别样的江湖2

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家中药上市公司的“别样江湖”

行业黑天鹅事件

中医药企业为何频频爆出财务造假？

2019年中医药行业财务造假事件备受关注的莫过于康美药业事件和辅仁药业事件。被调查前，康美市值最高达1300多亿

元，事件造成康美药业股价一路下跌，至2020年7月6日，康美市值仅有129.3亿元，不到原来的十分之一，同时实际控制人

马兴田被采取强制措施。辅仁药业被爆财务造假后，至2020年7月6日，辅仁总市值仅为24.33亿。

康美药业财务造假事件时间线梳理

辅仁药业财务造假事件时间线梳理

康美药业和辅仁药业财务造假事件时间轴梳理

昔日大品牌东阿阿胶缘何出现业绩暴雷？

从经营业绩来看，东阿阿胶经营业绩在经历了连续多年的快速上升后，2019年首次出现大幅下滑，降幅近60%。过去十

多年，东阿阿胶的业绩上涨主要是由价格上涨带来的，据不完全统计，东阿阿胶2006-2018年间共提价18次，由原先的不

到200元/公斤上升至2018年的4000元/公斤，上涨幅度达60倍。应收账款账龄、应收和存货周转天数的数值均在快速增高，

公司产品结构近年来创新不足，加上大幅提价造成原客户群体逐渐流失，渠道商终端销售停滞，公司业绩出现大幅下降。

东阿阿胶经营数据分析

7676家中药上市公司经营分析——喜忧参半家中药上市公司经营分析——喜忧参半

通过对76家中医药上市企业进行分析之后我们发现，与化药和生物药企业相比，中医药企业因为对既得资源的依赖程度

更高，形成了相对更为固化的梯队和阶层。

从营业收入看，76家中医药上市企业中，2019年营收在200亿元以上的2家，营收在100-200亿元之间的企业7家，跨入百

亿元俱乐部的企业牢牢盘踞着第一梯队的位置。营收在50-100亿元之间的企业有10家，营收在10-50亿元之间的企业从数量

上看是最多的，共35家。此外，还有22家企业在2019年的营收不到十亿元。2019年，76家中医药上市企业的平均营收

为47.16亿元，超过平均营收的企业占比仅有25%，同时有18家企业的营收复合增长率为负。

76家中医药上市企业2019年营业收入情况

从净利润看，76家中医药上市企业中，2019年净利润在10亿元以上有9家，1-10亿元的有32家，1亿以下的有26家，另外

还有9家净利润为负。76家中医药上市企业的平均净利润为3.42亿元，仅有28家企业净利润超过平均净利润。此外，净利润

复合增长率为负的企业数量为39家，占比为50%。

76家中医药上市企业2019年净利润情况

从市值看，截至2019年12月31日，2019年76家中医药上市企业的市值整体偏低，超过1000亿元市值的企业有1家，500-

1000亿元市值的企业有2家，100-500亿元市值的企业有19家，近一半的企业市值尚未不足50亿元。而2019年76家企业的平均

市值为108.69亿元，站在平均线之上的企业仅有四分之一。

总体而言，中医药企业中虽然不乏有从体量和质量上表现不错的双优选手，但整体的经营状况偏弱于化药企业和生物药

企业。营收和净利润数据良好的企业往往更能获得资本市场的青睐，通过资本市场可以获得更多资源，助力企业在更大的范

围施展拳脚，有实力跨过阶段性的经营“寒冬”。

2017-2019年实现营业收入和净利润复合增长率双增长的企业有19家，通过对这些企业进行分析，其增长原因大致可分

为以下几类：

聚焦大品种，持续加强产品价值挖掘和推广

大品种战略是众多医药企业的重要战略选择之一，通过大品种的打造不仅从结果上可促进企业收入和利润的增长，也有

助于树立产品品牌和企业品牌。大品种的打造手段主要有以下几种方式，通过科技创新提升产品临床价值，通过不断的上市

后研究等获得产品循证医学证据，通过专利保护、中药保护品种等构筑产品壁垒，通过强化渠道、品牌、营销推广获得市场

份额。如昆药集团的核心产品络泰®注射用血塞通（冻干）粉针、天眩清天麻素注射液营业收入同比增长14.97%、12.75%，

作为近几年受行业政策影响很大的中药注射液品种，其增长与企业聚焦黄金单品销售的策略密不可分。白云山大南药版块

也“聚焦大品种，继续加强大品种的渠道建设和宣传推广力度，培育时尚中药，致力打造巨星品种”，2019年滋肾育胎丸、

咳特灵系列、克感利咽口服液等大品种销售实现明显增长。

76家中医药上市企业2019年市值情况

营销模式深化与创新

以市场为核心，完善营销体系、优化产品市场定位、深化渠道建设与管理、增加终端覆盖、强化学术推广、创新营销模

式，最终带动产品销售上量。以华润三九自我诊疗业务为例，自我诊疗（CHC）业务2019年增长13.36%，超越行业平均增

速。其中，感冒用药品类持续创新升级产品和强化品牌，皮肤用药品类逐步布局个人护理领域，拓宽品类边界，实现了较快

增长。胃肠用药品类通过“三九胃泰”品牌的重新定位和更新，新品规划等方式实现良好增长。“易善复”在零售市场推

出“养疗合一，三步重赋肝活力”的新定位，并积极探索数字化用户运营模式，市场份额显著提升。

中药配方颗粒带动明显

近年来中药配方颗粒行业高速增长，众多医药企业加速布局。中国中药是配方颗粒行业龙头，其2019年中药配方颗粒业

务销售增长迅速，销售收入92.27亿元，占公司总营收的64.4%，同比增长29.3%；毛利率67.2%，净利润率16.8%。华润三九

生产600余种单味配方颗粒品种，是公司处方药领域的重要业务之一，2019年中药配方颗粒业务也实现了快速增长。

大健康业务成为有力补充

近些年药企尤其是中药企业大力拓展大健康业务，日化产品、保健品、健康食品、康复保健等，大健康业务的快速发展

有力支撑了公司整体收入增长。云南白药主要四大业务板块为药品、健康品、中药资源和医药商业，其中以云南白药牙膏为

代表的健康品板块2019年销售收入46.79亿元，同比增长4.75%，收入规模上为除医药商业外的最大业务板块；白云山大健康

板块主要包括下属子公司王老吉大健康公司及王老吉药业等，主要产品为王老吉凉茶、灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏

等；2019年大健康板块业务收入104.79亿元，同比增长10.45%，毛利率50.81%，为集团毛利率最高的业务。片仔癀积极打造

健康、保健、养生的大健康产业，产品延伸至保健品、保健食品、特色功效化妆品和日化产品；2019年日用品化妆品收

入6.35亿元，同比增长27.65%，毛利率70.01%。中恒集团战略目标“高质量发展中医药、做大健康食品产业”，其中食品业

务以龟苓膏为主，拥有了包括原味龟苓膏、红豆龟苓膏、秋梨枇杷膏、龟苓宝饮料、丰衣粥食系列产品等共计100多种品种

规格，2019年销售收入3.6亿，同比增长214.8%。

中医药产业未来可期

近几年国家不断出台法律法规以及相关指导文件支持中医药发展，但政策的落地执行仍有很长的路要走，从中药企业的

经营困局，从企业业绩增长、盈利能力以及市值增长可略知一二。此次新冠肺炎疫情的防控中，中医药发挥了重要作用，虽

然质疑的声音从未间断，但客观事实上，中医药“三药三方”为广大群众知晓，大众对中医药的认知和认可度再度提升，中

医药疗法也获得临床认可。除了在国内被推荐，中医药也正被国际社会所接纳。7月6日科技部发布的国家重点研发计

划2020年度应对新冠肺炎疫情国际合作项目申报指南中，中国拟在抗新冠肺炎的药物、疫苗、检测试剂、中医药等4个方向

部署应对新冠肺炎疫情国际合作项目。面对外部产业政策、市场机遇等利好，企业内抓产品和经营，内外兼修，面向“十四

五”，中医药产业或许迎来了真正的“好时代”，和君咨询医药医疗事业部愿助力中医药企业，与企业一同探讨“十四

五”发展规划。