摘要：本文是一个案例分析论文，主要讨论我国资本市场制度环境下公司控制权转移的内在动因及经济后果。借鉴美国市场的制度安排，我们分别从控股股东与上市公司管理层、收购方、中小股东、监管部门与中介机构等角度，讨论了他们在公司控制权转移中的作用和相应的收益、风险，并提出了一个控制权转移并不必然导致掏空的框架；借助三利化工掏空通化金马的案例分析，我们发现，我国资本市场上不存在约束、惩罚掏空者和相关责任人、保护中小投资者的法律制度。这也可以部分解释为什么我国资本市场上公司控制权转移与掏空行为总是相伴而生。
关键词：公司控制权转移
掏空
弱法律风险
并购动机
一、问题的提出
从我国资本市场第一起上市公司控制权转移事件———珠海恒通协议收购上海棱光实业（６００６２９）———起，公司并购行为就成为我国资本市场的一个热点问题。然而，在并购事件之后，人们发现，大量的上市公司被掏空。在一篇题为“
大股东祸乱之乱世五魁首”文章中，作者列举了拓普集团、上海鸿仪、新疆德隆、四川立信、西安飞天等五大集团滥用控制权、导致上市
公司巨额亏损!"
。事实上，滥用控制权、
掏空上市公司的案例，绝非仅仅上述这５起。从资本市场第一起公司控制权转移事件———珠海恒通收购棱光实业———起，很多公司控制权转移事件都伴随着上市公司随后被“掏空”。这种以“掏空”上市公司为目的的并购行为，就是一种有计划的“抢劫”。本文所要关注的是：出于“抢劫”目的的上市公司控制权转移是否具有普遍性？或仅仅是极个别现象？如果具有普遍性，决定性的因素有哪些？
在ＬａＰｏｒｔａ等讨论法律与财务的系列论文发表之前，财务领域关于公司并购的研究，很少关注掏空或“抢劫”等现象。因此，公司并购动因的研究文献中，主流观点就是资源联合效应
（ｓｙｎｅｒｇｙ）、代理问题（ａｇｅｎｃｙ）以及过度自信（ｈｕｂｒｉｓ）#"
。
实际上，这种观点也符合美国资本市场的总体状况。因为，美国资本市场的法律制度相对比较严格，恩施景点
借助公司并购来掏空上市公司，仅仅是极个别现象。即便是专门研究公司并购法律问题的一些著作，也很少展开讨论“抢劫”问题。比如，Ｃａｒｎｅｙ（２０００）在《合并与收购———案例与文献》一书总共只有４篇，其中，第二篇讨论卖方的责任与风险，第三篇讨论买方的风险，没有正面讨论买方的“
抢劫”问题，也没有从卖方角度看如何防止被“抢劫”。只是在卖方风险部分，专门讨论如何防止卖得太便宜。Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ和Ｆｉｓｃｈｅｒ（１９９１）在《
公司法的经济结构》（ＴｈｅＥｃｏｎｏｍｉｃＳｔｒｕｃｔｕｒｅｏｆＣｏｒｐｏｒａｔｅＬａｗ）一书中，专门设了一小节（第１２９￣１３０页）讨论“
电话销售
干玫瑰抢劫”（ｌｏｏｔｉｎｇ）问题。他们认为，在一个有效的市场上，“抢劫”只是“一次性”交易，市场可以识别已有的“抢劫者”，将他们从经济上逐出
弱法律风险下的上市公司
控制权转移与“抢劫”
＊
———三利化工掏空通化金马案例分析□刘
做家务的感受峰
钟瑞庆
金
天
＊本文是国家自然科学基金重点项目“
匿迹产权保护导向的会计控制研究”（７０５３２００３）成果的一部分，刘峰感谢高等学校优秀青年教师教学科研奖励计划资助。同时，本文也是中国人民大学商学院、《
管理世界》杂志主办，香港中文大学工商管理学院协办“中国企业管理案例论坛（２００７）”的入选论文。论文观点和可能的错误与上述机构无关。
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市场，以此来防御、震慑未来的“抢劫者”；同时，法律可以通过事后的严厉处罚来威慑那些有“抢劫”预期的收购人，让他们的“抢劫”行为事后在经济上是无效的。
在ＬａＰｏｒｔａ等系列论文发表后!"，关注法律对市场以及财务行为的影响，已经成为一门“显学”。按照ＬａＰｏｒｔａ等的观点，投资者保护的法律完善程度，是决定各国资本市场发展的一个重要因素。他们的理论和经验证据支持了Ｅａｓｔｅｒｂｒｏｏｋ和Ｆｉｓｃｈｅｒ（１９９６）法律角度的推论。
自从上海、深圳两个交易市场设立后，公司并购成为我国学术界关注的一个重要话题。到目前为止，大部分关于公司并购行为的研究，主要借鉴了美国市场的研究范式，讨论并购的动因（按照３种模式）、并购的财富效应等；在Ｊｏｈｎｓｏｎ等（２０００）论文之后，我国学术界也开始研究控制权与掏空问题，并将其进一步拓展到公司并购事件中（如李增泉等，２００５），但是，真正从中国制度环境本身出发讨论、研究公司并购问题，除张新（２００３）外，为数不多。
本文对公司并购行为的研究，主要通过一个案例——
—三利化工收购通化金马——
—展开的，研究的现象主要是控制权转移过程与转移后的掏空行为，我们期望通过对该案例的讨论，能够帮助我们理解并尝试回答开篇所提出的问题：哪些因素导致了公司控制权转移成为对并购对象的掏空与“抢劫”？行文中将交替使用两组术语：（１）公司控制权转移与公司并购。严格地说，公司控制权转移不仅包括公司并购行为，也包括其他一些行为如资产重组或置换（让渡公司主要财产的使用
权）、公司上市或下市（让渡部分控制权或收回控制权）等。出于简化，本文只考虑公司并购这一特定现象；（２）“掏空”和“抢劫”，从字面来看，它们应当有所区别，但由于本文主要讨论公司并购，它们都可以用来说明并购方从被并购公司转移财富的事实。基于对通化金马的案例分析，我们发现，公司控制权转移过程及转移之后的市场与法律风险等缺失，导致上市公司成为打劫的对象。
本文的发现表明#"，西方关于并购动机的３种代表性理论是基于其有效、成熟的市场环境，这些理论赖以存在的前提环境，特别是完善的法律救济在中国并不具备。因此，西方关于公司并购的动机理论，至少在中国目前的市场环境下——
—法律风险对那些“抢劫”者约束力不足——
—是否成立，需要进一步细致、严谨的研究。如果法律风险弱、甚至缺失，同时，市场与／或监管效率低，打劫成为公司并购的一种非常重要的动机。这一发现比张新（２００３）的“体制因素下的价值转移与再分配”要更进一步。
以下各节的安排是：第二节是三利化工入主并掏空通化金马的事件介绍；第三节从制度角度讨论：什么样的制度安排下，公司控制权转移不会必然导致打劫？基于第三节所讨论的理论安排，第四节主要是针对三利化工掏空通化金马的事件，按照相关行为主体来讨论各自的责任与风险，并试图解释为什么通化金马被掏空这种现象能够在我国资本市场上一再上演的主要原因；最后是一个简短的结论和对
未来研究的建议。
二、三利化工入主通化金马：
重组还是“抢劫”？
公开资料表明，通化金马的前身是通化市生物化学制药厂。按照相关部门的要求，国有企业上市需要进行股份制改造；１９９３年２月，通化市生物化学制药厂进行改制，以其全部净资产作为发起人国有股，同时作为发起人的还有通化市特产集团和通化市制药厂。此外，社会法人也认购了２０５７．５万股法人股，其中包括了三利化工的１０００万股（当时定向募集为每股１元）。１９９４年３月，通化制药厂将其１３５２．９万股分别转让给金鑫纸制品厂１０００万股、三利化工３５２．９万股。为满足上市发行额度与流通股比例的要求，１９９６年１２月，通化金马进行１：０．６缩股，三利化工的１３５２．９万股法人股被缩为８１１．７４万股。１９９７年４月在深交所发行４０００万社会公众股后，三利化工所持有的８１１．７４万股占全部总股本的６．４３％，为公司第四大股东。
通化金马股票于１９９７年４月３０日在深交所正式挂牌交易。１９９７￣１９９９年的主营业务收入和净利润幅度变化不大，但由于股票数量增加，每股收益和净资产收益率都呈下降趋势$"。
大丁香１９９７年９月，通化金马临时股东大会通过决定以公积金按１０：１０转赠股本，三利化工的股票增加为１６２３．４９万股，占总股本比例不变。１９９９年度实施配股后，三利化工放弃配股，持股比例降至５．４２％。２０００年４月起，三利化工通过购买其他股东法人股以及托管国家股的方式，很快成为通化金马
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表１三利化工受让有关各方国有股及法人股一览表
实质上的大股东。三利化工的闫永明也于２０００年５月份成为通化金马的董事长，从而，三利化工取得了对通化金马的实质性控制权。表１列示了这些交易的相关情况：
按照表１，三利化工并购通化金马，获得了包括当地政府部门（国有股的实际控制者）在内的各大股东的支持和配合。通化金马１９９９年年报显示，公司的前十大股东中，１、２、３、４、６、７为国有股和法人股股东，三利化工为第四大股东，二道江国有资产经营公司、通化市特产集团、通化金鑫纸制品厂分别为前三大股东，通化中兴建筑安装工程公司为第六大股东。这些股东“不约而同”地将所持有的股份全部转让给三利化工（只有原第一大股东保留了不足１０００万股），显然表明三利化
工的行为得到了所有各方的“一致好评”。实际上，早在２０００年４月９日，三利化工与特产集团签署股权转让协议草案后，就已经成为通化金马实质上的第一大股东。４月
２４日，三利化工的法人代表闫永明进入通化金马董事会；５月２２日，闫永明成为通化金马的董事长；
２０００年８月６日的董事会上，闫永明成为通化金马的总经理；同年９月１２日的临时股东大会上，通化金马的董事会成员缩为５人，其中，来自三利化工的董事３人，其余大股东单位没有董事代表。
通化金马２０００年年报显示，公司的业绩快速“增长”，营业收入从１９９９年的不足２．８５亿增长为
２０００年的５．０４亿，而同期利润增长幅度更高，由８１３５万变为２．４２亿。当年的股利政策是：以２０００年末总股本２．９９亿股为基数，向全体股东按每１０股送红股３股派现金７．００元（含税），并用资本公积金转增２股，成为当年资本市场的一个“亮点”。
然而，三利化工控制通化金马的时间只是一年多。２００１年７月，闫永明不再任总经理职位；２００１年１０月２８日，二道江国有资产经营公司及通化特产集团终止与三利化工的股权转让协议，同
时，闫永明辞去董事长职位；２００１年１２月２０日，包括闫永明在内的三利化工的４位代表全部不再担任通
化金马的董事，三利化工完全退出对通化金马的控制。随着三利化工退出，通化金马２００１年年报给出了一个完全不同的景象：当年只实现１亿的营业收入，净亏损５．８４亿。表２是通化金马１９９９￣２００１年
３年年报所披露的财务数据。
对于通化金马２００１年的巨额亏损，既有三利化工留下的“伏笔”，也不排除通化金马新任管理层“
洗大澡”的可能，但是，如果我们将问题集中在三利化工与通化金马之间的利益往来，我们会发现，从有限的公开资料来看，三利化工在控制通化金马的一年半时间里，从通化金马获取了巨额“收益”。由于通化金马在被三利化工控制前，并不像其他一些公司存在严重亏损、急需“输血”，因而，三利化工没有向通化金马输入直接经济资源或利益；但是，在三利化工控制通化金马的一年多时间里，从通化金马直接或间接流向三利化工的资源或利益可能不低于８．５亿，具体事项为：
２０００年９月１日，在北京昆仑饭店由卫生部医药卫生科技发展研究中心、中国芜湖张恒春药业有限公司、深圳市亿槌国际拍卖有限公司主办的“奇圣胶囊”拍卖会上，以３．１８亿元是购买奇圣胶囊单品种及全部技术价款；２０００年１２月底，通化金马已
单调的近义词经支付该款项!"
。
２０００年９月２日，与北京裕思明商贸有限公司签署了《股权转让意向协议书》，以每股人民币１．００元的价格购买北京裕思明商贸有限公司持有的
１８０００万股芜湖张恒春药业有限公司股权（占张恒春药业总股本的１００％）。后由于张恒春药业进行减资，实际支付的收购款为２５８６．８万。
２００１年４月的股东大会通过２０００年度分红派息方案。根据该方案，三利化工以其持有的３９５４．２４万股，共获得２７６８万的现金股利。
从事后披露的资料看，截止２００１年底三利化工正式退出通化金马，三利化工直接拖欠通化金马
１．０８亿，北京飞震广告公司欠款３．８亿。
我们从公开信息披露只能查到上述事项。由于
表２通化金马１９９９￣２００１
财务数据摘要（单位：万元）
资料来源：通化金马各年年报。
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信息披露的不足，我们无法了解这些交易与三利化工的关系。但是，媒体普遍认为，这些事项背后的操纵者都是三利化工!"。如果这种推测成立，那么，三利化工在控制通化金马的一年半左右的时间里，共从通化金马直接拿走大约８．６亿的现金，通化金马的其他间接损失很难估计。比如，在发生控制权转移之前，通化金马１９９７￣１９９９三年加权平均利润为８６７１万，而三利化工撤出之后，通化金马当年亏损５亿多，２００２年尽管帐面略有盈利，但２００３年又亏损近２亿元，并且，主营业务收入远比三利化工入主之前要低。
如果说全面认定三利化工“掏空”通化金马存在相当的技术性困难的话，那么，集中关注张恒春药业股权转让及“奇圣胶囊”产销权天价拍卖事件，推测三利化工在其中的作用及对通化金马可能的损失，尽管仍然存在公开信息披露不足的限制，但具有一定的可行性。
按照相关的公开资料，三利化工总经理闫永明早在１９９９年１０月就开始谋求取得对通化金马的控制权（吴静静等，２０００）。２０００年４月９日，三利化工与通化特产集团签署股权转让草案，
拟以不低于上一年度每股净资产的价格受让特产集团持有的全部２９３４．３６万股。加上三利化工自己持有的１６２３．４５万股，如果受让成功，则共持有４５５７．８５万股，超过第一大股东所持有的３９１１．９８万股。２０００年４月１２日，北京裕思明公司成立；２０００年６月份，芜湖市政府决定，由通化金马以承债方式兼并张恒春药业#"；２０００年８月２２日，张恒春药业公司换发营业执照，股东变成北京裕思明公司和自然人吕长福；２０００年９月１日，通化金马天价竞购张恒春药业所拥有的“奇圣胶囊”的生产和经销权；２０００年９月２日，通化金马公告拟收购裕思明所拥有的张恒春药业的全部股权，收购价为１８０００万；后由于张恒春药业进行减资，实际收购价降为２５８６．８万元。
上述资料表明，芜湖市政府一直是在与通化金马讨论转让张恒春药业。同时，转让时芜湖市政府并没有收取任何转让费用，而是要求受让方承担相应的债务。中间突然冒出一个裕思明，并且是在闫永明已经取得了通化金马的控制权之后成立的。可以推测，裕思明主要是用来作为中间过渡的“壳”，并且，裕思明取得张恒春药业的控制权时，并没有支付一分钱；但通化金马最终取得张恒春药业控制权时，却支付了２５８６．８万，这部分现金应当是流入当时通化金马实际控制人闫永明的手上。
既然２０００年６月芜湖市政府就已经表示要将张恒春药业转让给通化金马，那么，依附于张恒春药业的全部“无形资产”——
—包括“奇圣胶囊”的生产和经销权——
—自然也一并归通化金马所有。此时，再“导演”天价拍卖事件，只有两种可能：一是广告效应，让市场了解并记住“奇圣胶囊”；二是“打劫”上市公司，通过这种貌似公开、公平的方式，将通化金马的财产转移到闫永明所控制的企业中。由于广告可以通过多种方式投放，因而，打劫上市公司可能是真实目的，理由在于：第一，在拍卖“奇圣胶囊”的生产和经销权时，张恒春药业名义上由北京裕思明控制，因此，拍卖所形成的“天价”就可以“名正言顺”地归裕思明所有；第二，通化金马事后的说明$"，也特别强调该项拍卖权收入归减资前的股东享有——
—从字面推测应当是归裕思明所有，在扣除相关成本、费用及税金后，付原股东１９２３９５６１５．１９元。由此我们可以推测，北京裕思明——
—或闫永明及其三利化工——
儿童异位性皮炎—至少获得将近２亿元的“奇圣胶囊”生产和经销权的“拍卖款”，当然，这笔钱是来自通化金马。
按照公开资料，闫永明以每股３．４２元受让金鑫纸制品厂２１００万法人股、受让中兴建筑安装公司２３０万法人股%&"，共需支付现金７９７１万元。加上当初三利化工认购的１３５２．９万法人股（以每股一元计算），三利化工获取控制权的成本为９３２４万元（假设三利化工实际支付了现金）。三利化工在通化金马控制权“交易”上的收益应当不低于７亿元%’"（这里，对天价拍卖“奇圣胶囊”是以通化金马公告说明的１．９亿计算）。
三利化工重组通化金马，实质上就是“赤裸裸”的“抢劫”！
三、公司控制权转移为什么与掏空
行为相伴而生：理论分析
控制权转移是一个复杂、连续的事件，至少涉及到对购买方的筛选与甄别、公司资产的估价、交易方式与交易安排、控制权转移后的经营与监管等等。在控制权转移过程中，会涉及或出现多种可能。本文主要关注的现象是：在通过协议取得控制权之后，收购方通过各种方式，将目标公司的财产转移
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出去，从而将公司并购变成一种对目标公司实际上的掏空。
对普通商品买卖交易来说，一项商品买卖行为的发生，至少涉及到买卖双方。在现代商业模式下，除了买卖双方外，其他一些相关方面也会承担间接义务，比如提供商品销售场所的商厦、商品质量检验部门等等。假如一件所售出的商品出现问题，导致购买者受到伤害（比如热水器质量不合格、发生电击事故），应当承担责任的不仅仅是生产厂家，还包括商家、质量检验部门等等。而控制权转移交易
过程非常复杂，所涉及到的当事方也比较多。以一个控制权协议转让交易为例，其交易过程中所涉及到的当事方包括：原控股股东或实际控制人、公司管理层、购买方、批准机构、中介机构、中国证监会等。从侵权法角度看，控制权转移后的“掏空”就是一种侵权行为，就应当存在直接加害方、直接受害方和其他相关当事方。其中，取得控制权后并实施掏空行为的主体是直接加害方，中小股东是直接受害方，其他很多机构都是间接加害方和间接受害方。下面将分别讨论这些相关当事方的角色及其责任。
从法律角度看，为了保证上市公司以及中小股东的财产不受侵害，必须要同时界定所有与上市公司财产有关的各方的权利与义务，而最为关键的是：对加害方而言，他为什么可以“打劫”或“掏空”？如何通过法律方式，“绑住他的双手”，让他不能偷？如何借助法律制度中的赔偿与惩罚性安排，“死了他的心”，让他不敢偷？对受害方来说，帮他“武装到牙齿”，让他能够维护自己的利益；而那些负有间接责任的相关各方，也让他们承担相应的责任，使他们积极维护投资者利益，或退一步，至少不会“为虎作伥”。
（一）关于控股股东与管理层
上市公司股东人数众多、股权分散，控制人可能是控股股东，也有可能是那些实际上享有控制权的第一大股东（持股比例并不是绝对控股）或内部管理层。
英美国家一直以私有财产为主体，上市公司通常也被称为公众公司（ｐｕｂｌｉｃｃｏｍｐａｎｙ）!"#，就是因为上市公司的财产来自全社会，而控制、使用上市公司财产的，只是上市公司高层管理人员和拥有控制权的大股东。其中，高层管理人员因为担负着日常的经营和管理，他们既有可能滥用公司财产，也有可能偷窃公司财产，大股东、特别是控股股东有条件利用控制权，将上市公司财产低成本地“转换”为自己的财产。他们都是小股东财富的潜在加害者。
由于公司管理层负责上市公司的日常经营活动，他们几乎每天都与公司财产“亲密接触”，对他们的监管也最为困难，管理经济学上所关注的代理问题，主要就是针对公司管理层的。当然，法律对他们的要求比较严。比如，中外法律都规定，上市公司高管必需品行正直，凡是刑事犯罪人员不能直接担任上市公司的管理职位；美国的法律通过信托责任（ｆｉｄｕｃｉａｒｙｄｕｔｙ）来约束公司高管，这一思想也初步体现在我国最新修订的《公司法》中，比如，“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务”（第１４８条）。
信托责任的相关法律界定和具体内容存在较大争议（ＥａｓｔｅｒｂｒｏｏｋａｎｄＦｉｓｃｈｅｌ，１９９１），但其基本思想相对明确，即，受托方是否象对待自己的财产一样尽心尽责地处理上市公司的财产。表现在控制权转移上，第一，是否定价偏低？交易安排是否合理？第二，是否尽职尽责挑选合适的购买方？
由于公司控制权不像普通的商品，存在活跃且准确的市场价格，因此，公司控制权的定价相对较模糊，不存在统一的市场定价，但是，仍然有一些相对明确的机制，可以保证公司控制权不至于定价过低，包括：股票的市场定价、是否存在两个以上的竞购人、公司管理层是否有谈价权等等。
从并购角度看，那些活跃在资本市场上的收购方也有可能是上市公司财富的潜在侵害者。通过一个合理的制度安排，筛选、过滤那些旨在掠夺或打劫上市公司的恶意收购人!$#，保证进入收购活动的都是善意收购人。由于恶意收购人在介入收购活动时，都不会坦白自己的意图，事前市场很难明确界定收购人的收购行为究竟是善意的，还是恶意的。但是，一个相对透明、有效的市场能够帮助进行筛选，比如，一个声名不佳的收购人很难在市场上进行第二次收购；让收购人投入巨额收购资金，“套牢”收购人，以保证其不进行机会行为。当然，如果收购人是通过与在位大股东协商的方式取得大股东的控制权，大股东还有义务对收购人的动机进行必要的调查和“商业判断”!%#，确信收购人是善意的，并对“引狼入室”行为承担连带责任!&#。法官Ｓｗａｎ在
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