当代金融家｜寻找公司并购博弈控制权溢价的最优解

当代⾦融家｜寻找公司并购博弈控制权溢价的最优解

并购是企业重要的资源配置⼿段，可以发挥战略协同效应，获取规模效益、管理效率及新的发展机会等。本⽂从实证⾓

度对2016～2020年国内上市公司的并购控制权溢价⽔平及其影响因素进⾏研究，并分为上市公司收购资产和上市公司

借壳重组两种情况进⾏分析。

来源 | 《当代⾦融家》杂志2021年第10期

1

并购中控制权溢价的内涵

并购中控制权溢价是指收购⽅为取得⽬标公司的控股股权⽽向其股东⽀付的⾼于市场价格部分的价值，可视为控股股权

和普通股权的价值差异，是控制权受让⽅为取得控制权所⽀付的代价。少数股权买⽅的⽬的是获取未来现⾦流，并不会

改变企业现有的经营管理及战略决策，⽽控股权买⽅不仅可以改变企业⽣产和管理模式，还可以对企业进⾏战略重整，

实现其战略⽬标，带来超额收益，因此，控制权便具有了经济价值。

衡量控制权溢价的关键是找到合适的基准价格，通过⽐较控制权交易价格与少数股权交易价格的差额来计算控制权溢

价。本⽂的实证研究将使⽤控制权溢价市盈率法来计算和研究A股上市公司控制权溢价⽔平及其影响因素，并分为上市

公司收购资产和将上市公司作为收购标的(借壳重组)两种情况分别分析。

控制权溢价市盈率法是以受让⽅少数股权交易和控制权交易的市盈率均值为计算基准来度量控制权溢价的⽅法，具体公

式为：

控制权溢价率=（控制权交易市盈率均值-少数股权交易市盈率均值）/少数股权交易市盈率均值

控制权交易市盈率均值表⽰为并购后受让⽅取得控制权的所有并购案例市盈率平均值；少数股权交易市盈率均值表⽰为

受让⽅未取得控制权的所有并购案例市盈率平均值。以市盈率法计算控制权溢价率考虑到少数股权交易和控制权交易的

差异性更直接、便于理解、贴近实际。

2

并购中控制权溢价基本情况

本⽂从实证⾓度对2016〜2020年国内上市公司的并购控制权溢价⽔平及其影响因素进⾏研究，并分为上市公司收购资

产和上市公司借壳重组两种情况进⾏分析。样本选取⽅⾯，本⽂选取Wind并购数据库中事件⾸次公告⽇在2016〜2020

年发⽣的A股并购重组案件为初始样本，在此基础上，经过如下筛选：（1）2016年1⽉1⽇⾄2020年12⽉31⽇间已经完

成的并购交易；（2）收购⽅或受让⽅为上市公司（分两种情况）；（3）收购⽅为上市公司的情况，剔除ST公司；

（4）由于本⽂以少数股权交易和控制权交易的市盈率均值为基准计算控制权溢价率，为了保证市盈率的有效性,故剔除

了市盈率为负值或未披露交易价格数据的情况。同时,为避免因每股收益极低造成市盈率畸⾼的⼲扰,最终选择了市盈率

介于0和500之间的公司。

经以上处理，共得到4028个数据样本（后⽂统称“⼤样本”），统计为2016〜2020年国内上市公司并购控制权溢价情

况。

上市公司收购资产的控制权溢价总体情况分析

整体来看，A股上市公司收购资产案例数量⾃2016年来呈逐年军期 下降趋势，2016〜2020年，控制权溢价率仅在2017年和

2018年为正值，其余均为负值，即控制权交易较少数股权交易存在⼀定的折价，⼀⽅⾯与⾦融（在⼤样本数据统计中，

所有案例均使⽤市盈率计算溢价，⾦融⾏业溢价为-16.56%）、房地产以及⼀些传统⾏业控制权折价较多有关；另⼀⽅

⾯也可能与近年来证监会及交易所对上市公司收购资产的估值合理性审查趋严有⼀定关系（见表1）。

上市综合实践活动方案 公司借壳重组的控制权溢价总体情况分析

上市公司借壳重组实质上是对较为稀缺的控制权资源进⾏重新配置的过程。控制⽅获取控制权并不是为了在现有基础上

对受控企业整合资源加强管理, ⽽是更为关注受控企业的上市资格。通过拥有的控制权, 控制⽅可以将⾃⾝的业务内容注

⼊受控企业之中, 改变受控企业的主营业务⽅向,并以受控企业为窗⼝打开通往资本市场的融资渠道。为了达到上述⽬的,

控制⽅会付出⾼于⼀般控制权交易的超额溢价。

如表2所⽰，A股上市公司借壳重组类交易存在较明显的控制权溢价率，2016〜2020年控制权溢价率均值为29.31%（需

要指出的是，上市公司借壳重组案例，即标的为上市公司，有较多ST的上市公司标的，存在PE值为负的情形，⽽本⽂

度量控制权溢价率的⽅法选取PE在0〜500的案例，因此，这种情况下计算得出的控制权溢价率可能存在⼀定偏差），

但是溢价率⾃2018年呈明显下降趋势，主要原因是2019年后A股注册制推⾏落地，科创板和创业板注册制逐步开展，提

供了更多可选择的上市通道，更多企业寻求⾃主上市的资本化运作路径，导致A股上市平台壳资源价值逐渐下降。同

时，部分原本把被上市公司收购作为资本化路径的企业，现在也可选择⾃主上市，这也是上市公司收购资产案例数量下

降的原因之⼀（见图1）。

3

并购中控制权溢价的影响因素

研究表明，影响并购中控制权溢价的因素较多，本⽂主要从⾏业特征、产权性质、盈利能⼒、成长性、交易规模及评估

研究表明，影响并购中控制权溢价的因素较多，本⽂主要从⾏业特征、产权性质、盈利能⼒、成长性、交易规模及评估

基准⽇宏观经济与股市整体发展情况等⽅⾯，分析其对控制权溢价的影响。

⾏业特征

各⾏业的外部竞争环境、要素集约度和其⾃⾝内部的资本结构、管理环境等⽅⾯的差异，是导致不同⾏业控制权溢价程

度不同的主要因素。鉴于A股上市公司借壳重组案例的⾏业异质性与收购的交易价格关联度不⾼，在此只讨论上市公司

收购资产的控制权溢价情况。在⼤样本数据基础上，选取⾦融、医疗保健、信息技术、房地产、运输和能源六⼤⾏业进

⾏分析（见表3） 。

从表3可以看出，医疗保健业、运输业的控制权溢价均值较⾼，⽽房地产等传统⾏业控制权溢价较低，甚⾄出现折价的

情况。

A.⾦融业

由于⾦融⾏业内公司的资产负债表较其他⾏业更能反映经营情况，在衡量其权益价值时，使⽤净资产为基准的市净率估

值法较为准确。2016〜2020年，以市净率均值计算出的⾦融业控股权溢价率为30.78%，溢价率较⾼。2016〜2020

年，⾦融⾏业并购案例数量出现了显著下降，控制权溢价率波动较⼤，2018年控制权交易的溢价率最低，近两年呈上涨

趋势。

在⾦融业中，我们对有代表性的银⾏业和保险业两个细分⾏业的控制权溢价情况进⾏了数据分析（见表4） 。

由于银⾏业周期性较为明显、资产风险性⾼、较其他⾏业受到的监管更为严格、要求核⼼资本充⾜率⾼，使⽤市净率计

算控股权溢价率更为合理。如表4所⽰，银⾏业和保险业控股权溢价率分别为82.84%和12.84%，以上⾏业控制权溢价

与⾦融牌照的稀缺程度、⼆级市场获得重要股东⾝份的难度等都有重⼤关系。

B.信息技术

B.信息技术

2016〜2020年，A股上市公司收购信息技术⾏业资产的控股权溢价率为15.79%（见表5） 。

2016〜2020年，信息技术业交易数量呈缓慢回落态势，控制权溢价率呈先下降后快速回升的趋势，与该⾏业的景⽓度

预期存在较⼤关系。但2021年上半年，信息技术业并购控制权溢价率跌⾄-52.48%，⾼控制权溢价或不可持续。

C.医疗保健

医疗保健⾏业的控股权溢价率均值为50.28%，溢价率较⾼，年度间存在较⼤波动。2019〜2020年，医疗保健业并购案

例数量和控制权溢价马字成语 率明显下降。2019年3⽉国家有关部委出台相关政策，打击医疗乱象专项整治⾏动，间接导致⾏业

并购事件减少（见表6） 。

产权性质

在⼤样本基础上，按收购⽅的产权性质分国有企业和⾮国有企业进⾏筛选，有产权性质信息的项⽬数量少于⼤样本的案血参的功效与作用

例数量。

A.上市公司收购资产案例分析

数据筛选共得到1904个案例，如表7所⽰，国有企业和⾮国有企业的收购⽅控制权溢价率均为负，其中，国有上市公司

收购资产的控股股权溢价率为-14.18%，即存在折价情况，与⼤样本情况基本⼀致，⾮国有企业的控制权折价率⼩幅⾼

于国有企业的控制权折价率。

B.上市公司借壳重组案例结婚司仪主持词 分析

数据筛选共得出357个案例，如表8所⽰，国有企业和⾮国有企业在上市公司借壳重组类型的控制权交易中均存在溢价情

况，国有企业的控股股权溢价率为3.87%，⼤幅低于⾮国有企业11.50%的溢价率。

盈利能⼒和成长性

盈利能⼒和成长性经常被作为判断公司价值考量因素，本⽂⽤交易前⼀年净资产收益率和收⼊增长率来反映盈利能⼒和

成长性。

A.建⽴模型

通过建⽴多元线性回归模型来研究盈利能⼒和成长性对控制权溢价⽔平的影响：PBC=+1X1+2X2+3X3+中，X1

为标的公司交易前⼀年的净资产收益率（ROE），X2为标的公司前⼀年的收⼊增长率，X3为时间控制变量，为随机误

差项。

B.样本选择

鉴于研究⽬的和实际操作情况，在⼤样本基础上，进⾏以下处理：（1）随机抽取5%的案例进⾏分析；（2）剔除转让

股份⼩于1%的样本。对数据进⾏筛选抽样后，最终得到样本数120个，涉及标的为上市公司（借壳重组）的样本35个，

收购⽅为上市公司样本85个，以下将对两部分数据样本分别采⽤普通最⼩⼆乘法（OLS）进⾏回归分析，结果见9表。

从模型总体看，在买⽅为上市公司的案例中，变量对控制权溢价的解释度R为0.5，具有⼀定的拟合优度，F检验统计量

的观测值为3.548，对应的显著性概率P值为0.025，回归模型有统计意义。⽽在标的公司为上市公司的借壳案例模型

中，R值较低，相关解释变量与控制权溢价相关性并不显著。

如表10所⽰，标的公司收⼊增长率对控制权溢价存在正⾯影响，但净资产收益率与控制权溢价在0.05的⽔平上负相关，

这说明在上市公司并购时，盈利指标ROE并不是买⽅对于企业价值正向考量的因素。

C.结果分析

受限于样本数量以及抽样的随机偶然误差，相关统计指标根据统计结果可能在拟合优度和显著性⽅⾯较弱。但在对相关

⽂献研究后，发现⽂献数据统计的结论与我们的统计结果相匹配，相关结论如下：⼀是盈利能⼒和成长性与上市公司收

购资产的控制权溢价存在⼀定相关关系，但对于借壳重组案例的控制权溢价并不存在显奴隶社会 著的相关关系。⼆是在上市公司

收购资产的案例中，净资产收益率与控制权溢价成负相关关系，可能是由于交易案例中存在部分关联交易并购，⽽关联

⽅交易对价的公允性存在⼀定的解释空间。三是成长性对控制权溢价存在正向影响，主要是在收购过程中买⽅对于成长

性较⾼的公司愿意承担更多的溢价。

交易规模

本⽂使⽤交易后受让⽅持股⽐例表⽰交易规模，股权占上市公司总股本的⽐例越⾼，则受让⽅对公司决策的投票权或控

制权就越多。

A.上市公司收购资产的情况

鉴于研究⽬的和实际操作情况，在本⽂的⼤样本中，随机抽样出75个案例作为样本进⾏相关性分析。样本案例中，控制

权交易的交易后受让⽅持股⽐例分布在50%100%居多，只有5个案例低于50%。

如图2所⽰，在上市公司收购资产的情形，控制权溢价与交易规模呈现不明显的负相关性（为了更直观地展⽰企业控制

权溢价率与交易后持股⽐例的关系，这⾥对交易后持股⽐例取⾃然对数，并运⽤均值和标准差进⾏中⼼化处理），这可

能与持股⽐例超过50%后的控股股东获取私⼈利益难度有关。

B.上市公司借壳重组的情况

为避免极端案例情况影响分析，在⼤样本的基础上，对数据进⼀步处理：（1）剔除控制权溢价率不超过300%；（2）

去中⼼化持股⽐例不超过1.5。最终筛选出192个案例，其中，交易后受让⽅持股⽐例分布区间为1.29%100%，⼤部分

案例处于1.29%40%，只有4个案例超过50%。如图3所⽰，控制权溢价率与交易规模呈现不显著的正相关关系（对数据

同样进⾏了取⾃然对数并做中⼼化处理）。

宏观经济与股市整体发展情况

A.上市公司收购资产的情况

本⽂⽤全国GDP增长率来表征宏观经济，⽤分年度的上证指数增长率表征股市整体发展情况，⽤⼤样本上市收购资产案

例的控制权溢价率分年度的平均值表征上市公司控制权溢价率⽔平。如图4所⽰，上市公司收购资产的控制权溢价率⽔

平较低，甚⾄有些年份出现溢价率为负（折价）的情况，但与宏观经济和股市整体发展趋势⼤致相同。其中，控制权溢

价率变化趋势2020年和GDP增长变化不同，可能与新冠疫情拖累GDP增长存在⼀定关系。2019年上证指数增长较多，

⽽控制权溢价率出现⼤幅下降，可能与2019年后监管对收并购案的估值合理性审核趋严存在⼀定关系。总体来看，上市

公司收购资产的控制权溢价率⽔平与宏观经济和股市整体发展情况也存在⼀定相关性。

B.上市公司借壳重组的情况

同样地，⽤⼤样本上市公司借壳重组案例的控制权溢价率分年度的平均值表征上市公司控制权溢价率⽔平。如图5所

⽰，上市公司借壳重组的控制权溢价率与宏观经济的变动趋势⼀致，与股市整体发展趋势基本⼀致。可见，当宏观经济

形势转好，相应的控制权溢价⽔平也会升⾼，反之降低；⼆级市场估值增长越快，则相应的控制权溢价⽔平也会升⾼，

反之降低。

4

基本结论

上市公司收购资产的情形

从影响控制权溢价的主要因素⽅⾯，可以看出不同因素对控制权溢价的影响及其相关性也是不同的，具体⽽⾔，⼀是⾏

业异质性明显影响控制权溢价，相较传统⾏业，新兴⾏业的控制权溢价率普遍较⾼；⼆是产权性质⽅⾯，对控制权溢价

率的影响不明显；三是标的公司盈利能⼒与上市公司收购资产的控制权溢价存在⼀定相关关系，净资产收益率与控制权

溢价呈负相关关系；四是标的公司成长性对上市公司收购资产的控制权溢价存在正向影响；五是宏观经济情况和股市整

体发展情况与控制权溢价率存在⼀定关系。

上市公司借壳重组的情形

上市公司借壳重组案例的控制权溢价显著存在，也是符合市场经济规律的现象，但实证分析发现此类交易的控制权溢价

与前述的影响因素的关联度并不⾼，溢价主要来源于标的的壳资源价值，以及控制⽅对受控标的的炒作收益, ⽽不是来

源于受控标的的价值增长。

| 作者单位均为中国国新基⾦管理有限公司。本⽂仅代表作者个⼈学术观点，不代表所任职机构意见

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