上海市经济管理干部学院学报第19卷第6期2021年11月
J o u r n a l o f S h a n g h a i E c o n o m i cM a n a g e m e n tC o l l e g e V o l.19N o.6N o v.2021
D O I:10.19702/j.c n k i.j s e m c.2021.06.005
中图分类号:C931.2文献标识码:A文章编号:1672–3988(2021)06-0042-11
企业零杠杆战略的实现机制研究
以恒瑞医药为例
高锦涛
(湖南工商大学，湖南长沙410205)
摘要：近几年来，全球资本市场上涌现出一大批放弃任何负债的零杠杆公司，这种反常现象开始成为
学者们关注的焦点㊂为解开资本市场的零杠杆现象之谜底，从 能力 因素出发，对零杠杆公司的典型代
表恒瑞医药的零杠杆战略实现机制进行深入剖析㊂研究发现，零杠杆战略的实现机制是企业战略 大系
统 以及财务战略 子系统 中不同战略相互匹配㊁协调的结果；企业零杠杆战略实现机制构建的关键，在
于通过不同层级战略配合以达到财务资源的 开源节流 效果㊂
关键词：零杠杆；实现机制；战略
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一㊁引言
传统的资本结构理论认为负债可以降低代理成本[1]，带来节税收益[2]，适度负债可以提高公司价
值[3]㊂然而，令人疑惑的是，现实环境中却仍旧存在着一批完全放弃负债的零杠杆公司㊂S t r e b u l a e v发
现，在1962-2009年间，大约有10.2%的美国非金融公共公司放弃了债务的节税收益，选择了零杠杆经
营[4]㊂据国泰安数据库显示，在2008-2018短短11年间，我国A股上市公司中(剔除S T公司)零杠杆
公司的数量就从146家增加至497家，占上市公司总数的比重从9.79%上升至14.41%㊂这种全球范围
内普遍存在且难以用传统资本结构理论解释的现象被称为 零杠杆之谜(m y s t e r y o fz e r o-l e v e r-
a g e) [5]㊂
为解开谜团，众多学者已经从融资约束㊁财务弹性以及管理层防御等诸多视角探讨了企业选择零杠杆战略的动机，为揭开零杠杆之谜底做出了贡献㊂然而，依据福格行为理论，动机和能力都是一个行为
出现的必要条件[6]，古语 心有余而力不足 同样也反映出能力的重要性㊂以往学者对企业实施零杠杆
战略的动机关注得较多，对企业为什么能够实施零杠杆战略却关注得相对较少，这使得现有的观点在解
释部分资金密集型行业中的零杠杆现象时有所不足㊂
针对以上研究缺口，本文基于企业战略视角，运用单案例研究方法，以医药制造业龙头企业恒瑞医
收稿日期:2020-07-30
作者简介：高锦涛(1995- )，男，浙江杭州人，湖南工商大学会计学院硕士研究生，研究方向：公司战
略㊂
基金项目:2019年湖南省研究生科研创新项目 企业零杠杆战略的实现机制研究 (C X20190912)㊂
药为研究对象，试图解答以下问题：在持续稳定的高额研发投入背后，是什么样的实现机制支撑着恒瑞
医药的零杠杆战略?以期能够从 能力 角度去研究当前的零杠杆现象，探索其运行机制，为其他试图响医院实习评语
应政策号召降低杠杆率的公司提供一点借鉴与启示㊂
二㊁概念界定㊁文献回顾与理论分析框架
(一)零杠杆的界定
怎么样才能算是零杠杆?不同的学者观点大致相同㊂他们普遍认为，当公司的有息负债(包括短期
借款㊁长期借款㊁一年内到期的非流动负债以及应付债券)为0时，就可认为该公司为零杠杆公司[7]㊂当
然，在具体研究过程中，部分学者放宽了零杠杆定义的范围，比如，陈丽英和徐小雨在对贵州茅台的
零杠
杆现象进行研究时，发现贵州茅台在2014年有一笔极小的短期借款，导致其该年份的有息负债率从原
先的0上升至0.11%，但他们依据重要性的原则，仍旧认为贵州茅台是零杠杆公司[8]㊂由于极小数额的
有息负债往往产生于偶然情况，同时这些极小数额的负债对公司也没有任何重要影响，因而本文后续对
零杠杆公司的判定将借鉴陈丽英等人的做法，将所有有息负债率低于0.11%的公司都定义为零杠杆公
司，以便扩大案例选择范围，找到典型的㊁有反差的案例公司㊂
(二)零杠杆现象的文献回顾
国内外学者对零杠杆现象的研究主要涉及两大方面：一方面是零杠杆战略选择的动因，另一方面是零杠杆战略带来的经济后果㊂
1.零杠杆战略的选择动因
企业为何选择零杠杆政策?部分学者认为，公司选择零杠杆政策是为了保持财务灵活性，储存剩余.co
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负债，以便未来遇到投资机会时可以抓住机会，这是一种主动选择的战略㊂如M u r a发现，那些低杠杆企
业在保持一段时间的低杠杆后，会通过发行新债务进行融资，并增加资本支出㊂通过进一步实证研究发爱的流放地
现，相比于高杠杆企业，这些暂时保持低杠杆的企业不仅投资增加，且投资效率更高，证明了保持财务灵
活性对企业选择零杠杆政策的解释力[9]㊂
与之相反，有部分学者认为，企业选择零杠杆政策是被迫之举，其中的主流观点是融资约束观点㊂
D e v o s和D h i l l o n等人发现，美国的零杠杆公司往往是一些上市年龄短㊁规模小的公司，因而银行不愿意
向他们提供贷款，即使提供贷款，其利率也相对较高，迫使这些公司采取零杠杆政策[10]㊂龚新龙和王宗
军也发现，我国上市公司中，那些选择零杠杆政策公司的大多数是因为规模小㊁年龄短而受到融资约束,
不得不采用零杠杆政策[11]㊂
还有部分学者认为，无论是财务弹性还是融资约束观点，都假定了管理层会以公司价值最大化为目
标来选择公司资本结构[12]㊂但是在现实情况中，管理层会存在固守职位的自利动机，即所谓的管理层防
御动机，在这种动机驱使下，管理层可能会故意地降低公司杠杆，甚至让公司出现 零杠杆 ㊂例如,J o h n
研究了亚洲公司的管理层防御与公司债务保守之间的关系，并发现C E O两职合一㊁C E O任期长㊁外部
董事比例低的公司杠杆率较低，这侧面反映了管理层防御对企业零杠杆行为的影响[13]㊂
2.零杠杆战略的经济后果
零杠杆战略会给企业带来什么经济后果不同学者观点不一㊂王珍义等以我国A股上市公司为研
究样本，对样本公司2011-2015年的相关数据进行实证分析，发现零杠杆企业盈利能力普遍强于杠杆
企业，且那些由杠杆经营转变为零杠杆经营的公司也能获得盈利能力的提升[14]㊂孙艳梅对我国A股上
市公司数据实证分析后还发现，相较于杠杆公司，零杠杆公司除了财务绩效外，其创新能力也普遍高于
杠杆公司[15]㊂
此外，也有部分学者从公司市场绩效的角度探讨了零杠杆带来的优势㊂L e e和M o o n基于时间投资组合回归模型，对标准普尔数据库中的零杠杆企业分析发现，相对于负债企业，零杠杆企业的股票长期
表现更好㊁更稳定，研究还表明，零杠杆战略对股票回报来说是一个重要的决定因素[16]㊂
然而零杠杆战略真的对企业有益无害吗?有学者对此持否定态度㊂龚新龙和王宗军对我国沪深上
市公司1992-2015年的零杠杆现象进行实证研究，发现零杠杆公司由于没有调整到最佳资本结构，因
此会损失相当于其市场价值12.38%的收益[17]㊂黄珍和李婉丽等人通过实证研究还发现，相较于选择
零杠杆策略前，选择后的零杠杆公司由于缺乏银行债权人监督，会产生更大的代理成本[18]㊂
3.文献评述
学者们对企业选择零杠杆战略的动机和零杠杆战略的经济后果已经有了较为丰富的研究成果，为本案例研究提供了一定的借鉴与启示㊂然而，在文献梳理过程中，也发现目前相关研究有以下几点不
足:(1)对于零杠杆现象的研究，更多的是基于发达的资本市场环境，虽然近几年我国学者开始关注我国
资本市场上的零杠杆现象，但是相较于国外研究，其研究成果还相对较少[19]㊂(2)行为是能力与动机结
合的产物，然而相较于动机与经济后果研究，学者们较少关注企业为什么能够实施零杠杆战略(即企业
零杠杆战略的实现机制)，这使得现有观点在解释部分资金密集型行业中的零杠杆现象时有所不足㊂以上研究不足为本文的研究提供了契机，本文将以恒瑞医药为研究对象，通过案例分析法，对恒瑞医药的零杠杆战略实现机制进行深入剖析，以期能够从 能力 角度去零杠杆现象研究的不足，为其他响
黄酒泡阿胶
应政策号召降低杠杆率的公司提供一点借鉴与启示㊂
(三)企业零杠杆战略实现机制的理论分析框架
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企业得以实现零杠杆经营的关键要素是长期稳定的现金流，而长期稳定的现金流产生于战略指导
下的企业经营活动的过程[20]㊂因此，追本溯源，探讨企业零杠杆战略的实现机制，首先需要对企业的战
略进行深入分析㊂
企业战略可分为总体战略㊁业务单位战略与职能战略三个层级，所有层级的战略都处于企业战略这
一大系统中，并互相匹配㊁协同，不断地指导公司发展[21]㊂财务战略是一种以财务资源有效配置为核心
的价值增值活动，是服务于总体战略的职能战略[22]㊂根据财务战略三因素理论，财务战略可分为筹资战
略㊁投资战略以及股利分配战略[23]㊂零杠杆实质上是企业的融资战略的具体表现，作为财务战略的重要
一环，在整个企业战略的大系统中，零杠杆战略应受到最高层级的总体战略的制约，并与公司总体战略
牙结石是怎么形成的
相互匹配㊁协调㊂同时，已有研究表明，在财务战略子系统中，零杠杆战略并非是孤立的，零杠杆战略与
其他两个战略相互影响，互为因果[24]㊂基于此，从企业战略的 大系统 与财务战略 子系统 出发，初步
得出零杠杆战略实现机制的理论分析框架(如图1所示)㊂
图1企业零杠杆战略实现机制的理论分析框架
三㊁研究设计
(一)研究方法
本次研究拟采用案例研究法中的单案例研究法，主要原因如下：第一，本次研究目标是回答 公司是
在怎么样的机制下实现零杠杆经营 这个问题，属于 W h y 和 H o w 之类的问题范畴，而案例研究法具
有获取丰富㊁详细和深入信息的优点，正适合于回答这类问题[25]；第二，在探究公司零杠杆战略实现机制
时，需要使用大量的㊁翔实的资料数据作为支撑，而单案例能够为资料和数据的收集确定明确边界，提高
研究效率㊂
(二)案例选取理由
本次研究选取江苏恒瑞医药股份有限公司为研究对象，主要原因有以下三点：第一，案例的反直觉性㊂医药行业是典型的 高技术 高投入 高风险 行业，恒瑞医药更是医药行业中较早地从仿制药制
造向创新药制造转型的药企，近年来，该公司一直维持着营业收入10%以上的研发投入㊂如果从直觉出
发，恒瑞医药应该通过大量借款来支撑每年持续的高投入，但是有趣的是，近5年来恒瑞医药却几乎没
有对外借款，有息负债率近乎于零㊂这种反直觉式的案例更容易产生有启发性的结论[26]㊂第二，案例的
代表性㊂恒瑞医药是医药制造行业龙头企业，同时也是医药制造业 市值第一股 ，具有极强的代表性㊂
第三，资料数据的丰富性与可获取性㊂一方面，恒瑞医药是医药制造业中的明星企业，各种媒体报道㊁文
章评论和文献研究资料都比较多，且容易获取；另一方面，恒瑞医药零杠杆经营现象有一定的持续性，可
以提供大量零杠杆战略研究所需的数据资料㊂
(三)数据资料收集与分析
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鉴于本次研究主题所需的大部分数据都为公开数据，为了降低数据搜集成本，本次研究将全部基于二手数据㊂同时，为了保证二手数据的可靠性，本次研究将遵循 三角互证 的原则，在搜集恒瑞医药相
关数据时，通过多个不同的数据来源来获取数据，并反复比对确定数据的真实性；在处理分析相关数据
时，课题组两名成员交叉审核数据，确保数据分析结果具有可靠性㊂
四㊁案例背景与案例分析
(一)案例背景
1.案例公司的发展阶段
江苏恒瑞医药股份有限公司(简称恒瑞医药，下同)是一家集药品研发㊁生产以及推广为一体的医药健康企业，是知名的抗肿瘤药㊁麻醉剂和造影剂供应商㊂恒瑞医药公司发展历程大致分为三个阶段：第
一阶段(1997-2006年)，公司以做首仿药为主，主要仿制肿瘤㊁麻醉等领域的药物，并逐渐实现了进口替
代，在该阶段公司成功实现了在上交所挂牌上市㊂第二阶段(2007-2014年)，公司提出 创新+国际化
战略，开始少量布局抗肿瘤创新药，公司研发支出大幅增加，平均支出占销售收入7%左右，部分试剂开
始成功出口，公司收入结构从 一元结构 转变成 国际+国内 的双元结构㊂第三阶段(2014-至今)公
司进一步深化 创新+国际化 战略，开始大量布局抗肿瘤㊁麻醉剂等领域的一类创新药，该阶段公司每
年研发投入稳定在营业收入的10%以上，部分创新药(如阿帕替尼)迈入收获期㊂在创新驱动下，公司迎
来业绩爆发期，截至2018年底，恒瑞医药总资产达到220多亿元，年销售额达到170亿元，年利润达到
40亿元，成为名副其实的医药制造行业龙头企业㊂
2.案例公司的负债情况
随着公司发展阶段的变化，恒瑞医药的负债率也经历了 高ң低ң更低 的变化，其中，第三阶段的
负债情况最具特色㊂在该阶段，公司的资本结构呈现出一种极端状态(见表1)，除了2014年与2015年,
其余几年公司的有息负债率皆为0，而即便是2014年与2015年，有息负债率也仅为0.11%与0.09%,
这种极端低值的杠杆率已经符合了前文所述的零杠杆定义㊂可以说，恒瑞医药的第三个发展阶段，既是
创新发展的阶段，也是典型的 零杠杆 经营阶段㊂因此，在下文探讨恒瑞医药的零杠杆实现机制时，主
要将目光聚焦于恒瑞医药第三阶段，即2014-2018年这典型的零杠杆经营的5年㊂
表12014-2018年恒瑞医药有息负债率
报告年份20142015201620172018
有息负债
(万元)10001003000
资产总计
(万元)9086861149670143300618039382236123
有息负债率
(%)0.110.090.000.000.00
(二)案例分析
1.恒瑞医药的总体战略分析
早在2007年，恒瑞医药就在公司正式文件中提出 科技创新 和 国际化 两大战略，近几年来, 科技创新 与 国际化 更是作为公司重要发展战略被公司高管在公开场合反复提及㊂因此，目前恒瑞医药的总体
关羽脸谱
发展战略分别是科技创新战略和国际化战略，在具体贯彻落实时，以上两大战略各自呈现出不同的特点㊂
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(1)循序渐进的创新战略㊂恒瑞医药在产品创新过程中遵循循序渐进的原则，在恒瑞医药的在售产
品与在研产品的组合策略中，不完全抛弃仿制药部分，而通过 以仿带创 仿创并举 的形式实现产品创
新与现金流的良性循环㊂在恒瑞医药在售产品方面,2018年恒瑞医药所有药品总收入约为170亿元，其
鲁迅的读书名言
中，用于治疗胃癌晚期的创新药 阿帕替尼 一马当先(详见表2)，当期为公司带来收入17.4亿元(占总
收入10%)，且拥有较高的增速和极强的市场竞争力，但受创新药研发特性影响，目前创新药板块中仅有
该种产品有一定影响力㊂仿制药板块的收入增速明显不如创新药，也难以形成独大局面，或多或少地面
王力成临着其他公司的竞争，但其为公司带来了90%的收入，很好地缓和了公司创新药 独木难支 的局面；在
研产品方面，恒瑞医药2018年主要在研产品有14项，其中，创新药有8项，仿制药有6项，这种仿创并举
的研发局面部分缓解了公司研发投入压力，同时得益于仿制药研发周期短的特点，公司得以更快地回笼
资金㊂
表2恒瑞医药前五大重磅产品收入情况(医药采购端)
3d眼镜有什么用
类别收入(万元)增速(%)同品种厂家数(个)甲磺酸阿帕替尼片创新药17411668.371
多西他赛仿制药15296020.9121
盐酸右美托咪定注射液仿制药16807132.189
