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抛补利率平价在粤港澳大湾区中香港离岸市场的适用及修正
黄卫华1 曹彤1 曾智森1 刘景翔2
1.暨南大学国际商学院 广东珠海 519000
2.北京师范大学未来教育学院 广东珠海 519000
基金项目：全国教育科学规划课题国家一般项目“高等教育集群发展促进粤港澳大湾区产业升级机制研究”(BGA190051)。
摘要：粤港澳大湾区跨境金融合作态势稳增，但跨境人民币合作业务受限较多。自从香港离岸市场建成以来，人民币国际化进程加快使得人民币跨境流动更加频繁且广泛，离岸与在岸市场表现出强烈的互动关系且趋势不断加强。通过计量分析港币与人民币抛补利率平价，在一定程度上检验了香港和内地金融
市场自由化程度，借以反映粤港澳大湾区金融开放程度。虽然利率平价理论存在一定局限性，但本文基于离在岸市场汇率与利率的联动关系展开实证研究，引入交易成本和资本管制对利率平价模型进行修正，并在资本账户开放进程中构建灵活的利率汇率联动协调机制，在一定程度上解释了国际资本高速流动下抛补利率平价在中国的修正模型。
关键词：粤港澳大湾区；金融开放性；抛补利率平价；汇率与利率联动；资本管制中图分类号:F832.6 文献识别码:A 文章编号:1673-5889(2021)08-0022-06
参考文献：
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作者简介：
林明辉，上海市现代流通学校，高级讲师，工商管理硕士，研究方向：教学效能及教育质量评价。
一、引言
随着我国经济发展水平越来越高，粤港澳大湾区的建设也显得愈发重要。2019年全国两会《政府工作报告》首次将粤港澳大湾区的建设提升成为国家的区域协同发展战略，并且出台了《实施粤港澳大湾区发展规划纲要》，旨在全面推进珠三角地区和香港、澳门三地之间的互联互通和协同发展进程。自从香港离岸市场建成以来，人民币国际化进程加快使得人民币跨境流动更频繁，并且业务涉及范围越来越广泛，离岸与在岸市场表现出强烈的互动关系并且趋势不断加强。因此关于利率与汇率联动机制的研究，以及基于现实对利率平价理论进行修正具有极强的现实意义。鉴于境内外货币可自由兑换以及资金的自由流动，我国货币对内价格的利率变动在
很大程度上影响到汇率，同时本国货币对外价格的汇率变化也会以直接或者间接的方式对利率产生影响。
二、文献综述
简笔玫瑰花在国外初步提出古典利率平价理论的是凯恩斯(1923)，他在《货币改革论》(A Tract on Monetary Reform)中指明了按照供给状况的不同，远期利率与即期利率的差价会围绕着利率平价而上下波动[8]。随后正式确定了真正古典利率体系的学者是艾因齐格(1939)[1]，他从动态角度仔细考察了利率与远期汇率之间的关系，提出了“互交原理”，这一理论对利率、国际资本流动、远期汇率、与即期汇率之间的相互影响进行了阐述。以英国、美国、加拿大为研究对象，Stein(1965)不仅从理论上分析了什么因素影响利
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率平价与远期汇率之间的关系，而且还比较了两者的变动幅度，揭示了利率平价理论中的变动幅度往往会大于远期汇率的变化[2]。在之前的研究基础之上，Aliber(1973)提出了不同的见解，认为以往大部分学者并没有考虑到套利机会和预期中的利率平价，与此同时还阐述了三个解释因素，分别是非货币收益、违约风险和交易成本[3]。提出导致利率平价发生偏移的因素是资本管制这一结论的是MichaelP.Dooley和Peterlsard(1980)，他们结合投资组合模型指出，利差的变动可以由有效的资本管制来决定这一条件成立的前提是一个国家的资本流动要满足既定的预期[4]。
国内关于这方面的研究主要集中在适用性分析上，少由实证验证抛补利率平价。在1994年外汇体制并轨后，张萍(1996)通过研究汇率改革初期，即改革开放到1994年间人民币利率与汇率之间的关系，第一次系统描述了中国利率平价的诸多特征[9]。随后，易纲和范敏(1997)通过研究中美两国利率与汇率之间的联动关系，发现传统的利率平价解释力不强故而不适用于中国[10]。他们提出汇率的变动应该基于两国利率之差再加上摩擦系数，而这个摩擦系数根据体制不同存在差异。在中国逐步改革开放以及加速推进利率市场化的过程中，摩擦系数会不断减小，这也表明利率平价的说服力会不断增强。汪洋(2004)结合我国资本流动的状况和利率平价套利条件实证发现，我国对人民币汇率和利率的控制比较严格的原因是中美经济周期不同步，所以利率平价在我国的作用主要体现在资本的非均衡性持续流动上而不是在价格上[11]。张润林(2011)认为在我国利率平价理论并不适用，而且从利率非市场化、短期资本流动受限制、汇率非市场化等方面对其原因进行了简单分析[12]。
根据大量的实证论文，抛补利率平价并不总是满足条件。部分研究表明现实中存在很多因素如政治风险、交易成本以及资本市场缺乏完备性等都是抛补利率平价不成立的原因[5]。针对非抛补利率平价之谜的检验和实证研究大多数都集中在发达国家的货币，并且早期文献较多。在20世纪中期以前，新兴经济体对资本流动或者汇率变动施加了过多的约束，使得测试新兴经济体的UIP没有意义[13]。因此较少有问文献研究新兴经济体的非抛补利率平价(Uncovered Interest Parity,UIP)是否成立。非抛补利率平价之谜(Uncovered Interest Parity Puzzle)则指非抛补利率平价的偏离，这对于国际金融和开放经济宏观经济学的一系列谜题都有很重要的意义，因为只有外汇市场的信息效率低下的情况下才会出现此种情况[6]。这一实证发现阐明了实际利率高的国家其货币也十分强劲的原因在于根据非抛补利率平价计算出的预期往往优于实际路径[7]。
综上所述，国内外学者对于利率平价理论的研究已有不少重要成果，但是大多集中在对利率平价理论的影响因素以及适用性的研究上，缺少对利率平价理论提出有力修正的研究。因此本文结合先前学者的大量研究，在检验利率平价在我国的适用性之后，创新性地引入交易成本和资本管制两大影响因素对利率平价理论在我国的适用进行了修正，并对加快利率平价在我国的适用性提供了若干建议。
三、抛补利率平价的实证与修正(一)数据指标说明
在实证环节运用到的7个数据指标均来源于CSMAR国泰君安数据库。为了数据获取的可得性和可靠性，
以下数据均采用名义值。人民币名义利率是CNY，美国名义利率是US，香港离岸市场港币名义利率是HK，港币对人民币的即期汇率和远期汇率分别是HK_C N Y 和F _H K _C N Y ，港币对美元的即期和远期汇率分别是H K _U S 和F_HK_US。本文的人民币名义利率数据CNY采用3个月期人民币元的上海银行间同业拆借利率SHIBOR，离岸市场港币名义利率HK 采用3个月期港元的香港银行同业拆借利率HIBOR，美国名义利率US采用3个月期美元的伦敦银行同业拆借利率LIBOR，港币对人民币即期汇率HK_CNY和港币对美元即期汇率HK_US均采用货币市场系列每日收盘价数据，港币对人民币3个月期F_HK_CNY和港币对美元3个月远期F_HK_US均采用银行间外汇交易数据的月度期内平均形成的3个月远期汇率。样本的时间区间是2015年1月1日～2019年12月31日的日度数据。
在进行回归模型构建之前，需要对所选取的7个指标数据分别进行指数化处理，以保证其标准性，以下是处理后得到的方程(1)～(7)，而方程(8)和方程(9)两组抛补利率平价实证的线性方程则分别检验抛补利率平价在香港离岸市场和大陆市场之间的成立情况
以及香港与美国市场间的情况，以此作为前述方程的对照组。
(1)
(2) (3)
(4) (5)
(6) (7)
(8) (9)
(二)单位根平稳性检验
本文针对抛补利率平价进行两组实证研究进行比较分析。第一组是检验抛补利率平价对于港元离岸市场和人民币在岸市场之间是否适用；第二组是对比参照组，以港元离岸市场和美元离岸市场进行验证，这是因为相较于美国我国利率市场化程度不高，所以增添一个对照组可以增强利率与汇率之间联动机制的解释力度。
该实证基于Eviews8.0软件分别对LnHK、LnUS、LnCNY、L n H K _U S 、L n F _H K _U S 、L n H K _C N Y 和L n F _H K _C N Y 这七个时间序列的数据指标进行ADF单位根检验，将初步建立的时间序列数据以及对数化处理后的数据分别用时序图描绘，发现均是带有趋势的非平稳序列，明显存在某种均衡关系，并且根据自相关系数图也可以看出各项数据指标的自相关系数趋于零的速度并不是很快，即呈现出逐步下降的趋势，这重复验证了序列非平稳的特征。因而可以把所有的时间序列数据进行一阶差分处理并且将滞后期数设置为二阶，结果发现经过一阶差分处理后7个数据指标均显示已经平整，在1%、5%和10%三个显著性水平下，单位根检验的临界值如表
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1所示，显然单位根检验的统计量值大于相应的DW临界值，从而可以接受原假设H0，说明原始数据指标经过对数化处理后依旧有单位根，是非平稳序列，而一阶差分后呈现平稳态势。以下是对数化处理的数据指标和一阶差分数据的单位根检验结果汇总表格。
表1 单位根检验结果
指标数据统计量1%临界值5%临界值10%临界值P值LnCNY -1.9383-3.4369-2.8643-2.56830.3147LnUS -2.2521-3.4369-2.8643-2.56830.1882LnHK -1.4129-3.4369-2.8643-2.56830.5772LnF_HK_CNY -1.7540-3.4432-2.8670-2.56980.4043LnF_HK_US 3.7544-3.4369-2.8643-2.5683 1.0000LnHK_CNY -1.1175-3.4369-2.8643-2.56830.7108LnHK_US -1.8199-3.4369-2.8643-2.56830.3709∆LnCNY -10.4281-3.4369-2.8643-2.56830.0000∆LnUS -31.66954-3.4369-2.8643-2.56830.0000∆LnHK
-25.94795
怎么用簪子盘头发
-3.4369-2.8643-2.56830.0000∆LnF_HK_CNY -30.5956-3.4369-2.8643-2.56830.0000∆LnF_HK_US -
18.9122-3.4369-2.8643-2.56830.0000∆LnHK_CNY -23.8041-3.4432-2.8671-2.56980.0000∆LnHK_US
-31.7554
-3.4369
-2.8643
故宫有多少年历史
-2.5683
0.0000
(三)格兰杰因果检验
在VAR模型的实证检验过程中，如果解释变量的最大滞后阶数P值太小，残差可能存在自相关，并且也会导致参数估计不一致。在这种情况下适当增大P值即增加滞后变量的个数，就可以消除残差中自相关的现象。不过P值也不能太大，如果太大的话会使得待估计的参数过多，从而自由度降低程度过大，这将直接影响到模型参数估计的效率。本文在测定P值的时候同时采用了赤池信息准则(AIC)和施瓦茨(SC)准则，测定的方法与原则是随着P值的不断增加，AIC和SC的值需要同时达到最小。我们可
以看到不论是实验组还是对照组星号出现最多的一行都相同，故而确定各变量的滞后阶数4为最恰当的自由度。从上述单位根检验后的协整检验结果中可以看出，实验组中港币对人民币远期汇率与港币对人民币即期汇率、港币利率、人民币利率之间存在一定的均衡关系，并且在对照组当中港币对美元远期汇率与港币对美元即期汇率、港币汇率、美元汇率之间也是均衡的关系。所以接下来可以继续验证这两组当中的各个变量之间是否存在格兰杰因果关系。表2 港币对人民币的6组格兰杰因果检验
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 03613.509NA 5.29e-12-14.61340-14.57937-14.6000417175.7357052.342 3.08e-18-28.97059-28.80044-28.9037927270.115185.3213 2.24e-18-29.28792
-28.98166
-29.16768
37327.764112.2633
1.89e-18
-29.45653-29.01416*-29.28286*子姜焖鸭
47345.61834.47901* 1.88e-18*-29.46404*-28.88555-29.2369357351.59411.44378 1.96e-18-29.42346-28.70886-29.1429067363.69322.97375 1.99e-18-29.40766-28.55695-29.0736777367.9668.043277 2.09e-18-29.36018-28.37335-28.972758
7379.021
20.63339
2.13e-18
-29.34017
-28.21722山居秋暝翻译
-28.89930
表3 港币对美元的6组格兰杰因果检验
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 03613.509
NA
5.29e-12-14.61340-14.57937-14.6000417175.7357052.342 3.08e-18-28.97059-28.80044-28.9037927270.115185.3213 2.24e-18-29.28792-28.98166-29.1676837327.764112.2633
猩猩金刚1.89e-18
-29.45653
-29.01416*-29.28286*47345.61834.47901 1.88e-18*-29.46404*-28.88555-29.2369357351.59411.44387 1.96e-18-29.42346-28.70886-29.1429067363.69322.97375 1.99e-18-29.40766-28.55695-29.0736777367.9668.043277 2.09e-18-29.36018-28.37335-28.972758
7379.02120.63339
2.13e-18
-29.34017
-28.21722
-28.89930
表2、表3是在1%、5%以及10%不同的显著性水平下所得到的格兰杰因果检验情况，首先是港币对人民币远期汇率与港币对人民币即期汇率、港币利率和人民币利率之间进行的6组格兰杰因果检验，可以发现基于1%的显著性水平，港币对人民币的远期汇率是港币对人民币即期汇率的格兰杰因果关系，充分说明了本文所建立的VAR 模型能够很好的构建离岸市场与在岸市场之间汇率与利率的联动机制，而且其他几组变量之间并不存在格兰杰因果关系，这一实证结果也符合VAR模型的估计；在港币对美元的远期汇率与港币对美元即期汇率、港币利率、美元利率这一组进行格兰杰因果检验却发现
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港币利率对美元利率、港币对美元即期汇率和港币对美元远期汇率并不存在一定影响，这说明在离岸市场上港币利率对于美元利率的解释力度并不强，美元利率主要受到美国市场的影响，而且港币对美
元远期汇率与即期汇率之间也不存在格兰杰因果关系，通过实验组和对照组的结果可以看出，我国离岸市场和在岸市场上汇率与利率的联动机制十分显著，充分阐述了抛补利率平价在香港市场和美国市场并不成立，在香港市场和大陆市场并不完全成立，存在一定局限性。
表4 LnF_HK_CNY、LnHK_CNY、LnHK和LnCNY格兰杰因果关系检验结果
Null Hypothesis
Obs F-Statistics Prob LnHK_CNY does not Granger Cau LnF_HK_CNY 498429.962 1.E-158LnF_HK_CNY does not Granger Cau LnHK_CNY 498 4.300920.0020LnHK does not Granger Cau LnF_HK_CNY 965 1.744310.1381LnF_HK_CNY does not Granger Cau LnHK 965 1.445470.2170LnCNY does not Granger Cau LnF_HK_CNY 965 2.660500.0315LnF_HK_CNY does not Granger Cau LnCNY 9650.145270.9651LnHK does not Granger Cau LnHK_CNY 4980.643010.6321LnHK_CNY does not Granger Cau LnHK 498 1.019550.3967LnCNY does not Granger Cau LnHK_CNY 498 1.964810.0987LnHK_CNY does not Granger Cau LnCNY 4980.579530.6776LnCNY does not Granger Cau LnHK 9650.091630.9851LnHK does not Granger Cau LnCNY
965
0.56757
0.6863
表5 LnF_HK_US、LnHK_US、LnHK和LnUS格兰杰因果关系检验结果
Null Hypothesis
Obs F-Statistics Prob LnHK_US does not Granger Cau LnF_HK_US 96540.0238 5.E-31LnF_HK_CNY doesn’t GrangerCauLnHK_CNY 9650.917730.4528LnHK does not Granger Cau LnF_HK_US 96527.0310 3.E-21LnF_HK_US does not Granger Cau LnHK 965 1.871770.1132LnUS does not Granger Cau LnF_HK_US 96531.9641 5.E-25LnF_HK_US does not Granger Cau LnUS 96511.13048.E-09LnHK does not Granger Cau LnHK_US 9650.627550.6429LnHK_US does not Granger Cau LnHK 965 3.248160.0117LnUS does not Granger Cau LnHK_US 965 2.695330.0297LnHK_US does not Granger Cau LnUS 9650.816520.5147LnUS does not Granger Cau LnHK 965 1.448550.2160LnHK does not Granger Cau LnUS
965
0.56460
0.6884
(四)构建VAR模型
本文使用Eviews8.0建立一个无约束的VAR模型，在对数化的基础上进行一阶差分后7组时间序列均是平稳的，符合建模条件。我们基于此继续回归，从而深入分析利率与汇率之间的联动机制，根据上文列示，有两组实证分析抛补利率平价的线性方程，起初验证抛补利率平价在香港和大陆市场之间成立的情况，之后探讨抛补利率平价在香港和美国市场之间的情况，以此作为前述离岸与在岸市场之间利率平价研究结果的对照组，这样可以充分表明抛补利率平价在香港离岸市场与内地在岸市场之间的适用程度。用最小二乘法对方程(10)和方程(11)分别进行估计：
(10) (11)
上述两个方程经过数学处理后得到的残差表达式如下所示：
(12)
(13)
结合起初建立的VAR模型来估计结果的表达式如下所示:
(14)
(15)
对模型的平稳性进行检验，由AR根的表的结果可以看出，AR 所有单位根的模都是小于1的，而且VAR模型中所有的根其模的倒数也都小于1，从而可以说明本文所建立的VAR模型满足基本的稳定条件，进而展开下一步的脉冲响应函数分析。
同理，因为所有时间序列数据经对数化处理后再取一阶差分均呈现出平整时间序列的基本特征，因此可以是用同样的方法进行最
小二乘法估计，以下分别是实验组和对照组的方程：
(16) (17)
上述两个方程在数学处理后可以得到残差的表达式如下所示：
(18) (19)
本文选取了不包括常数项和时间趋势项的检验式进行ADF单位根检验。首先验证离岸市场与在岸市场之间利率与汇率是否满足抛补利率平价，对
1µ作单位根检验，LnF_HK_CNY与LnHK_
C N Y 、L n H K 、L n C N Y 之间选择滞后阶数为1的检验式；对
2
µ作单位根检验，L n F _H K _C N Y 与L n H K _C N Y 、L n H K 、L n C N Y 之间选择滞后阶数为0的检验式；其次实证检验对照组即香港市场
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现代商业26与美国市场的满足情况，对1ε作单位根检验，L n F _H K _U S 与L n H K _U S 、L n H K 、L n U S 之间选择滞后阶数为1的检验式；对
2ε作单位根检验，L n F _H K _U S 与L n H K _U S 、L n H K 、L n U S
之间选择滞后阶数为0的检验式；在1%，5%，10%的显著性水平下发现1µ，2µ，1ε，2ε的检验值分别都小于5%显著性水平下汇率的临界值，故而其在5%的置信区间内都是平稳的，也就是表明了在香港离岸市场与内地市场上港币对人民币远期汇率与港币对人民币即期汇率、港币利率和人民币利率之间存在长期稳定关系；同理在美国市场与香港离岸市场上港币对美元远期汇率与港币对美元即期汇率、港币汇率、美元汇率之间也是存在着长期稳定的关系。
(五)抛补利率平价模型的修正
通过上面的实证检验发现传统的利率平价模型在中国表现出不适用性，由于短期资本流动的局限性、外汇市场效率低下和交易成本过高导致了抛补利率平价在中国并不适用，为此本文结合前人的研究基础对该模型进行修正以期增强其在中国的解释力度。以下是相关的理论推导，在此基础上引入交易成本和资本管制这两个因素修正经典的抛补利率平价模型。
1.引入交易成本的利率平价模型
基于上述对经典利率平价的相关理论阐述，在引入交易成本这一因素后，基于一价定律的绝对抛补利率平价可以表示为：
e
f C I I f d )
1(1−+=+ (20)
其中C是资本流出国的交易成本，即引入的因素，d I 表示本国的一年期利率；f I 表示外国的一年期利率，f是直接标价法下的外汇远期汇率，e是直接标价法下的外汇即期汇率。
通过对上式的推导可以得到引入交易成本因素后的抛补利率平价模型公式如下所示：
C
e
e f I I f
d −−=− (21)
在引入交易成本的影响因素后，原本通过原点并且与横坐标轴夹角为45度的利率平价线周围会出现一个特殊区间，经研究发现该区间内不存在任何可获利的套利机会，也就是说套利者除了此区间以外才有可能寻找到有利可图的利差和汇差的组合，尤其是在该中性区间的右侧套利资金外流有利，而左侧
套利资金内流有利。图1中的三条线描绘了抛补利率平价模型中引入交易成本后的中性区间特征，1号线是套利资金内流临界线，2号线是利率平价线，3号线是套利资金外流临界线。在1号线左侧套利者会选择套利资金内流，在3号线右侧套利者选择套利资金外流有利可图，而位于套利资金内流临界线和套利资金外流临界线的中间区域就是中性区域。在2号线利率平价线上的所有点都表示货币市场和外汇市场处于一般均衡的状
态。我们用平面图来展现时间与空间上的二维数据，横轴表示时间上的远期升水率e
e f -，纵轴表示空间上的利率差f
d I I −，
如图1所示。
图1 引入交易成本后的利率平价图示
2.引入资本管制的利率平价模型
基于上述对经典利率平价的相关理论阐述，在引入资本管制这一因素后，基于一价定律的绝对抛补利率平价可以表示为：大脚板
e
f P I I f d ）
1（1++=+ (22)
其中P表示流出国的套利资本所要求地风险报酬，d I 表示本国
的一年期利率；f I 表示外国的一年期利率，f是直接标价法下的外汇远期汇率，e 是直接标价法下的外汇即期汇率。
当前我国由于资本管制的存在，资本账户的开放程度存在一定局限性，当资本流动不完全的时候，有限的套利资本供给以及国内外存在的利率差就会使得有限的资本流入或者流出一个国家。不同套利者拥有不同的风险偏好系数，并且风险资产不一样套利者所
获得的风险报酬也会有所不同。本文假设套利者是风险厌恶者，吸引其持有风险资产的前提条件是额外的报酬，也就是说只有当风险报酬以该套利者所预期的超额收益形式出现时，流向国外的资金量就会是用外币计价资产所表示的风险报酬的减函数。我国目前仍然处于金融开放的阶段，所以存在一定的金融管制。当套利者进行风险资产买卖操作的时候其所持有的套利资产主要受到政策风险的影响。如果想要使得套利资本在国内外可以实现充分流动，那么资本输入国相应资产的风险报酬至少要能够
弥补国外套利资本流入本国时可能导致的损失。故而风险报酬是政策风险因素的增函数，当两个国家之间的利差越来越大的时候，国际就会采取一定资本管制的政策措施，所以政策风险也是两国之间利差的增函数。用a表示一个系数且大于0，将风险报酬公式化如下:
