅有权以现⾦形式取得补偿。⽽股权补偿型对赌条款的实际效果在于，当被投资企业未能满⾜约定的业务指标时，投资⽅有权以极低的价格和⼀定的⽐例，认购公司增发的新股，从⽽使得投资⼈持有的股份增加，其已⽀付的每股价格被摊薄，这样⼀来，投资⼈的投资更能体现按照公司实际业绩表现所体现的估值情况。两者相⽐，现⾦补偿条款会对创始团队造成资⾦压⼒，⽽采⽤股权补偿的优点在于其补偿以公司增发的股份形式提供，⽆需向投资⼈⽀付任何资⾦，因此不会增加公司创始团队的任何直接资⾦成本。但以股份作为补偿将势必使投资⽅的持股⽐例及投票权相应增加，在事先未能对可增发股份数量
进⾏适当的测算和限制的情况下，甚⾄有可能导致公司创始团队丧失在股东会层⾯的主导，进⽽威胁到公司原有的治理结构。但从实务⾓度⽽⾔，财务投资⼈实际上主要追求的是通过资本市场实现⾼溢价退出，⽽不是通过此约定来实现认购公司更多的股份、继⽽掌控公司控制权的⽬的。毕竟，眼下⼤部分被投资企业都属于轻资产公司，即使获得了被投资企业的控制权，在⼤多数情况下，财务投资⼈也⽆法排除⾜以掌控并扭转公司经营局⾯的专业运营团队。可能也是因为这个原因，在早中期投资中，越来越多的投资⽅正在逐步放弃使⽤现⾦/股权补偿型对赌协议。
注释
作者介绍：
滕云律师具有中国和澳⼤利亚新南威尔⼠州的法律执业资格。滕律师是提供与中国有关的境内外投融资、并购交易与市场监管法律事务的专家；同时也是⼀位经验丰富的处理商事争议解决、破产与重组的诉讼律师。
滕云律师⽬前或曾经提供过法律服务的知名客户包括：东⽅国际集团、上海临港集团、江苏省⾼科技投资集团、界⾯财联社、上海航天技术研究院、捷豹路虎（中国）、Travelport（NYSE: TVPT）、来实建筑系统、巴布⾖⼉童⽤品、交银⾦融租赁、招银⾦融租赁、国银⾦融租赁、中航租赁、中信资产管理、渤海银⾏、江苏银⾏、⼯商银⾏、华澳信托、台湾富鑫创投等。
