机构投资者对企业的盈余管理行为与作用探析

机构投资者对企业的盈余管理行为与作用探析

机构投资者，主要指一些金融机构，比如银行、证券公司等，毫无疑问，与一些中小股东相比，机构投资者无疑在投资中具有一定的专业优势。以下是为您整理的机构投资者对企业的盈余管理行为与作用探析，希望能对您有所帮助。

机构投资者对企业的盈余管理行为与作用探析 篇1

摘要：

近年来，随着机构投资者逐渐成为证券市场的重要力量，并且作用越来越明显，越来越多的学者开始对机构投资者进行了相应的研究，这方面的文献也在增加。这其中，对机构投资者与盈余管理关系的研究也成为一个热点。本文就通过对相关机构投资者与盈余管理的关系国内文献进行了一定的梳理，进而进一步分析两者之间的关系。

关键词：

机构投资者;盈余管理;文献综述

机构投资者，主要指一些金融机构，比如银行、证券公司等，毫无疑问，与一些中小股东相比，机构投资者无疑在投资中具有一定的专业优势。而近年来，随着相关对机构投资者保护的法律和制度的不断完善，以及机构投资者自身的不断的壮大，实践证明，机构投资者以及开始关注并且影响公司的盈余管理行为。学者也开始对这种现象进行了一定的研究，但是他们的研究结论并不一致，有的学者通过研究，认为机构投资者能抑制企业的盈余管理行为，有的则认为机构投资者不能有效的抑制企业的盈余管理行为。本文就从这两个方面对相关文献进行综述。

一、机构投资者能抑制企业的盈余管理行为的文献综述

程书强(2006)的研究选取了机构投资者持股和上市公司盈余信息关系这一视角，他的研究主要是以实证的研究为主，在研究中，选取的数据主要的来源是 2000～2003年沪市a股为样本，经过他的实证研究发现：机构持股比例与盈余管理之间是负相关的关系。即机构持股比例越高，越能有效抑制操纵应计利润的盈余管理行为。王化成和佟岩(2006)通过研究发现，机构投资者为了维护自己的利益，会对管理层进行一定的监督作用，主要是监督大股东对小股东利益侵害的行为，进而抑制了公司的盈余管理行为。高雷和张杰(2008)采用沪深两市2003至2005年上市公司的数据，其中剔除了金融类的公司的样本数据，对公司治理、机构投资者与盈余管理的关系进行了实证研究。

研究发现：机构投资者在一定程度上会参与上市公司治理。其持股比例与公司治理水平呈正相关关系。说明机构投资者的持股比例越高则越有助于提高公司治理水平，而公司治理水平则与盈余管理程度呈负相关关系;机构投资者持股比例与盈余管理程度呈负相关关系。这充分说明机构投资者能有效监督管理层的盈余管理行为。李延喜，杜瑞和高锐(2009)分析了机构投资者在完善上市公司治理结构、约束管理层盈余管理中的作用。首先通过管理者与机构投资者的博弈分析发现，当机构持股比例很低时，机构不存在监管意愿，只有当机构持股比例较高时，才会积极地监管盈余管理。然后，他们进行了一定的实证分析，主要以2004-2006年沪深两市的上市公司为样本，通过实证研究发现盈余管理与机构投资者持股之间存在倒着一定的关系，即当机构投资者持股比例超过13.07%时，构投资者便会去抑制企业的盈余管理行为。

申景奇(2011)也是通过实证研究，他的研究利用了我国上市公司2004-2006年的数据，以反映上市公司治理效率的盈余管理及信息披露为焦点，研究了机构投资者持股的治理效果问题。通过他的实证研究表明，机构投资者能抑制企业的盈余管理行为，具体表现在机构投资者持股公司的盈余管理程度显著低于无机构投资者持股公司，并且盈余管理程度随着机构投资者持股比例的提升、持股家数的增加而显著降低。

二、机构投资者对企业的盈余管理行为没有抑制作用的文献综述

平湖和李菁(2000)通过对证券公司这一机构投资者进行了系统研究，这些证券公司会利用“倒仓”等手段去谋求利益，这些机构投资者通常只是为了自身的利益而不会监督公司的一些盈余管理行为，从而他们认为机构投资者不会抑制企业的盈余管理行为。高群和黄谦(2010)的研究则主要从机构投资者持股对内部人控制与盈余管理之间关系的影响这一角度进行，他们通过实证研究发现，当机构投资者在公司的持股比例比较低时，按照董事会和总经理两权分离的假说，这种比例较低的持股会加剧内部人控制对盈余管理的操纵。邓可斌和唐小艳(2010)利用国内上市公司2004年至2008年的数据，他们通过混合与平衡面板数据模型回归分析得出：机构投资者持股比例与盈余管理正相关，其中，相对于非国有控股企业来说，国有企业这种相关更加突出。研究进一步说明，国内的机构投资者还有一定的短视行为，他们没有制约企业的盈余管理行为，有时候会加剧企业的盈余管理行为。唐洋(2011)采用了沪深两市2007至2008年上市公司的数据，从公司治理的角度针对机构投资者与盈余管理的关系进行了实证研究。通过实证研究发现：对于那些正向盈余管理和负向盈余管理的公司。其机构投资者持股比例与都盈余管理水平均呈正相关关系，也就是说，目前我国的机构投资者在一定程度上并不能积极去参与到上市公司治理中来，没有能够有效监督管理层的盈余管理行为，不能去更好的抑制企业的盈余管理行为。

以上内容就是对机构投资者对盈余管理行为没有抑制作用的文献综述，通过综述，可以看出，一些学者通过分析和论证，从盈余管理的角度出发，指出了在国内机构投资者的行为还有一些值得去改进和完善的地方。

三、结论和展望

一个客观的情况就是，机构投资者在我国发展的十分迅速，并且正在逐步成为我国的资本市场的重要投资主体。据相关统计得出，在我国的a股流通市场，机构投资者占有一半的流通市值。所以，对机构投资者在我国上市公司中发挥的作用的研究是十分必要的，尤其是对机构投资者与盈余管理的关系的研究，找出目前机构投资者行为的不足，有利于改善机构投资者的行为，完善公司的治理结构，使机构投资者更好的发挥自己的重要作用，对我国的资本市场的健康发展也有这十分重要的推动作用。

可以看出，机构投资者和盈余管理的关系仍然是一个前景十分广阔的学术研究领域。随着中国改革开发逐步深化和市场制度的不断完善，机构投资者与其他方面的关系也同样值得关注。比如说，机构投资者与会计准则执行的关系便是一个值得研究和探讨的领域。

参考文献

[1]程书强.机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究[j].管理世界,2006(9): 129-136.

[2]高雷,张杰.公司治理,机构投资者与盈余管理[j].会计研究,2008(9):64-72.

[3]王化成,佟岩.控股股东与盈余质量--基于盈余反应系数的考察[j].会计研究,2006(2):66-74.

[4]平湖,李菁.基金黑幕关于基金行为的研究报告解析[j].财经,2000(10):10-22.

[5]李延喜,杜瑞和高锐.机构投资者比例与上市公司盈余管理的实证研究[j].经济与金融,2009(9)39-45.

[6]薄仙慧,吴联生.国有控股与机构投资者的治理效应:盈余管理视角[j].经济研究,2009(2):81-91.

机构投资者对企业的盈余管理行为与作用探析 篇2

提要：

与个人投资者相比，机构投资者具备信息优势和规模经济，但即使在基金业最发达的美国，多数机构投资者还是无法战胜市场。本文认为机构投资者的代理问题是导致其无法充分发挥信息处理优势的主要原因之一，并且这种代理投资的道德风险也会给金融市场带来消极的影响。

关键词：

机构投资者 代理问题 金融市场

一、导 言

在刚刚过去的2006年，我国A股市值规模实现了空前的跨越式增长，由2005年底的 3.24万亿元激增为2007年5月的超过18万亿元，股市市值占GDP的比例也由2005年底的不到18%增加到2007年5月的超过80%。与此同时，我国开放式基金也呈现出爆炸式增长。从微观个体来看，基金资产已成为我国家庭资产仅次于储蓄存款的金融资产；从宏观整体来看，基金规模也由2005年底的4691亿元激增为2006年 12月31日的8565亿元，资产净值已占我国股市流通市值(24000亿元)的30.64%。透过上述数据，我们可以看到中国证券市场投资主体的深刻变化，越来越多的家庭和个人选择通过购买基金的形式，将资金委托给专业的基金管理人进行代理投资。而包括投资基金、社保基金、保险公司以及QFII等在内的机构投资者已经取代个人投资者(散户)成为我国证券市场的投资主体。客观地讲，以开放式基金为代表的机构投资者的迅速发展有效改善了我国资本市场的投资者结构，但对于机构投资者是否促进市场稳定、倡导理性投资或提高市场效率，学术界则存在较大的争议。从2000年的“基金黑幕”到2005年的“利益输送”，我国基金业界存在较为普遍且严重的道德风险问题已是业界“公开的秘密”和学界“普遍的共识”。而上述道德风险行为的背后是基金管理人所追求的往往是自身利益的最大化，而非基金投资者的财富最大化。如果不考虑道德风险，机构投资者与个人投资者相比，前者具有规模经济和信息优势，更接近于有效市场假说中的“理性经济人”假设，能够较为理性地进行投资。但在2006年，机构投资者的理性定价能力再次遭到质疑，相当一部分学者认为开放式基金是催生我国股市泡沫的重要因素之一。在过去的一年，基金管理公司没有充分地揭示基金投资的风险，“购买基金就可以获得高收益”的错觉使得大量的资金通过开放式基金流入股市，导致市值虚高。2006年12月，嘉实基金一天就发行了 419亿元，一举创下了全球投资基金发展史上的单日募集金额最高纪录。投资者狂热的背后是希望通过基金管理人的专业理财，实现高于市场的投资收益。的确，在过去的2006年，中国的不少开放式基金跑赢大盘，但如果我们把基金业绩放在一个更长的历史区间中审视时，我们却发现能跑赢市场的基金只是极少数“幸运儿”。那么，是什么原因导致绝大多数具备了“信息优势”和“规模经济”的机构投资者无法跑赢大盘呢?是市场已强有效，还是代理投资所潜在的代理问题呢?机构投资者这一代理投资模式又会给金融市场带来怎样的影响?本文将围绕上述问题展开分析。

二、机构投资者的优势：信息优势和规模经济

1.机构投资者的优势之一：信息处理优势

从某种意义上讲，金融市场是一个信息的市场，市场投资主体的信息生产和信息处理能力在很大程度上决定了其投资的收益和效率。而信息生产和信息处理又具有专业性和规模经济等特点，这使得某些市场主体如共同基金、养老基金和保险公司等机构投资者有可能成为其他市场主体的代理人。Lev(1988)认为相对于个人投资者，机构投资者在信息生产(Information Production)和信息搜集上的边际成本较低，因此他们能够获得更充分的信息。Wilson(1975)研究认为信息搜集的成本往往相对固定，但基于信息的投资收益却是与交易规模成正比的，因此规模较大的投资者如机构投资者容易从信息生产和信息搜集中获得更高的收益，机构投资者相对于个人投资者更愿意进行信息生产和信息搜集。信息处理能力的差异使得对于同样的信息，不同的投资者会有不同的解读，具备信息处理优势的机构投资者能够从共同的信息中发现新的有价值的内容，进而形成自己的私人信息。而机构投资者的这一专业优势使得人们有理由期待它能为投资者带来更高的投资收益。

2.机构投资者的优势之二：规模经济效应

除了信息处理优势外，机构投资者的规模经济(Scale Economy)可以减少投资者的交易成本，并更有效地分散投资风险。所谓的规模经济一般是指随着生产和经营规模的扩大而收益不断递增的现象，通常也称为规模的“收益递增规律”。在金融市场上，证券交易佣金量的多少往往是随着交易数额的增加而递减的。机构投资者的交易规模庞大，通常可以享受佣金折扣的优惠，由此可以降低交易成本，提高投资收益。与此同时，机构投资者将家庭或个人的小额资金汇集成规模较大的资金后，可以分散投资于不同地区、不同行业、甚至不同国家的股票、债券等金融资产，可以最大限度地降低投资风险。此外，这种规模经济效应还有利于机构投资者更有效地参与公司治理，提高公司业绩。

三、从美国基金投资业绩看机构投资者的委托代理问题

机构投资者具有信息处理的比较优势，投资经理能够在一定程度上克服行为金融学所描述的各种非理性行为，还可以通过规模经济降低交易成本并更有效地分散投资风险。这使我们有理由期待机构投资者可以为投资者带来更高的投资收益。然而，现实并非如此。

1.机构投资者的投资业绩：以美国基金业为例

普林斯顿大学的Malkiel(2005)认为，如果股票价格经常无法反映公司的理性价值，且市场又经常会出现对一些重要信息的过度反应或反应不足，那么，那些专业且积极的机构投资者应该能够通过其投资或套利行为获得超额收益。然而，考察世界上基金业最发达、投资者保护最为得力且金融投资理论发展走在世界前惬意的读音列的美国，我们却发现了机构投资者的投资业绩并不理想。

(1)共同基金的投资业绩很难超越市场

表1显示：在短期内(1—5年)70%左右的大盘股股票基金的投资收益不如S&P500指数，如果比较期限延长为10年和20年，则86%和 90%的大盘股股票基金被S&P500指数所击败。表2比较了均扣除了管理费用的股票基金的平均收益与S&P500指数基金的收益，如果持有期限是10年和20年，消极管理的指数基金都要比积极管理的股票基金的收益高出200个基点(Basis小五台 Points)以上。类似的情况也发生在基金业较为发达的欧洲金融市场上，在1993-2003年的10年间，84%的积极管理的基金被市场指数(MSCI Europe Index)所击败，在130只样本基金中仅有4只基金的投资收益率高出市场指数400个基点。

如果我们把比较的期限延长至30年的话，那么由专业投资经理积极管理的股票基金的投资收益更是难以令人满意。1970年，美国的金融市场上共有355只股票基金，其中的139只基金续存到2003年12月31日。通过将其投资收益与市场的平均收益相比较，我们发现只有 20家股票基金很勉强地战胜市场，而超过市场平均收益2%的股票基金则更是“屈指可数”，仅有5只(参见*1)。

(2)共同基金的投资业绩不具有可持续性

尽管每个时期总是有些“明星基金”的投资业绩远远超过市场，但这种投资业绩往往是很难持续的，投资者无法从基金过去的“成就”或“排名”来预测基金未来的投资业绩。这在某种程度上说明了“运气”在“明星基金”的形成过程中可能起了相当大的作用。如表3所示，在1996~1999年间投资业绩在710只基金中排名前20位的基金，在1999~2003年间的投资业绩却惨败于市场，排名基本上徘徊于倒数 150名里(Malkiel，2005)。

(3)何以机构投资者无法战胜市场?

绝大部分的机构投资者在扣除了管理成本之后无法战胜市场，或者更通俗地讲“市场上没有免费的午餐”。对于这一现象，Rubinstein (2001)、Ross(2001)、Malkiel(2005)等学者认为这是支持有效市场假说的有力证据。正因为市场价格已经充分反映了所有可获得的信息 (所有公开的信息和未公开的内幕信息)，因此具有信息优势的机构投资者和普通的个人投资者一样，都只能获得正常的投资收益。对此，Barberis &Thaler(2002)提出了质疑，在他们看来，由“定价正确”可以推导出“市场上没有免费的午餐”，但反过来，却不能由“市场上没有免费的午餐”推导出“定价正确”，因此我们并不能因为机构投资者无法战胜市场就认为定价是正确的，市场是有效的。并且市场有效的论断显然也和市场上此起彼伏的“异象”，与众多金融学者的实证结论是相背离的。目前，多数金融学者研究认为，即使像美国这样较为发达完善的金融市场，最多也只是达到半强式有效。

这一现象可以有另外一种解释，即，市场并没有达到强式有效，而是机构投资者没有勤勉地利用其所具有的信息优势为他们的委托人提供专业理财服务。也就是说，代理投资的道德风险抵消了专业投资机构的信息优势和规模经济，致使他们的绝大多数被市场所击败。或许除了这一原因以外，上述现象还有另外的理由，但可以肯定的是，随着代理投资的盛行，机构投资者的委托代理问题必然对投资业绩产生深远的影响。下面我们对代理投资模式下，机构投资者所存在的委托代理问题进行系统论述。

2.机构投资者的委托代理问题

我们知道，机构投资者作为代理投资的一个基本特征是委托资产的所有权和管理权的分离，投资者(委托人)拥有委托资产的最终所有权，而投资经理(代理人)则拥有实际的资产管理权。从契约经济学的角度分析，这表现为委托资产的剩余控制权和剩余索取权的不匹配，而这一不匹配容易导致“转移剩余收入”、“创造剩余收入不足”和“降低剩余收入质量”等道德风险行为的产生。

(1)投资者和机构投资者之间的委托代理问题

显然，与直接投资相比，机构投资者的代理投资使投资者不可避免地要面临与机构投资者之间由于责任不对等、信息不对称和激励不兼容所导致的委托代理问题。Jenn & Meckling(1976)将这种委托代理关系定义为一种契约。在这种契约下，一个人或更多的标书怎么写人(即委托人)委托另一个人或更多的人(即代理人)代表他们来履行某些服务，包括把某些决策权托付给代理人。如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者，那么我们有理由相信，代理人并不总以委托人的最大利益为行动目标，他们之间在很多情况下存在着利益冲突的可能。但投资者和机构投资者之间的利益冲突并非委托代理问题的充分条件。即使委托人和代理人具有不同的目标函数，但只要信息在委托人和代理人之间的分布是对称的，也就是说代理人不存在私人信息，那么委托人完全可以提供一个完全契约来监控代理人的行动，实现两者之间的利益一致。我们知道，投资者之所以将自己的资产委托给机构投资者进行代理投资，很大一部分原因在于相信后者具有信息处理怎么关闭开机自动启动的软件优势，拥有自己所没有的私人信息，并且这些私人信息能够为自己赚取更多的投资收益。因此，投资者和机构投资者之间是信息不对称的，并且这种信息不对称程度随着金融市场的日益复杂化，金融工具的日益衍生化和金融投资的日益模型化而不断加剧。委托代理关系和信息不对称使得投资者和机构投资者之间的利益冲突以及后者的道德风险行为成为现实的困境。

(2)投资者和投资经理之间的委托代理问题

投资者通过机构投资者进行代理投资，而机构投资者的信息处理和投资决策又是由其所雇佣的投资经理来实现的。因此，投资者和机构投资者之间的委托代理问题实际上表现为投资者和投资经理之间的委托代理问题。我们知道，机构投资者中的投资经理一般不提供资金或只提供很少的资金，他们所提供的主要是具有优势的信息处理能力。从现代企业理论的角度分析，投资经理为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本的主要区别是各自的产权特征不同：非人力资本与其所有权可以分离，而人力资本与其所有权不可分离。这一差异容易导致两方面的问题：一是非人力资本具有抵押功能，而人力资本的不可分离性决定它不具有抵押功能，这意味着非人力资本所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖；二是人力资本的不可分离性意味着人力资本的所有者容易“偷懒”，非人力资本容易被“滥用”。也就是说，在代理投资模式下，委托人(投资者)面临着代理人的道德风险(Moral Hazard)问题——投资经理不仅可以通过偷懒增加自己的效用，还可以通过滥用非人力资本即投资者所委托的金融资产使自己受益(蔡***和李超， 2004)。

(3)难以绝对消除机构投资者的委托代理问题

在现实中，家庭部门和个人投资者往往不具备足够的信息来监控代理人的行为，或者这种监控行为的实施成本过高，以至于对委托人而言是非理性，监督不力容易加大代理人的机会主义倾向，导致一系列委托代理问题的产生——或者是签约前隐藏信息(逆向选择)，或者是在签约后隐藏行动(道德风险)。当然，为了维护代理投资制度的有效运行，人们可以通过激励机制、公司治理、共同所有权、市场力量以及金融监管来降低机构投资者的道德风险行为。但经济学的基本原理告诉我们，一个组织要达到帕累托最优状态，就必须使每个当事人的选择尽可能地只影响自己的利益而不会影响到别人的利益，也就是说使当事人的选择外部效应最小化。而现代企业理论研究表明要达到外部效应最小化，就必须在组织的制度安排上体现“剩余索取权和剩余控制权的相对应”，或者说是“风险承担者和风险制造者的对应”。显然，无论是激励机制还是共同所有权都很难使代理投资中的剩余控制权和剩余索取权完全相对应。作为风险承担者的投资者与作为风险制造者的投资经理的分离也就决定了他们之间的委托代理问题难以绝对消除。金融,证券,股票-[飞诺网FENO]

四、代理投资模式下机构投资者与投资经理的投资行为

以上我们更多地是从契约经济学的角度探讨投资者和机构投资者(或投资经理)之间的委托代理问题，更多地是强调投资经理追求自身利益最大化的道德风险对投资者利益的损害。但本文所要强调的是，除了上述代理人的道德风险外，代理投资本身所存在的委托代理结构也会扭曲机构投资者和投资经理的投资策略和交易行为。

1.代理投资的短期业绩评价容易引发短期行为

在代理投资中，投资经理的投资期限(即管理委托资产的期限)一般都短于典型的个人投资者。与典型的个人投资者关注长期投资收益最大化不同，投资经理所关注的是自己任期内委托资产的投资收益，因为这决定了他们所能得到的薪酬收入以及职业声誉。因此，他们在信息搜集上表现为偏好短期信息，而在投资决策上表现为短期行为(Short-termism)。即使不考虑投资经理的投资期限较短这一因素，对投资经理的业绩评价机制也容易引发投资经理的短视行为。我们知道，投资者对于机构投资者(特别是共同基金)的评价，进而决定是否继续投资的决策主要是基于其近期业绩的考核。这会诱导机构投资者为了追求短期业绩而侧重短期信息的搜集和处理，而忽视长期信息。并且，这种短期业绩评价机制也容易诱发机构投资者追求短期交易收益，而非长期投资收益。此外，代理投资的短期业绩评价机制也制约了投资经理的套利行为 (Shleifer & Vishny， 1997)。Menkhoff(2002)指出，投资经理要执行某一投资策略或套利策略，则他的“忍耐期限”(Endurance Horizon)必须长于“预期期限” (Anticipation Horizon)(未来市场参与者意识到资产的这一基础信息所需的时间)和“信息吸收期限”(Information Processing Horizon)(未来上述基础信息反映到未来资产价格所需的时间)，但Menkhoff(2002)在对45位投资经理的调查中发现，绝大多数的投资经理表示他们的忍耐期限较短，无法充分利用自己所搜集的长期信息来实现收益。而影响投资经理忍耐期限的'一个重要因素在于投资者短期业绩评价导向。

2.代理投资的业绩激励机制容易引发冒险行为

在代理投资业界，相对业绩报酬是经常被直接采用的激励方式。即使是在共同基金业中，多数的基金管理费是按基金规模的一定比例计提，似乎不存在相对业绩报酬的激励机制。但我们知道大量的实证研究表明，资金的流向是与基金过去的相对业绩表现密切相关(Ippolito， 1992；Sirri & Tuffano，1998；Gruber，1996；等)。而基金管理费的计提一般是与所管理资产的规模成正比的。因此，基金管理人的收入事实上也类似于一种相对业绩报酬。Palomino (2003)通过模型分析发现，在相对业绩报酬激励下，投资经理倾向风险更大的投资策略。追求相对业绩使得投资经理之间的业绩竞争成为一种锦标制(Tournaments)。假设投资经理在每年底进行一次排名，排名的相对位次会直接影响投资经理所能吸引的委托资产的规模。Brown et al (1996)通过实证研究发现，在半年排名中落后的投资经理会在下半年的投资中比那些在半年排名中处于领先位置的投资经理更倾向于增加组合的风险，以期在下半年的投资中“反败为胜”。 Chevalier & Ellison(1997)则研究投资经理前三季度的相对业绩表现对其第四季度的投资策略的影响，同样他们也发现在前三季度落后的投资经理比那些在前三季度领先的投资经理更倾向于加大投资组合的风险程度。

3.委托代理双方之间的信息不对称引发的道德风险行为

投资经理一般只要求按监管当局所规定的信息披露要求(三个月或半年等)定期披露其投资组合，对于其整个投资期间的投资行为，投资者往往很难知道。Menkhoff(2002)研究认为，委托人(投资者)和代理人(投资经理)之间的这一信息不对称容易引发投资经理下述道德风险行为。

(1)饰窗效应(Window D干将莫邪的意思ressing)

所谓的“饰窗效应”是指投资经理在需要披露投资组合前临时改变投资组合，通常是将原来持有的某些资产转换为当前价格走势较好的投资热点，使组合看上去“好看”些。显然，这种“饰窗效应”只是使投资组合“看上去很美”，并不能真正提高投资者的投资收益。

(2)交易频繁(Portfolio Churning)

代理投资模式下，机构投资者并不像想象中的那样实行长期投资策略。相反，他们在市场上频繁地进行交易，表4反映了美国共同基金在过去的60年间，基金资产组合的换手率由 1945画水仙花年的24%上升到黯然失色的反义词2004年的112%。Dow & Gorton(1997)认为投资经理频繁交易的目的在于显示自己具有信息优势。而在我国，证券投资基金频繁交易的一个重要原因还在于以承诺交易量来激发券商销售基金的热情。投资经理的频繁交易并不能增加投资者的收益，相反它会带来更多的交易成本。

(3)合谋行为(Coordinated Behavior)

代理投资业界所普遍存在的相对业绩报酬还可能导致机构之间的“合作共谋”，损害投资者利益。Eichberger、Grant、King(1999)在理论分析的基础上提出这样的担忧，即在相对业绩报酬模式下，机构投资者之间博弈的结果可能出现一种“合作均衡”，即他们在投资策略上相近，在投资组合上雷同，这可以使得他们的投资业绩与基准组合偏离很少。这一策略对于机构投资者来讲，可能是最优策略，但对于投资者本身来讲很可能不是最优策略。

(4)选择性宣传(Selective Communication)

在西方国家，投资者和投资经理之间的信息不对称还容易引发后者的选择性宣传行为，误导投资者的投资决策。Malkiel(1995)研究发现投资公司倾向于关闭旗下业绩差的基金，而保留业绩好的基金，由此现有的基金投资业绩事实上是被系统性地高估了。Jain & Wu (2000)则发现投资公司在营销策略上总是以业绩突出的基金作为宣传的重点，而从上文我们知道，以往的优异业绩并不代表未来的投资收益。上述两种选择性宣传行为容易使得投资者高估机构投资者的投资业绩，这种道德风险行为无论是在西方还是在中国都普遍存在。

上述西方学者所论述分析的道德风险行为在中国的基金业中并不罕见。***(2003)、赵迪(2005)和张礼庆(2005)等人研究发现我国基金业界存在着利益输送、净值操纵、操纵市场、内幕交易和关联交易等道德风险行为。当然，并非所有的基金都存在上述道德风险行为，并且上述行为也不是一成不变的，基金管理人会根据市场条件和监管环境的变化不断做出适应性调整，旧的道德风险行为会被逐渐淘汰，新的道德风险行为在代理人利益诱导下也会不断产生。需要特别指出的是，在代理投资中，无论是剩余索取权和剩余控制权不对称所导致的代理人的“有意”的道德风险行为，还是在委托代理结构下，代理人受制于委托人投资者的“有限理性”而偏离理性的“被迫”的道德风险行为，都会对市场的运行机制和运行效率产生负面影响。而在信息不对称的市场环境下，上述两种道德风险行为往往是难以分辨清楚的，它们作为代理投资制度的“成本”确实而具体地存在于市场上。

五、机构投资者对金融市场的影响

代理投资模式的盛行对于金融市场的影响是深刻且复杂的，它并不像人们所想象的那样。随着市场投资主体的机构化，市场效率必然会相应提高。事实上，机构投资者在给市场带来积极影响的同时，也会给市场运行带来消极的影响。

1.代理投资对金融市场的积极影响

与个人投资者相比，机构投资者在信息生产和信息处理上具有明显的专业优势，如果不考虑代理投资的委托代理结构和道德风险行为，机构投资者的行为会更接近于有效市场假委托加工合同说中的“理性经济人”假设，能够更为理性地进行投资决策，从而提高金融市场的信息效率和定价效率。从市场的信息效率角度分析，机构投资者管理巨额的委托资产，如果根据历史信息进行交易，往往有进出障碍。仅就这点而言，机构投资者在市场博弈中处于不利的地位，因此机构投资者有足够的激励去搜集除历史信息以外的其他市场信息，这有利于提高整个市场的信息含量。此外，我们知道，信息的搜集和处理是需要成本的，这使得家庭或个人投资者即使有能力去开发那些已存在但未公布的基础信息，也会由于成本因素而无利可*。但机构投资者可以利用其规模经济的优势去开发那些已存在、但未公布的基础信息并使之提前反映到资产价格上，这同样也有利于提高市场的信息效率和定价效率。同时，机构投资者的信息搜集处理行为也可以减少信息在个人投资者之间因为不能免费共享而重复搜集处理的“浪费”，并且机构投资者可以凭借其巨额资金充分利用所搜集的信息，提高市场的运行效率。因此，如果不考虑代理投资所内生的委托代理问题，个人投资者通过机构投资者的代理投资间接地参与市场，可以在一定程度上克服个人投资者的非理性行为对市场信息有效性的影响，有助于提高整个金融系统的资源配置效率。

2.代理投资对金融市场的消极影响

代理投资对于市场运行机制也存在着不可忽视的消极影响。首先，投资者和投资经理之间的信息不对称和利益不相容使得代理投资双方不可避免地存在着利益冲突，投资经理并不总是以委托人的财富最大化作为其投资决策的目标，相反，他们更看重的是自身的效用最大化，由此可能引发各种道德风险行为，对市场的信息效率和定价效率都会产生消极影响。其次，为了约束投资经理的道德风险行为，投资者需要对投资经理进行评价、激励和约束，而这些代理投资的治理机制同样也会扭曲机构投资者的行为，进而对市场效率产生影响。正如上文分析的，在代理投资模式下，投资经理的任期总是短于典型的个人投资者，这使得投资经理更侧重短期信息的搜集和处理，导致整个市场缺乏长期信息，影响整个市场的定价效率；此外，代理投资模式下，投资者对投资经理的评价是基于其短期的投资业绩，这更加剧了投资经理追求短期投资业绩，而忽视整个投资组合的长期收益最大化。投资经理的这种短视投资行为不可避免地会对金融市场的定价效率和信息效率产生影响。此外，相对业绩薪酬机制是代理投资中经常采用的激励模式，这容易引发机构投资者的羊群行为和冒险倾向。第三，投资者往往要求机构投资者如开放式基金在为其进行代理投资的同时要满足其流动性要求，这使得投资者经理更偏好那些流动性高的大公司股票，这会直接影响资源的有效配置；这种流动性要求在很多情况下也制约着投资经理的套利策略，无法及时纠正市场的定价偏差。此外，随着代理投资的盛行，机构投资者成为上市公司的大股东，他们在加强公司治理机制的同时，也存在着迫使公司在项目投资上的短期化倾向。

六、结束语

我们从美国开放式基金的投资业绩出发，探讨机构投资者的代理问题对市场效率的消极影响。更为具体地说，我们认为机构投资者首先具有规模经济的优势，以及由规模经济衍生出的“降低交易成本”和“分散投资风险”等优势，并且这些优势在市场中得到较好的发挥。此外，80004005机构投资者还具备信息处理优势，但这一优势并没有得到充分的发挥。这表现在，从微观层面上看，一直以来多数投资基金都无法战胜市场；从宏观层面上看，机构投资者没能充分地促进市场效率，美国20世纪末的“新经济泡沫”就是最新的例证。而影响机构投资者发挥信息优势的一个重要原因在于代理投资的委托代理问题。但这并不代表我们否认投资主体机构化对一国金融市场发展和完善的意义。就像金融衍生产品作为一种金融工具创新，在改进风险管理的同时也给金融体系乃至整个经济体系的稳定性带来潜在的冲击，但市场并没有因此而“抛弃”金融衍生产品。机构投资者从某种意义上可以视为一种金融中介创新，它在带给市场积极作用的同时也会产生某些消极影响，我们同样也不能因为它存在某些消极影干豆腐卷大葱响而否认其积极作用，甚至放弃这种“创新”。