美国外汇衍生品监管权限的演变及借鉴
陈晗 王玮
（上海期货交易所战略规划部，上海 200122）
摘要：本文阐述了美国外汇衍生品市场的监管体制，介绍了与外汇衍生品监管相关的法案和判例，对场外和场内外汇衍生产品监管的区别进行了比较。在此基础上，分析了我国目前开展外汇衍生品及其监管现状，本文建议，未来我国货币衍生产品的监管要注意从国家层次立法和明确监管部门的职责划分。
关键词：货币衍生产品；期货交易；衍生市场监管
Abstract：This article illustrates the American supervision system on FX derivatives, introduces actions and cas about FX derivatives supervision, and explains in detail the difference between exchange traded and OTC FX derivatives. Upon this, the article analyzes the development of FX derivatives in China and the current supervision status quo, concluding that future supervision needs support from state law and there must be a clear job specification among supervision authorities.
作者简介：陈晗，上海期货交易所战略规划部高级总监，上海财经大学金融学院博士生。研究方向：金融衍生产品开发。王玮，上海期货交易所战略规划部经理。
郑浩天中图分类号：F930。9 文献标识码：A
美国的外汇衍生品市场品种繁多，规模庞大。经过长期立法建设，已经发展成为一种十分成熟的交易方式，为投资者提供了一个良好的交易场所和环境。随着今年7月25日我国政府改变人民币汇率的决定机制，未来人民币波动可能会增加，市场上有关人民币衍生品的需求不断增加。本文通过对美国期货市场监管机关－商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，以下简称CFTC）对外汇衍生品监管权限演变的介绍，来分析其对我国开展外汇衍生品交易法制监管方面的借鉴意义。
美国外汇衍生品的发展演变
外汇衍生产品主要包括两类：一类是在场外市场（有时也称为柜台市场，over-the-counters，以下简称OTC市场），像远期外汇等；一类是在正式且集中的交易所进行的交易，如外汇期货和期权等。不过，象外汇调期或互换和期权交易等交易方式，在交易初期大多是在OTC市场自发进行交易的，但在交易达到一定规模后且流动性较好，随着合约日趋标准化，往往进入交易所采取场内集中交易方式。
在美国最早出现的外汇衍生产品是在OTC市场上进行的远期交易，一个直接的原因是由于受到金银等货币本位的限制，它们的估值相对来说更为直接和简单。随着在OTC市场中外汇掉期交易的出现，表明外汇市场上套利机制进一步成熟。例如，20世纪60年代第一批调期交易的交易者是美英两国的跨国
公司，其目的是希望以对方货币
借款来绕过英国的外汇管制1。
相比较OTC的外汇衍生产品，交易所式的场内外汇衍生品出现的历史要短一些。到20世纪70年代初期，欧洲美元市场的形成、外汇管制的放松、国际资本流动加速、以及国际资本市场的形成，使得国际货币体系由美元本位制度逐步向市场决定机制转变，而布雷顿森林体系的崩溃则直接导致货币价格－汇率剧烈波动，期货市场发展面临历史性机遇。1970年4月，改名后的纽约国际商品交易所ICE（原纽约农产品交易所）率先推出了外汇的期货合约，虽并不成功，却拉开了金融期货上演的序幕。芝加哥商业交易所（CME）于1972年6月15日推出英镑、加元、德国马克、意大利里拉、日元、墨西哥比索和瑞士法郎六种货币期货合约，这标志着金融期货正式登台亮相。场内的外汇期权交易出现在1973年，当时芝加哥期权交易所（CBOE）达成了第一笔作为金融工具的外汇期权交易。不过，由于历史的渊源，当时在美国乃至世界外汇业务最初都是由银行业或大的投资银行所把持，期货和期权业在美国最初只涉及黄油、鸡蛋、猪腩、活牛以及大豆等农产品，不少非期货金融机构对外汇场内交易持怀疑态度。但是浮动汇率制的盛行，使得推出外汇期货的CME大获成功，市场的疑虑才逐渐消除2。
美国外汇衍生产品的监管体系
从监管体系上看，美国的衍生品监管机构是围绕市场、金融工具或机构组织起来的，有时还相互交叉。
同时，监管机构还依据金融服务是公开或私下提供，是否基于委托代理关系，是否在交易所交易，是否涉及将资金交由保管人投资或保存，而有所不同。所以从监管主体看，有两类主要监管机构的职责直接与外汇的场外或场内衍生产品活动有关： CFTC和银行监管者3。不过，没有哪个监管者单独管辖在场外衍生品市场交易的外汇衍生产品。
一、商品期货交易委员会4
在美国，商品期货交易委员会（CFTC）及其前身商品交易所管理局监管衍生品已有几百年的历史了，进入20世纪后，其法律依据是1936年通过的《商品交易法》（Commodity Exchange Act，以下简称 CEA）。根据该法，除非CEA明确列出的例外情况或者获得豁免，期货合约和商品期权必须全部在商品期货交易委员会规定的交易所交易。CEA赋予了CFTC对在交易所和场外交易的期货和商品期权唯一的管辖权。它也监管在这些市场上活跃的中介机构，如期货佣金经纪商（FCMs），商品期货交易委员会对期货经纪商实行最低资本要求，并要求期货佣金经纪商要有充分的内部控制、簿记和报告程序。商品期货交易委员会的规定还不允许某些类型的最终用户（主要是小型私
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人客户）从事各种场外衍生产品交易。不过外汇的场外市场交易（OTC）不受CEA监管，除非这些交易涉及未来在商品交易所交割。
二、银行的监管机构
由于银行一直是外汇产品市场的主要参与者，但是由于其本身业务较为复杂，可以监管银行外汇衍生品业务的机构很多。银行依据其章程、存款保险及是否是联邦储备体系成员，受货币监理署（the Office of Comptroller of the Currency）、联邦存款保险公司、联邦储备银行和州监管者的监管。与期货和证券监管者形成对比的是，银行监管者完全从单个机构的完整性和履行银行职能的角度考虑金融活动。因此银行监管只涉及对机构的直接监控，而不依靠对市场或特定金融产品的控制。银行监管者可以通过限制可以从事的交易的类型、施加内部控制和风险管理要求及为衍生工具头寸持有适当水平的资本来处理衍生工具活动。
由于外汇场外衍生品与在交易所交易的期货很相似，加上CEA没有明确定义"期货范畴"，在实际操作CTFT对货币远期、互换等OTC衍生产品的监管往往会面临争议。实际操作中CFTC有关规则中适用于场外衍生工具的，是通过CEA对一系列在交易所交易的要求及其他监管要求的例外中演化发展起来的。
外汇衍生品管辖权的法律及其演变过程
虽然原则上CFTC与银行类监管者对不同的金融机构以及不同的交易行为进行监管，但是由于前述的原因，CFTC和银行业监管部门之间就一些具体的交易行为一直存在监管权方面的争议。1970－1974年间（此时CFTC已经成立），美国无人对外汇期货行使管辖权，当时农业部的商品部门只能依据《
商品交易法》（以下简称CEA）监管农产品期货。而外汇产品当时又不属于该范畴，外汇期货在此期间处于监管缺失的环境中，这种情况一直持续到了1974年。作文亲情
一、《商品期货交易委员会法》
施工现场管理制度 1974年，美国国会通过《商品期货交易委员会法》（Commodity Futures Trading Commission Act），并以此设立了CFTC，同时赋予它对期货合约的专属管辖权。也是自1974年起，有关外汇合约的监管就成为CFTC管辖权方面颇具争议的问题。早在1974年法案通过之前，外汇期货是不受CEA监管的，但是CEA法案监管的范畴只涉及到农产品合约，因此银行间的货币交易以及交易所交易的外汇期货也就不受CEA约束。
二、《商品期货交易委员会法》的财政部修正案
在1974年法案尚在国会考虑的立法过程中，美国财政部就建议，尽管CFTC对期货合约的交易拥有广泛的管辖权，但不应被允许干涉银行业监管者对银行间外汇合约交易的管辖，并在1974年7月30日财政顾问寄给参议院农林委员会主席
的一封信中清楚地表达出来。
财政部认为，当时在美国所有的外汇交易都是通过一个由银行和交易商构成的非正式网络运行的，
而且这个市场上的主要参与者都是一些顶级和资深的机构投资者。所以，这个银行间的市场应该由货币监理署和联储来监管。不过财政部也承认在外汇交易中包括不少个人等小投资者，这些人需要CFTC这样的机构来保护。因此，财政部建议正在进行的立法应包括如下修正条款：只要外汇交易合约未来的交割不在"商品交易所"（"board of trade"），这些交易就不属于CEA监管范畴。财政部的这一建议被国会采纳，这也是众所周知1974年法案的 "财政部修正案"。
不过在CEA的实际执行过程中，CFTC有意缩小了财政部修正案的适用范围。CFTC并没有将自己的权限局限在仅仅只在交易所交易的外汇期货，而是采取一种更为积极的做法，只要不属于被财政部修正案所规定的那些专业的机构投资者参与的交易，都被纳入CFTC的监管范畴。基于这种对财政部修正案的认识，CFTC认为它的管辖权也应该涵盖面向普通大众的场外外汇衍生交易。
三、1985年的司法解释
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CFTC通过1985年的司法解释明确地表示出来上述操作立场。在司法解释中，CFTC认为所有向公共大众提供的外汇期货交易都需要在CFTC指定的期货交易所交易。不过，司法解释没有规定哪些机构投资者应该归财政部修正案管辖，并被允许场外外汇期货合约。在颁布司法解释的同时，许多商品基金也在场外交易进行外汇交易，而CFTC认同商品基金属于机构投资者，所以商品基金的外汇衍生品业务也受CFTC监管。
与CFTC的观点不同，一些人认为财政部修正案原本是用来限制CFTC对外汇期货的管辖权只在交易所。根据这种观点，所有场外交易的外汇合约，不论签约双方的性质，都不在CFTC的管辖范围之内。
在随后的十多年中，上述的争论引发了一系列的诉讼案件，由于审理时的侧重点各不相同，有关外汇衍生品不同种类之间的管辖权范围很难界定。例如，在1993年由纽约东区联邦地方法院裁决的CFTC v. Standard Forex公司案件中，尽管Standard Forex公司提供的外汇合约是以即期或远期合约为基础的，但是由于这些合约是标准化的，并且没有规定特定的履约日期，通常客户可以方便地进行冲销操作。法庭认定在这种情况下这些合约就是期货合约，所以属于CFTC的管辖范围。法庭认为在财政部修正案中提及的"商品交易所" （"board of trade"）包括专门设立的服务于不熟练的个人投资者的正式机构。但在1996年CFTC v. Frankwell Bullion公司的案件中，第九巡回上诉法庭驳回了CFTC对财政部修正案的解释
，认为由于在现有的法律没有规定进一步区分熟练的投资者和普通大众，判决财政部修正案中 "商品交易所"（"board of trade"）的解释限定为有组织的交易所，所以所有非交易所的外汇交易应被排除在CFTC的管辖之外。
四、CFMA对财政部修正案的改变你的windows许可证即将过期怎么办
法律上的模棱两可使得在实际操作上有不少争议，鉴于此2000年12月21日，克林顿总统正式签署文件，同意全面修订1974年制定的《商品交易所法案》（"CEA"），同时需要修订的还包括《联邦证券和银行业法案》 （federal curities and banking laws），并制定了《2000年商品期货现代化法案》（"CFMA"）（the commodity futures modernization act of 2000）。CFMC从根本上重新定义了美国国内的衍生品交易规则，为新产品和新市场奠定了法律基础。CFMA涉及的内容范围非常广泛，具体条款细则错综复杂，它体现出的是一种强烈的放松管制的趋势，为新产品诞生和市场发展带来了前所未有的机遇。
CFMA在很大程度上放松了对互换交易、OTC衍生品交易以及这些产品多边交易的限制。法案通过规定"合格的合约交易者"（"eligible contract participant"，以下简称ECPs）明确了哪些交易者要服从CFTC的监管，而哪些交易者则不必。所谓ECPs是指总资产超过1000万美元的各类投资者，包括金融机构、期货佣金商（FCMs）、经纪自营商以及资产超过500万美元的商品基金。在合格的合约交易者间的外汇期货交易不属于CFTC管辖。但是，不满足"合格的合约交易者"的客户会被认为是零售客户，他们的交易要服从CEA的管辖。
在CFMA的情况下，能够向零售客户提供外汇期货合约的交易方必须是几个受监管的机构或相关的分支机构。这些机构包括注册的FCMs或其分支机构、注册的经纪自营商或其分支机构、银行、保险公司以及信托公司。CEA的反欺诈和反垄断条款只能适用于由一家FCM或其分支机构提供的交易上，而
水瓶和摩羯且这家FCM还要没有被列入被许可向零售客户提供外汇期货合约的机构之列。不过，所有CEA的条款都适用于由不在述许可机构之列的机构提供的外汇期货合约。基于这一权限，CFTC成功地向多个向普通大众提供外汇合约的非注册外汇商采取了法律行动。西游记阅读记录
尽管CFMA明确界定了CFTC对场外外汇合约的管辖权，但这一管辖权的效力取决于外汇合约是否是期货合约。CFTC对外汇衍生品的管辖权只是被限定在期货和期权产品上，远期和即期外汇合约是不在CFTC管辖范围之内。
五、Zelener案例
Zelener案例的判决为CFMA的实施提供了很好的注解。在CFTC v. Zelener公司案件的判决中，被告以他们向客户提供的不是期货合约而是现货合约为辩解，对CFTC的管辖权
