按照美林投资时钟理论

按照美林投资时钟理论，目前中国资本市场正处于宏观经济增速和通胀水平双下行的“衰退”阶段，这一阶段的特征是债市走牛、股市筑底。近期，伴随债券收益率的显著下降，关于股市是否即将走强的讨论

开始增多。考虑到股市对宏观经济预期的充分反映，在2300点，A股大概率已经处于底部区域；但鉴带龙字的四字成语 于投资时钟刚刚进入到衰退阶段，资金情绪以及宏观数据的潜在波动仍将频繁，系统性上涨机会或仍需

等待，只是股市筑底过程正在进行。

投资时钟四阶段

美林投资时钟，是一种将经济周期与大类资产轮动相联系的投资理论。通过近十年的观察发牛奶豆腐 现，该理论对中国资本市场同样具有显著的指导意义。

美林投资时钟是按经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，“经济下

行，通胀上行”构成滞胀阶段。就资产配置来说，在衰退阶段，债券是最佳品种；在复苏阶段，股票具备明显超额收益；在过热阶段，商品将明显走牛；而在滞胀阶段，投资者持有现金最为明智。

具体到中国资本市场，虽然中国经济有相对独有的特点，比如经济增速最近十年始终保持较高水平，不存在明显的衰退和滞胀特征，但如果我们更加注重经济和通胀增速方向性的变化，则可以发现美林

投资时钟在中国资本市场同样体现出重要的参考价值。

看点一： 经济处于“衰退”阶段

如果我们以工业增加值同比增速和CPI同比增速，来衡量经济增长以及通胀人际交往的重要性 的走向，可以发现自2008年11月开始，中国经济正在经历一轮完整的美林投资时钟四阶段周期，目前正处于资本市场投资意义上

的“衰退”期。

复苏期：2008年11月-2009年7月。伴随4万亿投资计划的推出，从2008年11月开始，工业增加值增速开始企稳上行，而此时CPI增速仍处于持续滑落状态中。这一阶段，A股市场出现了单边上涨的

情形。

过热期：2009年8月-2010年5月。从2009年8月开始，虽然经济增速仍在上行，但通胀水平开始明显攀升。对应于资本市场，可以发现国内商品期货品种相对于股市要更为强劲，这在2010年1-2月表

现得最为明显。

滞胀期：2010年6月-2011年7月。在这一年多的过程中，国内经济增长开始出现自高位逐渐回落的情形，但由于基数、气候、定量宽松副作用等原因，通胀水平继续走高。可以发现，虽然自2010年7

月开始，A股一度出现了一轮20%以上的反弹，但如果用一年的时间跨度来衡量，投资者无论长期持有股票、债券还是商品期货，都难以逃避亏损的命运。相反，随着紧缩政策的出台，持有现金（含银行委

托理财产品）的超额收益率明显增加。

衰退期：2011年8月-至今。2011年7月CPI增速创出年内高点6.5%，此后伴随货币紧缩政策累加效应显现、经济回落以及翘尾降低，通胀水平出现趋势性回落态势，而工业增加值增速则继续呈现小幅

下降格局。按照美林投资时钟理论，从2011年8月开始，债券应是投资者的最佳选择，而这也与近期债市的明显走牛完全吻合。

看点二：债市走牛牵股市神经

了解了美林投资时钟对资本市场的指导意义，就不难理解为何近期债市走牛会引起那么多股票投资者的关注。毕竟，债市走牛强化了投资时钟处于衰退期的判断，而按照顺序，债券上涨之后将迎来股市的上

涨

流动性出现积极改善已经成为事实。一方面，伴随通胀的趋势性回落，国内货币紧缩政策进入观察期；另一方面，在经济增速下行的过程中，实体经济对流动性的需求也开始下降。这两方面因素共同铸

就了银行间流动性较以往宽松的局面。从资金利率看，3个月上海银行间同业拆放利率自7月初开始出现明显回落，显示中期流动性紧张格局显著缓解。相对于股票市场和期货市场，债市投资者对流动性的

变动最为敏感，统计显示，中债总财富（总值）指数自8月4日至10月24日，累计上涨了2.68%。

在债市走牛的同时，近期一些对于股市的积极信号也开始出现。一方面，政策微调开始频繁，这包括中央汇金公司对银行股的增持，也包括地方发债的相关试点，还包括决策层对小微型企业的关注。另

一方面，国内外商品期货市场，尤其是以原油、铜为代表的属性较为特殊的品种近期大幅上涨，投资者由此预期海内外资金对全球经济复苏的预期较此前明显提升。

那么，当债市已经率先启动，当积极信号开始相继出现后，股市的春天是不是即将到来了呢

看点三：从上轮衰退期谈起

要回答这个问题，还是要从上一个经济衰退期中资本市场的表现谈起。以工业增加值同比增速和CPI同比增速衡量，上一轮中国经济的投资时钟衰退期出现在2008年7月至2008年11月。而根据彼时资本

市场的表现，我们尚难以得出A股市场当前已经完成筑底乃至即将趋势性转强的判断。

周年店庆 首先，债市做多热情不会很快传递到股市。以中债总财富指数为观察标的，债市在上一轮衰退期的初期，即2008年7月明显启动，这一点与衰退期投资时钟的大类资产配置规律非常吻合。但是反观股

市，A股市场真正完成筑底的时点在2008年11月，与债市启动时点相距达5个月。由此石玫瑰 看，债市启动固然是股市启动的前兆信号，但灵敏度不一定很高。

其次，股市走势不一定提前于经济。上证综指历史上有两个重要底部——2005年6月的998点以及2008年10月底的1664点。从这两个市场探明底部的时间看，股市都没有明显提前于经济见底。事实有关亲情的文章

上，以工业增加值增速衡量，经济相应的两个底部分别出现在2004年12月和2008年11月。也就是说，在经济增速结束下行前，市场可能始终保持探底走势。

最后，衰退期会很戏剧化妆 快结束吗？虽然股市不一定领先于经济见底，但如果经济增速很快见底，那投资者也有理由更加乐观一些。比如，2008年7月至2008年11月的衰退期就只持续了5个月，而通过工业

增加值与CPI的数据组合观察，本轮衰退期已经持续了3个月。但是，上述两个衰退期存在显著不同。在2008年7月开始的衰退期，欧债危机爆发导致国内经济急速下滑，并很快引发了4万亿刺激政策。

可以说，上一轮衰退周期因为经济的大起大落而被缩短了。但反观时下的宏观经济，虽然经济增速持续下滑，但下滑幅度非常缓慢，全年经济没有硬着陆的风险，加之通胀水平仍在高位，政策全面转向宽松

的动力几乎没有。因此，不能指望本轮衰退周期快速终结。而结合去库存的历史数据，目前的薄多音字组词 衰退周期或将持续一段时间至明年年初。

看点四：布局等待系统性机会

当然，从2300点的估值水平看，其基本已经包含了预期内的利空因素，对于A股未来走势不必过度悲观，即便未来市场因为情绪波动而再度探底，这个底预计也不会很深。因此，从2300点开始，投资

者在配置上的主动性将明显提升。

首先，债券仍是配置首选。考虑到上一轮衰退期债市大幅上涨的行情，预计本轮债券牛市远未结束。因此，企业债、信用债以及债券型基金仍可能成为四季度机构投资者的首要选择。

其次，类债券型股票有望取得相对收益。从当前股市看，已经出现一批股息率高于3%，且未来两年业绩增速稳定的品种，此类股票虽然在牛市中可能弹性较差，但在现阶段却是攻防俱备的品种。

最后，长线布局早周期类股票。如果着眼于中长线行情，在判断明年一季度宏观经济进入复苏期的假设下，地产、汽车、金融等早周期行业已经具备了显著的配置价值，当然，持有这些品种短期看可能

会损失掉部双十一天猫 分时间成本。此外，部分中小盘成长股的泡沫已经显著缩小，也体现出了一定的长线参与价值。