国际市场
中国证券期货
SECUＲITIES ＆FUTUＲES OF CHINA
2020年8月
DOI ：10.qqh.2020.4.006
后脱欧时代欧洲衍生品市场发展情况浅析
*
刘菲菲
1
肖赞
2
自由泳教程
（中国期货业协会北京100140）
摘要：本文简要梳理了欧洲衍生品市场的新近发展情况及英国脱欧对欧洲衍生品市场的影响，旨在增进对欧洲衍生品市场的了解，进一步加强中欧金融及衍生品市场合作。
关键词：欧洲衍生品市场
脱欧
*本报告为笔者2019年在德国德意志交易所集团交流培训两个月期间，结合培训内容和走访调研后形成的研究报告。报告中的相关信息、数据、图表主要来源于上课培训资料、相关监管部门官方网站等，引用及参考有关研究成果已标注。报告内容仅代表个人观点。
1.刘菲菲，中国期货业协会会员一部，主管，研究方向为期货业创新发展与国际业务。
2.肖赞，中国期货业协会投资者教育部，主管（副主任级），研究方向为期货行业投资者教育与保护。①
https ：//www.esma.europa.eu /document /annual －statistical －report －eu －derivatives －markets －2018.
一、引言
第八次中欧经贸高层对话于2020年7月28日召开，双方围绕“开启后疫情时代中欧合作新局面，引领全球经济稳健复苏增长”主题进行了讨论。欧盟是世界上最大的发达经济体，中国是快速增长的最大发展中国家，中国与欧盟在金融及衍生品业发展与合作上拥有广阔的空间。
目前，英国脱欧已经进入过渡期，在英国脱欧之后，进一步加深中欧合作对于促进双边金融及衍生品市场发展与稳定具有重要意义。本文简要梳理了欧洲衍生品市场的新近发展情况及英国脱欧对欧洲衍生品市场的影响，旨在增进对欧洲衍生品市场的了解，进一步加强中欧金融及衍生品市场合作。天津分数线
二、欧洲金融及衍生品市场发展与监管概况
（一）欧洲衍生品市场交易现状
根据欧洲证券市场监管局（以下简称ES-
MA ）2019年12月发布的欧盟衍生品市场年度统计报告①显示，截至2018年年底，欧盟衍生品市场有6600万笔未平仓交易，名义持仓总额为735万亿欧元。其中超过85%的名义金额由投资公司、信贷机构和中央对手方（CCPs ）持有。
1.金融衍生品占主导，利率衍生品为最主要交易品种
从投资产品来看，欧洲衍生品市场的金融类衍生品占绝对优势，市场继续由利率衍生品主导。按名义价值计算，利率衍生品（IＲD ）占76%，货币/外汇衍生品（CU ）占15%，权益类衍生品（EQ ）占6%，信贷衍生品（CDs ）占2%，大宗商品衍生品（CO ）占1%。
2.互换合约为最主要交易类型
从交易类型来看，互换合约为欧洲衍生品市场最主要的交易类型，其在利率衍生品（70%）和信贷衍生品（84%）交易中占绝大多数，也占大宗商品交易的1/4以上（29%）。远期合约为货币衍生品的主要交易模式，占名义总额的
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59%。在权益类衍生品中，期权交易占比最大，达55%。期货合约占大宗商品比例最大，为33%。
3.场外市场占衍生品市场主导地位
场外交易衍生品在整个欧洲衍生品市场占据主导地位。场外交易合约占2018年第4季度名义金额的90%，其余为交易所交易衍生品。
明朝第二个皇帝（二）欧洲主要衍生品交易所及产品分布
在经历多次国际并购、重组后，当前欧洲衍生品市场主要集中于英国和德国。近10年来，欧洲新成立了数个从事能源、碳排放交易的交易所，许多交易所新开展碳排放交易。欧洲主要交易所分布及主要产品情况详见表1。
表1欧洲主要交易所分布及主要产品情况
国家
（交易所所在地）
交易所名称衍生品的主要标的
英国ICE Futures Europe（前身IPE＆LIFFE）
权益类、利率类、农产品、能源类、金属类、
信用类和碳排放等
Baltic Exchange（正在与SGX Group商讨并购）海运市场的实物和衍生合同小学托管
London Metal Exchange有色金属
LSE Derivatives Exchange（LSE Group）权益类
CME Europe（CME Group）外汇、农产品
Nasdaq NLX（Nasdaq OMX Group）利率
德国Eurex（DB AG）
股指、个股、外汇、利率、波动率、大宗商品、
房地产
辜宽敏European Enertgy Exchange（DB AG）电力、天然气、碳排放、农产品
BlueNext环境相关的现货及衍生品
法国Euronext指数、个股、外汇、大宗商品
希腊Athens Derivatives Exchange权益类
奥地利Energy Exchange Austria电力能源类
匈牙利Budapest Stock Exchange个股、商品、外汇
波兰Warsaw Stock Exchange权益类、利率类
俄罗斯Moscow Exchange商品、权益、外汇、利率
斯洛文尼亚Commodity Exchange Bratislava农产品、排放权
西班牙Mercado Espan ol de Futuros Financieros权益类、能源类
乌克兰Ukrainian Exchange股指、商品、外汇
土耳其Borsa Istanbul个股、指数、外汇、利率、大宗商品、能源意大利Italian Derivatives Market（LSE Group）个股、指数、能源
以色列Tel－Aviv Stock Exchange股指、个股、外汇、利率
资料来源：中欧交易所“欧洲衍生品市场发展历程”PPT，陈勃特，2019。
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（三）欧洲金融及衍生品市场的基本监管框架
欧洲金融及衍生品市场的基本监管框架在2007年金融危机前后发生了很大的改变。过去，欧盟金融监管体系在实际执行中仅仅停留在协调、沟通和信息交流层面，未能对成员国的监管产生实质约束力。金融危机后，欧盟理事会在2009年通过了《欧盟金融监管体系改革方案》，标志着全球第一个带有超国家性质的泛欧金融监管体系正式诞生。该体系结合了宏观监管与微观监管，享有超越成员国机构的监管权力；2010年，欧洲议会批准新的监管机构成立；2011年，新监管框架正式开始实施。
欧洲金融市场监管体系可以分为微观审慎监管和宏观审慎监管两个部分。其中，负责微观审慎监管的机构包括欧洲监管当局［ESAs，由欧洲银行监管局（EBA）、欧洲证券与市场管理局（ESMA）、欧洲保险与职业养老金管理局（EIOPA）组成］、欧洲监管局联合委员会（JCESA）和成员国的监管当局；宏观审慎监管则主要由欧洲系统性风险委员会（ESＲB）负责。
英国脱欧后，由于欧洲证券与市场管理局（ESMA）和英国金融行为监管局（FCA）在2019年2月达成为期1年的无协议脱欧谅解备忘录，2020年2月英国进入过渡期后欧盟法律继续适用于英国，欧盟法律规定的英国实体的权利和义务也将继续适用。但是，英国金融行为监管局（FCA）将不再是ESMA监事会的成员或参与ES-MA的任何其他治理。
三、英国脱欧对欧洲商品市场及金融衍生品市场的主要影响及应对
棒球用英语怎么说截至目前，英国脱欧贸易协议谈判仍然没有达成共识，因此脱欧对英国及其他地区贸易、金融及衍生
品市场产生的影响程度仍有待商榷，主要影响浅析如下。
（一）英国脱欧对商品市场的影响
欧盟是英国最大且最便利的贸易伙伴，英国的商品市场对于欧盟有很强的依存度，在英国提交脱欧申请之前，英国对欧盟贸易进口大约占到55%，出口大约占到44%。①
在英国脱欧的过渡期结束以后，受到的最主要影响是其将不再享有商品贸易无限制流通进入欧盟单一市场的权利，不再享受关税同盟的优势，从而不得不与欧洲和世界建立新的贸易关系。欧洲各地的许多经济体将可能会受到英国脱欧的影响。许多企业将不得不迁移、关闭或重新考虑它们的战略，雇用新工人或获得许多新的签证。
（二）英国脱欧对欧洲金融及衍生品市场的主要影响
从监管的角度来看，英国脱离欧盟意味着英国将被视为第三国，这使欧盟/英国金融监管的等效性受到质疑，并将导致欧盟和英国之间的金融业务成本增加，从而可能影响双方金融市场的流动性，并将相关金融业务从英国推向欧洲。
（1）英国金融机构失去欧盟单一市场的金融“通行证”，与此同时欧盟金融市场流动性将可能大幅度下跌。
英国脱欧对欧洲金融市场最直接的影响是总部设在英国的金融机构将失去金融欧盟单一市场的金融“通行证”。过去，该“通行证”保证了在英国取得营业执照的金融机构，无须取得其他欧盟国家监管授权，即可在欧盟境内设立分公司营业。脱欧过渡期后，金融机构失去了该“通行证”可能将无法自由设立机构并向欧盟27国提供金融服务。同样，欧盟的金融机构也将无法服务英国投资者。
据英国金融行为监管局（以下简称FCA）的统计，设在英国的金融机构5400余家，持有约33.6万张金融“通行证”并据此进入欧洲经济区（以下简称EEA）市场；8000余家设在EEA 的金融机构，凭借其持有的23.5万张金融“通行证”进入英国市场。此外，《欧盟金融工具市场指令Ⅱ》（以下称MiFIDⅡ）禁止了欧盟以外交易市场为欧盟企业提供证券交易服务，因此英国脱欧后伦敦证券交易所（以下简称LSE）等重要的市场主体将无法为欧盟金融机构提供交易服
①http：//phronesis－/in－focus/brexit－what－it－means－for－commodity－market/.
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务。因此，英国脱欧过渡期结束后，欧盟金融市场的流动性将可能大幅度下跌。
（2）中央对手方（CCPs）清算业务受到影响。
根据欧洲法规，标准化衍生品必须进行中央结算。英国是欧洲最大的衍生品交易中心，其中央对手方
清算所拥有约90%的业务份额（主要集中于伦敦清算所）。脱欧后，英国的衍生品清算将被视为《欧洲市场基础设施条例》（以下简称EMIＲ）下的“不合格CCPs清算”。这将导致对银行资本金的要求大大提高，由此产生的对衍生品合约的进一步抛售可能会导致市场的更高波动性及一些破坏性的影响，甚至可能给中央对手方带来风险。因此，有必要对欧盟金融机构的衍生品头寸进行大量重新分配，然而欧盟中央结算系统的清算能力以及重新分配现有衍生品合同的可能性还难以估计，此外清算分散将可能导致更高的交易成本、跨市场的流动性分割和更高的保证金成本（净额结算更少），甚至可能导致市场价格出现偏差。
（3）金融业务合同的连续性受到影响。
目前，英国和欧盟金融业务合同均在现有监管体制和法律体制下执行，脱欧过渡期后，双方监管、法律等体制从根本上发生了改变，大量金融业务合同的连续性恐将受到影响。例如，国际掉期与衍生工具协会（以下简称ISDA）许多主协议中的终止条款（包括不可抗力、不得违反适用法律等）将被自动触发，从而导致合同被迫提前中止。另外由于英国脱欧后不再适用欧盟法律，合同执行的司法管辖也可能出现问题。
（三）英国脱欧对欧洲金融市场格局的影响
多年以来，欧洲衍生品市场一直是一中多强的市场格局。18世纪至19世纪初，英国商品贸易发展迅速，
成为当时世界上最有影响力的经济体。随着商品贸易的快速发展，金融资源也开始向英国聚集，伦敦金属交易所（LME）应运而生，标志着欧洲最早的大宗商品衍生品市场成立。时至今日，伦敦仍然是欧洲金融及衍生品市场的中心。近现代，随着德国、瑞士、法国金融市场的发展，伦敦的金融中心地位受到一定程度的冲击，法兰克福、苏黎世、日内瓦、巴黎、卢森堡等金融中心逐渐崛起，与伦敦一起形成了一中多强的金融格局分布。
随着英国脱欧，这一市场格局开始发生改变，根据研究机构调查，①银行等金融机构主要将总部迁往或将分支机构设立在以下欧盟城市：法兰克福、巴黎、卢森堡、阿姆斯特丹、都柏林（以上所列地区按机构迁移数量从多到少排序）。其中，法兰克福为机构迁移的最热门地区。2019年，德国联邦金融监管局（BaFin）已收到包括汇丰、瑞银、花旗、高盛、摩根大通等国际大银行在内的超过50个机构向其递交了业务迁移相关申请。
法兰克福相对欧洲其他金融城市来说具有以下几个方面的主要优势：一是欧盟层面及德国层面的主要监管机构聚集法兰克福，包括欧洲央行（ECB）、欧洲保险与职业养老金管理局（EIO-PA）、欧洲系统性风险委员会（ESＲB）、德国中央银行（Deutsche Bundesbank）、德国联邦金融监管局（BaFin）等；二是法兰克福地区实体经济非常发达，除了金融产业外还涵盖环境、能源、化工、自动化、生物、医疗、交通、运输、信息、创意产业等；三是法兰克福位于欧洲心脏位置，具有天然的交通优势，乘坐飞机两小时内可以抵达几乎每一个欧洲国家的首都；四是法兰克福国际化程度非常高，
世界上很多知名企业都在法兰克福设立了分支机构，英语普及度较高，语言交流便利；五是背靠德国的雄厚经济实力支撑，法兰克福有非常好的投资环境和生活条件，有利于吸引国际人才。
（四）英国脱欧对监管层面的主要影响
1.欧盟层面应对脱欧
欧盟委员会早在2017年时发表了一份关于英国脱欧后监管政策应对的文件，②并于近期再次强调该文件仍然有效。其核心内容如下：①在就英国和欧盟脱欧后的关系达成一致之前，双方都应支持允许相互市场准入。②未来英国应与欧盟在金融服务的监管方面保持高度一致，这将作为保持相互市场准入的重要条件。③英国与欧盟
①②Frankfurt Main Finance e.V.，Brexit–Impact on the Financial Centre Frankfurt，Frankfurt，2019. European Union Committee，Brexit：the future of financial regulation and supervision，2018.
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应继续保持深度监管合作。④英国应尽快作出过渡安排，脱欧不确定性导致企业可能会被迫实施成本高昂且不可逆转的应急计划。⑤英国政府未来面临的直接问题将是如何转变欧盟的法律体系，即共同体法律。⑥随着英国脱欧，英国国内监管机构将拥有实质性权力：英国央行（Bank of England）、审
慎监管局（以下简称PＲA）和FCA 等，这将要求英国政府和议会监督它们行使相应权力，可能需要耗费额外资源。⑦不建议英国放弃自2008年金融危机以来欧盟为修复全球金融体系而制定的至关重要的国际标准。
关于中央对手方清算问题，欧盟已于2019年3月30日启用金融服务业应对方案。一方面，实施临时性、有条件的CCPs清算机制———自英国脱欧后的1年内，ESMA与英国继续保持监管互认，确保英国CCPs满足EMIＲ的所有条件，包括继续接受审慎监管等，以便英国境内的CCPs 能继续为欧盟清算机构会员和交易所提供服务。另一方面，欧盟委员会提议对EMIＲ协议进行修订，赋予ESMA额外的监督权，来确保对欧盟CCPs更连贯一致的监管和对非欧盟国家/“第三方国家”CCPs的更强监管，从而增强金融市场参与者信心；欧盟委员会表示不赞同在欧元区内重新部署系统性中央对手方清算所的提议，认为该提议将增加市场参与者的成本，从而可能导致结算会员将他们的头寸转移到纽约，使得英国和欧盟27国的清算业务遭受损失。
为了应对英国脱欧，以实现场内、场外交易后的透明度和进行头寸限制，ESMA于2019年3月发表了相关声明。①该声明专门针对英国脱欧对MiFID II/MIFIＲ和基准监管（BMＲ）的影响———衍生品交易义务、ESMA对第三国交易场所的意见、MiFID II与“C（6）carve－out”（MiFID II附录1第C（6）条）所设定的豁免等进行了说明。通过该声明可以看出，英国在过渡期之后一旦无协议脱欧，金融及衍生品市场将受到影响，如在英国独立生产、交易和交付的与电力或天然气相关的衍生合同将不再符
合MiFID II 与“C（6）carve－out”设定的豁免条件，将被视作“金融工具”而非衍生品进行监管。此外，目前欧盟市场的受交易义务约束的衍生品交易大部分在英国交易场所进行，然而MiFIDⅡ规定欧盟衍生品的清算只能在欧盟国家内进行。因此，据ESMA了解，大多数提供受交易义务约束的衍生品交易主体现在正在欧盟27国建立新的交易场所，并计划在欧盟27国提供与目前在英国提供的相同的产品组合。
2.德国国家监管机构层面应对脱欧
鹅乸煲>琵琶蟹为了应对脱欧，德国联邦金融监管局（以下简称BaFin）成立了一个跨部门工作组，负责英国脱欧后的各个方面的监管工作安排协调。BaFin在其官网上专门开辟了“脱欧”问与答专栏，向监管对象和社会大众解释关于脱欧的具体监管问题。比如，各类金融服务实体如欲将其注册办事处或业务迁至德国，可通过电子邮件与其联系，在早期阶段就与BaFin进行讨论。此外，BaFin作为国家金融监管机构参与了欧洲保险与职业养老金管理局（以下简称EIOPA）、ESMA、欧洲银行监管局（以下简称EBA）与FCA和其他当局进行的非正式接触和谈判，并已经准备好了随时可以用的草案。BaFin于2019年4月15日与英国审慎监管局（PＲA）和英国金融行为监管局（FCA）签署了谅解备忘录，安排了脱欧后21个月的过渡期。
3.交易所层面应对脱欧
伦敦是重要的衍生品清算中心，尤其是欧元清算中心。英国脱欧后，位于伦敦的伦敦清算所（以下简称LCH）和英国洲际欧洲清算所（以下简称ICE）的清算业务将直接受到影响。英国脱欧前，LCH在利率互换（所有货币）产品清算中的市场份额超过95%，欧元利率互换产品的市场份额高达97%；②LCH和ICE在信用衍生产品清算中所占份额也较高。ESMA于2019年3月发布声明称，将在英国脱欧的1年过渡期内允许LCH、ICE和LME清算所在无协议脱欧情境下继续运营，同等服务欧盟客户。然而，此协议仍然存在不确定性，且从长远来看，考虑到货币调控及监管因素，欧元清算中心将必然向欧盟区国家
①②https：//www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma70－155－7253_public_statement_mifidii_bmr_provisions_under_a_ no_deal_brexit.pdf，2019－03.
数据来源：BaFin2019年9月CSＲC培训课程PPT。
